固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2019 城投评级调整 印证了什么？ 证券 研究报告 2019 年 08 月 20 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 谭逸鸣 联系人 tanyimingtfzq 近期 报告 1 固定收益：今年信用跑赢利率多少？ -信用债市场周报（ 2019-08-18） 2019-08-18 2 固定收益：央行何时会再度降准、“ 降息 ” ？ - 利 率 债 市 场 周 报（ 2019-08-18） 2019-08-18 3 固定收益： AA+评级行业利差多数下行 - 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（ 2019-08-18） 2019-08-18 评级调整 专题 2019 年以来城投借款取得现金流入以及城投债发行融资均较此前出现回暖，这从逻辑上验证了城投融资状况的边际改善。 对比上调评级主体和未上调评级主体，发现上调主体 2019 年上半年现金流情况较2018 年上半年有明显改善，而未上调主体则与去年持平。 评级上调的平台多集中在财政实力处于省内财政实力较好或是一般公共预算收入边际改善的地区。 详细对评级上调主体数最多的江苏进行分析，未涉及上调评级的地区为省内一般公共预算收入排名最后 4 位的城市，此外从土地流拍及土地供应的角度来看也印证了这一点。 今年仅有 3 家城投平台被下调主体评级， 区域经济财政角度来看： 平昌市与楚雄市经济财政实力较差（从 GDP 规模及增速、税收占比、财政自给率等方面来看） ，都江堰市在省内县级市中经济财政实力处于中上游水平，但其平台有息债务规模较高，区域广义债务率及广义负债率较高，财政偿还压力较大。 企业角度来看，下调评级的 3 个主体 共性在于平台 2019 年内到期有息债务规模过大并且货币资金规模较小、公司资产抵押水平较高导致再融资渠道受限；其中四川金财金鑫与都江堰兴堰 2018 年下半年以来均涉及城投信用事件，这或是导致其评级下调的“增量”信息，值得关注。 风险 提示 ： 宏观经济、地方政府债务压 力 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2019 年城投主体评级和展望有何调整？ . 4 1.1. 主体评级和展望调整情况 . 4 1.2. 主体评级或展望上调具体情况分析 . 4 1.3. 主体评级或展望缘何上调？ . 5 2. 2019 年平台主体评级下调情况分析 . 8 2.1. 3 个下调主体所属区域有何共同特征？ . 9 2.2. 四川金财金鑫下调评级具体分析 . 12 2.2.1. 四川金财金鑫较 上次评级跟踪有何不同？ . 13 2.3. 都江堰兴堰投资下调评级具体分析 . 14 2.3.1. 都江堰兴堰投资较上次评级跟踪有何不同？ . 15 2.4. 楚雄开投主体评级下调具体分析 . 15 2.4.1. 楚雄开投较上次评级跟踪有何不同？ . 16 2.5. 下调评级主 体有何共性？ . 16 3. 小结 . 17 图表目录 图 1： 2019 年城投债发行量和净融资额出现大幅上升 . 4 图 2： 2019 年一季度城投取得借款收到的现金回升 . 4 图 3： 2019.8.19 前城投主体评级调整情况 . 4 图 4：评级上调前主体评级分布 . 5 图 5： 2019 年跨等级评级调整情况 . 5 图 6： 2019.8.19 前主体评级上调省份分布 . 5 图 7： 2019.8.19 前主体评级上调行政级别分布 . 5 图 8：上调评级主体 2019 上半年现金流较 2018 上半年有所改善 . 6 图 9：未上调评级主体 2019 上半年现金流较 2018 上半年无改善 . 6 图 10：浙江省上调评级主体集中地区分布 . 6 图 11：山东省上调评级主体集 中地区分布 . 6 图 12：安徽省上调评级主体集中地区分布 . 7 图 13：广东省上调评级主体集中地区分布 . 7 图 14：江苏省未上调评级主体集中在公共预算收入倒数的 4 个城市 . 7 图 15： 2019 上半年土地流拍率整体下降 . 8 图 16： 2019 上半年与 2018 上半年土地供应对比 . 8 图 17： 2019 年以来 AA+及 AA 的平台现金流情况较好 . 8 图 18： 同区域内上调评级平台现金流较去年有所改善 . 8 图 19：四川省各县级市经济财政情况 . 9 图 20： 云南省各地级市经济财政 情况 . 9 图 21：四川省各县级市 GDP 增速 . 9 图 22：云南省各地级市 GDP 增速 . 