敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 9 月 2 日 食品饮料 行业分化加剧，高端 白 酒强者恒强 白酒行业 2019 年 半年 报业绩综述 行业动态 业绩综述： 整体来看， 2019H1 白酒板块的中报表现符合我们对行业“景气略有回落，分化加剧、名酒增长动能更强”的判断。在较高基数水平上， 2019Q2 白酒板块收入和净利润增速均出现一定环比回落，但整体利润增速仍快于收入，净利率水平同比仍有提升。相较于其他价格带，高端白酒无论是增长速度还是质量都明显优于整体水平，景气度最为确定 。 利润表 ：增速环比略有回落，高端酒表现最优。 2019H1 白酒板块合计实现收入 和归母净利润分别 为 1283.14 亿 /422.9 亿 ， 分别 同比增长19.2%/25.8%。 分价格带来看，高端 /次高端 /中高端白酒 2019H1 合计收入 同 比 增 速 为 21.0%/15.7%/17.7% ； 利 润 同 比 增 速 为29.0%/14.8%/24.2%，高端白酒表现最为亮眼。 2019H1 板块 销售费用率和管理费用率同时下降，叠加毛利率小幅提升，共同推动板块整体盈利能力提升， 延续 2015 年以来的上升趋势。 2019H1 板块 合计扣非净利率为32.2%，同比提升 2.0pcts， 其中 2019Q2 扣非净利率 为 34.5%，同比提升 1.8ptcs。 资产负债表：预收保持高位，应收进一步改善 。 2019Q2 白酒板块的预收账款绝对额为 286.9 亿，相对于上年同期 增加 36.9 亿， 继续 保持在相对高位。 分价格带对比来看，高端白酒 /次高端白酒 /中高端白酒截止到2019Q2 的预收款绝对额为 180.0 亿 /35.2 亿 /71.7 亿， 高端白酒的良好预收账款表现主要得益于贵州茅台预收款的大幅增长 。 2019Q2 白酒板块应收款项合计为 247.9 亿元，相较于上年同期下降 36.3 亿元，延续 上季度同比下降趋势。 分价格带对比来看，高端白酒 /次高端白酒 /中高端白酒截止到 2019Q2 的 应收款项分别 为 184.2 亿 /34.4 亿 /29.3 亿 ，但高端白酒应收款项较上年同期减少幅度较大，应收 明显 改善。 现金流量表： 高端酒经营现金流入项表现远优于同业 。 2019Q2 白酒板块现金流量表中 “销售商品、提供劳务收到的现金 ”项合计分别为 544.9亿，同比增长 25.3%，快于同期收入增速， 增长的高质量得以体现 。 2019Q2经营活动现金流净额 增速快于营业收入同比增速，这主要归因于： 1）预收账款确认方面 ， 2019Q2 白酒板块的预收账款绝对额为 286.9 亿，环比 2019Q1 仅小幅下降 6.3 亿， 表现好于 上年同期； 2）应收款项确认方面 ， 2019Q2 白酒板块的应收款项继 2019 年一季度再次呈现同比下降，同时环比也下降超 15 亿，而上年同期环比小幅增加。 分价格带对比来看，高端白酒 /次高端白酒 /中高端白酒截止到 2019Q2 现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”项的绝对额为 348.3 亿 /85.7 亿 /110.6 亿。 投资策略： 目前中秋动销反馈正面，高端白酒价格仍在上升通道，次高端和中高端白酒价格相对稳定、库存可控。年初以来白酒板块超额收益明显，但是基本面预期与估值水平仍在合理区间，维持白酒行业“买入”评级，建议重点关注贵州茅台 /五粮液 /泸州老窖 /古井贡酒 /山西汾酒等。 风险提示： 经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风 险。 买入（维持） 分析师 张 喆 (执业证书编号： S0930519050003 ) 021-52523805 zhangzheebscn 叶 倩瑜 (执业证书编号： S0930517100003 ) 021-52523657 yeqianyuebscn 周 翔 (执业证书编号： S0930518080002 ) 021-52523853 zhouxiangebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 白酒行业十年复盘之 2018 年 景气度略有回落，行业分化加剧 光大食品饮料行业周报 20190901 ····································· 2019-09-01 白酒行业十年复盘之 2017 年 全面高景气 光 大 食 品 饮 料 行 业 周 报20190824 ····································· 