识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 48 Table_Page 深度分析 |新能源汽车 证券研究报告 Table_Title 新能源汽车行业 全球电动化，积分挑大梁 全球积分制比较研究 Table_Summary 核心观点： 美国：加州 ZEV 法规首创积分交易，良性促进 ZEV 汽车产销增长 加州 ZEV 法规要求 大中型车企必须具备一定的零排放车辆额度积分，而积分获取则依赖 自主生产 ZEV 汽车或通过积分交易获得。 作为国内双积分政策 的 主要参照 ，法规中的 ZEV 积分核算和交易制度成为加州 新能源汽车快速增长的重要动力 ， 2018 年 加州销售新能源汽车 15 万辆，占 到 全美50%。 美国联邦 CAFE 标准也为国内油耗积分的制定提供了思路。 除此之外， ZEV 积分 和油耗积分的 交易制度 也 成功支持了特斯拉等新能源车企的发展， 将成为未来国内积分交易市场的样本。 受益于以上政策 ，2018 年特斯拉两项积分收入超 4 亿美金 ，给企业提供了另一利润来源。 欧洲： 全球最严碳排放考核，纯电动已成车企发展趋势 2019 年 欧盟 修订的碳排放目标 已成全球最严 （ 2020 年 95g km/CO2， 2025 年 80.8g km/CO2） ， 未完成将被处以 95 每辆车每 g km/CO2的 高额罚款 。 同年油耗测试 也全面变成 全球统一轻型车辆测试循环 （ WLTP） 工况 ，油耗 较 NEDC 平均提升 20-30%。 最严标准下，提升混动技术、加快转型EV 和集团联盟成为车企 的 有效选择 。 我们测算， 中性条 件下若 燃油 车 可保持 每年 4%的减排， 2025 年 欧洲车企 达到目标仍需 178 万辆新能源汽车。 中国： 双积分 修订稿 全面提高考核要求，新能源车 迎来中长期利好 7 月 9 日工信部发布了 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法修正案（征求意见稿） 。意见稿 针对 20212023 年， 将20212023 年新能源积分比例提高至 14%、 16%、 18%。与此同时，全面提高油耗正积分和新能源 车 （ NEV） 正积分获取难度，包括 将测试工况修改为 WLTC、降低新能源车单车积分，并新增了 NEV 正积分 折扣结 转制度。 我们测算 20212023年 油耗负积分 中位数 加新能源汽车负积分总和为647.55 万 、 795.36 万和 973.72 万 ，双积分完全抵扣所需新能源乘用车为216 万、 265 万 和 325 万辆 。 双积分 制作为 长效激励 政策有望促进 新能源汽车产销 量在未来的 增长， NEV 积分价值有望提升， 实现国补替代功能。 投资 建议： 国内双积分政策修订， 在 油耗考核压力 增加和 20212023 年 NEV 积分比例提高下，新能源车产销迎来 中长期利好， NEV 积分价值将回升 ， 我们预计未来 48V 等混动系统有望在燃油车中渗透，而纯电动、插混等新能源车仍将维持快速增长 。 全球市场方面，欧洲最严碳排放出台， 节能 汽车已成 趋势，具备全球 供应能力 的 龙头公司将获益。 目前建议重点关注新能源 车产业链中电池环节的 宁德时代 ，整车制造企业建议关注龙头企业 比亚迪 （ A） /比亚迪股份（ H） ，关注负极环节的 璞泰来 、正极环节的 当升科技 。 风险提示 新能源车行业政策低于预期；新能源车产销量低于 测算 预期 ； Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-08-28 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈子坤 SAC 执证号： S0260513080001 010-59136752 chenzikungf 分析师： 华鹏伟 SAC 执证号： S0260517030001 SFC CE No. BNW178 010-59136752 huapengweigf 分析师： 王理廷 SAC 执证号： S0260516040001 0755-82534784 wanglitinggf 请注意，陈子坤 ,王理廷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 新能源汽车行业 :2019 年国补新规实施， 7 月份产销环比下降 2019-08-15 新能源汽车 7 月刊 :抢装效应明显，短期调整后有望重新起量 2019-07-31 新能源汽车 :北京市奖励出租车电动化，运营车平价趋势加速 2019-07-19 Table_Contacts -15%-5%4%13%22%31%08/18 10/18 12/18 02/19 04/19 06/19电气设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 48 Table_PageText 深度分析 |新能源汽车Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 宁德时代 300750.SZ CNY 72.52 2019/8/25 买入 97.00 2.16 2.80 33.6 25.9 12.3 8.9 12.4 13.9 比亚迪 002594.SZ CNY 49.81 2019/8/25 买入 58.50 1.17 1.39 42.6 35.8 13.8 11.5 6.3 7.1 比亚迪股份 01211.HK HKD 38.05 2019/8/25 买入 46.90 1.28 1.52 29.7 25.0 10.4 8.2 6.3 7.1 璞泰来 603659.SH CNY 50.50 2019/4/25 买入 63.35 1.81 2.42 27.9 20.9 18.3 13.1 21.3 22.2 当升科技 300073.SZ CNY 23.68 2019/8/27 买入 32.1 0.92 1.34 25.7 17.7 18.1 13.7 10.7 13.5 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算，比亚迪股份 H 股的股价和 EPS 货币单位为港币 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 48 Table_PageText 深度分析 |新能源汽车目录索引 前言 . 6 一、 美国：加州 ZEV 法规首创积分交易制度，良性促进新能源汽车 发展 . 7 1.1 加州 ZEV 零排放法规背景和现状 . 7 1.2 ZEV 法规实施效果和借鉴意义 . 11 1.3 美国联邦 CAFE 标准 . 14 二 、 欧洲：碳排放考核最严，纯电动已成必然趋势 . 17 2.1 欧洲碳排放政策历史和现状 . 17 2.2 油耗测试工况由 NEDC 转变为 WLTP，强化排放考核力度。 . 21 2.3 碳排放高标准下的车企应对方案 . 23 2.4 减排目标下的欧洲汽车市场趋势 . 28 三 、 中国：双积分修订意见稿发布，新能源汽车迎 来中长期利好 . 30 3.1 双积分政策背景和运行情况 . 30 3.2 政策修订稿主要内容：全面优化考核标准，突出节能增效 . 32 3.3 政策修订影响：加速传统车企转型，长效激励新能源车产销增长 . 38 四 、 其他国家新能源产业支持政策 . 41 五 、投资建议 . 45 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 48 Table_PageText 深度分析 |新能源汽车图表索引 图 1： 中国双积分政策和美欧日等国政策法规关系 . 6 图 2：零排放汽车积分交易机制示意图 . 7 图 3： 各类积分比例要求（以 2012 年为例） . 8 图 4：大型车企 ZEV 积分比例要求 . 10 图 5：中型车企 TZEV 和 ZEV 积分比例要求 . 10 图 6：加州 ZEV 零排放法案历史变化 . 10 图 7：美国 2016-2018 年各州电动汽车销量情况（ 单位： 辆） . 11 图 8： 2012-2018 年加州混动和电动汽车市占率（ %） . 11 图 9：加州 2013-2017 年积分交易情况（单位：万分） . 13 图 10：特斯拉出售积分数量（单位：万分） . 14 图 11：特斯拉出售 ZEV 积分收入（单位：百万美元） . 14 图 12：美国城市测试循环 FTP-75 . 15 图 13：美国公路测试循环 SFTP-US06 . 15 图 14：美国针对空调使用的测试循环 SFTP-SC03 . 15 图 15：美国高速公路测试循环 HWFET . 15 图 16： 2004-2016 年 CAFE 燃油经济性标准变化 . 16 图 17：美国 CAFE 标准下部分车企油耗情况 . 16 图 18： 2050 欧洲温室气体排放趋势、规划和目标 . 