2019年下半年信用债投资研究报告,风险提示：流动性收紧，弱资质企业资金链断裂,2019年7月1日,摘要,信用利差修复“三个阶段”+“三大主题”：, 三个阶段：本年信用利差修复进程存在三大阶段，其中第一阶段中，宽信用政策密集出台+流动性支撑双维度推动利差修复进程；第二阶段中，经济预期转暖叠加货币政策边际收紧，无风险收益率上行主导利差修复进程；第三阶段，外部压力加剧叠加包商托管引发的同业及结构化发行风险，利差修复进程放缓。随着外部风险缓释，叠加全球降息预期，国内货币政策降准降息预期升温，我们认为下半年信用利差依然维持在下行通道，高等级的下行空间有限，低等级的净融资及信用风险呈现长尾性和反复性，风险偏好抬升仍需时间换空间，中等级仍可进行个债挖掘。 三大主题：1）中低评级信用利差依然处在历史绝对高位，债券净融资依旧以高评级主体为主；2）民企信用利差依旧在历史高位，债券净融资规模改善幅度有限；3）期限利差有所走阔，“拉久期”策略逐步淡化。,识别行业风险：融资边际转暖，部分地产债仍具备一定性价比，基建产业链配置价值凸显, 一级市场：上半年债券净融资较去年同期有所转暖，发行成本较去年下半年亦有所走低，但需关注净融资额度较低行业再融资压力及建筑装饰、地产、交运、综合等行业下半年产业债集中到期压力。 二级市场：2019年以来各行业信用利差均有所修复，其中轻工制造、农林、电子、家用电器等行业目前信用利差处于历史绝对高位，有较大的下修空间；而信用债存量较大的行业如地产、建筑装饰、综合、交通运输等行业信用利差在历史50%百分位数以下，下修空间相对有限。 部分地产债具备一定超额利差挖掘空间：地产行业需关注政策拐点与融资收紧风险，结合行业运行情况，我们建议挖掘短久期AAA级非国企超额利差机会，关注3年期央企、地方国企中高评级个券投资机会。同时，下半年财政政策将更加积极，基建对冲经济下行压力逐步兑现，基建产业链亦值得关注，把握城投、建筑、建材行业产业债利差下修机会和八大建筑央企所发永续债投资机会。,违约个体探秘：从违约企业上我们能学到什么？违约企业在货币资金、债务结构、其他应收款、现金流回流情况、盈利能力、银行授信等维度所展现出的共性值得关注与警惕。投资策略：信用利差分化仍将持续，中高等级信用债适当拉长久期，票息为王。随着“保刚兑”时代逐渐远去，中低等级信用债在2018年以来已经逐步完成“重定价”，未来信用利差分化或将延续，中低等级信用利差难以修复至2018年前水平；同时考虑到经济下行压力仍存，经济、金融环境改善依旧需要时间换空间。因此，考虑到流动性分层与信用风险持续，我们建议谨慎执行下沉资质策略；目前中高等级信用债期限利差走阔，建议适当拉长久期，票息为王。风险提示：流动性收紧、弱资质企业资金链断裂,目录,信用利差走势：利差修复“三个阶段”+“三大主题”,识别行业风险：融资边际转暖，地产及基建行业深度剖析,违约个体探秘：违约主体的共性与个性,投资策略：信用利差分化为主线，票息为王,一、H1宽信用回顾社融总量与结构剖析 通过社融数据走势，可以大概窥探上半年宽信用进程： 总体来说，宽信用初见成效。体现在社融方面，社融同比增速企稳回升，1月、3月信贷与社融数据均超预期，信贷结构亦有所改善； 分阶段来看，社融数据波动体现了信用修复过程中的反复性与长尾性。经历了一季度市场躁动后，4、5月份社融数据重归平淡，其中信贷数据不及预期，非标融资在年初的边际转暖后亦重归收紧，逆周期调控的托底作用（专项债）逐渐显现。2018年至今社融数据变动（单位：亿元）,时间,新增社融,新增人民币贷款,新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款,新增未贴现银行承兑汇票,企业债券融资,非金融企业境 地方政府专项内股票融资 债券,存款类金融机构资产支持证券,贷款核销,-137-1463878213772721235018951881,1571,503,3202611,2342594791,7371763771,6154467292,518,2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05,30,79311,89415,84817,7619,51814,87712,25419,39121,6917,42015,23915,89846,3537,03028,59313,60014,000,26,85010,19911,42510,98