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烘焙食品行业深度报告:烘焙行业起步晚增速快,混合经营模式是新方向.pdf

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烘焙食品行业深度报告:烘焙行业起步晚增速快,混合经营模式是新方向.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2017 年 08 月 24 日 行业研究 评级 :推荐 ( 维持 ) 研究所 证券分析师: 余春生 S0350513090001 021-68591576 yucsghzq 证券分析师: 陈鹏 S0350517070001 0755-83702462 chenp02ghzq 联系人 : 邓安迪 13817725424 dengadghzq 烘焙行业起步晚增速快,混合经营模式是新方向 烘焙食品 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 5.2 10.7 23.6 沪深 300 0.7 9.7 12.4 相关报告 食品饮料行业周报:奶粉注册制接连落地,茅台稳价决心坚定 2017-08-21 食品饮料行业周报:次高端白酒持续躁动,注册制落地乳品大涨 2017-08-14 食品饮料行业周报:白酒龙头冲高回调,注册制落地推进整合 2017-08-07 食品饮料行业周报:白酒龙头冲击前期高点,次高端业绩亮眼齐躁动 2017-07-31 休闲食品行业深度报告:休闲食品增长态势可持续,新品类新零售带来新机遇 2017-07-25 投资要点: 行业起步晚、增速快,未来市场空间巨大 现代烘焙业在中国起步较晚,于 80 年代开始兴起,到 2000 年以后,烘焙行业开始高速发展。 2014 年,中国规模以上烘焙企业的营业收入总额达到 2427亿元,利润总额为 202 亿元, 2011-2016 年,其年复合增长率达11.93%,增速快于其他主要烘焙国家。但在人均消费量上, 2015年中国烘焙食品的人均消费仅有 6.6KG/人,远低于其他主要烘 焙国家,还存在较大 的提升空间。同时,中国烘焙食品 面包糕点 CR5 仅10.4%, 竞争格局较为分散 ,未来行业 有待 进一步 整合。 消费升级助力行业发展,集中度提升是主要趋势 一方面,消费升级有助于烘焙食品消费量价齐升。受益于消费升级,消费者会倾向于购买营养全面、体验更好的烘焙食品,客单价有望逐步提升。同时,烘焙食品呈现正餐化趋势,由节日性消费向 日常性消费转变,消费频次在不断提升。另一方面,行业集中度在未来会继续提升。由于行业监管加强,人工租赁等成本不断提升,中小企业开始加速退出市场。而注重产品品质、消费体验以及不断对产品进行升级的优质企业有望在未来的行业竞争中胜出,行业整合将成为主要趋势。 “中央工厂 +批发”适合前期区域扩张,连锁店品牌打造更胜一筹 现阶段行业呈现集中度低、竞争格局区域性分布的特点,“中央工厂+批发”模式凭借商超、便利店等现有销售终端更适合前期区域扩张。相比之下,连锁店具有购物体验良好和服务质量优质的特点,在后期企业的品牌 打造上更具备优势。因此,中国烘焙企业可以依靠“中央工厂 +批发”的模式,在全国范围内建立中央工厂,利用各式的渠道实现区域扩张。之后,再在城市中心区域开设连锁店,给顾客提供更为优质的服务,并以此打造企业的品牌形象。中央工厂 +批发”与连锁店相结合的混合经营模式有望成为未来的发展方向。 行业评级及投资策略 基于以上分析,目前中国烘焙行业处于快速发展期,行业 需求旺盛,市场增长潜力巨大,维持行业“推荐”评级。个股方面, 推荐 关注上游 原材料 龙头安琪酵母、 “中央工厂 +批发” 模式 的桃李面包 ,以及 连锁店 直营 模式的元祖股份 。 