2019-08-24 白酒行业十年复盘之 2016 年 开启新一轮复苏周期 光大食品饮料行业周报20190817 ······································ 2019-08-17 白酒行业十年复盘之 2017 年 全面高景气 -光大食品饮料行业周报 20190824 ···································· 2019-08-24 - 3 0 %- 1 0 %10%30%50%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19食品饮料 沪深 3002019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 业绩综述 . 5 2、 利润表：增速环比略有回落，高端酒表现最优 . 6 2.1、 收入表现：环比略有回落，中高端分化加剧 . 6 2.2、 利润表现：增速快于收入，高端酒净利率提升最快 . 9 2.3、 利润归因分析：销售费用率、管理费用率同时下降，毛利率小幅提升 . 12 3、 资产负债表：预收保持高位，应收进一步改善 . 13 3.1、 预收表现：同比略有回升，保持相对高位 . 13 3.2、 应收表现：持续下降，逐步改善 . 15 4、 现金流量表：高端酒经营现金流入项表现远优于同业 . 17 5、 投资建议 . 20 6、 风险提示 . 20 国投瑞银2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1： 2015 年以来上半年白酒板块收入增速及变化情况 . 7 图 2： 2015 年以来二季度白酒板块收入增速及变化情况 . 7 图 3： 2015 年以来单季度白酒板块收入增速变化情况 . 7 图 4：不同 价格带 2019H1 合计收入增速对比 . 8 图 5：不同 价格带 2018H1/2019H1 合计收入增速对比 . 8 图 6：不同价格带 2016 年以来的二季度收入增速对比 . 8 图 7：不同价格带 2016 年以来的上半年收入增速对比 . 8 图 8： 2015 年以来二季度白酒板块利润增速变化情况 . 9 图 9： 2015 年以来上半年白酒板块利润增速变化情况 . 9 图 10： 2015 年以来单季度白酒板块归母利润增速变化情况 . 10 图 11： 不同价格带 2019H1 合计净利润增速对比 . 10 图 12： 不同价格带 2018H1/2019H1 净利润增速对比 . 10 图 13： 不同价格带近年来二季度的归母净利润增速对比 . 11 图 14： 不同价格带近三年上半年的归母净利润增速对比 . 11 图 15： 2019Q2 白酒板块的扣非净利率同比提升 2.0% . 12 图 16： 2015 年以来白酒板块销售费用率变化 . 13 图 17： 2015 年以来白酒板块管理费用率变化 . 13 图 18： 2015 年以来白酒板块毛利率变化 . 13 图 19： 2015 年以来白酒板块销售税金率变化 . 13 图 20： 2015 年以来白酒板块的季度预收账款整体表现 . 14 图 21： 2015 年以来高端白酒的季度预收账款表现 . 14 图 22： 预收款还原之后的高端白酒收入增速对比 . 14 图 23： 2015 年以来次高端白酒的季度预收账款表现 . 15 图 24： 预收款还原之后的次高端白酒收入增速对比 . 15 图 25： 2015 年以来中高端白酒的季度预收账款表现 . 15 图 26： 预收款还原之后的中高端白酒收入增速对比 . 15 图 27： 2015 年以来白酒板块应收款项的整体表现 . 16 图 28： 2015 年以来高端白酒的季度应收款项表现 . 16 图 29： 2015 年以来次高端白酒的季度应收款项表现 . 16 图 30： 2015 年以来中高端白酒的季度应收款项表现 . 17 图 31： 2015 年以来白酒板块的经营活动现金流入项表现 . 17 图 32： 2016 年以来销售商品、提供劳务收到的现金与收入同比增速对比 . 18 图 33： 2015 年以来高端白酒经营活动现金流入表现 . 18 图 34：高端白酒经营活动现金流入与收入同比增速对比 . 18 图 35： 2015 年以来次高端白酒经营活动现金流入表现 . 19 图 36：次高端白酒经营活动现金流入与收入增速对比 . 19 2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 37： 2015 年以来中高端白酒经营活动现金流入表现 . 19 图 38：中高端白酒经营活动现金流入与收入增速对比 . 