请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019年 8月 14日 主题研究 从4G周期投资经验看如何把握5G 投资的机会和节奏 观点聚焦 投资建议 回顾4G投资周期（2014/1/1-2018/12/31），我们看到电信设备商受益最早，股价发牌一年多后见顶；移动互联网服务受益最多。5G时代我们看好工业互联网，自动驾驶，服务机器人，云游戏等新应用。手机产业链是 4G最大获益者之一，5G时代，我们认为手机半导体单价提升是确定性最高的机会。运营商在 4G周期大幅投资，利润不升反降，5G周期建议关注云计算厂商的经营策略。 理由 谁是4G周期的赢家#1：设备股最快受益，股价在发牌一年多后见顶。爱立信和中兴通讯等电信设备商公司股价和业绩受电信资本开支周期影响，呈现周期性波动。4G时代爱立信/中兴股价最多上涨 11%/196%，股价分别在中移动发牌 15个月/17个月后见顶。受益于5G周期，中兴，深南，生益，沪电，中航光电等通信设备股股价年初以来上涨 47%/170%/125%/183%，中移动资本开支指引没能超出市场预期后，投资人关心什么时候应该获利了结。我们认为 5G周期以及核心零部件进口替代会在未来一年继续推动中兴，沪电，生益等通信设备供应链相关公司业绩超预期。 谁是4G周期的赢家#2：移动互联网服务受益最多。腾讯，阿里巴巴，Facebook，Google等是移动互联网的最大受益者，全球主要互联网企业 5年市值共上升191%，利润上升 144%。展望 5G，我们认为工业互联网和自动驾驶是 5G主要应用场景，短期看好服务机器人（科沃斯，石头，九号），AR/VR和云游戏（歌尔，舜宇光学科技，水晶光电）等消费电子新硬件形态的机会。 谁是4G周期的赢家#3：手机零部件主要受益环节，5G 看好射频和基带半导体。3G到 4G最大的变化是推动了手机从功能机向智能机升级。除了苹果利润和股价分别上升 61%/54%以外，光学声学等核心零部件也是主要受益环节。舜宇/立讯在 4G周期利润上升 5/7倍，股价上升 8.5/2.6倍。展望 5G周期，我们认为 5G手机目前确定性最高的投资机会是手机半导体的单价提升。全球看好联发科（基带芯片）和射频板块（台湾 Win Semi，美国 Skyworks、Qorvo 等）；中国大陆看好卓胜微。此外，信维通信（天线），顺络电子（电感），环旭电子（SIP）也是主要受益标的。 电信运营商是 4G最大输家，关注5G时代云计算公司的发展战略。中国三大电信运营商5年共投资 17,653亿元资本开支，但行业总利润反而下降 8%。除了受提速降费政策影响以外，流量增长带来网络建设压力也是主要问题。5G时代，除了电信运营商以外，亚马逊，谷歌，微软，阿里云是主要的基础设施提供商，这些企业，未来是否能实现利润和市值的增长，值得关注。 风险 5G商用竞争和商业模式的不确定性。 黄乐平 分析员 SAC 执证编号：S0080518070001 SFC CE Ref：AUZ066 leping.huangcicc 闫慧辰 分析员 SAC 执证编号：S0080518120002 SFC CE Ref：BOK817 huichen.yancicc 胡誉镜 分析员 SAC 执证编号：S0080517100004 SFC CE Ref：BMN486 yujing.hucicc 陈旭东 联系人 SAC 执证编号：S0080117110105 xudong.chencicc 成乔升 联系人 SAC 执证编号：S0080118100006 qiaosheng.chengcicc 相关研究报告 科技 | AI+5G（工业互联网）：从推动技术落地到探索商业模式 (2019.08.09) 科技硬件 | 服务机器人：AI 和 5G 赋能，不断催生新品类 (2019.08.08) 科技 | AI+5G 系列：通用无人驾驶的理想与现实(2019.08.07) 科技 | 华为 1H19：收入利润保持稳定增长，年内补齐大部分技术短板 (2019.07.31) 科技 | 华为 5G 手机发布，拉开我国 5G终端大幕 (2019.07.30) 科技 | 1H19 科技硬件板块业绩预览：关注 5G 驱动业绩超预期机会 (2019.07.25)中金公司研究部：2019年 8月 14日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 投资摘要 . 4 通信设备：华为中兴引领 5G 技术创新，同时关注 PCB、滤波器等投资机会 . 11 华为是 4G时代通信设备最大赢家 . 11 5G时代：华为、中兴引领中国设备产业链全球领先 . 13 PCB：向高频和多层板方向发展 . 15 基站滤波器：腔体与介质仍将共存，但介质滤波器成为趋势 . 17 消费电子：苹果是 3G/4G时代最大赢家，5G时代关注华为突围胜出 . 18 3G/4G时代：智能手机是主要载体，苹果是最大赢家 . 18 2020年将是5G手机元年，华为有望胜出 . 