cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 09 月 03 日 分析师：赵浩然 S1070515110002 0755-83511405 zhaohaorancgws 联系人（研究助理）：谭竞杰 S1070118070038 0755-83516207 tanjingjiecgws 联系人（研究助理）：谢欣洳 S1070118090028 0755-83660814 xiexinrucgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 > 2019-03-15 > 2018-09-17 > 2018-05-11 拥抱政策红利，坚守创新和业绩主线 医药行业 2019 年中报综述 2019 年上半年 A 股上市医药公司整体营收和归母净利润分别同比增长 16.28%和 3.53%，从 Q2 来看， 营收和归母净利润分别同比增长 17.79%和 6.11%，较一季度增速均有所加 快 ， 主要系 受 益于 4+7 带量采购二季度开始全面执行，部分上市公司产品放量迅速，带动上市公司业绩增长 。 在医保控费的大背景下， 短期 内 利润承 压 ， 利润增速小于营收增速， 长期来看，优化医保结构， 控制公立医院医疗费用不合理增长，促进医药行业持续健康发展 。 今年以来（截至 8 月 30 日），申万医药生物指数收于 7,549.85 点 ，累计 上涨 29.26%，跑赢上证综指， 目前医药生物板块整体市盈率为 33X，较去年同期小幅上升，但仍位于 2013 年以来的中位线以下水平，板块内部估值持续分化，医疗服务板块估值 最高 ， 而中药和医药商业板块估值仍然相对较低 ，存在一定的安全边际。 今年以来 政策密集发布，医保目录腾笼换鸟、新版药品管理法落地、 4+7 带量采购扩容等政策引领市场良性发展，为医药行业创新带来发展的机遇，市场化程度逐步加强，助推医药健康产业高质量发展。 我们预计下半年伴随着政策逐步落地，医保对高端品种的支付能力持续提升，市场对于药品降价的悲观情绪有望修复，龙头企业有望保持较快增长。 医药产业结构向“金字塔”转变，创新型实力雄厚或综合实力强劲的药企将站在“金字塔”尖上。 因此 我们建议 沿着 创新和业绩两条主线筛选投资机会 ，首先是 建议关注 创新 持续推进 、改善预期明确的标的 ：在医保控费的大背景下，仿制药整体长期面临较大的降价压力，创新是企业构造核心竞争壁垒、提高盈利水平的关键，一直是市场投资者关注的焦点，尤其是科创板 相关标的的上市 ， 有望推动 创新药及其产业链 持续受到市场的追捧；其次是 建议关注 业绩持续增加、估值逐步修复的标的 ： 今年以来医药板块分化明显，从中报情况来看，部分上市公司受益于行业政策调整，业绩持续稳健高增长，未来大概率存在估值逐步修复的机会 ；第三是建议关注受控费政策影响较小、市场持续扩容的血液制品和疫苗板块，及受益分级诊疗的第三方医学检测、 POCT 等细分领域； 建议重点关注恒瑞医药（ 600276）、 海普瑞（ 002399） 、 华北制药（ 600812）、 正海生物（ 300653） 、昭衍新药（ 603127） 、凯莱英（ 002821） 、 康弘药业（ 002773）、 海正药业（ 600267） 、京新药业（ 002020）、 信立泰（ 002294）、 美诺华（ 603538）、山河药辅（ 300452） 、金域医学（ 603882） 、 博雅生物（ 300294）、华兰生物 (002007)、 九州通（ 600998） 、理邦仪器（ 300206） 、康泰生物（ 300601）、智飞生物（ 300122） 等 。 -10%0%10%20%医药 沪深 300 投资建议 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 医药行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 制造业增速 整体承压 ， 医药板块 19Q2 加速增 长 我国医药制造业 2019 年 1-7 月营业收入同比增长 8.9%、利润总额同比增长 9.3%，较去年同期分别下降 4.9、 1.9 个百分点。医保控费大背景下，随着医保局成立，医保准入、招标采购和医保支付权力实现集中，一致性评价、带量采购、限制辅助性用药、药品零加成等政策推进顺利，同时伴随供给侧改革及环保持续收紧，医药工业收入增速整体承压，利润总额增速呈现同向下滑。 医药板块 2019 年上半年实现营业收入 8,107.07 亿元，同比增长 16.28%，增速较 2018 年同期下降 4.67pp，实现归母净利润 677.99 亿元，同比增长3.53%，增速较 2018 年同期下降 18.59pp，营收增速显著高于归母净利润增速，主要 原因在于 2018H1 基数偏高 及 带量采购等政策 影响；受益于国家减税降费政策及 4+7 带量采购二季度起全面执行， 2019Q2 医药板块营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长 17.79%、 6.11%和6.94%，较一季度增速均有所加快 。 