展望2019 全球 经济 趋势 及 其 对黄金 的 影 响 展望2019 | 全球经济趋势及其对黄金的影响 01关于世界黄金 协 会 世界黄金 协 会是 黄金行 业 的市 场拓展机构。我 们 的目标 是促进 和 维 持黄金的 需求，树立 行 业引领地位，成 为 全球黄 金市 场 的 权 威机 构。 基于我们准确的市场洞察力，我们开发黄金支持的解决方案、服务 和产品，并携手各方合作伙伴将我们的想法付诸于行动。由此，我 们在不同的核心市场和领域创造黄金需求的结构性变化。世界黄金 协会通过研究洞悉全球黄金市场，帮助人们更好地理解黄金作为财 富保障的特性以及其在满足社会环境需求中所扮演的重要角色。 世界黄金 协 会 总 部位于英国，业务遍及印度、远东 和美国，是一个 由世界领先的黄金矿业公司组成的协会 。 欲了解更多信息， 请联系： Krishan Gopaul krishan.gopaulgold +44 20 7826 4704 Mukesh Kumar mukesh.kumargold +91 22 6157 9131 Adam Perlaky adam.perlakygold +1 212 317 3824 Louise Street louise.streetgold +44 20 7826 4765 Juan Carlos Artigas 投资研究 部 总监 juancarlos.artigasgold +1 (212) 317-3826 何乐思 Alistair Hewitt 市场信息咨询部总监 alistair.hewittgold +44 20 7826 4741 芮强 John Reade 首席市场 策略师 john.readegold +44 20 7826 4760 目 录 2019 年 的 黄金市 场 2 2018 年 的 起起伏 伏 2 2019 年的增 长 潜力和更 高风 险 2 1. 金融市场 的不 稳定 2 2. 利率和美 元的 影响 4 3. 经济结构 改革 4 为什么现 在购 买黄金 5 更具战术 性的 机会 5 展望2019 | 全球经济趋势及其对黄金的影响 02 2018 年的起起伏伏 虽 然大 部分 行 业 的黄 金需 求 稳 步增 ，但 2018 年的 金价随 着投 资者 兴趣 的增减 而起 伏 。 金价在 全年 大 部分 时间 里面临了 重大 阻碍。 美 元走 强，美 联 储继续 稳步 加 息，而 其他 央 行保持 较为 宽 松的 货币 政策， 特 朗普政 府的 减 税措施 提振 了 美国 经济 。这些因素助长 了投 资 者的积极 情绪， 进 而 推高 了 美国的 股价 ， 至少直 到 10 月初 是如此 。 但随着 地 缘政 治和宏 观 经济 险 加剧 ，新兴 市 场的 股市出 现 了回 调。最 终，开始于对 美 国科技 公司 的 抛售， 发 达市场 的 股市随 之回 调。 这导 致空 头补 进 黄金 ，年末 金 价 轻 松突破 1,280 美元/ 盎司（同比1%） 。 图表 1：黄金跑 赢大部分全球 资产 主要全球 资产 表现* * 截至 2018 年 12 月 31 日。基于指 定 指数、西 得州中 级 原油(WTI) 期货 、彭博大宗 商品指数(Bloomberg Commodities Index) 、New Frontier Global Balance Index 、 伦 敦 金银 市 场协 会金价 、彭博巴 克莱全 球 国 债 指数(Bloomberg Barclays Global Treasury index) 、Solactive Long USD Gold Index 。 数据来源 ：彭博 社 ，洲 际 交易所基 准 管理机构 ，世界 黄 金 协 会 2019 年的增 潜力和更高 险 我 们预 计 在过去两年 里萌 发的全球 事 态和在 2018 年末浮出 水面 的险 将继续存 在。 在 此背景 下， 我 们 看 到了 一些正 在 形成的 趋势 ，这 些 趋势 将成为 决定 黄金 需 求的关 键 。