711,39616,78712,86113,14014,3417,14112,3029,28135,6687,64119,5848,73311,900,26686139-26-228-364-773-344-670-800-787-702343-1053-330191,-714-750-1,850-1,481-1,570-1,642-950-1,207-1,432-949-1,310-2,210-699-508-1,070-1,199-631,455660-357-94-904-1,623-1,192-688-909-1,273-467-509345-37528129-52,1,437106-3231,454-1,741-3,649-2,744-779-548-453-1271,0233,786-3,1031,365-357-770,1,2226443,5364,047-3821,3492,1953,4023821,4763,1273,7574,9908053,4553,574476,500379404533438258175141272176200130293119122262259,01086628081,0121,0191,8514,1067,389868-3323621,0881,7712,5321,6791,251,5374482,0731,1091,376,TMLF（定向中期借贷便利）：支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15bp（3.15%）。截至6月底，本年度已执行两期总额5249亿元TMLF操作。定向降准：2019年5月6日，央行公开公告称，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。本次降准净释放资金约2800亿元。若按5月份货币乘数6.22计算，此次降准派生信贷约1.74万亿元。重启再贷款+SLF操作支持中小银行流动性：6月14日，中国人民银行宣布，决定于2019年6月14日增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利(SLF)额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。其中，同业存单、票据成为合格质押品，对于中小银行缓解包商事件后流动性压力构成利好。创设CBS工具支持银行永续债发行。通过创设CBS工具，为银行永续债提供流动性支持，提升银行发行永续债意愿，从而支持银行补充资本，提升银行放贷能力。截至6月底，央行已执行两期共计40亿元CBS操作。,一、H1宽信用回顾货币工具强调定向性，精准调控 工具一：央行货币政策调控组合拳，调控更加精准, 工具二：银行永续债放量，并支持发行其他银行资本补充工具, 银行永续债放量。发行银行永续债存在两大必要性：1）资本补充的需要。金融机构去杠杆、非标回表等任务为银行带来了一定的资本消耗，银行业金融机构未来补充资本的需求日益迫切；2）现有资本补充工具匮乏，存在“一级资本较薄、二级资本较厚“的情况。截至6月底，已有华夏银行、民生银行、中国银行发行总计1200亿元银行永续债，另有招商银行、浦发银行、建设银行、交通银行、工商银行、农业银行、光大银行等披露了超过4000亿元银行永续债发行计划。, 二级资本债发行放量。截至6月底，2019年已发行二级资本债3398亿元，而去年同期仅发行1013.2亿元。,一、H1宽信用回顾银行永续债发行放量,2019年以来CRMW发行规模较低（单位：亿元）,CRMW挂钩低评级主体占比较低,302520151050,35,40,27.3%,8.3%64.1%,AA,AA+,AAA,一、H1宽信用回顾CRMW发行有待扩容 工具三：CRMW发行有待扩容 发行规模逐渐走低：从2018年10月份开始，我国陆续开始发行民营企业挂钩CRMW，旨在通过为民企债券进行增信，从而提升民企资质与后续融资能力。然而2019年以来，CRMW发行明显降温，截至2019年6月21日，民企挂钩CRMW累计发行额仅为116.4亿元，CRMW存量仅占目前信用债存量的0.037%。 受益标的较少。目前挂钩CRMW的民企数量仅为63家，且大部分CRMW并不能对标的债券形成完全覆盖，叠加挂钩主体资质普遍相对较高且缺乏公认定价模型，CRMW的实际保护作用与认购热情均有限。