,景气向上中期，平价提升空间新能源行业 2019 年中期投资策略2019 年 6 月 28 日,刘 强陈 磊,分析师研究助理,新能源行业 2019 年中期投资策略,2019 年 6 月 28 日,比逐步提高，2021 年之后行业稳定性将会较以前周期更好。 光伏市场化方向趋于明晰，下半年国内需求提速。 2019 年光伏补贴政策制定思路发生较大调整，在划定全年补贴规模（30 亿元）情况下，通过竞价由企业确定补贴强度、市场确定装机规模，加速行业降本与技术提升，同时保障新上项目现金流。政策落地下半年国内装机启动，三、四季度装机有望同比环比高速增长，全年装机预计 35-45GW。 光伏平价时代来临，发电量增长和光伏度电成本下降可有效支撑光伏长期需求。 2019 年第一批光伏平价项目合计 14.8GW，其中 2019 年底前并网 4.6GW；我们认为，随着平价上网项目送出及消纳条件的保障，平价上网项目经济性将逐步凸显；未来，随着光伏度电成本的进一步下降，平价项目占比将逐步提升。从电力需求端看，我们偏保守测算总发电量年增长 6%情况下可支撑光伏每年 40-60GW 装机规模，平价时代来临将打开行业增长空间。 海外光伏装机快速增长，国内政策变化对制造端需求影响减弱。以中东、非洲、南美等光资源充足地区为代表的新兴市场，受益光伏发电度电成本下降，装机规模有望快速增长；以美国、欧洲为代表的传统装机市场政策影响趋弱，用电量增长推动光伏装机恢复增长。随着海外装机增长，国内装机占全球的比例有望下降至约 30%，国内政策变化对制造端需求影响减弱。 光伏行业龙头持续巩固优势地位，下半年业绩将加速。下半年国内装机提速与海外需求持续释放，产业链产品价格有望维持坚挺；本轮硅料产能释放周期接近尾声，行业供应格局进一步优化，龙头企业先进产能释放红利；硅片 2019Q1 价格反转，供需影响下当前硅片供应偏紧，龙头企业规划新一轮产能布局，集中度将进一步提升。我们预计，制造端龙头企业的业绩将在下半年得到较好释放，同比业绩增速将提速。 弃风限电持续改善，核准项目将迎抢装。 2018 年我国实现弃风电量和弃风率“双降”，2019,景气向上中期，平价提升空间证券研究报告,行业研究投资策略,本期内容提要:新能源及电气设备行业 2019 下半年光伏行业将进入景气向上周期的中期。这次的光伏向上周期始于 2018 年四季度，2019 年上半年海外需求爆发提升了整个产业链景气度；展望未来：短期看，2019 下半年是国内外需求较确定的半年；中长期看，这次向上周期至少持续 2-3 年，由于全球平价上网项目占,上次评级：看好，2019.6.24电气设备行业相对沪深 300 表现信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院,年一季度两项指标进一步下降，弃风限电现象持续改善。2019 风电建设方案出台，政策引导风电建设有序按“十三五”规划实施，同时明确 2018 年底前核准的陆上风电项目若享受补贴须在 2020 年底前并网，抢装动力强。, 风机龙头市占率持续回升，招标价格企稳逐步在利润表反映。 随着补贴退坡，下游风电场对高质量风机带来的发电量增益及龙头企业稳定的原材料供应体系愈加看重；同时近年来在补贴拖欠背景下，龙头企业资金优势及产业链议价能力愈发突出，龙头企业市占率逐年提升。风机招标价格自 2018Q3 触底后逐步企稳回升，将在未来 1 年逐步反映至企业利润表，风机企业盈利压力有望逐步得到缓解。, 行业评级及投资建议：光伏行业：国内政策落地需求启动，海外需求持续增长，国内外共振提升对制造端产品需求。我们建议从以下三个方面挖掘投资机会：1、我们认为行业最确定的机会仍在中上游寡头垄断的硅料和硅片环节，首推行业龙头通威股份、隆基股份，同时建议关注中环股份、大全新能源等；2、我们认为机会有望向产业链中下游扩散：产业链中下游电池、组件环节酝酿技术变革，从而进一步降低度电成本，建议关注中来股份、晶科能源、东方日升、林洋能源、ST 新梅等；3、随着向上周期进入中期，产业链中下游扩产确定性进一步增强，关注硅片、电池、组件等相关设备厂家。风电行业：行业景气度仍然在上行周期，建议从以下两个方面关注投资机会：1、从整体变化看，2019-2020 核准项目抢装动力较强，有望推动风电装机加速；风机龙头市占率持续提升，且有望受益招标价格企稳进而改善盈利能力，建议关注金风科技、天顺风能等产业链各环节龙头公司；2、产业链中短期供需较紧张的环节（如叶片），关注中材科技等。