这些 趋 势 的相 互作 用 进 而将 对 金 价 的短期 和 期表 现产 生 重大影 响 (聚焦 1) 。 我 们预期 ： 更高的 市 场不 确定性 和保 护主 义经 济 政策的 扩张 将 使得黄 金作 为一种 对冲工具 更具 吸 引力 虽 然金 价可 能 面 临 更高 利率和 美 元 强 势的 阻碍， 但由 于 美 联储发 出了 更 中立立 场 的信号 ， 预计 这些 影响将 是有 限 的 主要市 场 的经济 结 构改 革将继续 支撑 金饰、科技 行 业和作 为储蓄 手段 的 黄金需 求。 1. 金融市场 的不 稳 定 在全球 范 围内，2018 年黄 金 ETF 出现 了净 增持 。 虽然 北美的 基金在 第二和第三 季度 遭到大 幅 减持 ，但随 着 险 加剧， 这 一 趋势 在第四季度逆 转 （图表 2 ）。 我 们认 为 ，2019 年的 全球 投 资 者将 继续 青睐 黄 金， 将黄金 当 作一种 有效 的 多元化 投 资标的和系 统 性险 对 冲工 具。我 们 在多个 全球 指 标 上 看到 了更高 的 险 和 不 确定性 ： 高企的 估 值和 更高的 市 场波动 性 欧洲的 政治 和 经济 不稳 定性 保 护 主义 政策可 能 导致 的更高 通 胀率 更高的 全球 衰 退可能 性。 2019 年的 黄金市 场 T h e 展望未来，我 们预测 2019 年市场险 和 经济 增 的相互作用将 推高黄金需求。我 们 探 讨 了三大趋势， 预计将影响金价表 现 ： 金融市 场 的不 稳 定 货币政策和美元 经济结构改革。 在此背景下，我 们 相信黄金在投 资 者的投资组合中将发挥日益重 要的作用。 展望2019 | 全球经济趋势及其对黄金的影响 03聚焦 1：金价驱动因素 黄金具 有双 重 属性： 消 费和投 资 。金 价驱动 因素 可以 分 为 四 类： 财 富和 经济 增 市 场 险和 不 确定性 机会成 本 势头 和仓 位。 作 为 一种 消 费品和 期 储蓄 工具， 黄金 的 需求一 直与 经 济 增 呈正 相 关。作 为 一种避 险 工 具， 黄 金的需 求一 直 与 险 高企 的 时 期 强烈相 关 。但在 短期 和 中期， 利率 水 平或 货币 的相对强 度以 及投资 者的 预 期 都 会推高 或 压低 金价。 2018 年 1 月黄 金作 为一种 战略 资产 的重 要 性 。 图表 2：欧洲黄金 ETF 出 现净 增持，而美国的大幅减持 趋势 在第四 季度逆 转 各个地区 的黄 金 ETF 月度流 量 来源：彭 博社， 公 司提交文 件，洲 际 交易所基 准管理 机 构，上海 黄金交 易 所，世 界黄金协 会 首先， 尽管 近 期股市 回 调， 但很多 股票 的 估 值 依然 过高， 尤 其是在 美国 ， 美国股 市此 前 经历 了连续 十 年几乎 不 间断的 上 涨 。但 债 券 收 益依然 过 低（图表 3 ）。 即 使是美 国，10 年期 国 债 收益 率也比 2008 年 雷 曼危机 爆 发之前 低 1.5% ，减少 了 投 资 者在 市场波 动 加剧时 获 得的 缓冲。 事 实 上， 波 动性指 标 已 经 开始 攀升，VIX 恐慌 指数 均 值从 2018 年第三 季度的 13 暴 涨 至第四季度 的 21 。 图表 3：与 销量有关的股价依然高企，收益率依然 过低 全球股价 的价 格 销量比 与全 球 债券收 益率 的 对比 来源：彭 博社， 世 界黄金 协 会 其次， 欧洲 的 增虽 然已 经走出主 权债 务 危机的 阴影 ， 但尚 未达到 美国 经济 的水 平， 这使欧洲 更容 易 受到冲 击 ，也是 欧 洲人 自 2016 年初不 断在 其 投资组 合中 增 持黄金 的原 因 。如 今 的欧 洲面 临重大挑 战 。最明 显 的是 英国退 欧 。英 国退欧 不 仅 一直 让 投资者感到 不安 ， 其具体 时间 和对 英国 及欧 洲 大 陆 的影响 也不 得 而知。 