请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2019 年 09 月 03 日 国防军工 景气上行 态势确立 ， 板块分化 龙头领跑 军工 行业 2019 半年 报综述 军工行 业整体： 2019H1 利润增速高于营收 ， 印证 交付节奏加快，景气度继续 上行。 我们依然选取 52 家 主流 军工 股作为样本 ， 跟踪军工产业景气情况 。 2019 上半年，军工板块 实现总营业收入 1397.7 亿元（ +8.7%）、归母净利 75.4 亿元（ +23.1%）。 截至 2019H1 行业总预收 293.7 亿元（ -32.3%），总应收账款 1386.6 亿元（ +18.0%）、绝对值创 2016 年以来新高，表明武器装备 的 交付节奏呈加速趋势 。 军工行业 盈利能力持续 改善，毛利率止跌回升 ，净利率 达 5.4%创 三年 新高 。近年 由于行业竞争整体趋紧， 军工行业 毛利率总体呈微幅下滑趋势， 2019H1综合毛利率同比 +0.1 pct 至 17.4%，结束 7 季度连续下滑态势 。 2019H1 期间费用率 同比 +0.4 pct、环比 -1.9 pct， 延续下降态 势 ，最终实现净利率 5.4%（ +0.6 pct）、创 下 2016 年 以来新高，反映各大军工企业不断加强内部管理、降本增效的举措初见成效。 板块分化明显 ： 航空产业链遥遥领先，航天、国防信息化紧随其后 。 1） 2019H1各子行业营收增速：航空（ +21.1%） >航天（ +6%，剔除航天通信影响 ） >国防信息化（ +5.2%） >船舶（ +2.3%） >地面武器（ +2.2%） ，这与我们之前判断的军费流向趋势完全吻合。 2） 航空仍是风向标： 2019 上半年 ，航空 板块营收 685 亿元 （ +21.1%） 、归母净利 38.5 亿（ +61.3%）， 分别占全行业营收和净利润的 49%、 51%， 规模与增速均 位列第一 ； 3） 单季度看，航空依然是最具确定性的增长子领域， 2019Q2 营收 +12.4%、净利 +47.2%，除 2018Q4 已连续 6 个季度收入和利润均保持 2 位数以上高增长。 龙头优势加大： 核心军工 的 利润增速持续高于收入端，盈利能力持续好转 。1） 2019H1 核心军工 总 营收 1223 亿（ +8.6%） 、净利 59.5 亿（ +17.4%），利润增速持续高于营收 ；民参军企业 总 营收 110 亿（ +11.5%） 、净利 11亿（ +2.5%） 。 2） 由于定价机制等原因， 核心军工 盈利能力长期低于民参军 ， 2016-2019Q2 民参军毛利率约为 35%-40%，而核心军工仅为 15%左右；民参军 净利率在 10%左右，而核心军工仅为 3%左右，但核心军工逐年改善， 民参军则仍在下滑通道，两者较 2016 年差距明显缩小，我们判断，随着军民融合竞争加剧及国企改革推进，二者差距将进一步收窄。 选股思路与受益标的： 紧抓成长 +改革双主线，布局四大高景气领域。 1）彰显大国重器 的主战装备： 中直股份、中航飞机、中航沈飞、内蒙一机。 2）受益于自主可控与国产替代的信息化 /核心配套 ： 中航光电 、航天电器、振华科技。 3）突破技术瓶颈且处于需求爆 发 的新材料： 火炬电子、菲利华、光威复材。 4）受益于军工改革红利的弹性品种： 四创电子、中航机电 。 风险提示 ： 改革力度不及预期；企业订单波动较大；样本选取误差。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 张润毅 执业证书编号： S0680519050001 邮箱： zhangrunyigszq 分析师 张高艳 执业证书编号： S0680518100002 邮箱： zhanggaoyangszq 相关研究 1、国防军工：把握军工行情双主线，重点布局四大高景气领域 2019-09-01 2、国防军工：中报验证成长逻辑，布局高景气领域优质个股 2019-08-24 3、国防军工：改革提速 +景气向上，军工双主线逻辑强化 2019-08-17 重点标的 股票 股票 EPS PE 代码 名称 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600038 中直股份 0.87 1.07 1.33 1.63 55.6 44.8 36.2 29.6 000768 中航飞机 0.20 0.24 0.29 0.34 79.7 67.5 56.4 47.2 002013 中航机电 0.23 0.27 0.32 0.37 29.9 25.7 21.8 18.