综合来看，我们维持新能源行业“看好”评级。 风险因素：新能源发电相关政策支持不及预期风险；国际贸易摩擦风险；风电、光伏市场化,推进进程不及预期风险；产能释放导致市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险等。,目 录,一、光伏：国内外共振推动需求增长，龙头持续巩固优势地位.11.1 向上周期中期叠加市场化取向政策，国内需求逐步启动.11.2 长期来看，发电量增长可支撑光伏装机平稳增长.31.3 海外装机拉动光伏需求增长，国内政策变化对制造端需求影响减弱 .41.4 硅料产能释放周期接近尾声，优质产能供需偏紧.81.5 硅片供需趋紧，行业寡头加大布局 .101.6 电池&组件：新技术更新迭代推动效率提升.11二、风电：装机有望加速，关注龙头盈利改善 .132.1 弃风限电改善，风电建设投资加速 .132.2 2019 风电建设方案出台，核准项目将迎抢装.152.3 风机龙头市占率持续回升，招标价格企稳将逐步在利润表反映 .18三、行业评级及投资建议.19四、风险因素.20,表表表表表表表表表表表,表 目 录1：2019 年光伏项目建设类型及装机规模测算.12：欧洲部分国家光伏及可再生能源相关装机规划.53：硅料一线产能扩产情况 .94：二季度国内太阳能级多晶硅报价对比（万元/吨）.105：光伏产业链近一年价格变化情况.106：硅片主要企业扩产情况 .117：高效电池世界记录变化情况.128：2019SNEC 展部分企业产品功率情况.129：不同类型电池技术路线对比.1310：我国陆地和海上风能资源潜在开发量.1411：我国历年陆上风电上网电价变化 .16,图 目 录,图图图图图图图图图图图图图,1：我国历年光伏装机规模及同比变化.22：我国分季度光伏装机规模 .23：光伏平价项目以并网时间分布统计规模（万千瓦）.34：光伏平价项目地区分布.35：光伏地面电站建设平均装机成本下降路径 .36：光伏分布式电站建设平均装机成本下降路径.37：我国历年发电量及同比增速.48：我国历年光伏新增发电量及占总新增发电量比例.49：全球分区域光伏新增装机规模预测（GW）.510：国内光伏组件当月出口数量（GW）.511：印度 2019 年可再生能源装机规划 .612：印度对光伏电池征收保障性关税税率变化（%）.613：日本历年光伏度电补贴变化（日元/KWh）.6,图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图,14：日本历年光伏装机规模及未来预测.615：美国历年光伏装机规模及未来预测.716：全球光伏装机超过 1GW 国家 2018 年光伏装机规模（GW）.717：我国与全球光伏新增装机规模及我国占比（GW）.818：硅料生产成本构成.919：我国历年硅料进口及国内产量变化情况（万吨）.920：国产一级硅料现货价（美元/千克）. 1021：隆基股份研发最高组件功率变化（W）. 1222：我国陆地 70 米高度风功率密度分布. 1423：我国分季度弃风电量及弃风率变化. 1424：我国分季度风电利用小时数变化. 1425：金融机构基准利率上浮贷款占总贷款比例（单位：%） . 1526：华能国际历年分行业资本性支出计划（单位：亿元）. 1527：我国风电设备分季度公开招标情况（GW）. 1628：第一批风电平价上网项目分类（GW）. 1729：第一批风电平价上网项目分省份统计（GW）. 1730：我国历年风电新增吊装容量及同比变化. 1731：我国历年风电新增并网装机容量及同比变化. 1732：2016 年国内市场风机企业市占率. 1833：2017 年国内市场风机企业市占率. 1834：2018 年国内市场风机企业市占率. 1835：2017 年全球市场风机企业市占率. 1936：2018 年全球市场风机企业市占率. 1937：金风科技月度风机公开投标均价（元/KW）. 19,一、光伏：国内外共振推动需求增长，龙头持续巩固优势地位1.1 向上周期中期叠加市场化取向政策，国内需求逐步启动2019 年下半年光伏将进入景气向上周期的中期。这次的光伏向上周期始于 2018 年四季度，2019 年上半年海外需求爆发提升了整个产业链景气度；展望未来：短期看，2019 下半年是国内外需求较确定的半年；中长期看，这次向上周期至少持续 2-3年，由于全球平价上网项目占比逐步提高，2021 年之后行业稳定性将会较以前周期更好。