证券研究报告·行业研究· 传媒 传媒 行业 2019年中报综述 1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 游戏板块领衔增长，龙头 企业 表现优异 增持 （ 维持 ） 投资要点 收入增速底部企稳，游戏领衔增长 。 19Q2 传媒行业整体收入 1,144.61亿元，与 18Q2同比持平，综合过去三个季度数据，行业增长已经底部企稳，分子行业来看，游戏、互联网服务两个子行业收入实现正增长，尤其是游戏板块收入增速进一步提升至 20%，其他子行业收入同比略有下滑。利润方面，传媒行业 19Q2合计实现归母净利润 111.35亿元，同比减少 26%，分子行业来看，游戏、出版板块整体表现更为出色，其他板块 当前仍处于行业调整阶段。 游戏 ： 龙头业绩整体超出预期 。 游戏行业连续三个季度收入增速抬升，18Q4/19Q1/19Q2增速分别为 14%/17%/20%。正如我们此前观点，优势正逐渐向行业的龙头企业集中， 随着版号审核恢复常态，我们持续看好游戏行业的增长前景 。 19Q2游戏 行业归母净利 33.5亿元，同比下滑 2%，行业内部来看，龙头企业利润 Q2 增速整体超出此前预期，完美世界19Q2归母净利 5.3亿元，同比增长 27%，吉比特 19Q2归母净利 2.5亿元，同比增长 39%，三七互娱 19Q2归母净利 5.8亿元，同比增长 48%。行业增长修复叠加行业格局改善， 我们 看好行业重点龙头公司基本面持续改善，当前估值具有吸引力，推荐标的： 三七互娱、吉比特、游族网络、完美世界等。 大众出版经营亮眼 ，广电盈利仍然承压。 看好大众 图书出版龙头的投资机会， 新经典 上半年 已完成分销业务及书店业务剥离，聚焦核心主营业务，均实现了双位数以上增长，我们继续看好公司下半年的产品储备 。中信出版 在 Q3成功上市， 上半年收入及净利润均超过前期公告指引 ，少儿类图书增长提速，书店业务转型初见成效同比减亏，公司平台化的内容生产与营销模式 优势明显 ，随着行业向头部集中，公司市场占有 率有望持续提升 。 传统广电继续承压 ， 19Q2行业 收入同比下滑 9%，由于在网络建设、业务拓展方面的持续投入，以及费用端的刚性支出，行业归母净利润持续承压，当前行业正处于业务转型升级、结构调整阶段，预计 2019 年广电行业利润端增长仍然面临压力，未来期待全国一张网取得进展及 5G 相关业务落地带来增量 。 影视 行业仍处于调整周期 。 自 2018 年政策层面规范行业秩序以来，影视剧行业仍处于调整周期，行业龙头华策影视 19Q2收入同比下滑 88%。电影市场总体表现较为低迷， 2019年上半年，全国电影市场票房 311.7亿元，同比减少 2.7%，观影人次 8.1亿，同比减少 10.3%。上市公司层面，光线传媒 19Q2 营收同比下滑 20%，华谊兄弟 19Q2 营收同比下滑31%，万达电影的电影 业务收入同比下滑 11.18%。 建议关注 营销板块 分众传媒 投资价值 。 公司 上半年实现收入 57.17亿，同比下降 19.59%，归母净利 7.78亿，同比下降 76.76%， 预计 Q3 归母净利 同比下滑 54.2%-74.71%，下滑幅度收窄 。我们 判断公司毛利率当前已处底部区间 ， 基于公司高收入弹性和高经营杠杆特性，根据毛利率的恢复程度划分悲观、中性、乐观三种情况对公司业绩和估值 进行测算，我们认为公司股价处于被低估区间，维持公司“买入”评级。 其他推荐 ： 新媒股份、 芒果超媒、 中公教育、视源股份 等。 风险提示： 政策监管、行业竞争超预期，产品适销风险，系统性风险 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、传媒行业 2019Q2期末公募持仓分析：整体配置比例环比略降，集中持仓特点明显2019-07-22 2、传媒行业中期策略：增长企稳板块信心筑底，关注游戏、支付、视频、 OTT板块2019-06-10 3、 OTT TV行业专题研究：渗透率仍有提升空间，广告及付费 19年均有望保持高增长2019-05-19 Table_Author 2019年 09月 02日 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 021-60199793 zhanglwdwzq 证券分析师 周良玖 执业证号： S0600517110002 021-60199793 zhouljdwzq -26%-17%-9%0%9%17%26%34%2018-09 2019-01 2019-05传媒 沪深 3002 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容目录 1. 整体：收入增速底部企稳，游戏领衔增长 . 4 2. 游戏：龙头业绩整体超出预期 . 5 3. 出版：经营维持稳健，大众出版经营亮眼 . 7 4. 影视：仍处于调整周期 . 9 5. 广电：传统运营商继续承压 .11 6. 营销：建议重点关注分众传媒投资价值 . 12 7. 其他推荐个股 . 14 8. 风险提示 . 17 9. 备注：板块上市公司分类 . 18 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1：行业整体收入及同比增速（亿元） . 4 图 2：行业内细分板块 19Q2收入（亿元） . 4 图 3： 2017Q1至今出版行业季度收入及同比增速 . 