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注释： EPS 来自 Wind 一致预测， PE 根据 2019 年 08 月 30 日收盘价计算 -32%-16%0%16%32%48%2018-09 2019-01 2019-05 2019-08国防军工 沪深 3002019 年 09 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、行业整体：维持景气上行 .4 1.1 收入端： 2019 上半年同比增长 8.7% .4 1.2 利润端：增速持续高于营收端， 2019Q2 同比增长 23% .4 1.3 成本端：毛利率止跌回升，期间费用率延续整体下行趋势 .5 1.4 资产负债表端：预收下滑、应收高企，行业交付节奏呈加速趋势 .6 二、从细分子板块：航空增速快且稳，航天受民品扰动较大 .7 2.1 收入端：航空子板块景气度最高， 2019Q1 同增 35% .7 2.2 利润端：增速高于营收端，航空增长 61%遥遥领先 .8 2.3 盈利能力：军工行业整体毛利率止跌回升，净利率 5.4%创新高 .9 2.4 成本端：细分子领域分化明显，内部管理水平仍有提升空间 . 10 三、从企业属性角度：核心军工是主体，民参军增速更快 . 11 3.1 收入端： 2019H1 民参军增速更快 . 11 3.2 利润端：增速波动较大，核心军工同增 17.4%居首位 . 12 3.3 盈利能力：民参军长期远高于核心军工，但二者差距正逐步收窄 . 13 3.4 成本端：核心军工费用率更低，整体费用率趋降 . 14 四、选股主线与受 益标的 . 15 五、风险提示 . 16 图表目录 图表 1：军工行业 2016-2019Q2 总营收及增速 .4 图表 2：军工行业 2016-2019Q2 单季营收及增速 .4 图表 3：军工行业 2016-2019Q2 归母净利及增速 .5 图表 4：军工行业 2016-2019Q2 单季归母净利及增速 .5 图表 5：军工行业 2016-2019Q2 综合毛利率及期间费用率 .5 图表 6：军工行业 2016-2019Q2 期间三项费用率 .5 图表 7：军工行业 2016-2019Q2 单季综合毛利率及期间费用率 .6 图表 8：军工行业 2016-2019Q2 期间单季三项费用率 .6 图表 9：军工行业 2016-2019Q2 总预收账款及增速（单位：百万元） .6 图表 10：军工行业 2016-2019Q2 总应收账款（单位：百万元） .6 图表 11：军工行业 2016-2019Q2 单季经营性现金流量净额 .7 图表 12： 2019H1 军工行业总营收构成情况 .8 图表 13： 2016-2019Q2 军工行业各子领域的总营收增速对比 .8 图表 14： 2017 年以来军工行业各子板块单季营收增速对比 .8 图表 15： 2019H1 军工行业总归母净利的构成情况 .9 图表 16： 2017-2019Q2 军工行业各子领域的归母净利增速对比 .9 图表 17： 2017 年以来军工行业各子板块单季归母净利润增速对比 .9 图表 18： 2016-2019Q2 军工行业各子板块净利率走势 . 10 图表 19： 2016-2019Q2 军工行业各子板块毛利率走势 . 10 图表 20： 2016 年以来军工行业各子板块毛利率水平对比 . 10 图表 21： 2016-2019Q2 军工行业各子板块期间费用率 . 11 图表 22： 2019H1 军工行业总营收按企业属性的构成情况 . 12 图表 23：不同属性军工企业的营收增速对比 . 12 图表 24： 2017 年以来不同属性军工企业的单季营收增速对比 . 12 2019 年 09 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25： 2016-2019Q2 军工行业分企业属性的归母净利增速对比 . 13 图表 26： 2017-2019Q2 军工行业分企业属性的归母净利增速对比 . 13 图表 27： 2017 年以来不同属性军工企业的单季归母净利增速对比 . 13 图表 28： 2016-2019Q2 不同属性军工企业的净利率对比 . 14 图表 29： 2016-2019Q2 不同属性军工企业的毛利率对比 . 14 图表 30： 2016-2019Q2 不同属性军工企业的三项费率对比 . 14 图表 31： 2016-2019Q2 不同属性军工企业的管理费率对比 . 14 图表 32： 2016-2019Q1 不同属性军工企业的销售费率对比 . 15 图表 33： 2016-2019Q1 不同属性军工企业的财务费率对比 . 15 图表 34：受益标的估值表 . 16 2019 年 09 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 截至 2019-08-30， 军工行业所有上市公司 的 2019 年中期报告 已披露完毕 ，我们对 军工板块 的 中报业绩 进行 统计 分析，跟踪军工行业基本面的季度边际变化。 