中青旅 （ 600138） 证券研究报告 · 公司研究 · 旅游综合 1 / 45 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 背靠光大打开想象空间，南北双镇弹性可期 增持 （ 维持 ） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11,020 12,553 13,600 14,243 同比（ %） 6.7% 13.9% 8.3% 4.7% 净利润（百万元） 572 667 776 897 同比（ %） 18.2% 16.8% 16.3% 15.5% 每股收益（元 /股 ） 0.79 0.92 1.07 1.24 P/E（倍） 20.02 17.15 14.74 12.76 投 资要点 实控人问题靴子落地，大股东布局全面，战略定位清晰。 18 年 1 月中青旅实控人变更为光大集团：（ 1）光大拥有金融全牌照 以及 酒店、会展和景区等资产，具备旅游资源开发能力；（ 2）新任董事长李晓鹏兼任中国旅游协会副会长，具有行业背景；（ 3）将中青旅列入光大一级直属企业序列，用五年时 间 将中青旅建设为国际一流的旅游综合服务商。 两大核心景区定位清晰，特色分明，具备业绩弹性。 乌镇：特色小镇标杆，管理团队绑定，多重增长点贡献业绩弹性。1）紧扣市场需求，完成文化会展小镇转型； 2）陈向宏团队打造运营，股权结构深度绑定； 3）地理位置优异，交通便利。 17 年营收 同增 20.93%，未来增长可期： 1） IP 形成、热点不减， 17 年客流同增 约 12%； 2）游客结构优化（ 约 80%为散客， 50%为二度重游 ），收入呈多元化（门票占比约 74%）； 3）区域辐射扩大，濮院有望于 19 年开业，形成客流协同。 古北：稀缺资源汇集 ， 成功经验复刻，股权问题有望落地。 增长势头显著，业绩空间仍大。 1）吸引京津冀客流，受益于周边游，山水结合的自然资源在北方实属稀缺； 2）陈向宏团队再度合作，文化内涵 +商务会展定位，淡季弱化 ， 彰显运营实力； 3）景区客流爬坡迅速， 17 年 客流达 275 万人 （ +13%） ， 19 年受益于京沈高铁开通 ； 4） “三三制”业态 优化收入结构 ，对标乌镇具有更高的客单价（ 18 年上半年 414 元 ， +14.2%） 。 目前古北水镇股权尚未明朗（直接持有 25.81%股权，通过乌镇旅游间接持有 15.48%股权）， 未来有望理顺 股权 ， 进一步提升核心资产价值。 传统业务深度协同，前期布局效益有望放大 。旅行社业务 深度探索“旅行 +”外延， 与 体育、教育、康养 等领域合作 ， 打开利润空间；整合营销、酒店业务以及 IT 业务 稳步增长，业绩贡献稳定，积极 在母公司平台上谋求更深层协同。 盈利预测： 看好两大核心景区发展，预计 18-20 年归 母 净利 6.67（ +17%）、7.76（ +16%）、 8.97（ +16%）亿元， EPS 为 0.92、 1.07、 1.24 元， 当前市值 114 亿， 对应 PE 为 17、 15、 13 倍，低于公司历史估值中枢 32 倍，处于历史估值底部，维持“增持”评级。 风险提示： 经济波动、 天气 恶劣影响客流； 项目不达预期、政府补贴政策变化等风险。 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价 (元 ) 15.81 一年最低 /最高价 14.39/24.35 市净率 (倍 ) 1.93 流通 A 股市值 (百万元 ) 11443.91 基础数据 每股净资产 (元 ) 8.18 资产负债率 (%) 41.00 总股本 (百万股 ) 723.84 流通 A股 (百万股 ) 723.84 Table_Report 相关研究 1、中青旅（ 600138）：天气影响下双镇客流微降，控费助力业绩稳增长 2018-08-24 2、中青旅：业务稳步发展，天气拖累下增长仍稳健2018-05-01 3、中青旅：景区 +酒店增长良好，遨游网 +中青博联业绩承压2017-08-25 Table_Author 2018 年 09 月 04 日 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 021-60199793 tangjdwzq 研究助理 董晓洁 dongxjdwzq -34%-26%-17%-9%0%9%17%2017-09 2018-01 2018-05 2018-09中青旅 沪深 300 2 / 45 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 中青旅：拓展主业与时俱进，光大入主打造旅游平台 . 6 1.1. 洞察时代契机，多元化驱动持续成长 . 6 1.2. 景区核心资产稳步创收，业绩增长根基稳固 . 7 1.3. 背靠光大，打造国际一流的旅游综合服务商 . 9 2. 乌镇：特色小镇标杆，有望形成辐射效应 . 12 2.1. 紧扣市场，旅游小镇、休闲小镇、文化会展小镇 . 12 2.1.1. 旅游市场休闲化、特色化发展，特色小镇迎合多元需求 . 12 2.1.2. 紧扣市场需求，调整景区定位，成为文化会展小镇标杆 . 14 2.2. 专业团队打造运营，长期发挥地理优势 . 17 2.2.1. 专业团队利益绑定，精细运营产权分明 . 17 2.2.2. 发挥地理优势，受益于周边游热度 . 18 2.3. 客 单价与客流双提升，区域辐射高弹性 . 20 2.3.1. 