4 图 4： 2019Q2传媒板块合计归属净利 . 5 图 5：传媒板块归母净利润情况（单位：亿元） . 5 图 6： 2017Q1至今游戏行业季度收入及同比增速 . 5 图 7：行业内主要上市公司季度收入情况（亿元） . 5 图 8： 2017Q1至今游 戏行业毛利额及同比增速 . 6 图 9： 2017Q1至今游戏行业毛利率及同比增减 . 6 图 10： 2017Q1至今游戏行业销售费用及同比增长 . 6 图 11： 2017Q1至今游戏行业销售费用率 . 6 图 12： 2017Q1至今游戏行业归母净利润 . 7 图 13： 2017Q1至今 游戏行业净利率 . 7 图 14： 2017Q1至今出版行业季度收入及同比增速 . 7 图 15： 2017Q1至今出版行业毛利 . 8 图 16： 2017Q1至今出版行业毛利率 . 8 图 17： 2017Q1至今出版行业归母净利润 . 8 图 18： 2017Q1至今 出版行业净利率 . 8 图 19： 2017Q1至今出版行业销售费用 . 8 图 20： 2017Q1至今出版行业销售费用率 . 8 图 21： 2017Q1至今影视行业季度收入及同比增速 . 9 图 22： 2017Q1至今影视剧制作上市公司收入（亿元） . 10 图 23： 2017Q1至今电影院线上市公司收入（亿元） . 10 图 24： 2017Q1至今影视行业毛利及同比增速 . 10 图 25： 2017Q1至今影视行业毛利率及同比增减 . 10 图 26： 2017Q1至今影视行业归母净利润及同比增速 . 10 图 27： 2017Q1至今影视行业净利率及 同比增减 . 10 图 28： 2015Q3至今广电行业季度收入及同比增速 . 11 图 29： 2017Q1至今广电行业毛利额及同比增速 . 11 图 30： 2017Q1至今广电行业 毛利率及同比变化 . 11 图 31： 2017Q1至今广电行业归母净利润 . 12 图 32： 2017Q1至今广电行业净利率 . 12 图 33： 2017Q1至今营销行业季度收入及同比增速 . 12 图 34： 2017Q1至今营销行业毛利及同比增长 . 13 图 35： 2017Q1至今营销行业毛利率及同比增减 . 13 图 36： 2017Q1至今营销行业归母净利润 . 13 图 37： 2017Q1至今营销行业净利率 . 13 图 38： 2017Q1至今分众传媒季度收入及同比增速 . 14 图 39： 2017Q1至今分众传媒归母净利及同比增速 . 14 4 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 整体： 收入 增速 底部企稳 ，游戏 领衔增长 19Q2 传媒 行业 整体 收入 1,144.61 亿元， 与 18Q2 同比持平 ， 综合过去三个季度数据，行业增长已经底部企稳， 分子行业来看，游戏、互联网服务两个子行业收入实现正增长，尤其是游戏板块收入增速进一步提升至 20%，其他子行业收入同比略有下滑。 图 1： 行业整体收入及同比增速 （ 亿 元） 图 2： 行业内细分板块 19Q2 收入 （亿元） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 ，备注：不包括综合类上市公司，具体 子行业 分类见文末备注 数据来源： wind， 东吴证券研究所 图 3： 2017Q1 至今 出版 行业季度收入及同比增速 数据来源： wind， 东吴证券研究所 利润方面，传媒 行业 19Q2合计 实现 归母净利润 111.35亿元，同比减少 26%， 分子行业来看， 游戏 、 出版板块 整体表现更为 出色，其他板 块当前仍处于行业调整阶段。 28%19% 18%12%18% 16% 15%0% 2% 0%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,400板块收入合计（亿元） 同比增速269 154 126 117 9 391 78 010020030040050019Q2-40%-20%0%20%40%60%80%100%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2出版 游戏 影视 广电 报刊 营销 互联网服务5 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 4： 2019Q2 传媒板块 合计归属净利 图 5： 传媒板块 归母 净利润情况 （单位：亿元） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 2. 游戏 ： 龙头业绩整体超出预期 游戏 行业 连续 三个季度收入增速抬升 ， 18Q4/19Q1/19Q2增速 分别 为 14%/17%/20%。正如我们此前在 2018年年报及 2019年一季报综述中总结的观点， 优势 正 逐 渐向 行业的龙头企业集中，随着版号审核恢复常态 ，我们持续看好游戏行业的增长前景。 