, 工具四：纾困专项债+资管计划推进，多部门持续发声助力民企宽信用, 纾困专项债+纾困资管计划持续推进。截至2019年6月底，纾困专项债发行量已达到303亿元，其中2019年3月份以来发,行明显放量；同时由地方政府牵头，多地推出民企纾困资管计划，纾解当地民企股权质押风险。, 监管层持续发声支持民企。国务院、发改委、央行、银保监会等部门频频发声，支持民企及小微企业融资，同时支持内容,更加具体，支持方向更加精准。,一、H1宽信用回顾政策端支持民营、小微经济,1351251151059585,3.43.353.33.253.23.153.13.05,3.45,2019/1/2,2019/2/2,2019/3/2,2019/4/2,2019/5/2,2019/6/2,bp,%,中债国债到期收益率:10年,信用利差(中位数):全体产业债,第一阶段：信用利差与国债收益率同向移动,第二阶段：信用利差与国债收益率“背道而驰”,第三阶段：利差修复有所反复,二、信用利差走势如何？利差修复三阶段特征显现 2019年上半年，信用利差整体步入下修通道，但修复进程存在三大阶段，不同阶段修复驱动要素不尽相同：,第一阶段：2019年1月1日-2019年3月29日：10年期国债收益率下行10.51bp，产业债利差下修22.97bp；第二阶段：2019年4月1日-2019年4月30日：10年期国债收益率上行28.32bp，产业债利差下修23.51bp;第三阶段：2019年5月7日-2019年6月20日：10年期国债收益率下行10.61bp，产业债利差下修12.16bp。信用利差修复三阶段,二、第一阶段： 政策+流动性双维度推进宽信用进程 第一阶段： 信用利差修复“反复性”凸显，政策+流动性双维度推进宽信用进程,流动性：年初降准净释放长期资金8000亿元；单周逆回购净投放1.24万亿释放流动性；开展TMLF操作定向支持民企；宽信用政策密集出台：支持银行多渠道补充资本金旨在疏通银行“堰塞湖”，大力推进减税降费旨在降低民营企业负担；实际效果：信用利差步入下修通道，一月社融数据大超预期，但违约事件依旧频发，信用利差修复“反复性”凸显。信用利差修复第一阶段,央行降准,国常会推进减税降费,第一期TMLF投放,1月金融数据超预期,关于加强金融服务民营企业的若干意见,李克强：民企融资成本目标降低1%,-2000-4000,0,4000,6000,8000,110105,115,2000120,130125,135,140,逆回购净投放,TMLF净投放,信用利差(中位数):全体产业债,二、第二阶段：经济预期改善，无风险收益率抬升主导利差修复 第二阶段： 经济预期转暖叠加货币政策边际收紧，无风险收益率上行主导利差修复进程,金融数据持续改善：3月社融数据放量，降准降息预期弱化，叠加流动性边际收紧，国债收益率触底反弹；央行控制流动性意图显现：4月央行逆回购仅投放3000亿元，对到期MLF缩量续作，TMLF投放量亦相对较小；经济预期改善下民企融资更加注重质量：鼓励配置“CRMW”的债券发行，对于中低评级民企发债有所影响。信用利差修复第二阶段中，利差存在“被动修复”现象（单位：bp）,-5.0-10.0,35.030.025.020.015.010.05.00.0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,国债收益率上行幅度,AA+中短票收益率上行幅度,AA+中短票利差变动,二、第三阶段：外部风险叠加包商事件，利差修复进程放缓 第三阶段：外部压力加剧叠加包商引发的同业收缩及结构化发行风险，利差修复进程放缓,外部事件突发：5月初特朗普宣布加征关税，避险情绪升温，信用利差修复进程明显放缓；定向降准构成利差下修短暂动能：5月15日起定向降准释放2800亿资金，支持小微企业融资，构成利差下行“短暂动能”。包商银行事件层层传导：包商事件后续影响逐渐传导至中低等级债券，6月份信用利差明显走阔；经济金融数据表现低迷：4、5月份社融数据均不及预期，经济数据亦表现低迷，风险偏好逐步下行。信用利差修复第三阶段示意图,1051031019997959391898785,3.403.383.363.343.323.303.283.263.243.223.20,中债国债到期收益率:10年,信用利差(中位数):全体产业债,外部形式催化：特朗普宣布加征关税，无风险收益率应声下行，信用利差修复力度较1-4月份明显放缓。5月中定向降准构成下修短暂动能。