补贴政策制定思路调整，向完全平价过渡：市场导向、以收定支，光伏行业走向市场化；2019 年下半年仍是向完全平价时代发展的过渡阶段。在光伏补贴缺口逐年扩大背景下，2019 年光伏补贴政策制定思路发生较大变化。国内光伏装机项目整体分为不需要补贴项目及补贴项目，针对补贴项目，国家不再安排光伏建设规模，而是根据光伏补贴资金规模，由企业确定补贴强度、市场确定装机规模，通过市场化竞争配置，加速光伏降本与技术提升。同时，新增项目有明确补贴资金支持，项目现金流将得到明显好转。从未来看 2019 年下半年，未来两三年仍是市场化项目占比越来越大的阶段，也是通过配额制、竞价等清洁能源政策呵护的过渡阶段。稳中求进，2019 光伏装机规模预计实现 35-45GW。2019 年设定的光伏补贴额度为 30 亿元，需要补贴的项目整体分三大类：光伏扶贫项目，户用光伏项目和补贴竞争项目，其中补贴竞争项目包括普通电站、分布式电站和专项及示范项目，三类项目根据对应公式计算修正电价，以修正电价在全国排序，由低到高遴选补贴项目。三类项目中，光伏扶贫项目由相关扶贫政策及专项资金支持，不占用补贴额度；户用光伏占用 7.5 亿元补贴规模，折合 3.5GW 装机规模，同时设定一个月缓冲期；补贴竞争项目占用 22.5 亿元补贴规模，我们测算电站企业在 8%收益率要求下度电补贴标准在 0.05-0.08 元/KWh 之间，此时对应装机规模约 30GW 左右，叠加光伏平价项目及技术领跑者项目，预计全年光伏装机规模在 35-45GW。表 1：2019 年光伏项目建设类型及装机规模测算,项目光伏扶贫项目户用光伏项目竞价项目普通光伏电站项目工商业分布式项目国家专项工程或示范项目平价项目合计,补贴规模（亿元）专项资金支持，不占用补贴7.522.5无补贴30,装机规模（GW）3-53.526-323-535-45,政策落地，下半年国内光伏装机启动。2019Q1，受一季度传统淡季及政策空窗影响，国内光伏新增装机 5.2GW，同比下降46%，由于 2019 补贴政策直到 5 月份落地，考虑项目申报、竞价排序等周期，预计实际贡献装机规模在 2019 年下半年。目前来看，2019Q2 有部分光伏扶贫、技术领跑者及户用光伏项目，预计二季度单季装机规模环比基本持平或小幅增长，三四季度装机同比环比将明显加速。,图 1：我国历年光伏装机规模及同比变化,200%150%100%50%0%-50%,6050403020100,2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E,新增装机容量（GW）,同比变化,图 2：我国分季度光伏装机规模,200%150%100%50%0%-50%-100%,20151050,装机规模（GW）,同比变化,第一批光伏平价项目落地，平价时代来临。5 月，发改委、能源局公布 2019 年第一批光伏平价上网项目名单，其中 168 个项目合计 14.78GW，我们统计，平价项目中明确 2019 年底前并网的 4.61GW，2020 年底前并网的 9.12GW。第一批光伏平价项目涉及 12 个省份，且以中东部地区类资源区为主。我们认为，2019 年平价上网项目规模符合预期，后续随着可再生能源电力消纳保障机制的建立、平价上网项目送出及消纳条件的保障，平价上网项目经济性将逐步凸显，后续批次平价项目将陆续公布，规模有望进一步扩大。,图 3：光伏平价项目以并网时间分布统计规模（万千瓦）1000800600400200,2019年前,2020年前,2021年及以后 存量转平价,00,图 4：光伏平价项目地区分布25020015010050,度电成本持续下降有效支撑平价项目规模增长。从度电成本角度看，我们认为无论地面电站还是分布式电站建设度电成本均有进一步下降空间。其中，对度电成本下降贡献最大的就是依靠技术提升和成本下降带来的组件综合性价比提升，此外，对地面电站而言，电网接入、土地费用、建筑安装费用及电站相关一、二次设备成本均有下降空间，电站平均装机成本有望从目前的 4.5 元/W 降至 3.7 元/W；对分布式光伏电站而言，其电网接入及屋顶租赁价格下降空间有限，但在电缆价格、相关一、二次设备成本方面仍有一定下降空间，电站平均装机成本有望从 3.8 元/W 下降至 3.1 元/W。,0,1,2,3,4,5,图 5：光伏地面电站建设平均装机成本下降路径4.5元/W3.7元/W,管理费用一次设备,电网接入建安费用,土地费用支架费用,电缆价格逆变器,二次设备组件价格,0,1,2,3,4,图 6：光伏分布式电站建设平均装机成本下降路径3.8元/W3.1元/W,电网接入,管理费用电缆价格,二次设备建安费用,一次设备支架费用,屋顶加固逆变器,屋顶租赁组件价格,1.2 长期来看，发电量增长可支撑光伏装机平稳增长,长期看，我们从下游发电量角度考虑未来光伏装机规模。