行业维持景气，内部分化 明显 今年以来医药板块小幅跑赢大盘， 截止到 8 月 30 日，申万医药生物指数报收 7,549.85 点，累计上涨 29.26%，在全部申万一级行业中排名第八。二级行业指数均不同程度上涨，其中医疗服务行业领涨，涨幅高达49.76%，其次为化学制药和生物制品行业，分别上涨 43.18%和 33.21%，中药行业仅上涨 1.22%，涨幅最小。 截止到 8 月 30 日，医药生物板块整体市盈率（历史 TTM_整体法）为32.57X、市净率（整体法） 3.64X，较去年同期小幅上升，仍位于 2013 年以来的中位线以下水平。对比子板块的情况，医疗服务板块估值最高，为73.45X，其后是医疗器 械和生物制品板块，分别为 40.60X 和 38.82X，中药和医药商业板块估值仍然相对较低，分别为 21.55X 和 18.83X，板块内部分化明显。 拥抱政策红利 ， 助推医药产业创新升级 近期，医保局发布了 国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录，医保目录的动态调整，疗效明确的治疗性用药比例将进一步提升，辅助性用药将被进一步压缩，通过“腾笼换鸟”，优化药品结构，鼓励药企加大创新力度 ， 拥有重磅创新药、研发管线丰富的创新药企业将持续受益，创新药及 CRO/CMO 产业链的优质公司 迎来发展机遇 。 随后，新版药品管理法推出，进一步完善研发、生产、流通等环节的管理制度，打击假药、劣药，鼓励药品创新研发，健全 短缺药品优先审评制 度，引导网络销售健康发展，促进行业良好发展。 新一轮 “ 4+7”带量采购政策在全国迅速铺开，此次带量采购体量较大，且竞争激烈 ， 仿制药市场格局或将重塑，以仿制药为主的药企加速整合，促进医药行业并购重组。 国内药企正在走仿制药 高端仿制药 创新药的发展路线，从 me-better 走向 first-in-class，我们认为药企自己制作仿核心观点 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 制药和从国外引进创新药是将来的趋势。 我们预计中标企业 市场份额迅速提升， 对华海药业、京新药业等中选品种数量靠前企业的业绩拉动作用逐步开始体现。 非中标企业或将转向 OTC 市场销售，价格将逐步趋于合理水平。 风险提示： 行业 政策变动；政策推进不及预期；药品降价超预期；市场估值风险 。 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 行业回顾：制造业增速整体承压，医药板块 19Q2 加速增长 . 6 2. 市场表现：行业维持景气，内部分化明显 . 11 3. 政策动向：拥抱政策红利，推动医药产业创新升级 . 15 3.1 医保目录药品结构优化，准入标准趋于严格 . 16 3.2 新版药品管理法即将实施，加强流通等环节监督管理 . 16 3.3 “4+7”带量采购扩容，仿制药格局重塑 . 17 4. 投资建议：政策影响持续消化，创新及估值修复主线突出 . 22 5. 风险提示 . 23 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2013 -2019 年 1-7 月医药制造业主营收入变动情况 . 6 图 2： 2013 -2019 年 1-7 月医药制造业利润总额变动情况 . 6 图 3： 2014-2019 年 H1 医药板块收入变动情况 . 7 图 4： 2014-2019 年 H1 医药板块归母净利润变动情况 . 7 图 5： 2014-2019H1 医药板块扣非后归母净利润变动情况 . 7 图 6： 2014-2019H1 医药板块期间费用率变动情况 . 7 图 7： 上市医 药公司 2019Q1 业绩增速分布 . 8 图 8： 上市医药公司 2019H1 业绩增速分布 . 8 图 9： 今年以来申万一级行业指数涨跌幅情况 . 11 图 10： 今年以来申万二级行业指数涨跌幅情况 . 12 图 11： 今年以来医药生物板块主要概念指数涨跌幅情况 . 12 图 12： 医药生物二级行业市盈率情况 . 13 图 13： 医药生物二级行业市净率情况 . 13 图 14： 2013 年以来医药生物板块市盈率变动情况 . 13 图 15： 2013 年以来医药生物板块市净率变动情况 . 13 表 1： 医药生物细分板块 2019H1 收入及归母净利润变动情况 . 7 表 2： 2019 年 H1 归母净利润增速超过 50%的上市公司 . 8 表 3： 2019 年前三季度业绩预告 . 9 表 4： 2019 年以来申万医药生物板块涨幅前五名（剔除新股） . 13 表 5： 2019 年以来申万医药生物板块跌幅前五名（剔除新股） . 14 表 6： 2019 年以来医药领域相关文件 . 15 表 7： 4+7 扩容后约定采购数量 . 17 表 8： 4+7 扩容后过评企业情况 . 19 表 9： 重点公司推荐 . 23 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 行业回顾： 制造业增速整体承压，医药板块 19Q2 加速增长 我国医药制造业 2018 年 全年营业 收入 同比增长 12.40%，与 2017 年增长率基本持平 ， 利润总额同比增长 9.5%，较 2017 年同期下降 8.3 个百分点， 2019 年 1-7 月 营业收入 同比增长 8.9%、利润总额 同比增长 9.3%，较去年同期分别下降 4.9、 1.9 个百分点。