19 半导体：基带周期性，射频结构性增长 . 22 手机基带：分离式外挂到 SoC，5G SoC 2H19发布，明年上半年大量面世 . 25 手机射频前端：5G时代滤波器、PA、开关用量大幅提升 . 27 电子元器件：4G时代声光触显著增长，5G时代看好天线、电感等 . 29 3G/4G时代触摸屏、声学、光学受益最多 . 29 5G目前关注天线/电感等通信相关零部件 . 30 AI+5G 催生新硬件与应用：云游戏、AR/VR、云服务机器人等 . 32 图表 图表1: 4G产业链典型公司股价变化（爱立信，苹果，中移动，腾讯） . 4 图表2: 4G时代典型收益标的 . 5 图表3: 4G+智能手机和 5G+AI投资受益顺序 . 6 图表4: 通信设备公司中国区业务收入份额 . 7 图表5: 生益/罗杰斯收入、毛利变化比较. 7 图表6: 移动 APP使用时长及用户数变化 . 7 图表7: 互联网厂商 4G时代市值变化 . 7 图表8: 中国电信业务收入结构变化- 数据替代话音 . 8 图表9: 三大运营商营业利润总和情况 . 8 图表10: 可比公司估值表 . 10 图表11: 5G对通信设备产业链的影响 . 11 图表12: 通信设备行业收入规模变化 . 12 图表13: 通信设备行业市场份额变化 . 12 图表14: 主要通信设备企业市值变化 . 12 图表15: 主要通信设备企业净利润变化 . 12 图表16: 通信设备公司中国区业务收入 . 12 图表17: 通信设备公司中国区业务收入份额 . 12 图表18: 我国三大运营商资本开支情况 . 13 图表19: 新增基站规模与建设周期 . 14 图表20: 全球公司 5G相关技术专利贡献统计 . 14 图表21: 生益/罗杰斯收入、毛利变化比较. 15 图表22: 生益/罗杰斯市值比较 . 15 图表23: 通信类 PCB的应用和特征 . 15 图表24: 各个材料 PCB/CCL 对应的 Dk和 Df值 . 16 图表25: 多层板结构 . 16 图表26: 4G基站中的 PCB . 16 中金公司研究部：2019年 8月 14日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表27: 5G PCB单基站价格预测 . 17 图表28: 5G基站 PCB市场规模预测 . 17 图表29: 金属腔体滤波器与陶瓷介质滤波器优势比较 . 17 图表30: 基站滤波器单基站价格对比 . 17 图表31: 智能手机出货量和同比增长 . 18 图表32: 功能手机占比持续下降，智能手机持续渗透 . 18 图表33: 苹果 iPhone销售额的变化 . 19 图表34: 主要品牌市场份额变化 . 19 图表35: 2016-2020手机出货量预测（按品牌） . 19 图表36: 高通、联发科 5G芯片pipeline . 20 图表37: 5G手机出货及渗透率预测. 20 图表38: 全球 2G-5G手机出货预测（中性假设） . 20 图表39: IDC全球智能手机出货量 . 21 图表40: 华为在各区域出货量占比 . 21 图表41: 2Q19中国大陆手机出货量 . 21 图表42: 2Q19全球手机出货量 . 21 图表43: 半导体月度销售额同比增速 vs. 费城半导体指数 . 22 图表44: 5G对半导体产业链的影响. 23 图表45: 5G对手机半导体的发展的需求 . 23 图表46: 5G终端结构及主要零部件变化 . 24 图表47: 通信基站结构 . 24 图表48: 智能手机无线通讯系统组成及相关公司 . 25 图表49: 高通季度收入及毛利率趋势 . 25 图表50: 联发科季度收入增速及毛利率趋势 . 25 图表51: 高通及联发科股价变化趋势 . 25 图表52: 全球手机基带芯片市场规模预测 . 26 图表53: 高通专利费收取比例一览 . 26 图表54: 主要手机 OEM主芯片供应商一览 . 26 图表55: Skyworks 季度收入增速及毛利率趋势 . 27 图表56: Qorvo 季度收入增速及毛利率趋势 . 27 图表57: Skyworks及 Qorvo 股价变化趋势 . 27 图表58: 射频前端用半导体市场结构（按器件，2017） . 28 图表59: 全球手机射频前端市场规模 . 28 图表60: 5G单机射频前端价值量有望提升 78% . 28 图表61: 5G对手机零部件产业链的影响 . 29 图表62: 苹果手机引领的技术升级 . 29 图表63: 声学市场的推动 . 30 图表64: Sunny的模组出货量 . 30 图表65: 主要手机零部件厂商市值变化 . 30 图表66: 5G时代手机天线技术演进. 31 图表67: 智能手机电感单机用量变化 . 31 图表68: 2G-5G手机电感单机价值变化 . 31 图表69: 4G时代对移动网络应用的推动 . 32 图表70: 主要互联网公司市值变化 . 32 图表71: 微软云游戏服务 xCloud