,包商银行事件传递：6月无风险收益率进入“纠结期”，信用利差则受包商事件影响有所反弹。,二 、第三阶段：外部压力叠加金融系统性风险，利差修复进程放缓 第三阶段：外部压力加剧叠加金融系统性风险，利差修复进程放缓 包商事件短期内对存单一二级市场产生明显冲击：包商事件发生后，存单连续三周净融资为负，同时高等级与中低等级存单收益率发生明显分化； 长期来看，包商事件将会对信用债投资逻辑产生影响：尽管包商事件对银行、非银流动性造成的冲击逐渐平息，但长期来看，金融供给侧改革受包商事件影响有望进一步提速，需要警惕同业去杠杆造成的流动性与信用分层，关注包商事件对于利差修复的短期扰动与长期影响。,包商事件对同业存单发行产生明显影响（单位：亿元）,包商事件后高等级与中低等级存单YTM走势分化（单位：%）,2.4,32.82.6,3.2,同业存单到期收益率(AA+):3个月,同业存单收盘到期收益率(AAA):3个月同业存单到期收益率(AA):3个月3.63.4,-2,000-4,000,0,4,0002,000,8,0006,000,2周前,1周前,当周,1周后,2周后,3周后,4周后,5周后,总发行量(亿元),净融资额(亿元),三、信用利差结构性是否改善？中低评级利差修复力度有限 尽管2019年以来，利差进入下行通道，但结构化问题依然较为明显： 中低评级信用利差依然处在历史绝对高位：截至6月20日，AA+/AA等级信用利差分别在历史90.2%/90%百分位，尽管较年初处于历史最高水平的情况有所改善，但整体下行空间依然较大； 中低等级企业债券融资规模依然较低：尽管年初以来债券市场融资状况明显改善，但中低评级发债主体债券净融资依然占比较低，同时从发行利率、认购倍数等方面仍能反应出市场对于中低评级债券依然较为谨慎。,AA+、AA等级信用利差依然处于历史高位（单位：亿元）,400350300250200150100500,AA+产业债利差历史百分位数信用利差(中位数):产业债AA+,AA产业债利差历史百分位数信用利差(中位数):产业债AA100%80%60%40%20%0%,AA+、AA债券净融资占比较低（单位：亿元）,-500,4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,2019-01,2019-05,2019-02AAA,2019-03AA+AA,2019-04AA-,三、信用利差结构性是否改善？民企利差修复有待时间换空间 尽管2019年以来，利差进入下行通道，但结构化问题依然较为明显： 民企信用利差依然处在历史绝对高位：截至6月20日，民企利差处于历史92%百分位数水平，与中低评级利差相似，尽管较年初有所改善，但修复速度依然有待提升； 民企债券融资规模依然较低：1-4月国企债券净融资依然占比较高，5月份民企债券融资情况有所改善，但持续性依然有待观察。,民企信用利差依然处于历史高位（单位：亿元）,民企净融资占比整体较低（单位：亿元）,400350300250200150100500,民企利差历史百分位数,信用利差(中位数):产业债:民营企业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,-2,000,-1,000,9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,净融资-国企,净融资-非国企,三、信用利差结构性是否改善？期限利差走阔 尽管2019年以来，利差进入下行通道，但结构化问题依然较为明显： 期限利差年初以来持续走阔。期限利差2019年上半年维持走阔态势，尽管4-5月小幅收窄，但6月以来受包商银行后续传导效应影响，期限利差再度走阔。2019年以来期限利差走势(AAA5Y-AAA1Y,AA+5Y-AA+1Y),120110100908070605040,2019-01-02,2019-02-02,2019-03-02,2019-04-02,2019-05-02,2019-06-02,AAA5Y-1Y,AA+5Y-1Y,三、下半年宏观环境对于产业债影响的思考,1. 我们认为利差拐点在2019年一季度已经显现，下半年信用利差整体趋势依然是下修为主。2019年以来，民企小微融资情况得到一定程度改善，随着宽信用政策效力的逐步发酵，政策对于降低信用风险的正面影响或逐步显性化；同时下半年若外部压力进一步加大，货币政策依然有宽松空间，高评级、短久期信用债将会继续获益，中低等级信用债受事件冲击影响依然呈现反复性和长尾性。