9 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23：四川省各县级市一般公共预算收入增速 . 10 图 24：云南省各地级市一般公共预算收入增速 . 10 图 25：四川省各县级市税收收入增速 . 11 图 26：云南省各地级市税收收入增 速 . 11 图 27：四川各县级市税收占比及财政自给率情况 . 11 图 28：云南省各地级市税收占比及财政自给率情况 . 11 图 29：四川省各县级市债务压力情况 . 12 图 30：云南省各地级市债务压力情况 . 12 图 31：应收类款项和已抵押土地占 公司总资产比重达到 63.35% . 13 图 32：公司近期偿债压力较大 . 13 图 33：公司对外抵押资产占比较高 . 13 图 34：流动资产以变现能力较差的存货为主 . 14 图 35：存货里未取得权证的划拨土地占大多数 . 14 图 36：公司未来两年债务 到期金额较大 . 14 图 37：公司未来偿债计划 . 14 图 38：其他应收款占流动资产比重较大 . 16 图 39： 无形资产和固定资产占非流动资产比重较高 . 16 表 1：江苏省内是否涉及平台主体评级上调地级市财政债务对比 . 7 表 2： 2019 年评级下调的三家平台 . 9 表 3：四川省县城 GDP 规模 . 10 表 4： 2018 年末公司对外担保情况 . 15 表 5： 2019 年评级跟踪较上次评级跟踪对比 . 16 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2019 年以来城投借款取得现金流入以及城投债发行融资均较此前出现回暖，这从逻辑上验证了城投融资状况的边际改善。 本文将从城投债发行主体评级的角度出发，探索今年以来城投主体评级或展望调整情较以往有何不同，调整的原因是什么？ 图 1： 2019 年城投债发行量和净融资额出现大幅上升 图 2： 2019 年一季度城投取得借款收到的现金回升 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1. 2019 年城投主体评级和展望有何调整 ？ 1.1. 主体评级 和 展望调整情况 通过对 Wind 统计数据进行梳理， 截止 2019 年 8 月 19 日，共有 94 家城投债发行主体被上调主体评级或展望 （ 剔除 被多家评级机构上调评级的 重复 主体 ， 94 家主体共涉及 108次评级调整 ） ， 相较 2018 年同期 86 家平台主体评级上调 有所增多 ， 而今年仅 3 家城投下调主体 评级 ， 较去年减少 了一半 。 图 3： 2019.8.19 前 城投主体评级调整情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2. 主体评级或展望上调 具体 情况 分析 在评级上调前， 2019 年 主体评级 为 AA 的城投债发行主体占到半数，这与 2018 年同期评级调整情况相似， 而与之不同的是： 在 19 年以来上调主体评级或展望的企业中，原始评级为 AA+的城投主体数量 上升到 38 家（ 2018 年同期仅 12 家） ， 可以看出 高评级主体 较低评级主体 更易获得上调的机会 。 注：在梳理评级上调前主体评级分布和跨等级评级调整情况时没有剔除被多家评级机构同时上调评级的 重复 数据样本。 02000400060008000100001200014000160001800020000城投债发行量 城投债净融资债2 0 1 8 . 8 . 1 4 之前 2 0 1 9 . 8 . 1 4 之前亿0 . 0 05 0 0 0 .0 01 0 0 0 0 .0 01 5 0 0 0 .0 02 0 0 0 0 .0 02 5 0 0 0 .0 03 0 0 0 0 .0 02 0 1 8 年下半年季均 2 0 1 9 年一季度取得借款收到的现金亿01020304050607080901 0 0评级或展望上调 评级或展望下调2 0 1 8 . 8 . 1 9 前 2 0 1 9 . 8 . 1 9 前家固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 跨等级上调方面 ，延续 2018 年评级调整情况， 2019 年来 依然没有跨等级上调主体评级，其中 有 105 家非跨等级上调主体评级， 3 家展望上调。 图 4： 评级 上调前主体评级分布 图 5： 2019 年跨等级评级调整情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：数据没有剔除被多家机构同时上调评级的样本 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：数据没有剔除被多家机构同时上调评级的样本 从主体评级或展望上调的省份分布来看， 江苏是评级上调家数最多的省份（ 21 家） 且较2018 年有较大幅度上升； 而评级上调主体个数较少的省份多经济财政实力较靠后（包括黑龙江、云南、辽宁等） 。 