医保控费大背景下，随着医保局成立，医保准入、招标采购和医保支付权力实现集中，一致性评价、带量采购、限制辅助性用药、药品零加成等政策推进顺利，同时伴随供给侧改革及环保持续收紧，医药工业收入增速整体承压，利润总额增速呈现同向下滑。 图 1： 2013 -2019 年 1-7 月 医药制造业主营收入变动情况 图 2： 2013 -2019 年 1-7 月 医药制造业利润总额变动情况 资料来源： Wind，长城证券研究所 （主营业务收入指标 2019 年起停止更新，营业收入指标自 2017 年开始更新，因此 2017 年之前数据为主营业务收入） 资料来源： Wind，长城证券研究所 医药板块 2019 年上半年实现营业收入 8,107.07 亿元，同比增长 16.28%，增速较 2018 年同期下降 4.67pp，实现归母净利润 677.99 亿元，同比增长 3.53%，增速较 2018 年同期下降 18.59pp，扣非后归母净利润 586.92 亿元同比增长 5.29%，营收增速显著高于归母净利润增速，主要有以下原因：一是流感爆发、环保高压下原料药价格大幅上涨、医保目录受益品种放量等事件对 2018 年上半年业绩拉动明显，导致 2018H1 基数偏高；二是在医保控费背景下，集中采购、带量采购等政策对企业利润压缩明显。 单季度看，二季度医药板块营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长 17.79%、6.11%和 6.94%，较一季度增速均有所加快， 主要系 受 益于 4+7 带量采购二季度开始全面执行，部分上市公司产品放量迅速，带动上市公司业绩增长。在医保控费的大背景下，短期 内 利润承 压，利 润增速小于营收增速，长期来看，优化医保结构，控制公立医院医疗费用不合理增长，促进医药行业持续健康发展。 18.00% 12.94% 9.10% 9.70% 12.50% 12.40% 8.90% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2013N 2014N 2015N 2016N 2017N 2018N 2019M1-7同比增幅（ %） 17.76% 12.09% 12.90% 13.90% 17.80% 9.50% 9.30% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2013N 2014N 2015N 2016N 2017N 2018N 2019M1-7同比增幅（ %） 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 3： 2014-2019 年 H1 医药板块收入变动情况 图 4： 2014-2019 年 H1 医药板块归母净利润变动情况 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 图 5： 2014-2019H1 医药板块 扣非后归母净利润 变动情况 图 6： 2014-2019H1 医药板块 期间费用率变动情况 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 细分来看， 2019 年上半年医药商业、生物制品和中药收入增速靠前，分别为 19.05%、17.62%、和 16.68%；归母净利润方面，医疗器械和生物制品板块增速大幅领先，分别同比增长 28.35%和 25.78%，医疗服务归母净利润同比大幅下滑近 50%，主要在于国际医学（ 000516）剥离零售业务致使归母净利润减少超 22 亿，若剔除国际医学及主业非医药的览海投资和 ST 运盛，医疗服务板块归母净利润同比下滑 9.25%；扣非后归母净利润方面，医疗器械增速最快，同比增长 21.87%，其次为生物制品，同比增长 16.10%，中药、化学原料药和化学制剂增速为负。 表 1： 医药生物细分板块 2019H1 收入及归母净利润变动情况 板块名称 营业收入（亿元） 收入增速 （ %） 归母净利润 （亿元） 利润增速 （ %） 扣非后归母净利润（亿元） 增速（ %） SW 化学原料药 592.37 8.01 74.09 -0.24 62.01 -9.29 SW 化学制剂 1,097.23 12.85 109.46 0.49 96.82 -5.93 SW 中药 1,664.76 16.68 196.41 2.12 161.26 -9.77 SW 生物制品 420.15 17.62 76.43 25.78 69.05 16.10 SW 医药商业 3,508.93 19.05 101.29 9.47 95.27 7.78 SW 医疗器械 532.88 15.32 93.42 28.35 78.47 21.87 6,735.99 7,988.16 9,527.45 11,864.34 14,532.95 8,107.07 13.92% 11.57% 14.85% 15.75% 19.99% 16.28% 0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000160002014N 