<p>敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; &nbsp;证券 研究报告 &nbsp;| 行业 点评报告 &nbsp;原材料 &nbsp;| 造纸印刷 &nbsp;推荐 （ 维持 ） &nbsp;造纸行业深度报告 &nbsp;2018 年 02 月 25 日 &nbsp;废纸新政影响几何？ 龙头优势愈发凸显 ！ &nbsp;上证指数 &nbsp;3289 行业规模 &nbsp;占比 % 股票家数（只） &nbsp;58 1.7 总市值 （亿元） &nbsp;3792 0.7 流通市值（亿元） &nbsp;2878 0.7 行业指数 &nbsp;% 1m 6m 12m 绝对表现 &nbsp;-6.8 -11.2 -19.0 相对表现 &nbsp;0.3 -19.6 -36.2 &nbsp;资料来源： 贝格数据 、招商证券 &nbsp;相关报告 &nbsp; 1、轻工制造行业 2017 年报前瞻 纸行业盈利高增长预期延续2018-01-28 2、工程业务预期差，建材家居估值待修复 轻工制造行业 2018-01-07 3、他山之石，可以攻玉 -造纸行业国际比较 需求平稳，供应出清，行业迈入后周期时代 2018-01-07 &nbsp;本篇报告我们详解废纸进口新政，且量化对包装纸行业影响。我们 认为 ： 1、因供需缺口存在， 瓦楞纸 价 在 5000 元 /吨、箱板纸在 5600 元 /吨以下，废纸价格上涨均可被纸企通过涨价充分 传导 ； 2、随着进口废纸新规 实行，废纸进口配额 进一步向大企业倾斜，废纸进口量下降如不超过 20%以上，龙头企业因原材料来源差异带来 的成本优势 将 越发明显。 继续 看好国内 大型包装纸企通过兼并收购 和海外建厂进行扩张， 主流公司目前 PE 估值普遍 8 9 倍， 维持行业“推荐”评级 。 &nbsp; 外废额度进一步倾斜大企业，混杂物质量标准提高 ： 18 年废纸进口额度审批改变了传统意义上年初第一批集中放量的特点，采取多批次小批量的审批习惯。 从企业额度上来看，大企业占据绝对的优势， 17 年，前五大企业额度占比为 62.6%， 18 年前六批这一比例进一步提升到 74.3%。废纸进口资源进一步向大企业倾斜，大型纸企拥有更大的成本优势。 18 年 1 月 11 日，废纸进口 混杂物质量标准 最终确定为 0.5%， 未来海关对进口废纸检验的执行力度成为关键，我们预计新 质量标准 执行后将加强力度，对废纸进口量构成冲击。 &nbsp; 废纸进口收紧， 成本压力传导顺畅 ，大企业坐拥成本优势： 国内成品包装纸价 以进口成品纸价为限， 如 瓦楞纸在 5000 元 /吨、箱板纸在 5600 元 /吨以下 ，成本 价格上涨 均可通过涨价充分 传导 。若 废纸进口下降 10%左右，尚可以通过提升回收率补足，若进口 下降 20%，则基本已经接近各纸种废纸回收 率 极限，预计可能带来废纸供应高度紧张 。大型企业在废纸进口额度和运营效率上优势明显， 我们测算 大企业吨纸毛利约比没有废纸进口小企业高 500 元 /吨。 &nbsp; 推荐玖龙纸业、山鹰纸业等包装纸龙头公司，看好行业二季度盈利环比增长，兼并收购和海外扩张成未来发展方向 ： 17 年行业固定资产 投资 增长 1.2%， 产能投放 还未开启， 且新增产能由于没有废纸进口额度支持，加之环保政策持续趋严、自备电厂建设受限，新增产能的成本大幅提升，我们预计新产能 并不 能 对 包装纸 价格 造成冲击 。 展望二季度低价进口废纸将到港，包装纸企业成本有望大幅回落，且旺季提价展开，企业二季度盈利值得期待，更长远看国内企业兼并收购及大型龙头企业海外扩张将成 为趋势。 &nbsp; 风险因素：纸品消费以及进口废纸大幅 下滑 ，行业发生重大变化。 &nbsp;郑恺 &nbsp;zhengkai1cmschina S1090514040003 濮冬燕 &nbsp;pudycmschina S1090511040031 李宏鹏 &nbsp;lihongpengcmschina S1090515090001 研究助理：郭庆龙 &nbsp;guoqinglongcmschina &nbsp;重点公司主要财务指标 &nbsp;股价 &nbsp;16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级 &nbsp;太阳纸业 &nbsp;12.22 0.42 0.87 1.07 14.05 11.42 3.36 强烈推荐 -A 华泰股份 &nbsp;6.69 0.16 0.60 0.77 11.15 8.68 1.13 强烈推荐 -A 山鹰纸业 &nbsp;5.16 0.08 0.41 0.47 12.59 10.98 2.41 强烈推荐 -A 岳阳林纸 &nbsp;5.89 0.03 0.25 0.43 23.56 13.69 1.07 强烈推荐 -A 中顺洁柔 &nbsp;14.58 0.52 0.49 0.61 29.76 23.90 3.78 强烈推荐 -A 晨鸣纸业 &nbsp;18.06 1.07 1.84 2.21 9.82 8.17 1.58 强烈推荐 -A 博汇纸业 &nbsp;6.08 0.15 0.62 0.70 9.81 8.69 1.72 审慎 推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 &nbsp;-30 -20 -10 0 10 20 30 Feb/17 Jun/17 Oct/17 Jan/18(%) 造纸印刷 沪深 300 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 2 正文目录 &nbsp;一 &nbsp;外废额度进一步倾斜大企业，混杂物质量标准提高 &nbsp;. 4 （一） 18 年外废额度进一步向大企业集中 &nbsp;. 4 （二）废纸进口政策导致实际进口量减少 &nbsp;. 5 （三）外废进口质量标准提高， 执行力度成为行业关键 &nbsp;. 5 二 &nbsp;废纸进口政策对行业影响的情景分析 &nbsp;. 7 （一）进口成品纸替代之前，传导原材料上涨顺畅 &nbsp;. 7 （二）外废进口收紧，国废能否补足？ &nbsp;. 8 （三）大型企业在废纸进口和运营效率上优势明显 &nbsp;. 9 2.3.1 拥有废纸进口额度大企业成本优势明显 &nbsp;. 9 2.3.2 大型企业在运营效率上也具备优势 &nbsp;. 10 三 &nbsp;目前政策下行业往何处去 &nbsp;. 12 （一）新增产能不足为惧 &nbsp;. 12 （二）国内企业兼并重组成主流 &nbsp;. 12 （三）海外扩张：东南亚成纸企新兴掘金地 &nbsp;. 13 图表目录 &nbsp;图 &nbsp;1： 2017 年首批额度占全年总额度 95% . 4 图 &nbsp;2： 2018 年额度采取多批次小批量的模式 &nbsp;. 4 图 &nbsp;3： 2017 年外废进口额度集中于大企业 &nbsp;. 5 图 &nbsp;4： 2018 年前六批额度进一 步向大企业集中 &nbsp;. 5 图 &nbsp;5：受政策限制外废实际进口量下降 &nbsp;. 5 图 &nbsp;6：国废、美废价差拉大 &nbsp;. 5 图 &nbsp;7： 17 年下半年瓦楞纸国内外价差明显 &nbsp;. 7 图 &nbsp;8：进口瓦楞纸数量随国内外价差变化 &nbsp;. 7 图 &nbsp;9： 17 年下半年箱板纸国内外价差明显 &nbsp;. 7 &nbsp;行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 3 图 &nbsp;10：进口箱板纸数量随国内外价差变化 &nbsp;. 7 图 &nbsp;11：配额不同的企业吨纸成本因外废使用量而不同（单位：元） &nbsp;. 10 图 &nbsp;12：配额不同的两个企业的吨纸毛利相差超过 500 元 /吨 &nbsp;. 10 图 &nbsp;13： 17 年造纸行业固定资产投资同比增长 1.2% . 12 图 &nbsp;14：越南正阳纸厂 &nbsp;. 14 图 &nbsp;15：越南正阳纸厂内部 &nbsp;. 14 图 &nbsp;16：越南理文规划图 &nbsp;. 14 图 &nbsp;17：越南理文大门 &nbsp;. 14 表 &nbsp;1：废纸进口政策导致国废回收率提高情景分析 &nbsp;. 