19 表 1：白酒行业上市公司 2019H1 的业绩表现总览 . 5 表 2：白酒行业上市公司 2019Q2 的业绩表现总览 . 6 表 3： 2019Q2 上市公司之间的收入增速分化加剧 . 9 表 4：上市公司 2019Q2 归母净利表润同比增速表现 . 11 2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 业绩综述 整体来看， 2019H1 白酒 板块的中报表现符合我们对于行业“景气略有回落 ， 分化加剧、名酒增长动能更 强 ”的判断。在较高的基数水平上， 2019Q2白酒板块收入和净利润增速 均出现了一定的环比 回落 ， 但 整体利润增速仍快于收入，净利率水平同比仍有提升 。 相较于其他价格带，高端 白 酒 无论是增长的速度还是质量都明显优于整体水平，景气度最为确定。 1） 高基数背景下整体收入和利润增速环比有所回落，增长质量仍有保证 ： 2019Q2 白酒板块合计收入和 归母 净利润分别同比增长 14.6%和 22.2%，相较于 2019Q1 有所回落。但是整个上半年来看， 2019H1 白酒板块合计收入和归母净利润分别同比增长 19.2%和 25.8%，在较高的基数水平上，仍实现了较为稳定的增长。 同时合计预收账款 出现回升 ，应收款项 继续呈现 环比改善 的态势 ， 2019Q2“销售商品、提供劳务收到的现金”项合计相较于上年同期增长 25.3%，快于季度合计收入 14.6%同比增速。 2）高端白酒表现最优 ，分化加剧 ： 2019Q2 高端白酒板块的合计收入和净利润分别同比增长 17.0%和 40.0%，收入 和 利润的绝对增幅 均 领先于其他白酒公司 ，现金流表现也最为优秀 。 行业 分化 的加剧 在 次高度酒和中高端酒中充分体现 ，次高端白酒无论是增长的速度还是现金流表现均体现出持续承压的态势 ，山西汾酒通过自下而上的改革体现出良好的增长动能。中高端白酒的挤压式增长同样明显，古井贡酒 /口子窖 /今世缘等区域名酒积极拉升品牌形象，布局次高端价格带，享受省内基地市场消费升级红利，延续良好的增长势头，其他区域白酒表现乏善可陈，市场份额持续被压缩。 表 1：白酒行业上市公司 2019H1 的业绩表现总览 2019H1 营业总收入同比 2019H1还原预收款之后收入同比 2019H1 销售商品、提供劳务收到的现金同比 2019H1 归母净利润同比 贵州茅台 16.8% 27.5% 25.2% 26.6% 五粮液 26.7% 18.1% 62.5% 31.3% 泸州老窖 24.8% 37.9% 32.1% 39.8% 高端白酒合计 21.0% 25.1% 37.0% 29.0% 洋河股份 10.0% 7.3% -6.5% 11.5% 山西汾酒 26.5% 25.4% 96.0% 27.0% 水井坊 26.5% 31.4% 30.2% 27.0% 舍得酒业 19.9% 15.2% 0.4% 11.8% 酒鬼酒 35.4% 32.7% 40.7% 36.1% 次高端白酒合计 15.7% 14.1% 16.1% 14.8% 顺鑫农业 16.4% 12.4% 6.2% 34.6% 古井贡酒 25.2% 7.7% 28.4% 39.9% 今世缘 29.4% 23.1% 18.2% 25.2% 口子窖 12.0% 7.1% 11.5% 22.0% 迎驾贡酒 8.6% 4.1% 2.7% 16.4% 伊力特 -5.7% 1.1% 4.2% -6.4% 金种子酒 -7.8% -2.3% -4.7% -629.2% 老白干酒 34.3% 19.2% 20.6% 32.7% 金徽酒 2.6% 3.4% 2.6% -14.4% 中高端白酒合计 17.7% 10.4% 12.1% 24.2% 2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：顺鑫农业包含地产、屠宰等其他主营业务；均为 2019H1 的合计同比数据 表 2：白酒行业上市公司 2019Q2 的业绩表现总览 2019Q2 营业总收入同比 2019Q2 还原预收款之后收入同比 2019Q2 销售商品、提供劳务收到的现金同比 2019Q2 归母净利润同比 贵州茅台 10.9% 38.3% 34.9% 20.3% 五粮液 27.1% 43.4% 51.1% 33.7% 泸州老窖 26.0% 40.8% 54.2% 36.0% 高端白酒合计 17.0% 40.0% 41.4% 24.5% 洋河股份 2.1% -10.5% -11.8% 2.0% 山西汾酒 28.7% 35.8% 8.9% 37.7% 水井坊 29.3% 39.5% 28.7% 7.5% 舍得酒业 5.0% 78.7% 15.0% 2.1% 酒鬼酒 40.5% 47.4% 