量价双升驱动业绩增长，西栅盈利仍有空间 . 20 2.3.2. 盈利能力提升，业绩增长持续可期 . 23 2.3.3. 区域辐射能力形成，濮院有望相互导流 . 25 3. 古 北水镇：成熟模式复刻，成长快速，空间可期 . 26 3.1. 稀缺资源 +管理有方，古北水镇成为新亮点 . 26 3.1.1. 地理位置优异，环境资源领先 . 26 3.1.2. 文 化内核打造休闲度假小镇，具有商务会展潜力 . 27 3.1.3. 古镇打造经验丰富，弱化淡季影响，多元化收入来源 . 29 3.2. 股权有望理顺，助力业绩稳步增长 . 33 3.2.1. 持股比例较低，有望逐步理顺股权 . 33 3.2.2. 量价齐升显成长，发展空间可期 . 33 4. 传 统业务协同，深耕大旅游生态圈 . 35 4.1. 景区投资基金：探索景区轻资产模式 . 35 4.2. 旅行社业务：创新业务模式，寻求新突破 . 36 4.3. 整合营销业务：资源整合，会展小镇深度协同 . 37 4.4. 酒店业务：山水酒店辐射周边，受益行业景气 . 39 4.5. 策略性投资：业务发展稳定，利润贡献持续 . 40 4.5.1. IT 产品销售与技术服务：平稳运营，稳步增长 . 40 4.5.2. 房屋租赁：持续贡献稳定收入 . 41 5. 盈利预测 . 42 6. 风险提示 . 43 3 / 45 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图 1：中青旅发展阶段 . 6 图 2：多元化业务结构 . 7 图 3：公司营收及增速（亿元） . 7 图 4：公司营收结构变化 . 7 图 5：归母净利润及增速（亿元） . 8 图 6：各业务归母净利润占比 . 8 图 7：政府补助（计入当期损益）（亿元） . 8 图 8：古镇保护与旅游开发补贴（亿元） . 8 图 9：在建工程与固定 资产（亿元） . 9 图 10：股权结构变更 . 9 图 11：光大集团业务布局 . 11 图 12：光大相关可协同资产概况 . 11 图 13：旅游需求层次及其触发点 . 12 图 14：国内旅游出行人次 及旅游收入 . 12 图 15： 2016 年居民出游目的 . 12 图 16：住建部第一批 127 个特色小镇产业分布 . 13 图 17：住建 部第二批 276 个特色小镇产业分布 . 13 图 18：特色小镇多元化主体 . 13 图 19：东栅景区 . 15 图 20：茅盾故居 . 15 图 21：乌镇与互联网大会百度指数 . 16 图 22：乌镇景区多次转型 . 17 图 23：陈向宏简历 . 17 图 24：乌镇景区管理有限公司股权结构 . 18 图 25：乌镇深度体验 ：长街宴 . 18 图 26：乌镇当地特色节日 /活动 . 18 图 27：乌镇地理及交通条件 . 19 图 28：江南六镇地理位置 . 19 图 29：乌镇景区营业收入 . 20 图 30：乌镇景区客流量 . 21 图 31： 2012-2017 年东栅、西栅客流量 . 21 图 32：乌村 ·水乡景观 . 21 图 33：乌村 ·江南田野 . 21 图 34：乌镇景区客单价 . 22 图 35： 乌镇景区净利润 . 23 图 36： 乌镇景区毛利率净利率 . 23 图 37：濮院古镇 +毛衫发展规划 . 25 图 38：濮院旅游股权结构 . 25 图 39：濮院交通区位图 . 26 图 40： 司马台长城 . 27 图 41： 鸳鸯湖水库 . 27 图 42：古北水镇交通区位图 . 27 4 / 45 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 43：古北水镇导览图 . 28 图 44：古北水镇历史画像 . 28 图 45：景区文化演艺项目 . 28 图 46：古北水镇 ·金杯 F50 汽车发布会 . 29 图 47：古北水镇 ·三星 Galaxy S8 发布会 . 29 图 48：古北水镇 ·温泉 . 29 图 49：古北水镇 ·冰雕节 . 29 图 50： 古北水镇分季度收入 . 30 图 51： 古北水镇分季度客流量 . 30 图 52： 2015 年乌镇景区收入结构 . 30 图 53： 2015 年古 北水镇收入结构 . 30 图 54：古北水镇多元化收入 . 31 图 55： 2014-2017 年古北水镇客单价（元 /人） . 31 图 56： 2014-2017 年古北水镇单季客单价（元 /人） . 31 图 57：古北水镇网络口碑评分 . 33 图 58：王珞丹代言古北水镇 . 33 图 59：古北水镇股权结构变更历史 . 33 图 60：古北水镇股权结构 . 33 图 61：古北水镇净利润及净利率 . 34 图 62：古北水镇营业收入及增速 . 34 图 63： 景区投资基金股权结构 . 36 图 64：旅行社业务模式 . 36 图 65：旅行社业务发展战略 . 37 图 66：旅行社业务营业收入及毛利 . 37 图 67：整合营销业务发展战略 . 38 图 68：整合营销业务营业收入及毛利率 . 39 图 69：整合营销业务净利润及净利率 . 39 图 70：山水酒店地理 布局 . 39 图 71：山水酒店数量 . 40 图 72：山水酒店品牌矩阵 . 40 图 73： 2012-2018H1 酒 店业务营收及毛利率 . 40 图 74： 2012-2018H1 酒店业务净利润及净利率 . 40 图 75：中青旅创格营收、净利润及增速 . 41 图 76：中青旅创格合作伙伴 .