2018年7月13日 行业研究报告 敬请阅读末页的重要说明 1 文娱地产，解码西部世界 文娱与地产的结合目前主要衍生出两类商业形态，一类是文娱与旅游地产结合产生的主题公园。另一类则是文娱与商业地产结合产生出的都市消费型文娱地产。文娱与地产的结合在国外已经形成以迪士尼和百老汇为代表的成熟体系。在我国，无论是主题公园还是都市消费型的文娱项目都未达到国外同性质公司的规模和经济效益。随着存量时代的来临，开发商的巨额资金开始投入到运营领域，同时文娱行业 IP 价值的开发和运作日趋成熟，拓展更具市场规模的变现渠道需求更趋强烈。在开发商与 IP 运营商的合力投入下，我们认为文娱地产行业目前处于政策友好、资金友好和内容逐渐充沛的良好发展趋势上，值得投资人重点关注。 文娱地产的大发展由宏观和微观上的多重驱动力共同推动：宏观上，体验经济的时代背景下文娱地产成为了最具备诠释力的商业模式。同时，地产和文娱的业务组合起到了对冲经济周期的作用，成为大企业在经历过周期洗礼后的商业模式选择。 微观上，地产商面临从增量向存量业务转变，商业与旅游地产是目前可见的、最大的两个可以匹配原有资金和收入规模的领域。从娱乐公司的角度看，在中国的监管环境下限制了中国出现类似美国迪斯尼和 Comcast 那样集渠道与内容于一身的大型传媒集团。地产以其更远离文化行业的监管以及巨大的潜在商业价值越来越成为文化娱乐公司 IP 变现的重要渠道。 从商业形态上来看，主题公园属于重资产业务，前期需要极大的资金投入后期需要极强的资产运营能力。都市消费型文娱地产则主要作为租赁商业物业的轻资产形式存在，资金投入程度较低，IP 和商业运营能力成为项目是否能成功的关键。 主题公园行业目前在我国存在过度投资和优质项目匮乏的双重矛盾。从国内外的成功项目看，我们认为成功的大型园区商业模式中需要政府的投资介入或土地补偿才能确保园区合理回报周期；运营商的核心竞争力体现在人员效率与衍生消费创造能力上；目前国内政策对主题公园投资的调控有利于行业整合以及优秀运营企业的扩张，我们更看好具备 IP 理解力与运营力的企业成为未来龙头。 国内目前的都市消费型文娱地产项目大都以商场主力店的点状结构出现，整体处于发展的初级阶段，尚未形成诚品书店式的主 IP 综合体结构和百老汇式的区域片状结构。我们认为造就一个成功的都市文娱消费项目 IP 影响力和商业运营能力同等重要。目前这两项能力仍然分布在两类企业中而极少合体在一家。结合国内现状和国外的成功案例推演未来，我们在都市消费文娱地产领域看好两类发展路径：1）具备 IP 价值的企业在资本的支持和政策扶持下走过商业试错期，成长为同时具备 IP 和商业运营能力的优质企业；2）专业演艺生产组织商与基金和开发商合作，将演艺生产与商业运营进行合理组织，成为专业的文娱地产运营商。 风险提示：宏观经济波动导致行业盈利能力显著下滑。 研究团队 Yating Zhou 周雅婷 执业证书编号：S1680517050001 YatingZhouhuajingsec Tel: +86 21 6015 6852 2018年7月13日 行业研究报告 敬请阅读末页的重要说明 2 目录 1. 前言 . 5 1.1. 文娱与地产结合衍生的两大商业形态各有侧重 . 5 2. 文娱+地产：1+12. 7 2.1. 体验经济时代的最佳诠释代表 . 7 2.2. 文娱与地产的业务组合可对冲经济周期 . 9 2.3. 地产开发商视角：向存量运营业务转变 . 9 2.4. 文娱产业视角：IP变现不可忽视的重要渠道. 11 3. 主题公园类 . 14 3.1. 行业现状：过度投资与优质项目缺乏矛盾并存 . 14 3.2. 市场参与者：各有所长，有待合作与整合 . 15 3.3. 竞争格局：IP类主题公园单园吸引力优势明显 . 18 3.4. 运营&盈利:员工成本与园内消费是关键 . 19 3.5. 单体园区运营典范：东京迪士尼 . 21 3.6. 政商合营，意在辐射效应 . 26 3.7. 主题公园行业小结 . 28 4. 都市消费类 . 29 4.1. 行业现状：由点到城，盈利能力与辐射力来源于集聚能力 . 29 4.2. 百老汇的成功经济模型：群聚效应带动地域辐射与经济辐射 . 31 4.3. 国内发展推演：两类路径具备前景 . 37 5. 小结 . 38 附录 . 40 2018年7月13日 行业研究报告 敬请阅读末页的重要说明 3 图表目录 Exhibit 1. 文娱地产主要代表公司 . 