50.0% 60.1% 次高端白酒合计 11.3% 7.6% -1.1% 26.7% 顺鑫农业 12.0% 14.1% 2.5% 89.9% 古井贡酒 4.3% -0.9% 11.8% 49.3% 今世缘 26.5% 29.1% 26.1% 24.1% 口子窖 16.3% 8.4% 30.7% 23.0% 迎驾贡酒 19.6% 9.7% 9.7% 57.8% 伊力特 -12.0% 33.4% 23.7% -44.8% 金种子酒 -10.0% 2.5% -14.5% 2834.8% 老白干酒 12.3% -15.5% -2.6% 7.1% 金徽酒 -1.9% -12.7% -5.3% -29.2% 中高端白酒合计 10.3% 8.6% 8.9% 26.7% 资料来源：资料来源： Wind，光大证券研究所 注：顺鑫农业包含地产、屠宰等其他主营业务；均为 2019Q2 的合计同比数据 2、 利润表 ：增速 环比略有回落 ， 高端酒表现最优 2.1、 收入表现： 环比略有回落 ， 中高端分化加剧 我们以 本轮白酒复苏元年 2015 年作为复盘的起点， 2019H1 整个白酒板块合计实现收入 1283.14 亿，同比增长 19.2%， 增速较上年同期下降12.3pcts； 其中 2019Q2白酒板块合计实现收入 517.72亿，同比增长 14.6%，增速较上年同期下降 21.8pcts、环比 2019Q1 增速放缓 8pcts。 2018 年下半年开始，行业景气度平稳回落， 在 去年同期较高的基数水平上， 2019Q2 的板块 收入增速 放缓符合预期 。 2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 1： 2015 年以来上半年白酒板块收入增速及变化情况 图 2： 2015 年以来 二季度 白酒板块收入增速及变化 情况 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 图 3： 2015 年以来单季度白酒板块收入增速变化情况 资料来源： Wind，光大证券研究所 分价格带来看， 2019H1 合计收入同比增速上：高端白酒（ 21.0%）中 高端白酒（ 17.7%） 次 高端白酒（ 15.7%）；和上年同期 的 增速对比上，三个价格带白酒均出现 一定程度 增速放缓现象， 其中次 高端白酒（ -16.1pcts）高端白酒（ -15.5pcts） 中 高端白酒（ -1.2pcts）。 高端白酒的收入波动主要由于在供给短缺的情况下，茅台单二季度收入增速的放缓。 2019Q2 以来飞天茅台的一批价格稳步上涨，普五和国窖 1573 的价格同步跟随上涨，高端白酒的景气度仍为各价格带中最确定的。在行业景气度平稳回落的过程中，次高端持续承压，中高端白酒则展现出一定的稳健增长能力 。 1 2 . 4 %2 1 . 1 %3 1 . 5 %19 . 2%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1白酒板块收入合计（亿元） 同比（右轴）7 . 3 %2 3 . 8 %3 6 . 4 %1 4 . 6 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2白酒板块收入合计（亿元） 同比（右轴）00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60100200300400500600700800900白酒板块收入合计（亿元） 同比（右轴）2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 4： 不同 价格带 2019H1 合计收入增速对比 图 5： 不同 价格带 2018H1/2019H1 合计收入增速对比 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 具体来看，高端白酒三大品牌（贵州茅台、五粮液、泸州老窖，下同）2019H1 合计实现收入 763.37 亿 ，同比增长 21.0%，相较于上年同期的增速下降 15.5pcts。 其中， 高端白酒 在 2019Q2 合计实现收入 320.97 亿，同比增长 17.0%，相较于上年同期的增速下降 23.7pcts。 次高端价格带品牌（洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍得酒业和酒鬼酒，下同） 2019H1 分别合计实现收入和 259.95 亿，同比增长 15.7%，相较于上年同期的增速下降16.1pcts。 其中， 次高端酒 在 2019Q2合计实现收入 90.74亿，同比增长 11.3%，相较于上年同期的增速下降 18.8pcts。 