但可 以 确定的 是， 英 国退欧 的前 景 在未 来短期 内尚 不 明朗。 此外 ， 欧洲大 陆继 续 面 临 内部 混乱。 仅 举 几个 例子 ： 法国深 陷社 会 动荡 ；西 班牙正 在 避免 分裂主 义 ， 维护 脆 弱 的政治 联 盟；意大利 的民 粹 主 义 政府 继续强 调 欧盟固 有的 不 稳 定性 。 最后 ，经过 数 十年的 全球 化 ，世界 各地 越 来越多 的政 府 似乎 正在将 保 护主义 政策 当作 一 种 对 抗举 措。虽 然其 中的 许多政 策可以 产 生短暂 的 积极影 响 ，但在 未来 几 年里， 投 资者可 能 要努力 克服 一 些 期 后果 ， 例如更 高的 通 胀 率。 保 护主义 政 策本 质上 会推高 通 胀率 无 论 是由 于更高 的 劳动 力和制 造 成本， 还 是由于 为 了扶 持国内 生 产商、 打 压 外国 生 产商而 出 台的更 高关 税 。预计 保 护主义 政策 还 会对 期增 产 生负 面 影响。 虽 然目前 为 止投 资者认为 某些 贸易战 措 辞是 在装腔 作 势 ，但 限制 资金、商 品和 劳动 力的 流 动并 非没有 险 。 1,100 1,150 1,200 1,250 1,300 1,350 1,400 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 10/2017 01/2018 04/2018 07/2018 10/2018 US$/oz Tonnes North America Europe Asia Other Gold (US$/oz, rhs) 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Yield (% ) Price-to-sales Global equities price-to-sales Global aggregate bond yield 展望2019 | 全球经济趋势及其对黄金的影响 04 图表 4：美国的信 贷条件正在收 紧 商业银行信 贷 利率与降 低信 贷限额的用 户 百分比对 比 来源：彭 博社， 世 界黄金 协 会 这 些 趋势 的 共 同作用 加 剧了衰 退 险 。例如 ， 有一 些迹象 表 明美国 投 资者正 在 变得 谨慎。2018 年 的良好 增 速是 减税的 附 带 效 应。但 由 于国会 意 不合 ， 类似的 举措可能 更 难以出 台。信 贷 市场状况也 在 恶化 ，息差 自 2018 年 1 月达 到最 低 水平后 增加 了 70 多个 基点(+50%) ，而 针对 消 费 者的 信贷条件 正在收 紧 。 此 外，美 国国 债收益曲 线 非 常 平滑：2s/10s 曲 线 目前 为 13 个 基点， 上一 次 出现这 一曲 线平滑水 平是 在 2008 年金融 危机 爆 发 之前 ，一 些 经济 学家 预测该 曲 线将在 2019 上半年 倒 转。尽 管 反向 收益率 曲 线不一 定 导 致 衰退 ，但它 通 常 预 示衰 退， 虽 然距 离衰 退 还 有很 时 间 。它 还表明 债券投 资 者担 忧 期增 的可 持续性。 2. 利率和美元的 影响 虽 然市 场 险 可能将 继续 高 企，但 两个 因 素可能 会限 制 金价 的上 涨：利 率 升高和 美元 走 强 。 单 凭更 高的 美 国利率 并不 足 以吓阻 投 资者购买 黄金 ，正如 2004-2007 年或 2016 至 2018 年初 那 样。虽 然 更高 的利率 加 上 强 势美 元可能 会 压制金 价 ，但有 理由 相 信美元 的上 行 趋势 可能会 失去 动力。 首先， 衡量 美 元相 对一 揽子主 要 货币 走向的 DXY 美 元指数 从 2008 年低 点已经 上 涨了将 近 10% 。2016 年出现过 一次 类似 趋势，而 后发生了大 幅回 调。 