近年来我国发电量增速维持 5%以上，2018 年实现发电量 69940 亿KWh，同比增长 8.4%，我们假设未来年发电量增速为 6%。近年来光伏新增发电量占总新增发电量的比例在 10%左右，考虑到新增装机中清洁能源对传统能源的替代，我们假定未来光伏新增发电量占总新增发电量的比例为 12%，假设光伏发电平均利用小时数为 1200h，在此情况下，得出未来年光伏新增装机规模在 40-60GW 之间。考虑到未来发电量增速提升、新能源消纳能力提升等，装机规模仍有较为广阔增长空间。,图 7：我国历年发电量及同比增速,15%10%5%0%,800006000040000200000,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,发电量（亿KWh）,增速,图 8：我国历年光伏新增发电量及占总新增发电量比例,30%25%20%15%10%5%0%,700600500400300200100-,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,光伏新增发电量（亿KWh）,光伏新增发电量占总新增发电量比例,1.3 海外装机拉动光伏需求增长，国内政策变化对制造端需求影响减弱海外需求持续超预期。海外需求超预期在 2018 年市场中逐步体现，当时受我国 531 新政影响，国内光伏装机规模同比下滑；但受益组件价格大幅下降，及欧洲光伏双反取消等因素，海外需求 2018 年下半年大幅增长：BNEF 数据，2018 年全球实现光伏装机 108GW，同比增长 9.1%。分地区来看，以中东、非洲、南美等光资源充足地区为代表的新兴市场，受益光伏发电度电成本下降，装机规模有望快速增长；以美国、欧洲为代表的传统装机市场受政策影响趋弱，用电量增长推动光伏装机恢复增长。海外需求持续增长推动国内组件需求淡季不淡，2019 年 1-5 月，国内组件出口 26.2GW，同比增长 83.9%，其中 5月出口 5.66GW，同比增长 95.7%。,图 9：全球分区域光伏新增装机规模预测（GW）150100,2018A,2019E,0亚洲,欧洲,2020E中东和北非,2021E中非&南非,中美&南美洲,北美&加勒比地区,大洋洲,0,4502,图 10：国内光伏组件当月出口数量（GW）86,1,2 3,4,5 6,7,8 9,10,11 12,2016,2017,2018,2019,从具体海外市场来看，欧洲市场有望恢复到较大规模。欧盟 2018 年 9 月对中国进口的光伏电池和组件实施的最低进口价格（MIP）到期，推动其光伏装机规模大幅增长，据 BNEF 数据，2018 年欧盟实现光伏装机 7.9GW，同比增长 41.2%。目前来看，虽欧盟在相关贸易政策方面仍具备一定不确定性，但欧洲多数国家均设置了可再生能源发电目标，预计欧洲光伏市场（包括欧盟及非欧盟）仍将保持每年 18-21GW 的装机规模。表 2：欧洲部分国家光伏及可再生能源相关装机规划,国家德国西班牙法国,相关政策2050 年可再生能源发电比重提升至 80%以上，2018 年已提升至 40%以上到 2030 年，累计光伏装机规模达到 77GW，2018 年累计装机规模为 5GW2019 年光伏招标 2.7GW，未来 5 年每年招标 2.9GW,印度市场处于起步早期，未来装机空间较广。印度近日宣布 2019-2020 年设定的再生能源装机规模为 12.8GW，同比去年下降 18%，其中光伏装机目标为 8.5GW，同比下降约 23%。同时，印度自 2018 年 7 月起对我国等国生产的太阳能电池（无论是否封装为组件）征收 25%保障性关税，并自 2019 年起逐步退坡，我们预计未来印度年光伏装机规模在 8-10GW 左右。但从中长期来看，印度规划至 2022 年其累计光伏装机规模达 100GW，相较 2018 年的 32GW，未来仍有较大提升空间。,光伏67%,图 11：印度 2019 年可再生能源装机规划风电,31%,水电0%生物质能及其他2%,20151050,图 12：印度对光伏电池征收保障性关税税率变化（%）3025,2018.07-2019.07,2019.08-2020.01,2020.02-2020.07,日本市场增幅相对有限，但对高效产品仍有较好需求。