6 Exhibit 2. 文娱地产分类及主要代表公司 . 6 Exhibit 3. 经济形态变迁 . 8 Exhibit 4. 体验经济带来产品价值提升 . 8 Exhibit 5. 美国地产与娱乐产业周期上呈现完美对冲关系 . 9 Exhibit 6. 开发商从增量业务向存量业务转变 . 10 Exhibit 7. 地产开发业务从高速增长时代进入低速区间 . 10 Exhibit 8. 2012-2017年迪斯尼各业务收入增速&营业利润率 . 12 Exhibit 9. 园区地产业务已经成为迪斯尼重要的收入来源 . 12 Exhibit 10. 迪士尼发展历史VS国内监管 . 13 Exhibit 11. 中国旅游业2017年达到5.4万亿 . 14 Exhibit 12. 国内主题公园主要为游乐园和文化园. 15 Exhibit 13. 主题公园规模分类及审批标准. 15 Exhibit 14. 国内主题公园主要参与者. 16 Exhibit 15. 国内主题公园主要参与者项目情况. 17 Exhibit 16. 2016年全球主题公园入园人数排名 . 18 Exhibit 17. 2016年全球主题公园集团排名 . 19 Exhibit 18. 主题公园代表公司EBIT拆分 . 20 Exhibit 19. 代表主题公园营业成本拆分&EBITDA比率. 20 Exhibit 20. 东京、香港、华特迪士尼运营指标. 21 Exhibit 21. 东京&华特迪士尼成本拆分 . 22 Exhibit 22. 东京&香港迪士尼基本运营数据对比 . 24 Exhibit 23. 香港迪士尼历年入园人数和酒店入住率情况. 24 Exhibit 24. 东京&香港迪士尼历年运营情况 . 25 Exhibit 25. 东京迪士尼收入情况. 25 Exhibit 26. 2017年东京&香港迪士尼坪效对比 . 26 Exhibit 27. 东京&香港迪士尼园区布局情况 . 26 Exhibit 28. 上海迪士尼股权情况. 27 Exhibit 29. 香港迪士尼股权情况. 27 Exhibit 30. 巴黎&东京迪士尼股权情况 . 28 Exhibit 31. 上海迪士尼产业带动情况. 28 Exhibit 32. 都市消费类文娱地产类型. 30 Exhibit 33. 诚品书店财务指标. 31 Exhibit 34. 百老汇历年票房收入和入场人次. 31 2018年7月13日 行业研究报告 敬请阅读末页的重要说明 4 Exhibit 35. 百老汇历年演出周数. 32 Exhibit 36. 百老汇区域剧院群情况. 32 Exhibit 37. 百老汇2017年观众地域分布 . 33 Exhibit 38. 百老汇主题游客占比及分布情况. 33 Exhibit 39. 百老汇2017年经济贡献 . 34 Exhibit 40. 百老汇2017年游客消费情况 . 35 Exhibit 41. 百老汇2017年游客消费分布 . 35 Exhibit 42. 2017年百老汇演出整体利润成本拆分 . 36 Exhibit 43. 单剧生产&演出成本 . 36 Exhibit 44. 典型剧生产&演出成本拆分 . 37 2018年7月13日 行业研究报告 敬请阅读末页的重要说明 5 1.前言 文娱与地产的结合在国外已经形成相对成熟的体系，以迪士尼为代表的IP主题公园不仅开遍全美，也已经输出到了世界各地。以纽约百老汇和伦敦西区为代表的剧院群物业运作，通过文化产业聚集消费人群带动餐饮和其它消费，形成很强的带IP属性的都市消费类文娱地产模式。在我国，文娱地产仍处于起步和探索阶段。近年来，不仅万达、恒大、万科、龙湖等开发商开始高举文化地产大旗携巨资进入这一领域，以华谊兄弟、光线传媒等为代表的影视娱乐公司也期待通过实景娱乐变现IP价值，进而加大了对文娱地产的业务倾斜。从国内文娱地产近年的发展情况看，无论是具有实景娱乐属性的主题公园，还是都市消费型的文娱项目都还未达到国外同性质公司的规模和经济效益。这背后有国内文娱行业IP发展不够成熟的原因，也有商业运营能力不足的软肋存在。随着整体地产行业从增量时代进入存量时代的拐点来临，开发商的巨额资金开始投入到运营领域，同时文娱行业IP价值的开发和运作日趋成熟，拓展更具市场规模的变现渠道需求更趋强烈。在开发商与IP运营商的合力投入下，我们认为文娱地产行业目前处于政策友好、资金友好和内容逐渐充沛的良好发展趋势上，值得投资人重点关注。 