9 表 &nbsp;2：山鹰纸业较联盛纸业盈利能力优势明显 &nbsp;. 11 表 &nbsp;3：联盛纸业纸机 &nbsp;. 13 &nbsp;行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 4 一 &nbsp;外废额度进一步倾斜大企业， 混杂物 质量标准提高 &nbsp;2018 年废纸进口额度审批改变了传统上年初第一批集中放量的习惯，体现出多批次小批量的审批特点 。 2017 年，全年核定废纸进口 2166.67 万吨，其中，第一批次核定2059.58 万吨，占比高达 95.06%。 2018 年已经公布的六个批次共 核定 487.77 万吨，而第一批次核定 226.57 万吨，占比仅为 46.45%。 废纸进口政策 限制了废纸 进口量 ，致使外废价格 下降。未来海关对进口废纸检验的执行力度成为关键，我们预计新质量标准执行后将加强力度，对废纸进口量构成冲击。 &nbsp;（一） 18 年外废额度进一步向大企业集中 &nbsp;2018 年废纸进口额度审批改变了传统上年初第一批集中放量的习惯，体现出多批次小批量的审批特点 。 2017 年，全年核定废纸进口 2166.67 万吨，其中，第一批次核定2059.58 万吨，占比高达 95.06%。 2018 年已经公布的六个批次共 核定 487.77 万吨，而第一批次核定 226.57 万吨，占比仅为 46.45%。 &nbsp;图 &nbsp;1： 2017 年首批额度占全年总额度 95% 图 &nbsp;2： 2018 年额度采取 多批次小批量 的模式 &nbsp;资料来源： 中国 固废化学品管理网 ，招商证券 &nbsp;资料来源： 中国 固废化学品管理网 ，招商证券 &nbsp;从企业额度上来看，大企业占据绝对的优势，这一趋势在 2018 年额度审批上更为明显。2017 年，前五大废纸进口企业核定进口量占总核定量的 62.61%，其中，玖龙纸业一家核定量占比高达 30.17%。在 2018 年前六批次审核量中，前五大废纸进口企业进口量占总核定量的比例进一步提升，占比达到 74.29%，其中，玖龙纸业核定量占比提高到36.51%。由此可见进口额度的审批进一步向大型纸企集中，小型企业在废纸进口上面临更大的困难。 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 5 图 &nbsp;3： 2017 年外废进口额度集中于大企业 &nbsp;图 &nbsp;4： 2018 年前六批额度进一步向大企业集中 &nbsp;资料来源：中国 固废化学品管理网 ，招商证券 &nbsp;资料来源：中国 固废化学品管理网 ，招商证券 &nbsp;（二） 废纸进口政策导致实际进口量减少 &nbsp;废纸进口政策限制了废纸 进口量 ， 致使外废价格 下降。从实际进口量 来看， 2017 年末外废进口量 两年来第一次跌破 150 万吨， 并且 有 继续下跌的趋势 。作为 废纸进口大国，我国废纸 进口量的 降低 对 外废价格有较大影响 ，可以看到 美废 #11 价格在 2017 后半年从高位波动 下跌 ，与国废价差 进一步 拉开 。 &nbsp;图 &nbsp;5：受政策限制外废实际进口量 下降 &nbsp;图 &nbsp;6： 国废 、 美废价差拉大 &nbsp;资料来源： Wind，招商证券 &nbsp;资料来源： Wind，招商证券 &nbsp;（三） 外废进口质量标准提高 ，执行力度成为行业关键 &nbsp;2017 年 8 月 10 日，国家环保部正式发布进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准（征求意见稿），拟将废纸进口中一般 混杂物 的控制标准从 1.5%调低至 0.3%。 &nbsp;2017 年 11 月 16 日，国际回收局（ BIR）称中国已正式通知世界贸易组织（ WTO）将对进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准一般夹杂物的控制要求进行修订，废纸或纸板中的一般 混杂物 标准将调整为 0.5%。 