17 图 19： 2018 年欧洲二氧化碳排放来源 . 17 图 20：欧洲规定车企碳排放标准 . 18 图 21：欧洲碳排放法案实施细节 . 19 图 22： 欧洲历年乘用车 CO2 排放量和未来减排目标 . 20 图 23： 欧洲历年商用车 CO2 排放量和未来减排目标 . 20 图 24：欧洲乘用车碳排放罚款机制 . 21 图 25：低排放汽车可折算车辆个数 . 21 图 26： NEDC 测试循环 . 22 图 27： WLTP 测试循环 . 22 图 28： WLTP/RDE/欧六 d 实施时间表 . 23 图 29： 历年欧洲新车销量中各能源种类结构 . 24 图 30：欧洲历年新能源汽车销量（辆） . 28 图 31：全球电动汽车市占率（ 2013-2018） . 29 图 32：双积分政策修订后抵扣制度 . 33 图 33：燃料消耗量目标值新旧版本比较 . 36 图 34：各车型燃料消耗量目标值新旧版本比较（单位： L/100km） . 38 图 35： 2015-2019 年新能源汽车销量走势（单位：万辆） . 39 图 36： 2015-2018 年行业平均燃料消耗值逐步降低（单位： L/100km） . 39 图 37：日本 JC08 测试工况细节（一） . 41 图 38：日本 JC08 测试工况细节（二） . 41 图 39： 丰田电驱动战略规划 . 43 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 48 Table_PageText 深度分析 |新能源汽车图 40： 丰田即将在中国推出 C-HR 和奕泽纯电版 . 43 图 41： 2018 年全球汽车动力锂电池企业市场份额排名 . 44 表 1：美国 ZEV 法案 车企类型划分（ 09 版和 16 版比较） . 9 表 2： ZEV 法案积分获取规则 . 9 表 3： GHG-ZEV 实施细节 . 10 表 4： 2014-2018 年加州混动和电动汽车市占率数据 . 12 表 5： 2018 年加州新能源汽车销量前 20 名 . 12 表 6： 2018 年加州各类型汽车市占率 . 13 表 7：各国汽车排放标准规划对比 . 19 表 8：碳排放目标计算方法 . 20 表 9： 欧盟碳排放制度导入比例和超级积分机制 . 21 表 10：旧工况法 NEDC 与新工况法 WLTP 对比 . 22 表 11：不同种类乘用车 WLTP 和 NEDC 二氧化碳排放关系 . 23 表 12：各类减排技术效益对比 . 24 表 13： 48V 混动系统优缺点 . 25 表 14：车企使用超级积分对碳排放影响 . 26 表 15：主流车企电动化进程 . 26 表 16： 2017 年车企联盟情况 . 27 表 17：欧洲 2025 年碳排放目标对纯电动汽车销量敏感性测算 . 29 表 18：中国近年来各部委出台新能源汽车政策 . 30 表 19： 2017 年版中国双积分政策管理细节 . 31 表 20：工信部 2016-2018 年双积分运行情况汇总 . 32 表 21：新能源汽车国补标准逐年退坡 . 32 表 22：双积分政策 2019 年修订稿和 2017 版详细对比 . 33 表 23：燃料消耗量目标值新旧版本细节 （单位： L/100km） . 36 表 24：平均燃料消耗量达标值与目标值比例 . 37 表 25：新能源乘用车车型积分计算方法对比（单位：分） . 37 表 26：全行业平均燃料消耗积分和抵扣所需新能源乘用车产量预测 . 40 表 27：油耗负积分中值情况下双积分抵扣所需新能源汽车产量预测 . 40 表 28：日本部分新能源汽车扶持政策 . 42 表 29：近年来日本车企发展电动汽车的相关事件汇总 . 43 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 48 Table_PageText 深度分析 |新能源汽车前言 2019 年 7 月 9 日，工信部联合 四部委 发布了 对乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分 并行管理办法 的修改意见稿（简称双积分修订稿） 。 在节能降耗和促进新能源汽车产销的根本 目标下， 修订 稿 在 2017 年 9 月版的双积分 管理办法 基础上进行了大幅度的修改，重点更新了 20212023 年新能源汽车积分比例要求、修改了油耗积分和 新能源汽车积分计算方法 和 新增了新能源汽车积分结转 制度。 