中高端价格带品牌（除高端和次高端外的所有品牌，下同） 2019H1 合计实现收入 259.83 亿 ，同比增长 17.7%，相较于上年同期的增速 下降 1.2pcts。 其中，中高端酒 在 2019Q2 合计实现收入 106.01 亿，同比增长 10.3%，相较于上年同期的增速下降 20.0pcts。 图 6： 不同价格带 2016 年以来的二季度收入增速对比 图 7： 不同价格带 2016 年以来的 上半年 收入增速对比 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 从公司角度来看， 2019Q2 收入增速最快的分别为 酒鬼酒 （ 40.5%）、水井坊 （ 29.3%）和 山西汾酒 （ 28.7%），其中 酒鬼 酒主要受益于 高端产品内参 的 放量 ；同时 2019Q2 收入 增速最慢的分别为伊力特（ -12.0%）、 金种子酒 （ -10.0%）和 金徽 酒（ -1.9%）。虽然白酒行业的整体收入仍在高基数上实现 两位数 增长，但是分化表现加剧，以 中高端价格带白酒 为代表， 此价格带中今世缘 2019Q2 收入增速为 26.5%，收入表现远好于以上所述的伊力特 和 金种子酒，中高端酒 市场份额加速集中。 0% 5% 10% 15% 20% 25%高端白酒收入同比次高端白酒收入同比中高端白酒收入同比20 19 H 1 合计收入同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%高端白酒收入同比 次高端白酒收入同比 中高端白酒收入同比2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2 0 1 6 Q 2 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 9 Q 2高端白酒收入同比 次高端白酒收入同比 中高端白酒收入同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 9 H 1高端白酒收入同比 次高端白酒收入同比 中高端白酒收入同比2019-09-02 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 表 3： 2019Q2 上市公司之间的收入增 速 分化加剧 营业收入（亿元） 2018Q2 同比 2019Q2 同比 2019H1 同比 贵州茅台 168.56 45.6% 186.92 10.9% 411.73 16.8% 五粮液 75.24 37.7% 95.61 27.1% 271.51 26.7% 泸州老窖 30.50 24.7% 38.44 26.0% 80.13 24.8% 高端白酒合计 274.30 40.8% 320.97 17.0% 763.37 21.0% 洋河股份 50.05 27.0% 51.09 2.1% 159.99 10.0% 山西汾酒 18.02 45.3% 23.20 28.7% 63.77 26.5% 水井坊 5.88 33.0% 7.60 29.3% 16.90 26.5% 舍得酒业 4.98 10.0% 5.23 5.0% 12.21 19.9% 酒鬼酒 2.58 36.6% 3.63 40.5% 7.09 35.4% 次高端白酒合计 81.51 30.1% 90.74 11.3% 259.95 15.7% 顺鑫农业 32.60 20.5% 36.51 12.0% 84.16 16.4% 古井贡酒 22.23 48.5% 23.20 4.3% 59.88 25.2% 今世缘 8.71 30.5% 11.02 26.5% 30.57 29.4% 口子窖 9.09 27.5% 10.57 16.3% 24.19 12.0% 迎驾贡酒 6.03 8.9% 7.22 19.6% 18.82 8.6% 伊力特 4.80 36.3% 4.22 -12.0% 9.40 -5.7% 金种子酒 2.42 7.3% 2.18 -10.0% 5.06 -7.8% 老白干酒 7.21 75.1% 8.10 12.3% 19.59 34.3% 金徽酒 3.07 19.1% 3.01 -1.9% 8.15 2.6% 中高端白酒合计 96.15 30.2% 106.01 10.3% 259.83 17.7% 资料来源：资料来源： Wind，光大证券研究所 注：顺鑫农业包含地产、屠宰等其他主营业务 2.2、 利润表现：增速快于收入， 高端酒 净利率提升 最快 板块整体利润表现伴随收入增速回落，但是绝对增速仍快于收入。2019H1 整个白酒板块合计实现 归母净利润