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 6 2018 年 1 月 11 日，废纸进口 混杂物质量标准 最终确定为 0.5%， 新标准 2018 年 3 月 1日执行，较 2005 年版的 1.5%大幅缩减，较前期征求意见稿的 0.3%有所放松。 &nbsp;在 2005 年版 1.5%的质量标准时期，也存在大量未达标废纸实现进口的情况，在实际生产过程中 混杂物 检验主要通过海关开箱抽样检查。 2017 年下半年以来关于进口废纸因质量标准不合格而退运的新闻报道频出， 17 年 9 月 连云港海关对一批来自美国共计16 个集装箱，重 318.7 吨实施退运 ； 山东东营对一批 来自加拿大的 628 吨进口废纸进行退运，该批废纸混杂物含量高达 13.22%， 截至 2017 年 9 月份，山东东营共检出不合格进口废纸 3 批、 1077 吨，批次和数量均创历年新高。 &nbsp;未来海关对进口废纸检验的执行力度成为关键，我们预计新质量标准执行后将加强力度，对废纸进口量构成冲击。 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 7 二 &nbsp;废纸进口政策对行业影响的情景 分析 &nbsp;国内成品纸价波动以进口成品纸价为限，瓦楞纸在 5000 元 /吨、箱板纸在 5600 元 /吨以下的 时候，国内市场可以进行顺畅的价格传导。废纸进口量下降 10%左右，尚可以通过提升回收率补足，若进口量下降 20%，则基本已经接近各个纸种的废纸回收极限，将带来原材料的极度紧张。 大型企业 在废纸进口额度和运营效率上优势明显，拥有废纸进口额度的大企业吨纸毛利约比没有废纸进口额度的小企业高 500 元 /吨。 &nbsp;（一） 进口成品纸替代之前，传导原材料上涨顺畅 &nbsp;传统意义上，箱板瓦楞纸因其体积大，容易受潮变质等特点被定义为不可贸易品。 2017年下半年随着环保标准 趋严、国废价格上涨，国内成品纸价格水涨船高 ，进口成品纸数量快速上涨。 2015、 2016 年瓦楞纸进口量分别为 8 万吨、 8.5 万吨， 2017 年这一数量激增到 64.9 万吨； 2015、 2016 年箱板纸进口量分别为 57 万吨、 65.4 万吨， 2017 年这一数量上涨到 89.6 万吨，进口成品纸对国内供需进行补充，进口价格也成为国内纸品价格的调节机制。 &nbsp;图 &nbsp;7： 17 年下半年瓦楞纸国内外价差明显 &nbsp;图 &nbsp;8： 进口瓦楞纸数量随国内外价差变化 &nbsp;资料来源： 卓创资讯 ， Wind，招商证券 &nbsp;资料来源： 卓创资讯 ， Wind，招商证券 &nbsp;图 &nbsp;9： 17 年下半年箱板纸国内外价差明显 &nbsp;图 &nbsp;10：进口箱板纸数量随国内外价差变化 &nbsp;资料来源： 卓创资讯 ， Wind，招商证券 &nbsp;资料来源： 卓创资讯 ， Wind，招商证券 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 8 瓦楞纸方面 ， 进口量涨幅明显的时间段为 17 年 1-3 月和 8-11 月 ， 对应的国内外价差在1200-2000 元 /吨，中值在 1500 元 /吨左右，可见考虑了运输等成本后，当国内外价差在 1500 元 /吨时，瓦楞纸进口量明显上涨；目前进口平均价格为 3500 元 /吨，因此当国内瓦楞纸价格上涨到 5000 元 /吨的时候进口数量将会放量。 &nbsp;箱板纸方面，进口量涨幅明显的时间段为 17 年 2-4 月和 10-11 月 ， 对应的国内外价差在 800-2300 元 /吨，中值也在 1500 元 /吨左右，可见考虑了运输等成本后，当国内外价差在 1500 元 /吨时，箱板纸进口量明显上涨；目前进口平均价格为 4100 元 /吨，因此当国内瓦楞纸价格上涨到 5600 元 /吨的时候进口数量将会放量。 &nbsp;国内成品纸价波动以进口成品纸价为限，瓦楞纸在 5000 元 /吨、箱板纸在 5600 元 /吨以下的时候， 国内市场可以进行顺畅的价格传导， 因为进口成品纸的成本依旧比国内成品纸价格高。也即进口成品纸价格决定了价格顶（在没有 其他材料替代的情况下）。 &nbsp;（二） 外废进口收紧 ， 国废能否补足 ？ &nbsp;在进口废纸总体收紧，而国内废纸需 求稳定增长的情况下，国内废纸需求被挤向国废，国废产量能否持续提升补足决定了原材料是否会出现激涨，进而决定了是否会出现纸企因无法传导原材料上涨吨纸盈利收缩， 2016年废纸进口总量 2849万吨， 2017年为 2572万吨。 &nbsp;国内的废纸回收主要纸品是箱板瓦楞纸和白纸板，箱板瓦楞纸大约有 20%随出口流向国外， 80%留存国内，白纸板基本留存国内，其余为非涂布文化纸；铜版纸、生活用纸、新闻纸和特种纸可回收性较差。以 2016 年为例，我国废纸回收量为 4964 万吨，国内16 年箱板和瓦楞纸产量共 4570 万吨，留存国内量约为 3656 万吨；白纸板产量为 1405万吨，除去铜版纸、生活用纸、新闻纸和特种纸的文化纸产量为 2750 万吨，假定国内包装纸（箱板、瓦楞、白纸板）的回收率约为 70%，可回收文化纸回收率约为 52%。 &nbsp;以 16 年造纸协会数据进行推算， 18 年国内废纸加进口废纸需要约 8450 万吨，箱板和瓦楞纸产量约为 4940 万吨，留存国内约为 3950 万吨，白纸板产量约为 1442 万吨；除去铜版纸、生活用纸、新闻纸和特种纸的文化纸产量为 2823 万吨。 &nbsp;（ 1）假定 2018 年较 2017 年废纸进口量减少 10%， 则 18 年进口量为 2315 万吨，国废需回收 6135 万吨，则需要国内包装纸回收率提升为 80%，可回收文化纸回收率约为64%。 &nbsp;（ 2）假定 2018 年较 2017 年废纸进口量减少 20%， 则 18 年进口量为 2058 万吨，国废需回收 6392 万吨，则需要国内包装纸回收率提升为 83%，可回收文化纸回收率约为68%。 &nbsp;因此可以看出进口量下降 10%左右，尚可以通过提升回收率补足，若进口量下降 20%，则基本已经接近各个纸种的废纸回收极限，将带来原材料的极度紧张。 &nbsp;以历史经验看， 2017 年进口废纸量同比下滑 10%，包装纸和文化纸回收率仅分别上涨5%和 7%，边际上的国废回收紧 张导致国废价格上行近 50%。 2018 年若废纸进口量 下降 20%， 回收率继续提升 13 个百分点 ， 可能导致废纸价格再次出现比较明显的上涨，影响国内包装纸行业经营环境。 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 9 表 &nbsp;1： 废纸进口政策导致国废回收率提高情景 分析 &nbsp;（万吨） &nbsp;2016 年 &nbsp;2017 年 &nbsp;2018 年 E1 2018 年 E2 总废纸需求量 &nbsp;7813 8125 8450 8450 %CH &nbsp;4% 4% 4% 进口废纸量 &nbsp;2849 2572 2315 2058 %CH &nbsp;-10% -10% -20% 国内废纸回收量 &nbsp;4964 5553 6135 6392 %CH &nbsp;12% 10% 15% 箱板 &amp;瓦楞纸产量 &nbsp;4570 4752 4940 4940 %CH &nbsp;4% 4% 4% 可供回收箱板瓦楞纸 &nbsp;3656 3801.6 3952 3952 白纸板产量 &nbsp;1405 1423 1442 1442 %CH &nbsp;1.30% 1.30% 1.30% 可供回收的包装纸 &nbsp;5061 5225 5394 5394 包装纸回收率 &nbsp;70% 75% 80% 83% 可回收文化纸产量 &nbsp;2750 2794 2823 2823 %CH &nbsp;1.30% 1.30% 1.30% 可回收文化纸回收率 &nbsp;52% 59% 64% 68% 资料来源： 中国造纸协会， Wind， 公开信息，招商证券 &nbsp;（三） 大型企业在废纸进口和运营效率 上优势明显 &nbsp;大型企业 在废纸进口额度和运营效率上优势明显，拥有废纸进口额度的大企业吨纸毛利约比没有废纸进口额度的小企业高 500 元 /吨。同样拥有废纸进口额度的公司 大型企业拥有运营效率的优势，吨纸盈利优势明显。 &nbsp;2.3.1 拥有废纸进口额度大企业 成本 优势明显 &nbsp;箱板瓦楞纸行业的成本结构中最主要的为原材料，纸厂生产的箱板瓦楞纸每吨需要耗费1.1 吨废纸，有进口废纸配额的大型企业有明显的成本优势。以两个进口额度差异的企业对比来看， 有配额的企业 A 的每吨纸浆美废用量为 0.66 吨，国废用量为 0.44 吨；无配额的企业 B 没有废纸进口额度， 1.1 吨废纸全部为国废。国废外废价差导致的每吨浆成本差距为 514.5 元。 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 10 图 &nbsp;11：配额不同的企业 吨纸成本因外废使用量而不同 （单位：元） &nbsp;资料来源： 公开资料 ，招商证券 &nbsp;非常明显，在有配额企业 A 的吨纸折旧以及能源成本与无配额企业 B 相比均不占优势的情况下，由于原材料成本在行业成本体系中占有的超过 70%的巨大比重， A 具有的成本优势可以毫不费力地冲抵其在折旧与能源成本上所多耗费的部分。 &nbsp;行业中同产品价差往往很小，两家企业的产品价格都为 4800 元，经过计算可以得到企业 A 在有配额的情况下，吨纸毛利空间是没有配额的企业 B 的两倍多。 所以在进一步收紧的配额制度下，进口配额大、原材料 成本结构中外废比重高的企业，其吨毛利将有非常大的优势。 &nbsp;图 &nbsp;12： 配额不同的两个企业的吨纸毛利相差超过 500 元 /吨 &nbsp;资料来源： 公开资料 ，招商证券 &nbsp;2.3.2 大型企业在运营效率上也具备优势 &nbsp;同样拥有废纸进口额度的大小企业在盈利能力上同样存在差异，对比 山鹰纸业和 其收购的 联盛纸业 ，由于体量和运营效率上的差异，山鹰纸业作为大型企业成本上有明显优势。毛利率上，大、小纸企毛利率水平差距拉大， 2016 年，山鹰和联盛的毛利率差异较小， &nbsp;2017 年，两者毛利率差异显著增大。二者期间费用率相近， 山鹰和联盛的净利率水平差异由毛利率差异导致。山鹰和联盛的期间费用率基本一致，差异在 1%以内，因此毛利率的差异直接反应在净利率上。 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 11 表 &nbsp;2：山鹰纸业较联盛纸业盈利能力优势明显 &nbsp;2016 年 &nbsp;2017 年 1-9 月 &nbsp;（亿元） &nbsp;山鹰纸业 &nbsp;联盛纸业 &nbsp;山鹰纸业 &nbsp;联盛纸业 &nbsp;营业收入 &nbsp;121.35 19.77 123.84 20.85 营业成本 &nbsp;101.50 16.86 95.19 17.54 毛利 &nbsp;19.85 2.91 28.65 3.32 毛利率 &nbsp;16.4% 14.7% 23.1% 15.9% 期间费用率 &nbsp;14.7% 13.9% 10.5% 9.8% 净利率 &nbsp;3.0% 1.2% 11.6% 4.7% 资料来源： 公司公告 ，招商证券 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 12 三 &nbsp;目前 政策下 行业 往何处去 &nbsp;17 年行业固定资产同比增长 1.2%，行业大规模固定资产投资还未开启，新增产能盈利能力远逊于老产能，新产能不足为惧。以山鹰收购联盛纸业为代表的国内企业兼并重组成为主流，大型龙头企业在东南亚扩张成为趋势。 &nbsp;（一）新增产能不足为惧 &nbsp;17 年行业固定资产同比增长 1.2%，行业大规模固定资产投资还未开启，新增产能由于没有废纸进口额度 支持 ，成本上比存量产能 劣势 明显，此外由于环保政策持续趋严、排污许可证制度推行，新增产能的成本大幅提升，新增产能盈利能力成疑， 目前行业中的新增产能并不会对 产品价格 造成冲击。 &nbsp;图 &nbsp;13： 17 年 造纸行业固定资产投资同比增长 1.2% 资料来源： Wind，招商证券 &nbsp;（二）国内企业 兼并重组成主流 &nbsp;近期国内企业兼并重组成为趋势，以山鹰纸业为例， 以 19 亿元的对价收购福建联盛纸业100%股权 ， 截止 2017 年 9 月 30 日，联盛纸业资产总额约为 26.86 亿元，净资产约为2.75 亿元，联盛纸业 100%股权资产估价 16.04 亿元。 