请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 10 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 地产投资降多少 2019 年 08 月 21 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 如何看待美联储降息2019-08-01 汽车销量见底了吗？2019-08-08 再现信用收缩2019-08-12 没那么差的工业生产2019-08-14 LPR 改革影响几何2019-08-17 地 产 投 资降 多少 在 7 月末政治局会议宣布坚持 “房住不炒，不把房地产作为刺激经济的短 期手段”后，房地产投资增速下行的趋势便越来越明显。 一方 面， 在宏 观层 面， “房 住不 炒 ”的 大方 针意 味着 任 何涉 及到 房地 产领 域的政策，未来都将从严。从 4 月中下旬开始，银保监会已经打出了一套严厉 的组合拳，先是下发针对金融机构违规支持房地产企业融资的 23 号文，后又 窗口指导控制房地产信托业务规模，近期又压制房地产通道业务。在此期间 ， 市场甚至传出了监管禁止部分房企通过资本市场融资的消息，总之 ，如今监管 对房地产企业的融资已经形成了全面封锁。 即使是在降低实体经济融资成本的政策诉求下， 监管利用改革 LPR 的手段 进行 了一 次小 幅“ 降息 ” ，也 不忘 对 个人 住房 贷款 区别 对 待， 禁止 房 贷利 率下 滑。 作为居民加杠杆的重要手段，按揭利率下行趋势的停滞反弹，将直接给居 民的购房需求带来成本上的 冲击。历史上，居民中长期贷款的增量变化也确实 和个人住房按揭贷款的利率走势趋同。若监管后续继续指导银行加大房贷的上 浮比例，则现在已经出现明显下滑的居民购房意愿将进一步走弱，房地产市场 的景气度也将再度恶化。 另一方面，在微观层面，我们能找到许多预示着下半年房地产投资难有支 撑的 信号 ， 比如 典型 的， 支撑 三四 线城 市楼 市高 景气 度的 棚改 今年 开工 仅有 285 万套 ， 较去 年超 过 600 万套的实际开工规模大幅缩减。 而 这 285 万套 ， 前 7 个 月已经完成了超过 200 万套，留给下半年的额度已然不多。 在趋势已经基本明朗，预期相对一致的情况下，市 场依然存在困惑的是， 房地产投资增速的下行速度如何。 倘若下行幅度较小， 速度较慢， 比如到 2019 年年底仅下行到 9.8% ，那么下半年，在扩基建+ 稳制造业投资+ 促内需的政策 组合拳下，经济的内生增长动力可能不会太差，存在超出市场预期，各类资产 价格重估的风险。 我们的测算结果表明，2019 年房地产投资增速可能在 6.1%-7.4% 之间， 建安支出将是主要支撑，土地购置费用受三四线城市景气度下滑影响，下半年 将出现较大幅度的下降。 风 险 提 示： 房地 产韧 性超 预期 6% 7% 7% 8% 8% 2014-03 2015-06 2016-09 2017-12 2019-03 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 10 图表目录 图表 1 ： 房贷利率与住房贷款成负相关关系 . 3 图表 2 ： 居民购房意愿比例已经开始下滑 . 3 图表 3 ： 2015 年后，房地产销售和开发投资之间的领先滞后关系失效. 4 图表 4 ： 土地成交价款累计同比领先其他费用累计同比 10-11 个月 . 5 图表 5 ： 三四线城市拿地收缩是这一轮土地成交价款大幅下滑的主要原因 . 5 图表 6 ： 领先 10 个月 与领 先 11 个月得到的模型与预测结果. 6 图表 7 ： 2015 年开始施工新开工走势分化，相关性减弱. 6 图表 8 ： 房 地产开发资金来源领先于建安支出 2-6 个月 . 7 图表 9 ： 不同情境组合下的房地产投资增速 . 8 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 10 在 7 月末政治局会议宣布坚持“房住不炒，不把房地产作为刺激经济的短期手段” 后，房地产投资增速下行的趋势便越来越明显。 一方面，在宏观层面， “房住不炒” 的大方针意味着任何涉及 到房地产领域的政策， 未来都将从严。从 4 月中下旬开始，银保监会已经打出了一套严厉的组合拳，先是下发 针对金融机构违规支持房地产企业融资的 23 号文 ， 后又 窗口 指导 控制 房地 产信 托业 务规 模，近期又压制房地产通道业务。在此 期间，市场甚至传出了监 管禁止部分房企通过资 本市场融资的消息，总而言之，如今监管对房地产企业的融资已经形成了全面封锁。 即使是在降低实体经济融资成本的政策诉求下， 监管利用改革 LPR 的手段进行了一 次小 幅“ 降息 ” ，也 要 对个人住房贷款区别对待，禁止房贷利率下滑。 作为居民加杠杆的重要手段，按揭利 率下行趋势的停滞反弹 ，将直接给居民的购房 需求带来成本上的冲击。历史上，居民 中长期贷款的增量变化也 确实和个人住房按揭贷 款的利率走势趋同。若监管后续继续指 导 银行加大房贷的上浮比 例，则现在已经出现明 显下滑的居民购房意愿将进一步走弱，房地产市场的景气度也将再度恶化。 