日本对光伏电站度电补贴金额逐年降低，对 10KW 以上光伏电站，度电补贴从 2012 年的 40 日元/KWh 下降至 2019 年的 14 日元/KWh，10KWh 以下电站度电补贴从 2012 年的 42 日元/KWh 下降至 2019 年的 24（无搭配 PCS）-26（搭配 PCS），随着日本近年来补贴电价较大幅度下降及有限的土地资源，日本未来光伏装机规模增幅相对有限。,图 13：日本历年光伏度电补贴变化（日元/KWh）,50403020100,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,10KW以上电站,10KW以下电站带储能,10KW以下电站无储能,图 14：日本历年光伏装机规模及未来预测,250%200%150%100%50%0%-50%-100%,121086420,2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E,装机规模（GW）,同比增速,美国市场有望重新向国内高端产业链开放。美国 2018 年 2 月起对进口太阳能电池和组件实行 201 太阳能关税政策，第一年征收 30%关税，之后逐年下降 5%，并对每年 2.5GW 电池片豁免征收。近期，美国贸易代表署（USTR）公告豁免我国双面光伏组件的 201 关税，考虑美国 30%太阳能投资税收抵免（ITC）政策将于 2019 年底到期并于 2020 年起退坡，预计美国未,来光伏装机将保持较为稳定增长，国内高端产业链有望深度切入。图 15：美国历年光伏装机规模及未来预测,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,181614121086420,2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021,装机规模（GW）,同比增速,除以上部分传统光伏装机大国外，未来全球光伏需求有望呈现全面迸发的态势。得益组件价格下降等因素带来的度电成本下降，相较传统发电形式，光伏发电的成本性优势正逐步凸显，特别是在全球光资源优质地区。2018 年，全球光伏新增装机超过 1GW 的国家新增 5 个达到 13 个，新兴市场发展进一步推动全球光伏装机增长。2019、2020 年后，将会有更多国家装机超过 1GW。图 16：全球光伏装机超过 1GW 国家 2018 年光伏装机规模（GW）50403020100,中国,美国,印度,日本,澳大利亚,德国,土耳其,墨西哥,埃及,巴西,荷兰,韩国,法国,注：红色为 2018 年新增 GW 级光伏装机国家国内装机占全球装机比例下降，制造端持续成长的稳定性增强。我们认为，一方面，国内光伏平价时代来临，相关补贴等政策对国内装机规模的影响呈减弱趋势；从全球来看，我国光伏装机占全球装机规模的比例从 2012 年开始提升，至 2017 年达,到高点，占比超 50%，2018 年有所下降。在光伏产品价格下降推动全球光伏装机规模增长背景下，国内光伏装机占全球装机规模的比例有望进一步下降至 30%以下，国内政策变化对全球装机的影响将进一步下降；进而，在全球优势地位明显的国内光伏制造端持续成长性将会更加稳定。图 17：我国与全球光伏新增装机规模及我国占比（GW）,60%50%40%30%20%10%0%,150100500,2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E,全球新增装机,我国新增装机,我国装机占比,1.4 硅料产能释放周期接近尾声，优质产能供需偏紧我国硅料产能成本优势明显，加速进口替代。多晶硅生产流程相对封闭，其成本主要受生产过程中的能源（电力）、原材料消耗以及初始建设投资影响。目前，成本已成为企业之间竞争的关键因素。国内龙头企业在突破硅料生产技术壁垒后，通过在低电价地区布局新产能、设备国产化降低初始投资、优化生产设备及工艺降低原料消耗等，在生产成本方面取得较国外产能的明显优势。根据光伏行业协会数据，2018 年国内硅料产量超过 25 万吨，同比增速超 3.3%，2018 年硅料进口约 13 万吨，同比下滑 15.1%，近年来国内产量增速基本均高于进口量增速，进口替代进程加速。,图 18：硅料生产成本构成,原材料27%,人工工资6%,折旧22%,能源43%,制造费用及其,他2%,图 19：我国历年硅料进口及国内产量变化情况（万吨）,