统计样本说明：本篇报告统计样本为 中信军工成分股 ，并剔除严重亏损 对行业整体数据影响较大个股以及缺乏季度数据的次新股，最终统计样本覆盖 52 家军工上市公司，其中【核心军工】企业 29 家、【民参军】企业 18 家、【军工概念】企业 5 家。 一、 行业整体： 维持景气上行 1.1 收入端 ： 2019 上半年 同比增长 8.7% 2019 上半 年总营收增速 8.7%， 维持景气 上行 。 2019 上半年 军工行业上市公司实现总营业收入 1397.7 亿元， 同比 增长 8.7%，较 2019Q1 整体 18.1%的 增幅 有明显收敛 。 单季度 来看， 2019 年 2 季度军工行业实现营业收入 814.6 亿元，同比增 2.8%。 我们认为 2 季度收入增幅不及 1 季度， 或与主机厂推行均衡生产 已 取得 节点性 显著成效有关 。 图表 1： 军工行业 2016-2019Q2 总营收及增速 图表 2： 军工行业 2016-2019Q2 单季营收 及增速 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 1.2 利润端 ： 增速 持续高于 营收端， 2019Q2 同比增长 23% 2019 上半 年归母净利增速 23.1%，趋势与收入端一致且增速更高 。 2019 上半年 军工行业上市公司 累计 实现归母净利润 75.4 亿元，同比 增长 23.1%，相较于 2019Q1 整体 的66.5%增幅 显著 收敛， 表现与收入端趋于 一致 但增速更高 。 截至 2019 半年报 ， 军工行业已连续 5 个季度归母净利增速高于营收增速，表明行业整体盈利能力持续提升。 单季度归母净利 来看， 2019Q2 同增 10.4%。 2019 年 2 季度实现 归母净利润 52.4 亿元 （ +10.4%） ， 虽然同比增幅较 2019Q1 明显回落，但绝对值创下 2016 年以来的单季度净利润新高。 我们判断 增幅回落或 同样 与 主机厂均衡生产 取得显著的阶段性成果有关 。 2019 年 09 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 军工行业 2016-2019Q2 归母净利及增速 图表 4： 军工行业 2016-2019Q2 单季归母净利及增速 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 1.3 成本端： 毛利率 止跌回升 ， 期间费用率延续 整体 下行趋势 2019 上半年 期间费用率 同比 提升 0.4 pct 至 11.8%，管理费用是核心变量 。 2019H1军工行业的 期间总费用约 164.9 亿元，其中管理费用 135.2 亿元 （含研发支出） 、销售费用 26.1 亿元、财务费用 3.6 亿元 ，管理费用占比高达 82%、 是其中核心变量 。相较于当期总营收， 2019H1 的 期间费用率 为 11.8%，较 2017H1 的 11.4%提升 0.4 pct，其中管理费率 9.7%（ +0.16 pct） 、财务费率 0.3%（ +0.21 pct） 、销售费率 1.9%（ +0.02 pct） 。 2019Q2 管 理费率同比提升 0.47pct、 环比下降 2.38 pct，延续整体下行趋势 。 单季度 来看， 军工行业的期间费用率季节波动性明显， 年内 通常 呈现“前高后低”趋势 。 2019Q2单季期间费率 10.5%（ +0.45 pct） ， 其中管理费率 8.7%（ +0.47 pct）、环比下降 2.38 pct，延续了整体费用率下行趋势， 表明 军工 行业上市公司 内部管控水平持续改善 。 2019 上半年 行业综合毛利率 17.4%、止跌回升 。 2017 年以来军工行业综合毛利率水平总体呈现微幅下滑趋势 ， 2019H1 综合毛利率 17.4%，同比提升 0.2 pct、环比提升 0.8 pct，结束环比连续 7 个季度的下滑 ，行业盈利能力有所改善。 图表 5： 军工行业 2016-2019Q2 综合毛利率及期间费用率 图表 6： 军工行业 2016-2019Q2 期间 三项费用率 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 2019 年 09 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 军工行业 2016-2019Q2 单季综合毛利率及期间费用率 图表 8： 军工行业 2016-2019Q2 期间单季三项费用率 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 1.4 资产负债表 端 ： 预收 下滑 、 应收高企 ， 行业交付节奏呈加速趋势 行业总预收 同比 减少 32%、 总应收同比增长 18%，表明交付节奏有显著加快趋势 。