图 6： 2017Q1 至今游戏行业季度收入及同比增速 图 7： 行业内主要上市公司 季度 收入情况 （亿元） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 36% 22% 2%-15%28% 3% -1%-427%-25% -26%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%(500)(400)(300)(200)(100)0100200合计归母净利（亿元） 同比增长36.05 33.541.3714.131.2818.126.8401020304019Q279%3%18% 9% 13% 27% 24% 14% 17% 20%0%20%40%60%80%100%050100150200收入合计 (亿元） 同比增长05101520253017Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2游族网络 完美世界三七互娱 吉比特6 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 行业 毛利率维持在较高水平 ， 19Q2行业整体毛利率为 68.6%，同比提升 7.4pct，带动 行业 Q2 毛利额 同比 实现 35%的增长。 图 8： 2017Q1 至今 游戏行业毛利 额及同比增速 图 9： 2017Q1 至今 游戏行业毛利率 及同比 增减 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 销售费用 Q2环比 减少 ，主要受新产品发行推广 节奏的影响 （主要是来自三七互娱） ，19Q2 行业 合计销售费用 34.2亿元， 销售费用率环比 Q1也有 有明显下滑，与 19Q4水平持平。 图 10： 2017Q1至今 游戏行业销售费用 及同比增长 图 11： 2017Q1 至今 游戏行业销售费用率 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 19Q2行业归母净利 33.5亿元 ， 同比下滑 2%， 行业内部来看， 龙头企业利润 Q2增速 整体超出此前预期， 完美世界 19Q2归母 净利 5.3亿元 ， 同比增长 27%， 吉比特 19Q2归母 净利 2.5亿元 ， 同比 增长 39%， 三七互娱 19Q2归母 净利 5.8亿元 ， 同比增长 48%，行业分化依旧明显 。 行业增长修 复叠加行业 格局改善， 我们 看好行业重点龙头公司基本面持续改善，当前估值具有吸引力， 推荐标的：三七互娱、 吉比特、 游族网络、完美世界 等 。 99%2%23% 17% 25% 25% 25%9% 18%35%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120毛利合计（亿元） 同比增长61.6 62.2 63.3 63.9 68.0 61.2 63.8 61.3 68.3 68.6 -4.0-2.00.02.04.06.08.05658606264666870毛利率（ %） 同比增减（ pct）42%4%22% 13%35% 44%67%50%88%54%0%20%40%60%80%100%010203040销售费用合计（亿元） 同比增长13.7 15.4 16.3 15.7 16.5 17.4 22.0 20.6 26.5 22.3 -8.0-4.00.04.08.012.0051015202530销售费用率（ %） 同比增减（ pct）7 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 12： 2017Q1至今 游戏行业 归母 净利润 图 13： 2017Q1至今 游戏行业净利率 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 3. 出版 ： 经营维持 稳健 ，大众出版经营亮眼 出版行业 表现依然 稳健 ， 19Q2行业收入同比 下滑 2%， 波动主 要来自 非出版发行业务，长江传媒在 2018 年 开始 大幅压缩了 大宗贸易业务 ，影响较大， 行业 核心 出版、发行 主业仍然保持较为稳健的增长 。 图 14： 2017Q1 至今 出版 行业季度收入及同比增速 数据来源： wind， 东吴证券研究所 -600%-400%-200%0%200%(150)(100)(50)050归母净利合计（亿元） 同比增长(120)(100)(80)(60)(40)(20)020(100)(80)(60)(40)(20)02040净利率（ %） 同比增减（ pct）13%6%12%7%-4%11%6%-4%5%-2%-8%-4%0%4%8%12%16%05010015020025030035040017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2收入合计（亿元） 同比8 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 盈利能力稳定 ， 19Q2出版 行业整体毛利额 88.1亿元 ， 同比增长 7%， 归母 净利 36.0亿元 ， 同比增长 4%， 行业 销售费用率维持在 10%中枢位置。 图 15： 2017Q1至今 出版行业 毛利 图 16： 2017Q1至今 出版行业毛利率 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 图 17： 2017Q1至今 出版 行业 归母 净利润 图 18： 2017Q1至今 出版行业净利率 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 图 19： 2017Q1至今 出版行业 销售费用 图 20： 2017Q1至今 出版行业 销售费用率 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 大众图书出版整体经营亮眼 ，新经典 19Q2实现收入 25,288.07万元，同比增长 7.62%，归属于上市公司股东的净利润为 6,335.61万元，同比增长 16.33%。