从全球范围看， 本次 修订稿 实质 反映的是 全球新能源汽车市场从财政直接货币补贴到 市场化的积分 /碳排放交易的政策转变 。 对于当前中国 ， 一方面， 根据 2019年 版 BP 世界能源统计年鉴和 2018 年国内外油气行业发展报告 显示 ， 石油在 国内 一次能源消费占比提升到 20%，对外进口依存度达 69.8%，汽车行业节能降耗势在必行 。另一方面， 直接货币 补贴导致的财政压力和监管压力 ，也 让政策转变和修订迫在眉睫。 为了 更好的 说明中国未来新能源汽车 产业链 的发展趋势， 我们从全球视野出发 ，通过介绍全球汽 车排放相关政策法规 ，包括美国加州 ZEV 法案、 欧洲汽车碳排放规定 等国家和地区政策 ， 分析本次国内双积分政策修订的重点和影响，研判未来国内政策 的走势，为 预测 中国未来 新能源车 产业发展 趋势 提供一定参考和借鉴。 图 1： 中国双积分政策 和美欧日等国政策法规关系 数据来源： CARB、 NHTSA、欧盟委员会、 日本经济产业省、工信部、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 48 Table_PageText 深度分析 |新能源汽车一、 美国：加州 ZEV 法规首创积分交易制度，良性促进新能源汽车发展 1.1 加州 ZEV 零排放 法规 背景 和现状 作为过去美国污染最严重的地区之一，加州 汽车销售量和温室气体排放 量 长期处 于全美前列，因此 加州一直以来致力于开创和推行行之有效的法律法规来改善州内空气质量。 19世纪 60年代， 美国 洁净空气法 使 美国环境保护署 赋予 了 加州自行制定相关标准 的权利 ， 要求其制定的标准 高于联邦标准即可 ， 其他 联邦州 可选择实行联邦标准或加州标准。 零排放法规（ Zero-Emission Vehicle， ZEV），作为推广零排放汽车的重要政策，在推动加州零排放车普及方面取得了较大的成功。 ZEV法案由 加州空气资源 委员会（ CARB） 实施管理，该组织成立于 1967年，是政府级别的环境保护机构。 2009年， ZEV法案正式颁布 和实行 。 截止到 2018年 12月， 除加州外 共有 9个联邦州采用了加州标准（ 康涅狄格、缅因州、马里兰州、马萨诸塞州、纽约州、新泽西州、俄勒冈州、罗德岛州和佛蒙特州 ），这 9个州 加上加州构成美国 30%的新车销量。 图 2： 零排放汽车积分交易机制示意图 数据来源 ： CARB、 广发证券发展研究中心 ZEV法案要 求 ， 在加州汽车销售量达到一定程度的大中型车企 必须具备一定的零排放车辆额度积分，其计算方法为企业传统车年销 量 *零排放车占比 =企业应达到的 ZEV积分目标。 企业可通过销售 各种零排放车和清洁汽车来满足积分要求，也可以通过购买 其他企业的富余积分 来获得 积分 。如未达到积分要求，则必须按法规向加州政府缴纳每个积分 5000美元 的罚款。 具体来看， ZEV法案的变迁可分成如下三个阶段： ZEV法案 前身 （ 1990-2008） ： 从 低排放法规中独立，不断修订适应实际 90年代初期，加州政府 首次制定 ZEV法案 并 作为 低排放法规 的一部分予以公布 ，识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 48 Table_PageText 深度分析 |新能源汽车提出 1998年 ZEV车 占比 达到 2%， 2001年 5%， 2003年 10%的目标 。 1996年 3月， 委员会考虑到 技术 和 基础设施 等因素， 仅保留了 2003年 10%的要求 并 将考核 推迟到2003年实施 。 2001年 ， ZEV规则修订版允许制造商以 2%纯 ZEV， 2%先进技术和 6%的 PZEV来满足要求，该修订 导致了日系混动车型技术的快速发展。 2006-2008年，CARB组织了相关研讨会和评审会，为 接下来 法案修改提供了支持 。 2009年版 （ 2009-2017） ： 法案初见雏形，积分考核 设定 复杂 2009年，加州 ZEV法规以车企前三年度的乘用车（ PC）、轻型卡车（ LDT）、中型卡车（ MDV）的总量均值为标准， 将大中型车企纳入积分范围，小型车企（销售量小于 4500辆） 和独立小型车企（销售量小于 10000辆）不纳入监管范围 。 