从城投行政级别的角度来看， 省会及计划单列市主体评级上调个数最多，而县及县级市主体评级上调个数最少，这与 2018 年情况截然相反 。 图 6： 2019.8.19 前 主体评级上调省份分布 图 7： 2019.8.19 前 主体评级上调行政级别分布 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.3. 主体评级或展望缘何上调 ？ 通过对 94 家评级上调主体的调整原因进行梳理，可以发现城投平台主体评级上调主要有以下几类原因： 地方经济财政实力较强、政府支持力度较大、公司 短期债务压力得到缓解 、短期内债务压力不大（并且净资产可以保障刚性债务） 、 公司区域垄断地位明显、 土地储备充足且优质 等方面。 可以 看出， 2019 年城投平台评级上调总体上仍遵循平台公司信用分析的基本逻辑。 平台承担了当地公益性项目建设的职能，其现金流多来自于当地政府的项目回购，而回购的进度则牵涉到当地经济发展水平（关乎政府税收）以及土地出让情况（因为平台许多业务的资金来源都是项目对应土地出让 收入）。 那么，评级上调主体和其他未上调主体相比， 有无特定财务报表数据支撑 ？我们将首先回答这个问题： 通过对 94 家上调评级主体 以及 我们统计的 2279 家未上调评级的 主体的 2019上半年平均 现金流入和 2018 年上半年 平均 现金流入进行对比，发现上调评级主体现金流情况有明显改善，未上调 主体 则没有 。 01020304050607080A+ AA AA- AA+2 0 1 8 . 8 . 1 9 前 2 0 1 9 . 8 . 1 9 前家020406080100120跨等级上调 非跨等级上调 展望上调2 0 1 8 . 8 . 1 9 前 2 0 1 9 . 8 . 1 9 前家0510152025江苏 浙江 山东 安徽 广东 福建 广西 湖北 湖南 河南 江西 上海 重庆 北京 河北 吉林 四川 新疆 宁夏 山西 陕西 天津黑龙江辽宁 云南2 0 1 8 . 8 . 1 9 前 2 0 1 9 . 8 . 1 9 前家051015202530354045地级市 省及省会 ( 单列市 ) 县及县级市2 0 1 8 . 8 . 1 9 前 2 0 1 9 . 8 . 1 9 前家固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 8： 上调评级主体 2019 上半年 现金流较 2018 上半年有所改善 图 9： 未上调评级主体 2019 上半年 现金流较 2018 上半年无改善 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：现金流数据均为对个体平台 报告期内 数据取平均值得到 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：现金流数据均为对个体平台 报告期内 末数据取平均值得到 其次，区域经济财政数据如何表现？ 从前文的分析可以看出 2019 年上调评级 家数最多的 5 个省份是江苏、浙江、山东、安徽和广东（共有 48 个主体被上调评级，占比达到 51%）： 这 5 个省 内 评级 上调 主体和其他主体对比，区域 财政经济 数据如何表现 （对所属地级市进行分析） ？我们对此进行梳理： 图 10： 浙江省上调评级主体集中 地区分布 图 11： 山东省上调评级主体集中 地区分布 资料来源： Wind、财政预决算报告， 天风证券研究所 资料来源： Wind、财政预决算报告， 天风证券研究所 浙江省内上调主体评级的平台主要集中在杭州、宁波、绍兴和湖州， 除了湖州之外均为财政水平在本省排在靠前水平的地区，其能给与平台的支持更多；此外，湖州市财政实力较弱，但其 2018 年一般公共预算收入增速 较 17 年 上升较多，增速排在全省第一 ； 山东省内上调主体评级的平台主要集中在济南、潍坊和临沂 ，济南和潍坊财政实力处于省内前列且 2018 年一般公共预算收入 增速 有所改善，而临沂市则 2018 年一般公共预算收入增速较 17 年 出现大幅上升； 安徽省内上调主体评级的平台主要集中在合肥、滁州 、马鞍山 和宣 城 ， 除了财政实力排在第一和第三的 合肥和滁州外，马鞍山和宣城 2018 年一般公共预算收入增速较 2017 年有所提升； 广东省内上调主体评级的平台主要集中在广州、佛山、东莞和珠海内， 均为财政实力较强地区； 可以看出 ，上调主体评级的平台主要分布在当地财政实力较强、 以及 18 年 财政实力 出现较大边际改善的地区 。 