2015N 2016N 2017N 2018N 2019H1营业总收入（亿元） 同比增幅（ %） 513.26 641.49 805.92 1,027.70 960.40 677.99 17.08% 14.20% 16.18% 19.22% -10.07% 3.53% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002014N 2015N 2016N 2017N 2018N 2019H1归母净利润（亿元） 同比增幅（ %） 445.43 557.18 695.22 833.13 829.51 586.92 27.50% 25.09% 24.78% 19.84% -0.43% 5.29% -5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002014N 2015N 2016N 2017N 2018N 2019H1扣非归母净利润（亿元） 同比增幅（ %） 0%5%10%15%20%25%2014N 2015N 2016N 2017N 2018N 2019H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 板块名称 营业收入（亿元） 收入增速 （ %） 归母净利润 （亿元） 利润增速 （ %） 扣非后归母净利润（亿元） 增速（ %） SW 医疗服务 290.74 12.68 26.90 -49.48 24.04 6.62 资料来源： Wind，长城证券研究所 截止到 8 月 30 日 ， A 股医药板块上市公司已经全部披露 2019 年半年报 ，申万医药生物板块 303 家上市公司中，有 195 家企业 2019 年 上半年 实现归母净利润增速为正，其中有40 家企业业绩增速在 50%以上， 今年一季度 这两个数字分别 为 197 家和 44 家。 图 7： 上市医药公司 2019Q1 业绩增速分布 图 8： 上市医药公司 2019H1 业绩增速分布 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 表 2： 2019 年 H1 归母净利润增速超过 50%的上市公司 序号 名称 证券代码 营业收入 （亿元） 同比增长（ %） 归母净利润 （亿元） 同比增长（ %） EPS（元） 1 大理药业 603963.SH 1.61 -20.74% 0.12 1281.05% 0.07 2 新华医疗 600587.SH 41.72 -10.11% 6.93 1116.84% 1.71 3 太龙药业 600222.SH 5.93 1.71% 0.26 848.78% 0.05 4 天宇股份 300702.SZ 9.78 51.30% 2.54 526.37% 1.42 5 兴齐眼药 300573.SZ 2.51 24.38% 0.06 404.22% 0.07 6 未名医药 002581.SZ 3.00 1.98% 0.26 358.62% 0.04 7 启迪古汉 000590.SZ 1.56 54.67% 0.15 345.00% 0.06 8 泰合健康 000790.SZ 3.42 29.81% 0.37 287.08% 0.06 9 海正药业 600267.SH 56.66 6.27% 0.53 254.51% 0.06 10 钱江生化 600796.SH 1.87 -18.58% 0.06 191.00% 0.02 11 维力医疗 603309.SH 4.54 43.49% 0.72 182.35% 0.36 12 广生堂 300436.SZ 2.15 32.35% 0.11 161.95% 0.08 13 金陵药业 000919.SZ 12.89 -17.62% 2.27 154.06% 0.45 14 上海莱士 002252.SZ 12.97 35.01% 4.13 148.75% 0.08 15 海普瑞 002399.SZ 21.29 -3.00% 5.46 144.08% 0.44 16 光正集团 002524.SZ 6.35 116.92% 0.10 142.47% 0.02 17 仟源医药 300254.SZ 5.58 3.23% 0.42 142.04% 0.20 18 金城医药 300233.SZ 12.82 -15.08% 3.25 113.85% 0.83 19 马应龙 600993.SH 12.75 18.93% 2.17 111.34% 0.50 20 华润三九 000999.SZ 71.67 10.73% 17.22 108.39% 1.76 16 34 111 63 71 44 38 66 49 99 020406080100120 50% 30-50% 10-30% 0-10% 0 营收增速 归母净利润增速 14 37 115 72 65 40 39 77 39 108 020406080100120140 50% 30-50% 10-30% 0-10% 0 营收增速 归母净利润增速 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 序号 名称 证券代码 营业收入 （亿元） 同比增长（ %） 