ZEV积分 比例目标和 获取 规则 ： 09版 中 可 获 ZEV积分的车型 包括 ZEV（零排放车型）、 PZEV（部分零排放车型）、 AT-PZEV（具备先进零部件的部分零排放车型）、 Enhanced AT-PZEV（增强的具备先进零部件的部分零排放车型）、 NEV（低速电动车）等， 其中根据纯电 续航里程和是否具备 15分钟快充进行分值划分，最高 7分，最低只有 1分 ，而其他类型车型积分在 0.2分左右。 图 3： 各类积分比例要求（以 2012年为例） 数据来源： CARB、广发证券发展研究中心 积分 清缴制度和 原则 ： ZEV将积分按优先级分别为 ZEV（金积分）、 Enhanced AT PZEV（银 +积分）、 AT PZEV（银积分）和 PZEV（铜积分）。 法案 针对清缴 规定 了 积分清缴 的向下替代原则和最低限制原则 ，即高等级积分可替代低等级积分，但低等级积分不可替代高等级 ，且各类积分都需满足最低限额（ 2009-2011年 ， 11%；2012-2014年 ， 12%； 2015-2017年 ， 14%， 2018年后， 16%）， 各类积分清缴周期为三年。 积分交易制度 ： 积分交易方面， 法案规定 ZEV积分可以结转 至 将来使用， 车企之间也 可以互相交易，而价格方面则由交易企业双方协定，政府不参与相关价格制定。 由于单个积分罚款为 5000美元， 法案一定程度上 给出了积分价格的 参照标准 。 2016年和 2018年修改版 （ 2018-2025） ：积分制度简化，电动汽车地位提高 2016年， ZEV法案 进行了新一轮修订，主要修订 了三个方面内容，分别为： 车企规模判定、积分计算公式和积分 清缴制度 。三个方面的修订更强调了大型车企在推广零排放汽车的责任， 同时更多地鼓励纯电动汽车的发展。 1. 车企规模判定 的修改 ： 2016版法案将车企划分从四类减少为三类，不再提及独立小型车企 ，而纳入 ZEV监管体系的仍是大型车企和中型车企。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 48 Table_PageText 深度分析 |新能源汽车表 1： 美国 ZEV 法案 车企类型划分（ 09 版和 16 版比较） 2009 版 2016 版 分级 缩写 判定条件 （单位：辆） 是否纳入监管 分级 缩写 判定条件 （单位：辆） 是否纳入监管 小型车企 SVM 销售量 60000 是 大型车企 LVM 销售量 >20000 是 数据来源： CARB、 广发证券发展研究中心 2. 积分获取 规则修改，纯电续航里程为 ZEV车型 唯一标准： 新 版法案下， ZEV积分不再区分各种车型，统一为 ZEV积分，过去 复杂的积分使用要求 大大简化。同时， 2018年后能获得 ZEV积分的车型仅限于纯电动车、燃料电池、氢气内燃机车、低速电动车 、插电混动车， 而 高燃效低排放汽车、高燃效混动汽车（ PZEV/AT-PZEV）将不再列入环保车且不能获得任何积分 ， 零 排放车辆占总销量的比例 迅速升高 。 表 2： ZEV 法案积分获取规则 修改前 （ 2009-2017 年 ） 修改后 （ 2018 年 起 ） 车型 判定条件 单车分值 车型 举例 判定条件 单车分值 ZEV Type 0 纯电续航 100miles 3 50miles纯电续 航350miles 0.01*UDDS +0.50 ZEV Type III 1.纯电续航 >100miles,15min 快充 2.纯电续航 >200miles 4 ZEV Type IV 纯电续航 >200miles,15min 快充 5 纯电续航 >350miles 4 ZEV Type V 纯电续航 >300miles,15min 快充 7 PZEV / 0.2 TZEV 插电式混动车 纯电续航 <10miles 0 纯电续航 10miles 0.01*EAER +0.30 纯电续航 80miles 1.1 AT PZEV 先进部件积分、低排放燃料积分可加分 0.2 HICE 氢气内燃机车 纯电续航 250miles 0.75 Enhanced AT PZEV 先进部件积分、低排放燃料积分、零转移排放积分、早期引入可加分 0.2 BEV 电动续航超过油动续航的增程式混动车 纯电续航 75miles 0.01*UDDS +050 纯电续航 350miles 4.00 NEV / 0.3 NEV 低速电动车 最高速度超过 20mph，加速不超过 6 秒 0.15 注： UDDS、 EAER 均为指定测试工况下该车型的续航里程 数据来源： CARB、 广发证券发展研究中心 3. 积分 目标和 清缴规则修改 ： 09版法