5 .0 01 0 .0 01 5 .0 02 0 .0 02 5 .0 03 0 .0 0取得借款流入现金 经营性现金流入 收到其他与经营相关的现金2 0 1 8 上半年平均现金流入 2 0 1 9 上半年平均现金流入亿0 . 0 02 .0 04 .0 06 .0 08 . 0 01 0 .0 01 2 .0 01 4 . 0 0取得借款流入现金 经营性现金流入 收到其他与经营相关的现金2 0 1 8 上半年平均现金流入 2 0 1 9 上半年平均现金流入亿0 .05 .01 0 .01 5 .02 0 .02 5 .00200400600800100012001400160018002 0 1 8 一般公共预算收入 2 0 1 7 公共预算收入增速2 0 1 8 公共预算收入增速亿 %- 4 .0 0- 2 .0 00 . 0 02 .0 04 .0 06 .0 08 .0 01 0 .0 01 2 . 0 01 4 .0 00200400600800100012001400青岛市 济南市 烟台市 潍坊市 济宁市 淄博市 临沂市 威海市 东营市 滨州市 泰安市 菏泽市 德州市 聊城市 日照市 枣庄市 莱芜市2 0 1 8 一般公共预算收入 2 0 1 7 公共预算收入增速2 0 1 8 公共预算收入增速亿 %固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 12： 安徽省上调评级主体集中 地区分布 图 13： 广东省上调评级主体集中 地区分布 资料来源： Wind、财政预决算报告， 天风证券研究所 资料来源： Wind、财政预决算报告， 天风证券研究所 从主体评级上调家数最多的江苏省来看： 没有城投平台主体评级上调的地区为镇江、淮安、连云港和宿迁，其经济财政实力分列江苏省最后四位， 四个城市 2018 年一般公共预算收入增速较 17 年 虽 均有所提升， 但其当地城投平台 主体评级并未有上调 ，原因为何？ 图 14： 江苏省 未上调评级主体集中在公共预算收入倒数的 4 个城市 资料来源： Wind，财政预决算报告 天风证券研究所 未上调主体评级地区中： 淮安、连云港、宿迁财政自给率处于较低水平，资金使用限制较多，而镇江、淮安、连云港广义债务率水平较高，区域债务压力较大，这或是当地平台的风险点。 表 1： 江苏省内是否涉及平台主体评级上调地级市财政债务对比 城市 2018 年一般公共预算收入 （亿） 2018 广义债务率 财政自给率 苏州市 2120 159.56% 108.56% 南京市 1470 467% 95.91% 无锡市 1012.28 247.98% 95.86% 南通市 606.19 285.28% 69.51% 常州市 560.3 379% 93.62% 徐州市 526.21 337.11% 59.74% 盐城市 381 225.90% 45.36% 泰州市 366.6 321.42% 68.83% 扬州市 340 193.47% 60.33% 镇江 301.5 606.41% 73.89% 淮安 247.3 626.84% 50.80% 连云港 234.3 418% 55.88% - 1 5 .0 0- 1 0 .0 0- 5 .0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 .0 02 5 .0 00100200300400500600700800合肥市 芜湖市 滁州市 阜阳市 宣城市 蚌埠市马鞍山市安庆市 六安市 亳州市 宿州市 淮南市 黄山市 铜陵市 淮北市 池州市2 0 1 8 一般公共预算收入 2 0 1 7 公共预算收入增速2 0 1 8 公共预算收入增速亿 %- 1 5 .0 0- 1 0 .0 0- 5 .0 00 . 0 05 .0 01 0 .0 01 5 .0 02 0 .0 02 5 .0 00500100015002000250030003500深圳市 广州市 佛山市 东莞市 惠州市 珠海市 中山市 江门市 汕头市 湛江市 茂名市 梅州市 清远市 肇庆市 韶关市 揭阳市 河源市 阳江市 云浮市 潮州市 汕尾市2 0 1 8 一般公共预算收入 2 0 1 7 公共预算收入增速2 0 1 8 公共预算收入增速亿 %- 3 0 .0 0- 2 5 .0 0- 2 0 .0 0- 1 5 .0 0- 1 0 .0 0- 5 . 