归母净利润 （亿元） 同比增长（ %） EPS（元） 21 英特集团 000411.SZ 117.99 16.86% 0.97 95.28% 0.47 22 美诺华 603538.SH 5.61 61.31% 0.86 91.57% 0.60 23 海翔药业 002099.SZ 17.33 26.84% 4.96 79.73% 0.32 24 金域医学 603882.SH 25.43 20.26% 1.72 78.92% 0.38 25 昭衍新药 603127.SH 2.01 48.65% 0.40 78.86% 0.25 26 贝瑞基因 000710.SZ 7.53 16.87% 2.51 71.95% 0.71 27 普利制药 300630.SZ 3.52 40.34% 1.20 70.81% 0.44 28 博腾股份 300363.SZ 6.25 22.46% 0.65 69.56% 0.12 29 智飞生物 300122.SZ 50.39 143.19% 11.47 68.08% 0.72 30 辽宁成大 600739.SH 89.47 -1.92% 7.54 66.15% 0.49 31 太极集团 600129.SH 61.49 19.51% 0.89 64.07% 0.16 32 海思科 002653.SZ 18.69 57.00% 2.35 61.55% 0.22 33 泰格医药 300347.SZ 13.37 29.49% 3.52 61.04% 0.71 34 东诚药业 002675.SZ 13.27 39.60% 1.78 59.14% 0.22 35 蓝帆医疗 002382.SZ 16.87 74.23% 2.35 58.83% 0.24 36 灵康药业 603669.SH 8.37 2.51% 1.10 58.32% 0.21 37 通策医疗 600763.SH 8.47 23.58% 2.08 54.07% 0.65 38 京新药业 002020.SZ 18.59 31.92% 3.26 52.89% 0.47 39 诚意药业 603811.SH 3.39 34.77% 0.68 51.68% 0.57 40 普洛药业 000739.SZ 35.49 15.58% 2.81 50.61% 0.24 资料来源： Wind， 长城证券金融研究所 截止到 8 月 30 日 ， A 股医药板块上市公司 共 22 家披露 2019 年度三季度业绩预告，其中11 家预告增长，占比 50%， 6 家预减，占比 27.27%， 4 家预告亏损，占比 18.18%，以预告净利润同比增长下限排序，天宇股份、 ST 冠福和华润三九三家增幅靠前。 表 3： 2019 年前三季度业绩预告 序号 名称 证券代码 业绩预告类型 预告净利润上限（亿元） 预告净利润下限（亿元） 预告净利润同比增长上限（ %） 预告净利润同比增长下 限 （ %） 1 华润三九 000999.SZ 预增 20.58 18.35 85.00 64.95 2 ST 冠福 002102.SZ 预增 9.00 7.00 128.95 78.08 3 海翔药业 002099.SZ 预增 7.50 6.70 55.27 38.71 4 天宇股份 300702.SZ 预增 4.50 4.27 470.62 441.45 5 英特集团 000411.SZ 预增 1.50 1.20 100.39 60.31 6 同和药业 300636.SZ 预增 0.46 0.38 75.00 45.00 7 维力医疗 603309.SH 预增 8 恩华药业 002262.SZ 略增 5.70 4.86 35.00 15.00 9 京新药业 002020.SZ 略增 5.12 4.77 50.00 40.00 10 凯莱英 002821.SZ 略增 3.78 3.52 45.00 35.00 11 新华医疗 600587.SH 略增 12 紫鑫药业 002118.SZ 预减 1.35 0.55 -51.23 -80.13 13 福瑞股份 300049.SZ 预减 0.38 0.21 -35.00 -65.00 14 利德曼 300289.SZ 预减 0.11 0.10 -81.73 -84.19 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 序号 名称 证券代码 业绩预告类型 预告净利润上限（亿元） 预告净利润下限（亿元） 预告净利润同比增长上限（ %） 预告净利润同比增长下 限 （ %） 15 博晖创新 300318.SZ 预减 0.05 0.02 -80.45 -93.42 16 冠昊生物 300238.SZ 略减 0.20 0.13 -20.00 -50.00 17 舒泰神 300204.SZ 略减 18 美年健康 002044.SZ 续盈 4.20 2.85 1.48 -31.14 19 光正集团 002524.SZ 扭亏 1.30 0.90 1,306.78 935.47 20 九安医疗 002432.SZ 续亏 -0.55 -0.75 9.81 -22.99 21 创新医疗 002173.SZ 首亏 -0.35 -0.70 -128.54 -157.07 22 哈药股份 600664.SH 首亏 资料来源： Wind，长城证券研究所