2019H1 军工行业 的 总 预收账款 为 293.7 亿元（ -32.3%） ，同比有明显回落，我们认为与武器装备的交付 加快 有关，随着 产品的不断交付，部分预收账款结转成为营业收入 ，同时应收账款也将随之增长。 2019H1军工行业军工行业总应收账款 1386.6亿元（ +18.0%），绝对值创 2016 年以来新高， 也进一步印证武器装备交付节奏呈加速趋势。 2019 上半年经营性现金 净流出 145.9 亿元 。 从单季度经营性现金流净额来看，2018Q4-2019Q2 相较于前两年同期均有明显 回落 ， 我们判断 仍与交付节奏提速有关，武器装备加速交付导致经营活动流出加速，而付款节奏相对滞后导致经营流 入减少，最终影响 经营现金流 净额 走低 。 图表 9： 军工行业 2016-2019Q2 总预收账款及增速 （单位：百万元） 图表 10： 军工行业 2016-2019Q2 总应收账款（单位：百万元） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 2019 年 09 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 军工行业 2016-2019Q2 单季经营性现金流量净额 资料来源：国盛证券研究所 二、 从细分 子 板块 ： 航空增速 快且稳，航天受民品扰动较大 2.1 收入 端： 航空子板块 景气度 最高 ， 2019Q1 同增 35% 从总营收结构来看， 航空子板块贡献比例 进一步提升至 49%。 2019 上半 年 ，航空子板块以 685.2 亿元 的营业收入 占据军工行业 细分子领域之首 ， 其占比较 2018H1 的 44.7%持续提升至 49.0%， 之后依次是船舶 332.5亿元（ 占 23.8%） 、航天 199.8亿元（ 占 14.3%） 、国防信息化 91.9 亿元（ 占 6.6%） 和地面武器 88.1 亿元（ 占 6.3%） 。 从细分子领域 来看， 航空 持续引领 行业景气风向标，航天受民品业务扰动有所下滑 。 2019上半年 各子 领域营收增速：航空 （ +21.1%） >国防信息化（ +5.2%） >船舶 （ +2.3%） >地面武器 （ +2.2%） >航天 （ -9.8%） 。 单季度表现来看， 2019Q2 各子领域营收增速：航空（ +12.4%） >国防信息化（ +5.8%） >地面武器（ +4.7%） >船舶（ -5.6%） >航天（ -12.6%） 。 航天子板块是唯一 下滑子行业 ，主要是受到航天通信民品业务大幅下滑 的影响，若剔除 航天通信的扰动， 2019Q1/2019Q2/2019H1 航天子板块营收 分别 同比增长7.8%、 4.7%和 6.0%，增幅仅次于航空和国防信息化。 2019 年 09 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 2019H1 军工行业总营收构成情况 图表 13： 2016-2019Q2 军工行业各子领域的总 营收增速 对比 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 图表 14： 2017 年以来军工行业各子板块单季营收增速对比 单季营收增速（ %） 航空 航天 国防信息化 地面武器 船舶 军工行业整体 2017Q1 0.6% 48.2% 11.5% * 32.8% 23.0% 2017Q2 11.5% 31.8% 7.2% * -28.2% 4.2% 2017Q3 12.1% -1.9% 12.7% * -16.7% 7.3% 2017Q4 45.2% 1.6% 26.3% -37.5% -22.0% 9.1% 2018Q1 22.2% 5.3% 17.5% 22.6% -26.7% 2.6% 2018Q2 25.0% 23.5% 22.8% 11.0% 29.2% 24.6% 2018Q3 21.9% 20.6% 6.0% -17.3% 42.7% 21.7% 2018Q4 -11.2% 1.1% 9.7% 7.9% 25.0% 0.1% 2019Q1 35.7% -6.3% 4.3% -2.1% 16.7% 18.1% 2019Q2 12.4% -12.6% 5.8% 4.7% -5.6% 2.8% 资料来源： wind， 国盛证券研究所 （ *注：由于内蒙一机 2016 年底重组并表对地面武器子板块的数据扰动过大，故 2017 前三季度地面武器增速数据均不纳入对比范围） 2.2 利润端： 增速高于营收端， 航空 增长 61%遥遥领先 总归母净利润 结构与营收端 基本 一致 ，航空子板块贡献过半 。 