风险提示: 食品安全问题;原材料价格波动;市场竞争加剧 ; 相关-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%食品饮料 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 推荐公司项目建设进度及业绩不及预期 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2017-08-23 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 评级 600298.SH 安琪酵母 24.03 0.65 1.04 1.29 36.97 23.11 18.63 买入 603866.SH 桃李面包 34.95 0.97 1.21 1.54 36.12 28.87 22.63 增持 603886.SH 元祖股份 20.91 0.52 0.55 0.60 40.17 37.78 34.71 增持 资料来源:公司数据,国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 烘焙食品简介 . 6 1.1、 烘焙行业产业链概览 . 6 1.2、 烘焙食品主要种类 . 7 1.3、 烘焙食品发展历史 . 8 2、 行业起步晚、增速快,未来市场空间巨大 . 9 2.1、 全球烘焙行业稳步增长,中国市场起步晚增速快 . 9 2.2、 人均消费量相对较低,行业未来提升空间大 . 11 2.3、 烘焙行业集中度较低,市场格局呈区域分布 . 11 2.4、 非包装产品为主流,消费者偏好体验价值 . 14 3、 烘焙企业经营模式分析 . 15 3.1、 中央工厂 +批发 ”定位大众消费者,扩张性强 . 15 3.2、 连锁店模式符合体验经济,店面不断升级创新 . 16 3.3、 线上线下结合的 “中央工厂 +电商 +冷链物流 ”. 17 4、 行业处于快速发展阶段,混合模式将成为新方向 . 18 4.1、 烘焙食品需求旺盛,消费升级助力发展 . 18 4.2、 随着经济发展和技术提升,二三线市场潜力巨大 . 19 4.3、 监管规范成本上升,规模企业加速整合 . 20 4.4、 混合模式有望成为未来烘焙企业发展方向 . 21 5、 行业评级及投资策略 . 23 6、 重点推荐个股 . 23 6.1、 桃李面包:渠道布局加快,产 能扩张合理 . 23 6.2、 安琪酵母:布局上下游,龙头地位稳固 . 25 6.3、 元祖股份:渠道快速扩张,深耕全产业链 . 27 7、 风险提示 . 29 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1:烘焙行业产业链概览 . 6 图 2:面包蛋糕的市场份额占全部烘焙食品的 61% . 8 图 3:中国烘 焙行业的发展历程 . 8 图 4:全球烘焙市场规模突破 3000 亿美元 . 9 图 5:中国规模以上烘焙企业主营收入总额及增长率 . 10 图 6:中国规模以上烘焙企业利润总额及增长率 . 10 图 7:中国烘 焙行业增速高于其他主要烘焙国家 . 10 图 8:面包糕点规模以上企业收入增速维持在 10%以上 . 11 图 9:饼干及其他烘焙食品规模以上企业收入增速下降 . 11 图 10:中国烘焙食品人均消费量逐年增长 . 11 图 11:中国烘焙 食品人均消费量远低于主要烘焙国家 . 11 图 12:中国烘焙行业 CR5 仅为 10.4% . 12 图 13:日本烘焙行业 CR5 为 88% . 12 图 14:消费者搜索烘焙食品热点分布 . 13 图 15: 2015 年中国烘焙食品行业市场规模集中度 . 13 图 16: 2015 年中国烘焙食品行业企业地理集中度 . 13 图 17: 中国烘焙食品消费以非包装产品为主 . 14 图 18:消费者最关注口味和体验 . 14 图 19: “中央工厂 +批发 ”模式 . 16 图 20:连锁店模式包括三种类型 . 17 图 21:烘焙连锁店的发展路径 . 17 图 22: “中央工厂 +电商 +冷 链物流 ”经营模式 . 18 图 23:中国烘焙行业线上占比逐年上升 . 18 图 24:中国居民早餐的选择倾向 . 19 图 25:各地区人均糕点消费支出差距较大 . 20 图 26:批发零售业人均工资及增幅 . 20 图 27:城市租房 CPI 指 数 . 20 图 28: 2014-2015 年中国烘焙消费者关注因素增长情况(北上广深综合数据) . 22 图 29:山崎面包经营模式 . 22 图 30:山崎面包的扩张路径 . 