0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 .0 02 0 .0 0050010001500200025002 0 1 8 一般公共预算收入 2 0 1 7 公共预算收入增速2 0 1 8 公共预算收入增速亿 %固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 宿迁 206.2 157.90% 47.54% 资料来源： Wind、财政预决算报告， 天风证券研究所 注：广义债务率 =（一般公共预算 +政府性基金预算收入） /（地方政府债务 +城投有息负债） 从土地流拍情况来看， 2019 年 以来 土地流拍 情况有所改善，流拍 率整体有所下降， 在有平台主体评级上调的地级市中， 仅有泰州市土地流拍率有所上升； 而在没有主体评级上调的地区， 淮安土地流拍 率明显上升 ，其余地市鲜有土地流拍， 但从土地供应来看，今年上半年供应土地面积 整体 较去年有所下降，这也影响了当地 土地出让 收入。 图 15： 2019 上半年土地流拍率整体下降 图 16： 2019 上半年与 2018 上半年土地供应对比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 对于 上调前 相 同评级 的 平台，对应财务指标与去年有何不同呢？ 可以看出， 2019 年以来AA+和 AA 的平台现金流情况较 2018 年上半年改善较为明显 。 对比同区域内上调评级主体今年与去年的状况， 可以发现同区域内上调评级的主体今年以来现金流入情况较去年有明显改善。 图 17： 2019 年以来 AA+及 AA 的平台现金流情况较好 图 18： 同区域内上调评级平台现金流较去年有所改善 资料来源： Wind， 天风证券研究所 平均现金流入计算方法为 94 家上调评级平台的（销售商品、提供劳务的现金流入 +收到其他和经营相关的现金流 +取得借款流入的现金）的平均值 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：现金流入 计算方法为 94 家上调评级平台 中属于某个省份 的 平台 （销售商品、提供劳务的现金流入 +收到其他和经营相关的现金流 +取得借款流入的现金） 的总和 2. 2019 年 平台主体评级下调情况 分析 2019 年有 3 家 城投平台主体被下调评级或展望， 分别是四川金财金鑫投资有限公司、都江堰兴堰投资有限公司和楚雄州开发投资有限公司 。 这三家平台 所属区域经济财政情况有何共同特征 ， 三家 平台有何共性，下文将逐一分析， 进而对目前城投平台的风险点有一定的启示。 0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %1 6 . 0 0 %1 8 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 0 1 8 上半年土地流拍率 2 0 1 9 年上半年土地流拍率0100200300400500600700宿迁市 淮安市 连云港市 镇江市2 0 1 8 年上半年土地供应 2 0 1 9 年上半年土地供应万方0 .0 05 .0 01 0 .0 01 5 .0 02 0 .0 02 5 .0 03 0 .0 03 5 .0 04 0 .0AA AA- AA+2 0 1 8 上半年季均现金流入 2 0 1 9 年一季度平均现金流入亿0 . 0 01 0 0 . 0 02 0 0 . 0 03 0 0 . 0 04 0 0 . 0 05 0 0 . 0 06 0 0 . 0 07 0 0 . 0 08 0 0 . 0 09 0 0 . 0 01 0 0 0 . 0 0江苏 广西 河南 福建 北京 湖北 浙江 广东 吉林 江西 山东 安徽 新疆 上海 四川 河北 湖南 重庆 陕西 天津 宁夏 山西2 0 1 8 上半年季均现金流入 2 0 1 9 一季度现金流入亿固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 2： 2019 年评级下调的三家平台 企业名称 评级机构 最新主体评级 评级展 望 上次评级 上次展望 地区 城市 行政级别 有息债务 （亿） 四川金财金鑫投资有限公司 中证鹏元资信评估股份有限公司 AA- 负面 AA- 稳定 四川省 巴中市 平昌县 县级市 30.52 都江堰兴堰投资有限公司 东方金诚国际信用评估有限公司 AA 负面 AA 稳定 四川省 都江堰市 县级市 38.16 楚雄州开发投资有限公司 联合资信评估有限公司 A+ 负面 AA- 负面 云南省 楚雄彝族自治州 地级市 104.51 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.1. 3 个下调主体所属区域有何 共同 特征？ 城投平台 承担地区基础设施等公益性项目 的建设 ，平台区域风险的评估 离不开 对 所属区域