,2. 外部环境改善将推动信用利差修复进程，但利差及无风险收益率对外部冲击已经钝化。外部环境的最终走向，对于下半年整体经济走势以及货币、财政政策的走向都有着重要影响。但对于信用风险的衡量，重点需要考察下限而非上限。考虑到外部环境若有所恶化，经济下行压力较大，宏观政策将对冲并托底经济；而若外部环境改善，政策空间也会相应有所保留。因此需关注外部因素走势及国内政策对冲，但从利差及无风险收益率对外部冲击表现而言，已有所钝化。,3. 包商银行事件对于信用债投资逻辑的影响。包商事件一定程度上扰乱了上半年信用利差修复进程，6月份以来信用利差有所反复。去杠杆持续过程中，警惕同业去杠杆引发的流动性分层及信用收缩。风险与机遇并存，包商事件并不会对发债主体自身信用资质产生影响，可关注在此次事件中估值受到牵连的部分优质个券投资机会。,4. 当前整体经济下行压力依然较大，下沉资质、下沉行业所承担风险或高于收益。尽管外部变量对于经济产生扰动，但外部变量对于经济、金融数据的影响需要时间发酵，因此4、5月份金融数据、经济数据回落的主要原因依然是经济内生动力不足。因此，对于下沉资质、下沉行业策略需持谨慎态度，仍需以甄选个券为主，谨慎看待制造业等民企主导行业所发债券。,目录,信用利差走势：利差修复“三个阶段”+“三大主题”,识别行业风险：融资边际转暖，地产及基建行业深度剖析,违约个体探秘：从违约企业上我们能学到什么？,投资策略：信用利差分化为主线，票息为王,一、信用债一级市场概览：信用债净融资同比回暖，发行利率走 低 从一级市场发行量来看，2019年上半年信用债（剔除金融）发行量与净融资与2018年下半年基本持平，在去年四季度到今年一季度连续两季度信用债净融资超过6000亿元的“躁动期”过后，二季度信用债净融资受季节性因素影响有所回落，但总体来看上半年信用净融资较去年同期依然上涨62.7%。 从发行成本来看，2019年以来信用债平均发行成本有所走低，2018年上半年信用融资成本高企的情况有所改善，企业直融成本走低，5月份AA信用债平均发行利率下行至3.89%，但考虑到5月份是信用债发行小月，后续发行成本走势或有所反复。,2019年上半年信用债净融资与去年下半年基本持平（单位：亿元）,信用债（剔除金融）发行成本下行（单位：%）,50,00040,00030,00020,00010,0000-10,000,2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1,发行量,净融资,876543210,AAA,AA+,AA,一、信用债一级市场概览：中低评级产业债净融资小幅回暖 从产业债净融资结构来看，2019年上半年较2018年融资结构有所改善，表现为中低等级产业债净融资有所走高，AA+及以下主体评级产业债净融资占2019年上半年产业债净融资的34.5%。 从发行期限来看，2019年上半年产业债发行期限仍以中短久期为主。具体来看，期限在1年以内产业债发行额度占比达40%，与2018年全年情况基本持平。,中低评级产业债净融资走高,产业债发行仍以中短期限为主,-2000,20000,8000,10000,AAA,AA+,AA,AA以下,2019H1,2018H2,2018H1,600040%4000,52%,8%,1年以内,1-5年,5年以上,一、信用债一级市场概览：哪些行业融资压力较大？ 分行业来看，建筑装饰、公用事业行业2019年上半年较去年同期净融资额度有明显上升，同时钢铁、有色金属等上游行业净融资额也有所改善；而地产行业2019年上半年债券净融资额较2018年同期则几近“腰斩”。整体来看，基建产业链行业（钢铁、建筑装饰、公用事业等）净融资情况改善幅度较大，而地产债净融资则明显收紧，基本符合今年以来城投及基建、地产两大逆周期调控工具“一松一紧”的特征。