22 图 31: 2012-2016 年桃李面包营业收入及增长率 . 23 图 32: 2012-2016 年桃李面包归母净利润及增长率 . 23 图 33:公司主要产品以面包为主 . 24 图 34: 2012-2016 年公司毛利率及净利率 . 25 图 35: 2012-2016 年公司消费费用率及管理费用率 . 25 图 36:桃李面包各区域销售占比 . 25 图 37:桃李面包各区域销售增长率 . 25 图 38: 2012-2016 年安琪酵母营业收入及增长率 . 26 图 39: 2012-2016 年安琪酵母归母净利润及增长率 . 26 图 40:糖蜜价格呈下行趋势 . 26 图 41: 2012-2016 年元祖股份营业收入及增长率 . 27 图 42: 2012-2016 年元祖股份归母净利润及增长率 . 27 图 43:元祖股份各业务收入占比 . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 1:烘焙食品细分品类及介绍 . 7 表 2:不同经营模式的特征、优劣及代表企业 . 15 表 3:不同种类面 包价格对比 . 18 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 烘焙 食品简介 1.1、 烘焙行业产业链概览 烘焙产业链上游主要是面粉、油脂、糖类、酵母等原材料。 烘焙食品是由面粉、酵母、食盐、砂糖和水等作为基本原料,添加适量油脂、乳品、鸡蛋以及其他添加剂等,再通过和面、成型、烘焙等工序制成。其主要原材料包括面粉、糖类、酵母和油脂,大约占烘焙食品所有原材料比例的 80%以上。 烘焙产业链中游是烘焙食品加工工厂。 面粉、糖类、油类和酵母等原材料由烘焙加工工厂进一步加工成冷面团等半成品或直接加工成面包、蛋糕、饼干等烘焙成品,其中,成品直接配送至销售终端直接销售,半成品则配送至烘焙店内做简单加工装饰后再出售。 烘焙产业链下游是各类销售终端以及消费者。 烘焙成品经过工厂加工、包装完成后,进一步配送至商超、便利店、小卖店等销售终端直接销售,半成品则配送至连锁店、经过再次加工后,最终销售给消费者。 图 1:烘焙行业产业链 概览 资料来源: 桃李面包招股说明书, 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1.2、 烘焙食品主要种类 烘焙食品主要种类包括面包、蛋糕、饼干以及其他烘焙类产品。其中,面包是以小麦等粮食作物为基本原料,加入各种辅料后调整成面团并焙烤制成,按原料可分为全麦面包、白面包、杂粮面包、黑麦面包、酸酵面包,按其保质期可分为长保面包、中保面包、短保面包。蛋糕是以鸡蛋、糖类、面粉为主要原料,加以牛奶、果汁、油脂、打泡粉等辅料,经焙烤后制成的点心,主要包括乳沫类蛋糕和重油类蛋糕两类。饼干则以面粉为主要原料,添加糖类、油脂、乳品等烘烤制成小而薄的块状食品,根据配方和生产工艺不同,可分为苏打饼干、全麦饼干、夹心饼干、营养强化饼干等 。在烘焙食品中,面包和蛋糕的销售额合计占比为 61%,饼干以及其他烘焙食品的销售额占比为 39%。 表 1:烘焙 食品 细分品类 及介绍 面包 按 原材料 分 类 全麦面包 制作过程中没有去掉麦粒颗粒的任何一个部分,富含膳食纤维,营养价值极高,质地较粗糙、一般呈褐色,是最受欢迎的种类之一。 白面包 仅由麦类最中心的胚乳部分制成,质地较软、口感微甜,常搭配牛奶豆浆作为早餐食用。 杂粮面包 原料包括大麦、小麦、燕麦、玉米、核桃、榛子等,将其杂糅发酵而成,相比其他面包,富含更多的膳食纤维、维生素以及微量元素。 黑麦面包 将黑麦与小麦的混合面粉制成,颜色较深,口味较重,膳食纤维也较多,使用后分解速度较慢,因此具有预防糖尿病的功效。 酸酵面包 没有添加任何酵母,由水和面粉混合制作发酵,一般质地较为紧密,带有轻微的酸味,常做开胃之用。 按保质期 分类 长保面包 保质期在半年到一年,具有不受运输半径限制,覆盖面广,便于渠道下沉,定价较低、受众广。 中保面包 保质期在 30-45 天之间的为中保产品,其口感相对软嫩。 短保面包 保质期在 7 天以内的为短保产品,一般来说,冬天保质期在 5-7 天,夏天在 3-5 天。 蛋糕 乳沫类蛋糕 基础材料是蛋,糖,面粉。