2019 上半 年，航空子板块以 38.5 亿元归母净利贡献行业整体的 51.1%，船舶 贡献 18.0 亿元（ 23.9%）、航天 7.0亿元（ 9.2%）、国防信息化 6.5 亿元（ 8.6%）和地面武器 5.4 亿元（ 7.2%）。 2019 上半年 航空 同增 61%位居第一 ， 国防信息化和航天 受 民品业务扰动 同比 均 下滑 。2019 上半 年 ，各子领域 归母净利 增速： 航空 （ +61.3%） >地面武器 （ +7.4%） >船舶（ +7.2%） >国防信息化 （ -7.3%） > 航天 （ -18.4%） 。 航空、地面武器和船舶 子领域的 利润端增速表现优于收入端， 航天子板块由于民品业务扰动同比下滑幅度最大，剔除航天通信的影响净利润与 18H1 持平 ，国防信息化受北斗星通资产减值计提及 汽车智能网联 业务下滑影响和金信诺民用通信业务表现不佳 均对子领域净利润端构成较大拖累 ，剔除这 2 家公司后国防信息化 19H1 归母净利润同比增长18.0%，仅次于航空，与收入端增速相匹配 。 2019 年 09 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 2019H1 军工行业 总归母净利的 构成情况 图表 16： 2017-2019Q2 军工行业各子领域的归母净利 增速对比 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 单季归母净利增速来看， 仅航空子板块实现正增长 47.2%，带动行业整体同增 10.4%。2019Q2 航空子板块实现净利 29.7 亿元（ +47.2%）， 是唯一单季度实现归母净利正增长的子领域， 除 2018Q4 可能受均衡生产影响单季有所下滑以外，航空子板块已连续 6 个季度归母净利增速超过 15%，高增长的持续性最好； 国防信息化、航天子领域剔除民品扰动较大的因素后，分别同比增长 18.1%和持平，与收入端趋势相匹配 ；船舶和 地面武器 单季表现不佳 。 图表 17： 2017 年以来军工行业各子板块单季归母净利润增速对比 单季营收增速（ %） 航空 航天 国防信息化 地面武器 船舶 军工行业整体 2017Q1 35.5% 45.0% 2.2% * 95.8% 60.8% 2017Q2 22.6% 18.2% -19.2% * -25.8% 3.6% 2017Q3 -8.5% 2.8% -4.7% * 126.6% 21.3% 2017Q4 16.4% 12.4% -14.3% -45.2% -32.5% -0.5% 2018Q1 15.4% -12.0% -35.6% 121.5% -3.8% 0.4% 2018Q2 20.7% 57.4% 35.1% 130.8% 52.5% 38.9% 2018Q3 60.6% 16.2% -24.4% 6.9% -1.6% 22.2% 2018Q4 -5.6% -10.1% 43.9% -5.4% -256.0% -10.5% 2019Q1 138.8% 57.2% -32.2% 50.4% 46.1% 66.5% 2019Q2 47.2% -52.1% -2.1% -9.7% -8.8% 10.4% 资料来源： wind，国盛证券研究所（ *注： 由于 内蒙一机 2016 年底 重组并表 对地面武器子板块的数据扰动过大 ，故 2017 前三季度地面武器增速数据均不纳入对比范围） 2.3 盈利能力： 军工行业整体毛利率 止跌回升 ，净利率 5.4%创新高 2019H1 军工行业净利率 5.4%创历史新高，除航天和国防信息化外各子领域均有提升。2019 上半年，军工行业整体净利率 5.4%，创下 2016 年以来的新高水平，同比提升 0.6 pct、环比提升 1.4 pct。分子板块看，航空、地面武器和船舶分别同比提升 1.4 pct、 0.3 pct 和 0.2 pct，航天和国防信息化受民品业务拖累分别同比下滑 0.4 pct、 1.0 pct。 2019H1 军工行业整体毛利率结束 7 连跌、回升至 17.4%。 从毛利率来看 ， 军工行业整体承压明显， 2019H1 毛利率 17.4%、结束持续 7 个季度的连续下滑，同比 +0.1 pct、环比 +0.8 pct，盈利能力有所改善，但长周期来看整体震荡下行压力依然不小。 2019 年 09 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 国防信息化子板块的毛利率水平稳居前列 ， 船舶长期低于行业整体水平 。 2019H1 国防信息化 子板块 的 毛利率 33.6%， 均止跌回升， 长期远高于军工行业整体和平均水平 ，我们判断 或 主要与信息化领域 相对 轻资产 的 属性有关 。 2019H1 船舶子板块毛利率同比+0.7 pct 至 12.7%，毛利率水平已连续 4 年处于行业最低水平，船舶仍处在周期底部、盈利能力 较弱 。 图表 18： 2016-2019Q2 军工行业各子板