图表 5：美 联储在 2018 年收 紧货币政策 ，而其他央行保持 较为宽松的立 场 2018 年 不 同国家 的 10 年期国 债收益 率变 化* * 截至 2018 年 11 月 30 日。 来源：彭 博社， 世 界黄金 协 会 其次， 随着 美 联储 的政 策立场变 得中 立，尤 其 是由 于近期 美 元的走 势 一 定 程度上 是由 其 他央行 维 持的较为宽 松的 货币 政 策推 动的 ， 美 国利率 升高 对美元的 正面 影 响将会 消退 （ 图表 5 ）。 第三， 特朗 普 政府 经常表 达 对强势 美元 导致的 竞争劣 势的不 满 。 最后， 新 兴市场 央行 继续分散对美元的敞口 。 3. 经济结 构改革 新 兴 市场 占黄金 消 费需求 的 70% ， 对金价 的 期表 现非常 重 要。印 度和 中 国尤 为突出 。 为 了促 进 增， 维 持 自身 在 全球格 局中 的 地位， 这 两个国 家 已 经 开始 实施 必要的 经济 改革 。 例如， 中国 的“ 一 带 一路” 倡 议专 注于 促 进区域 经济 发 展，提 振大宗 商品 市 场 ，升 级 基础设 施（ 2018 年 10 月 黄金 投 资 者 的 中国 经济 前景 ）。 印度一 直 积极 致力于 推 进经济 现 代化 ，减少 商 业障 碍，促 进 财 政合 规 。事实 上，2018 和 2019 年的印 度 经济 有望增 7.5% ，超 过 大 部分全 球 经济体，面 对 地缘政治不 确定 性 展 现 出 韧 性。 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 14.5 15.0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Repondents Rate (% ) Com merc ia l ban k i nt er e st r at e on cr edi t c ar d p l an s Net % of domestic respondents reducing credit limits on credit card loans -0.30 -0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 US Germ any UK Japan Yield (% ) chg in 2018 展望2019 | 全球经济趋势及其对黄金的影响 05 鉴 于黄 金与 财富和 经济 增的明确 关 联，我 们认 为 黄金将 从 这 些 举措中 受 益匪浅 。我 们还 相信 ，如 果 消 费 情绪 良好， 2019 年的 金 饰需求将 增加 ， 如果不 确定 性 依然存 在， 需 求也 将略有 增加 。 同 样 ，西 方市场 促 进经 济增 的努 力 预计会提高 消 费需求 ， 正如 自 2012 年以来 在美 国 通常 观察 到的那 样 。 为 什么 现 在购买 黄金 近期的 金价 受 到险 认知 、 美元走 向、 经济 结 构改 革的影 响。就 现 状 而 言，我 们 认为这 些因 素可 能 会继续 维 持黄金 的 吸引力 。 期而 言， 新 兴 市 场中 产阶级 的 发展 、黄金 作 为避 险资产 的 作用和 黄金 在 科技 应用 中不断 扩 大的 用途将 为 金价 提供支 撑。 此外， 央行 继续 买 入黄 金，使 其 外汇储 备 多元化 ，并 对冲法 币险 ，尤 其 是由于 新 兴市场 央行 往往 持 有大量 美国 国 债 。 2018 年 的央 行 黄金需 求达 到 2015 年 以来 的 最高水 平， 因 为 有更多 国家 为了多元 化和 安 全起 ，在 外 汇储备 中 增持黄 金。 一般而 言， 有 四种特 性使得黄金成 为 一种有 价 值的 战略资 产 ，黄 金 让投资 者 获得： 收益来 源 在 经济 扩张 和 衰退期 与主 要 资产类 别 的低相关 度 流 动 性与 其他金 融 证券相 同 的一种 主流 资产 历史已证实，可提高 投 资组合 险 调 整后收益。 