将蛋和糖打发,拌入充分的空气,制成膨胀松软的蛋糕。主要种类包括海绵蛋糕,戚风蛋糕等 重油蛋糕 用大量的黄油经过搅打再加入鸡蛋和面粉制成的一种面糊类蛋糕,口味非常香醇,如布朗尼蛋糕。 饼干 苏打饼干 苏打饼干是先在一部分小麦粉中加入酵母后调成面团,发酵一段时间后,再加入其余小麦粉,再发酵后制成。优点是含糖少,缺点是摄入较多的钠。 全麦饼干 原料是用没有去掉麸皮的麦类,保留了麸皮中的大量的维生素、矿物质、纤维素等,营养价值更高一些。 夹心饼干 制作的关键在于添加不同的辅料,如油、奶、鸡蛋、果酱等。优点是口味丰富,缺点是热量较高。 营养强化饼干 特点是添加了营养元素,主要是矿物质、维生素、或膳食纤维。 资料来源: 百度百科, 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 2:面包蛋糕 的市场份额 占全部烘焙食品的 61% 资料来源: Euromonitor,国海证券研究所 1.3、 烘焙食品发展历史 现代烘焙业在中国起步较晚,于 80 年代兴起, 2000 年之后开始快速发展。最初的烘焙食品的生产和销售主要以家庭作坊的形式存在,呈现品牌单一、产品同质、渗透率低的特点。到 90 年代初,国外品牌以合资形式在国内设厂,出现曼可顿等品牌。由于这些国际品牌起点高、规模大、产品质量好、经营方式灵活,很快占领市场,国际品牌在国内的市占率不断提升。 2000 年以后,随着中国经济的发展,西方饮食习惯的逐步渗透,以及国内居民的饮食习惯的改变,人们对烘焙食品的消费增多,国内烘焙企业开始发展起来,出现桃李面包、达利、嘉士利等知名品牌。 图 3:中国烘焙行业的发展历程 资料来源:百度百科,国海证券研究所 17% 44% 39% 面包 蛋糕 饼干及其他焙烤食品 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2、 行业起步晚、增速快,未来市场空间巨大 2.1、 全球烘焙行业稳步增长,中国市场起步晚增速快 全球烘焙食品规模稳步增长,总体规模达到 3000多亿美元。根据 Euromonitor 对全球烘焙产品消费终端的统计数据,近些年来全球烘焙产品市场规模稳步增长,2016 年规模达到 3265 亿美元, 2002 年至 2016 年年复合增长率为 3.54%。在欧美国家,烘焙食品一直作为当地居民的早餐及主食,因此欧美是最大的烘焙市场。而亚太地区烘焙行业发展时间相对较短、且烘焙食品还未被当做正餐食用。但近些年消费者对烘焙食品的认知度不断提升, 2016 年亚太地区的烘焙市场规模已达到 600 亿美元。 图 4:全球烘焙市场规模突破 3000 亿美元 资料来源: Euromonitor,国海证券研究所 中国烘焙行业已经初具规模,且增长速度高于其他主要烘焙国家。 随着我国经济的增长,居民消费升级,西方食品、原料和技术的进入,烘焙食品逐渐被中国消费者接受。 2011 年至 2014 年,中国规模以上烘焙企业的营业收入总额从 1661亿增至 2427 亿元,利润总额从 138 亿元增至 202 亿元,年复合增长率分别为13.5%和 13.6%。根据 Euromonitor 数据,自 2009 年经济危机之后,亚太地区烘焙市场表现出强劲的增长势头,在净增长额中,中国市场贡献占比 85%。 2011年至 2016 年,中国烘焙食品消费额的年复合增长率达 11.93%,巴西增速为11.24%,美国增速为 2.17%,日 本增速为 0.11%,相比之下,中国烘焙食品消费额增速明显高于其他主要烘焙国家。 0%1%2%3%4%5%6%7%05001000150020002500300035002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015全球烘焙市场规模(亿美元) 同比增长率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 5: 中国 规模以上烘焙企业主营 收入总额及增长率 图 6: 中国 规模以上烘焙企业利润总额及增长率 资料来源: wind,国海

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