1.1.文娱与地产结合衍生的两大商业形态各有侧重 文娱与地产的结合目前主要衍生出两类商业形态，一类是文娱与旅游地产结合产生的具备实景娱乐性质的主题公园。这类文娱地产项目主要分布于城市郊区，占地较大，主要通过门票和园区内的餐饮住宿和纪念品销售来构成收入，代表公司有华侨城欢乐谷，华强方特乐园，长隆世界等，国际上则是以迪士尼、环球影城为代表的各类主题乐园。而在都市里，文娱与商业地产的结合产生出布局在城市中心区的都市消费型文娱地产，这类型的公司通过租赁一定的商业面积进行运营，包括影院、剧院、秀场、KTV、书店等各种类型。这类公司数量众多，往往成为大型购物中心里的主力店，构成都市消费的重要导流入口。在国外成熟文化娱乐市场，文娱地产业态已经突破单个商城主力店形式，而进一步形成以文化娱乐为核心的跨街区多种商业聚合体。在澳门和拉斯维加斯这样的娱乐之都，赌场甚至构成了一个城市所有的消费场所，成为城市所有商业的唯一聚合器。 从商业形态上来看，我们认为主题公园和都市消费属于差异较大的两种模式。主题公园属于重资产经营，前期需要极大的资金投入，后期则需要极强的资产运营能力，因而在我国目前阶段则主要以开发商为主导，娱乐公司授权IP的形式出现，很多项目作为大型地产项目的附属产品，起到提升周边住宅价值的功能。都市消费型文娱地产则主要为租赁商业物业的轻资产形式存在，资金投入程度较低，运营能力成为项目是否能成功的关键。当然类似澳门和拉斯维加斯类型的业态，赌场建筑群本身已经成为一个主题公园的形式存在，商业形态本身更偏重资产运营。 2018年7月13日 行业研究报告 敬请阅读末页的重要说明 6 Exhibit 1.文娱地产主要代表公司 Source: 华菁证券 Exhibit 2.文娱地产分类及主要代表公司 Source: 华菁证券 2018年7月13日 行业研究报告 敬请阅读末页的重要说明 7 2.文娱+地产：1+12 文娱地产的大发展由宏观和微观上的多重驱动力共同推动： 宏观上，体验经济的时代背景下文娱地产成为了最具备诠释力的商业模式。沉浸式消费推动了服务和产品价值的提升，且趋势远未结束。另一方面，地产和文娱行业作为经济周期中早期和末期的典型行业代表，他们的业务组合起到了对冲经济周期的作用，成为大企业在经历过周期洗礼后的商业模式选择。 微观上，从地产商的角度看，随着房产销售增速的下台阶，地产商面临从增量向存量业务转变，商业与旅游地产是目前可见的、最大的两个可以匹配原有资金和收入规模的领域。同时由于文化娱乐类地产项目符合地方政府的发展诉求，拥有很好的政策倾斜，且在业务协同上与原有开发业务可以形成良性闭环，因此成为了地产商新的业务重点。从娱乐公司的角度看，在中国的监管环境下，内容公司与电视台以及网络的合并可能性极低，这一方面在内容 IP的分发变现过程上制造了更多的摩擦成本，另一方面客观上也限制了中国出现类似美国迪斯尼和 Comcast 那样集渠道与内容于一身的大型传媒集团。在这样的管控环境下，地产以其更远离文化行业的监管以及巨大的潜在商业价值越来越成为文化娱乐公司 IP变现的重要渠道。 2.1.体验经济时代的最佳诠释代表 美国学者约瑟夫·派恩和詹姆斯·吉尔摩在 1999 年第一次提出了体验经济的概念，认为世界经济的发展会经历四个不同的阶段。 1农业经济时代。是在大工业时期没有形成前的主要经济形式。商品处于短缺期阶段，谁控制着产品或制造产品的生产资料，谁就主宰市场统治经济。 2工业经济阶段。随着工业化的不断加强，商品不断丰富以致于出现过剩，供大于求阶段。市场竞争加剧导致市场的利润不断稀薄直到发生亏损。 3服务经济阶段。服务经济是从商品经济中分离出来的，它注重商品销售的客户关系，向顾客提供额外利益，体现个性化形象。 4体验经济阶段。体验经济又是从服务经济中分离出来的，它追求顾客感受性满足的程度，重视消费过程中的自我体验。 这四个阶段的变迁在本质上展示的是消费的升级和消费者自我满足意愿的提升。随着经济形态从初级产品向体验过渡，产品的价格提升。近年以来，体验经济和体验消费在逐渐替代之前的产品消费成为主流已经成为不争的事实。从呈现形式上来说，文娱地产是在体验经济时代最能够契合这一时代背景并且完美将体验经济的精髓展现的领域。娱乐公司的 IP实景化，即是为了让消费者从虚拟和被动的接受走向实际的感受和沉浸2018年7月13日 行业研究报告 敬请阅读末页的重要说明 8 式体验。