公司收入、利润保持13%16% 16%2%-3%6% 6% 5%9% 7%-5%0%5%10%15%20%020406080100120毛利合计（亿元） 同比增长-2.0-1.00.01.02.03.04.0242628303234毛利率（ %） 同比增减（ pct）37% 31%22%-7%1% 3%15%1% 5% 4%-10%0%10%20%30%40%010203040归母净利合计 (亿元） 同比11.9 13.6 9.6 9.4 12.6 12.6 10.4 9.9 12.6 13.4 -2.0-1.00.01.02.03.00481216净利率（ %） 同比增减（ pct）-9%3% 1% 4%-6%2% 2%8% 9% 9%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035销售费用合计（亿元） 同比增长9.4 9.7 9.3 9.2 9.2 8.9 9.0 10.3 9.5 9.9 -3.0-2.0-1.00.01.02.0899101011销售费用率（ %） 同比增减（ pct）9 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 逐季改善的趋势，符合自 2018Q3 至今的判断。公司已完成分销业务及书店业务剥离，聚焦核心主营业务 ，均实现了双位数以上增长 ，我们继续看好公司下半年的产品储备，预计增速有望进一步得到修复 ，维持“买入”评级。 中信出版 19Q2 实现营收 50,631.34 万元，同比增长 36.11%，归属净利润 7,340.47万元，同比增长 42.53%，公司 上半年的收入及净利润均超过前期公告指引。 上半年，公司 少儿类图书增长提速，书店业务转型初见成效同比减亏 ，我们 看好公司平台化的内容生产与营销模式，随着行业向头部集中，公司市场占有率有望持续提升 ，维持“买入”评级。 4. 影视 ： 仍处于调整周期 19Q2 影视 行业收入 同比 下滑 8%， 行业 收入仍处 同比下降区间 ，但降幅连续两个季度收窄。 图 21： 2017Q1 至今 影视 行业季度收入及同比增速 数据来源： wind， 东吴证券研究所 自 2018 年 政策层面规范行业秩序以来， 影视剧 行业 仍处于调整周期， 行业龙头华策影视 19Q2收入同比下滑 88%。 电影市场总体表现较为低迷， 2019年上半年，全国电影市场票房 311.7 亿元，同比减少 2.7%，观影人次 8.1 亿，同比减少 10.3%。 上市公司层面， 光线传媒 19Q2 营收同比 下滑 20%， 华谊兄弟 19Q2 营收同比 下 滑 31%， 万达电影的 电影行业 业务收入同比下滑 11.18%。 18%28%19%13%20%-8%2%-28%-11% -8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2收入合计（亿元） 同比增长（ %）10 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 22： 2017Q1至今 影视 剧制作上市公司收入（亿元） 图 23： 2017Q1至今 电影院线上市公司收入（亿元） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 利润端， 19Q2影视 行业 毛利 同比下滑 27%，毛利率为 24.4%，同比下降 6.2pct， 行业 归母 净利 同比 也有较大幅度下滑 。 图 24： 2017Q1至今 影视行业毛利 及同比增速 图 25： 2017Q1至今 影视行业毛利率 及同比增减 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 图 26： 2017Q1至今 影视行业 归母 净利润 及同比增速 图 27： 2017Q1至今 影视行业净利率 及同比增减 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 (10)0102030华策影视 慈文传媒 唐德影视当代东方 新文化 欢瑞世纪01020304050万达电影 中国电影 横店影视幸福蓝海 金逸影视 上海电影-80%-60%-40%-20%0%20%40%01020304050607080毛利合计（亿元） 同比增长-20.0-15.0-10.0-5.00.05.0010203040毛利率（ %） 同比增减（ pct）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%(200)(150)(100)(50)050归母净利合计（亿元） 同比增长-140.0-120.0-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.0(120)(100)(80)(60)(40)(20)02040净利率（ %） 同比增减（ pct）