建筑装饰行业净融资明显走高（单位：亿元）,40003500300025002000150010005000-500,2019H1,2018H1,时间2012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H2时间2012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H2,采掘9649785241,0381,1221,5182,0931,8872,8332,8181,8912,4152,1752,2842,7602,112商业贸易2011484205015486611,0081,4361,4161,6441,2801,5231,2771,8141,1771,308,化工428496369281441537700731977896738756653817558718农林牧渔233427622757781211208512795116146155140,钢铁3813623933984516607351,1871,2601,5348979168071,2278991,272食品饮料117191307229387255491515758749462537280406253575,有色金属2513984974028205948578139381,086773808858951768975休闲服务193760771189097154219311153169249185215223,建筑材料2043181223396334491782754620438614338526389419医药生物31395366173151147204369398477411448501699624,建筑装饰1834634178407999191,4801,7381,9892,2882,7113,0703,9214,4304,2934,555公用事业1,5172,3022,1772,6903,3353,1233,9213,3094,0124,9184,6094,9304,0484,1694,3934,096,电气设备25401339278566648917314664906810582交通运输8726891,0018551,5031,5271,8022,2922,3933,7733,3203,2702,6593,1733,0894,375,机械设备25401339278566648917314664906810582房地产28378142433351421742473775878701,6082,5842,8532,574,国防军工61639115315214525334750630826627051527353电子2571637687682173118270246150232242417173,汽车281057310928582184307342368472334280366370471计算机32145950801261047313897163210251183,家用电器42564053237536263121495369795153传媒62228416492847810310111814817516614595,纺织服装4648375986781568910016216114110615580133通信318673145943365370397338811969833597614372585408,轻工制造183536366798315722720912224421419911277综合3835535099681,4211,5132,2412,9733,8723,6893,8394,6354,2595,1885,5825,176,一、信用债一级市场概览：下半年信用债集中到期压力依然较大2012年以来各行业产业债到期情况全景图,房地产,交通运输,通用机械,纺织服装,商业贸易,医药生物,建筑材料,机械设备,航空运输,专用设备,水泥制造,铁路运输,煤炭开采,高速公路,食品饮料,建筑装饰,休闲服务,公用事业,有色金属,国防军工,轻工制造,计算机,钢铁,通信,化工,港口,采掘,传媒,电子,综合,电力,汽车,家用电器,农林牧渔,航运,二、信用债二级市场概览：哪些行业利差修复力度大？ 从行业信用利差运行状况来看，与2018年上半年各行业信用利差普遍走阔不同，2019年上半年大部分行业信用利差有所修复，其中重点行业中，交运、综合、地产、建筑装饰等行业修复力度在20-30bp左右。2019年大部分行业信用利差有所修复（单位：bp）,250200150100500-50-100-150-200-250,2019年1-6月,2018年1-6月,计算机,房地产,采掘,医药生物,水泥,电子,通信,化工,煤炭,综合,传媒,钢铁,港口,汽车,轻工制造,农林牧渔,纺织服装,家用电器,商业贸易,建筑装饰,休闲服务,食品饮料,有色金属,铁路运输,建筑材料,机械设备,专用设备,交通运输,国防军工,公用事业,