都市消费中的文娱地产也主要侧重氛围的营造而不是单纯出售产品，由沉浸式体验带来的认同感衍生的消费将高出满足基本需求的货架式消费数倍。体验经济的盛行从经济大周期的背景角度解释了为何文娱地产行业在未来可见的一段时间内将一直处于上升周期之中，且远未达到顶峰。特别在我国，文娱地产商对客户体验的挖掘和满足仍然处于初级阶段。随着今后优质市场参与者带着资金和优质IP的介入，我们认为文娱地产领域将会在体验经济上做得更好，产品的体验性的提高将伴随盈利能力的进一步提升，带动行业的进一步繁荣。 Exhibit 3.经济形态变迁 产品 商品 服务 体验 经济形态 农业经济 工业经济 服务经济 体验经济 经济职能 提取 制造 交付 营造 经济产出性质 可互换 有形 无形 可回忆 主要属性 自然性 标准化 定制化 个性化 供应方式 散装存储 生产后库存 按需交付 周期性展示 需求要素 特征 特性 利益 感受 Source: 约瑟夫·派恩和詹姆斯·吉尔摩，体验经济学，1999年，华菁证券 Exhibit 4.体验经济带来产品价值提升 Source: 约瑟夫·派恩和詹姆斯·吉尔摩，体验经济学，1999年，华菁证券 2018年7月13日 行业研究报告 敬请阅读末页的重要说明 9 2.2.文娱与地产的业务组合可对冲经济周期 在一个完整的经济周期中，房地产被认为是领先指标，往往在周期前端开始复苏并引领整体经济周期的启动，而文娱行业通常处于周期的后端，滞后于整体经济周期，文娱行业的繁荣一般预示着整体经济周期进入后期。从美国1997年以来的地产与文娱产业增速对比图来看，地产增速极值一般领先文娱行业两到三年，只有在2008-2009年的经济危机期间二者体现出一致性，同步达到冰点，然而在之后的恢复周期中二者又继续恢复增速的对冲关系。地产率先在2010年恢复到阶段高点，而文娱行业的阶段增速高点则出现在2012年。 文娱与地产在经济周期中的对冲关系运用在商业模型上可以构建一个系统风险更小的业务结构，从而起到局部熨平经济周期的作用。除此之外，地产开发得到的短周期巨额现金流投入到长期稳定回报的文娱业务中，实现资金在久期上的转换，对于商业模式的长期稳定性也起到至关重要的作用。 Exhibit 5.美国地产与娱乐产业周期上呈现完美对冲关系 Source: Bureau of Economic Analysis，华菁证券 2.3.地产开发商视角：向存量运营业务转变 微观上，从文娱地产的一个重要参与者地产开发商的角度来看，随着地产行业从此前20年的高增长时代进入目前的稳定增长时代，以及在可见的未来随着人口红利的消失，地产行业将步入长期的低速时期。美国和日本的历史表明，在地产行业进入低速时代后，行业属性将趋向制造业估值水平，成为一个吸引力降低的夕阳产业。国内的地产开发商在目前行业仍有造血能力的时候开始布局未来，以应对增量业务的萎缩是大势所趋。行业整体从增量开发向存量资产管理转变已成为共识。 -5%0%5%10%15%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国地产与娱乐产业产值增速Real estate and rental and leasingArts, entertainment, and recreation二者在09年经济危机期间同步滑落 地产周期领先文娱2-3年 同一年出现地产高点和文娱低点 经济危机后恢复对冲关系 2018年7月13日 行业研究报告 敬请阅读末页的重要说明 10 在存量业务的选择中，商业地产和旅游地产以其巨大的行业空间和政策友好性成为地产商的首选方向。并且商业地产与旅游地产与目前的增量开发业务可以形成互相补充的良好循环。商业和旅游项目相较于纯住宅开发业务在政策环境上更为友好，不仅为开发商的拿地增加很多优势，同时与商业和旅游地产配套的住宅开发又为商业与旅游项目带来了人流，带动商业与旅游地产的繁荣，三者往往能形成互惠互利关系，共同提升项目自身的价值。 Exhibit 6.开发商从增量业务向存量业务转变 Source: 国家统计局，国家旅游局，华菁证券； Exhibit 7.地产开发业务从高速增长时代进入低速区间 Source: 国家统计局，华菁证券； 133.9 54.1 -40-200204060801001201401601999-02 2003-02 2007-02 2011-02 2015-02 2019-02 2023-02商品房销售额累计同比低速时代来临