2016 年公司实现营业收入 19.77亿元，净利润 2383 万元。 2017 年 1-9 月公司营业收入为 20.85 亿元，净利润 9808 万元。本次收购对价对应 2017 年 1-9 月净利润年化 PE 为 14.5 倍。 &nbsp;联盛纸业以生产高强度瓦楞纸和牛皮箱板纸为主 ，公司拥有 四条生产线， 所有纸机在2016-2017 年完成技改，目前实际产能利用率超 100%。公司计划在 2018 年 -2019 年再 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 13 次对纸机进行技改 ， 完成后产能提升至 105 万吨，使用寿命可超 20 年。联盛纸业拥有自备电厂，实现热电联产有利于成本的节降。 &nbsp;表 &nbsp;3：联盛纸业纸机 &nbsp;纸机产能 &nbsp;购买时间 &nbsp;台数 &nbsp;15 万吨 &nbsp;2007 年 &nbsp;1 30 万吨 &nbsp;2009 年 &nbsp;1 40 万吨 &nbsp;2012 年 &nbsp;2 资料来源：公司公告 ，招商证券 &nbsp;华南地区是中国包装产业的集中地之一，是箱板瓦楞纸企业激烈竞争的市场。山鹰纸业此次收购联盛，弥补了自身华南没有工厂导致对华南市场覆盖的不足， 与公司安徽马鞍山、浙江海盐以及湖北公安生产基地形成区位互补，完善全国性产能布局 。 &nbsp;目前，由于 环保政策趋严，自建百万吨以上纸厂的审批、建设、调试及市场培育周期长、成本高。同时，自备电厂的严格审核使得纸企新建产能的能源成本较高。显然对于大型纸企来说，在国内进 一步提高生产能力和市场占有率的方式是通过横向并购，整合产业资源， 此次山鹰纸业通过收购联盛生产基地，迅速的扩张了自身的产能并切入华南市场，为公司未来进一步提升市场占有率打下基础。 &nbsp;（三）海外扩张：东南亚 成 纸企 新兴掘金地 &nbsp;随着废纸进口政策的收紧 ，不受废纸进口限制的东南亚成为纸企新的掘金地， 东南亚丰饶的森林资源、廉价的劳动力成本以及广阔的市场空间， 成为 吸引纸企投资东南亚的重要原因。 此外，比起 国内严格的环保政策， 有些 东南亚国家如越南 虽然 目前有环保 舆论风暴 ， 但 并不会威胁到纸企的海外投资 ，因为 越南政府 对 符合 国际环保标准 的 外国投资持支持态度 。 &nbsp;玖龙、理文看中了东南亚地区丰富的森林资源，先后在越南投资建厂。 正阳纸厂 曾经是越南最大，湄公河流域第二大的造纸厂，总投资额 2.06 亿美元，该 厂 制造的产品主要在越南、老挝及柬埔寨销售。 2008 年 5 月份，玖龙纸业以总代价 2280 万美元收购了一家名为“倍祥”的投资控股公司，该公司持有正阳 60%股权，玖龙纸业也正式成为正阳纸厂控股股东。 &nbsp;被玖龙纸业和上海宝冶合资收购扩建后，正阳纸厂（越南）将成为玖龙旗下年产 44.28万吨的高档包装纸纸厂，是我国目前在建的海外最大造纸项目。项目于 2015 年 12 月 7日正式开工建设，总建筑面积约 75000 平方米，包括造纸车间、制浆车间、上料车间、成品库、清污水、连廊、管架及原料堆场等 设备 建筑 。该项目纸机为芬兰维美德OptiConcept M 新概念生产线，纸机的设计车速为 1300m/min，幅宽 6600mm，产量约1450 吨 /日。 2016 年 11 月 6 日，项目造纸车间顺利封顶 。 2017 年 8 月，玖龙越南约 44万吨高档包装纸项目热电并网成功。 2017 年 8 月 8 日，项目 2 号机，年产 35 万吨牛皮箱板纸项目试产成功， 标志着项目离正式投产 越来越近 。 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 14 图 &nbsp;14：越南正阳纸厂 &nbsp;图 &nbsp;15：越南正阳纸厂内部 &nbsp;资料来源： 公开资料 ，招商证券 &nbsp;资料来源： 公开资料 ，招商证券 &nbsp;2007 年，在中国大陆获得巨大成功的中国包装纸巨头 理文造纸公司 看到了东南亚的商机，快人一步地欲 进军东南亚市场。 &nbsp;同年 8 月 6 日，越南理文在后江省举行开工仪式，理文对外公布，越南的投资项目包括年产 150 万吨的造纸厂，年产 100 万吨的木浆厂，最终规模达 600MW 的电厂，以及吞吐量达 1000 万吨的码头。第一期项目耗资 16 亿港元， 规划 于 2008 年 10 月投产。 但 由于 2008 年 金融危机、 越南 政局不稳 等 客观原因，项目 进度 一直搁臵。 经过九年时间 、克服 种种困难 ， 2017 年 3 月 8 日，越南理文年产 42 万吨瓦楞纸项目终于顺利投产出纸。以牛卡纸为例，理文集团李文俊表示，集团早前将 2 万吨内地生产牛卡纸在越南预售，结果两星期内极速沽清，而且越南的售价比内地高 约 15%，但成本却与国内差不多。 &nbsp;图 &nbsp;16：越南理文规划图 &nbsp;图 &nbsp;17：越南理文大门 &nbsp;资料来源：公开资料 ，招商证券 &nbsp;资料来源：公开资料 ，招商证券 &nbsp;（四） 推荐玖龙纸业、山鹰纸业等包装纸龙头公司 &nbsp;看好行业二季度盈利环比增长，兼并收购和海外扩张成未来发展方向： 17 年行业固定资产投资增长 1.2%，产能投放还未开启，且新增产能由于没有废纸进口额度支持，加之环保政策持续趋严、自备电厂建设受限，新增产能的成本大幅提升，我们预计新产能并不能对包装纸价格造成冲击。展望二季度低价进口废纸将到港，包装纸企业成本有望大幅回落，且旺季提价展开，企业二季度盈利值得期待，更长远看国内企业兼并收购及大型龙头企业海外扩张将成为趋势。 &nbsp; 行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 15 参考报告： &nbsp;1、 轻工制造行业 2017 年报前瞻 纸行业盈利高增长预期延续 2018-01-28 2、 工程业务预期差，建材家居估值待修复 轻工制造行业 2018-01-07 3、 他山之石，可以攻玉 -造纸行业国际比较 需求平稳，供应出清，行业迈入后周期时代 2018-01-07 &nbsp;行业研究 &nbsp;敬请阅读末页的重要说明 &nbsp; Page 16 分析师承诺 &nbsp; 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 &nbsp; 郑恺， 毕业于同济大学计算机科学与技术和复旦大学经济学（硕士）， 10 年证券从业经验，现为招商证券造纸轻工首席行业分析师。 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得第 4、第 2、第 3 名；金融界“慧眼”评选轻工制造行业白金分析师。 &nbsp;濮冬燕， 经济学硕士， 2009 年至今任造纸轻工行业分析师， 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得第 4、第 2、第 3 名。 &nbsp;李宏鹏， 经济学硕士， 5 年证券从业经验，招商证券造纸轻工行业分析师。 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得第 4、第 2、第 3 名。 &nbsp;郭庆龙， 北京大学光华管理学院经济学学士，英国伦敦大学学院一等管理学硕士，招商证券造纸轻工行业分析师。2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得第 4、第 2、第 3 名。 &nbsp;投资评级 定义 &nbsp;公司 短期评级 &nbsp;以报告日起 6 个月内， 公司股价 相对同期 市场 基准 （沪深 300 指数） 的表现为标准 ： &nbsp;强烈推荐 ：公司股价 涨幅 超基准指数 20%以上 &nbsp;审慎 推荐 ：公司股价 涨幅 超基准指数 5-20%之间 &nbsp;中性 ： &nbsp; &nbsp; 公司股价 变动幅度 相对基准指数 介于 ±5%之间 &nbsp;回避 ： &nbsp; &nbsp; 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 &nbsp;公司 长期评级 &nbsp;A： 公司长期竞争力高于行业平均水平 &nbsp;B： 公司长期</p>