更具战术性的机 会 此外， 以 历史标 准衡 量， 期 货 市 场上的 黄 金投机 仓 位在 2018 年末跌 至 创纪录 低水 平后 依 然 处 于 低位 。 如果先 以投 资者 类 型划分 数据 ， 芝加哥 商 业交易 所(CME) 管理货币净 做多 头寸 依然 处于 2006 年以 来的 创纪 录 低水 平。另 外 ，可 追溯至 更 早 时 期的 净综合投机 头 寸自 2001 年 12 月 以来首 次出 现负 值 。 历史 上，大 规 模的 净做空 头 寸会 为战略投 资者 创造机 会，因 为 此类头 寸容 易 获得空 头 回补 ，从而加强 推 高金价的 势头 （图表 6）。 图表 6：大 规模的 净做空 头寸容易 获得 补进， 为投 资者 创造 买入机会 CME 净做多 头 寸* 来源：彭 博社， 美 国商品期 货 交易 委 员 会(CFTC) ，世界黄 金 协 会 950.0 1,025.0 1,100.0 1,175.0 1,250.0 1,325.0 1,400.0 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 11/2015 05/2016 11/2016 05/2017 11/2017 05/2018 11/2018 US$/oz Tonnes Money manager net long (lhs) Other net long (lhs) gold price (US$/oz, rhs) 展望 2019 | 全球经济趋势及其对黄金的影响 06版 权 和其他 权 利 © 2019 世界黄金协 会。保留 所有 权 利 。世界黄 金 协 会和 环 形是世界黄金协 会及其 附属机构 的商 标 。 对伦 敦金银 市 场协 会黄金价 格(LBMA Gold Price) 的引用已 获 得洲 际 交易所 基 准管理 机构的许 可，仅 供 参考之用 。洲 际 交 易所基准 管理机 构 不 对这 些价格的 准 确性， 或者这 些价格所对应 的 产 品承担任 何 责 任。其他第三 方 内容是各 个第三 方 的知 识 产权 ，所有权 利属 于这 些第三方。 除非得到 世界黄 金 协 会或相关版权 所 有者的事 先 书 面同 意，否则严 禁复制 或再分 发 任何内容，但 符 合下述 规 定 的 除外。 允许 根据公平行业实 践，将本文的统计 数据用于评论 目 的（包括 媒体评论 ），但 必须 符合以下两 个 前提条件 ：(i) 仅允许 使用有限的数 据 或分析摘 录 ；(ii) 使用其中 任何或全 部统计 数据 必 须 注明引用 自 世界黄金 协 会， 并 在必要 时 注 明 引用自 Metals Focus 、汤 森路透或其 他明确 的 第三方来 源。 世界黄金协 会不 保 证 任何信息的准 确 性和完整 性。对 于 使用本文 件而造 成 的直接 或间 接 损 失或损 害 ，世界黄 金 协 会不 承担任何责 任。 本文所含 信息不 构 成且不可 解 释为 构成 购买 或销 售黄金 、任何黄 金相关 产 品或服 务 或任何其他产 品、 服 务 、证 券或金 融工具（统 称“ 服务” ）的建议 或要约 。在做 出任何与 服 务 或投 资 有关的决定前 ， 投 资 者 应 与合适 的 投资专业 人士讨论 自身情 况。 本文包含 前瞻性陈 述，例如 使用“ 相信” 、“ 预计” 、“ 可能” 或“ 建 议” 等词语 或 类 似 术 语 的 陈 述，此类陈 述是基于 当前预 期 ，可能会 被修改 。 前瞻性陈 述 包 含一些 险 和不确定 性。无 法 保 证 任何前瞻性陈 述会成为现 实 。我 们 不承担更新任 何 前瞻性 陈 述的 责 任。 世界黄金 协 会 10 Old Bailey, London EC4M 7NG United Kingdom 电话 ： +44 20 7826 4700 传 真： +44 20 7826 4799 网址： gold 发 布 日期：2019年1月