图表1 ： 房 贷 利 率与 住房 贷款 成负 相关 关系 资料来源：联讯证券，wind 图表2 ： 居 民 购 房意 愿比 例已 经开 始下 滑 资料来源：联讯证券，wind 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 10 另一方面， 在微 观层 面， 我们 能找 到许 多预 示着 下半 年房 地产 投资 难有 支撑 的信 号。 如典 型的 ， 支撑 三四 线城 市楼 市高 景气 度的 棚改 今年 开工 仅有 285 万套 ， 较去 年超 过 600 万套的实际开工规模大幅缩减。 而这 285 万套 ， 前 7 个月已经完成了超 过 200 万套 ， 留 给下半年的额度已然不多。 在趋势已经基本明朗，预期相对一致 的情况下，市场依然存 在困惑的是，房地产投 资增速的下行速度如何。倘若下行幅度较小，速度较慢，比如到 2019 年年底仅下行到 9.8% ， 那么 下半 年， 在扩 基建+ 稳制造业投资+ 促内需的政策组合拳下， 经济的内生增长 动力可能不会太差，存在超出市场预期，各类资产价格重估的风险。 因此，不仅趋势，把握房地产投资下 行的节奏与速度同样重 要，而要做到这一点， 需要对房地产投资进行定量测算。 目前，市场对于房地产投资增速的定量测算有两种思路。 一种是将房地产投资看做一个整 体， 寻找 领先 于房 地产 投资 的宏 观变 量， 进行 回归 分析。 但 这种方法比较困难，因为宏观数据 中，缺乏对房地产投资 趋势有较好前瞻性的指 标。 曾经 房地 产销 售作 为房 地产 周期 的前 端变 量， 是一 个不 错的 指标 ， 但 在 2015 年后， 由于三四线 城市棚改去库存，房企库存 下降 ，销售向投资的传导 被阻滞，在低库存的环 境下，房企即使销售增速下滑，也会有 拿地补库存的动力，从而 使地产投资逆销售趋势 变化。 此后， 要想从该思路着手预测房地产 投资增速的变化，变得 更为困难。我们也没有 找到合适的领先性指标，所以不采用此种方法。 图表3 ： 2015 年 后 ，房 地产 销售 和开 发投 资之 间的 领先 滞后 关系 失效 资料来源：联讯证券，wind 另一种是将房地产投资拆分，分解为 建安支出与其他费用两 大类，分别预测建安支 出与其他费用的规模，再进行加总计算。 其他费用这一项 中，有 87% 是土 地购置费，其增速的走势变化与土地购置费累计同 比增速基本一致，所以 如果 能够 找到 领 先于 土地 购置 费的 指标 ， 便可 利用 回归 分析 得到 其他费用项的同比增速与绝对规模。 通过对反映房企拿地指标的研究，我 们发现本年土地成交价 款对土地购置费和其他 费用有着较为显著的领先关系，大约领先 10-11 个月。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 10 图表4 ： 土 地 成 交价 款累 计同 比领 先其 他费 用累 计同 比 10-11 个月 资料来源：联讯证券，wind 这种领先滞后关系存在是因为： 1 ） 土地 成交 价款 和土 地购 置费 在统 计口 径上 基本 一 致， 映射 的都 是房 企在 土地 市场 上的 拿地 行为 ， 这保 证了 两者 具有 较强 的相 关性 ；2）计 入方式不同，土地成交价款是土地出让 合同的金额，一次计入， 而土地购置费是分期计 入，会反映前期的拿地情况，这保证了土地成交价款相较土地购置费更具前瞻性。 （根据国土委发201034 号文 ， 房企 在土 地出 让合 同签 订后 一个 月内 缴纳 50% 的土 地出让款项，剩余 50% 在 1 年内缴齐，而房企的缴款行为通常会综合考虑库存 、开工的 紧迫性、融资成本等因素） 从趋势来看， 2019 年以来 ， 土地 成交 价款 同比 增速 出现 了断 崖式 的下 滑 ， 截止 7 月， 累计同比增速为-27% ，较 2018 年末 18% 的增速收窄了 45 个百分点，而这 主要 是 受三 四线城市的 棚改 热潮褪去和融资收紧，房企收缩拿地的影响。 按照这种趋势，下半年土地购置费和 其他费用增速也可能出 现断崖式的 下滑，成为 拖累房地产投资的主要因素，而且考虑 到土地购置是新开工的前 端，拿地减少造成的可 用土地储备增速的下滑将进一步拖累房地产新开工。 图表5 ： 三 四 线 城市 拿地 收缩 是 这一轮土地成交价款大幅下滑的主 要原因 资料来源：联讯证券，wind 从回归预测结果来看，土地成交价款 领先 其他费用 10 个月与 11 个月计算得到的 结 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 10 果 差别较大 （因为土地成交价款恰好在这段时间内出现了断崖式的下滑） 。领先 10 个月 时， 其他 费用 增速 为 5% ， 绝对 规模 44823 亿； 领先 11 个月 时， 其他 费用 增速 为 12% ， 绝对规模 47704 亿。 总结来说，2019 年其他费用的同比增速可能会在 5%-12% 之间。 （具体的方程、模 型的拟合优度与对应的自变量取值见表 6 ） 图表6 ： 领先 10 个月与领先 11 个月 得到的模型与预测结 果 回归方程 拟 合 优 度 土 地 成 交 价 款 增速（X ） 其 他 费 用增 速 （Y ） 其 他 费 用 规 模 (亿元） 土 地 成交 价款 领 先其 他 费用 10 个月 11.89+0.69X 77% -10 5 44823 土 地 成交 价款 领 先其 他 费用 11 个月 12.38+0.68X 75% -1 12 47704 资料来源：联讯证券 注：方程对应的 X 与 Y 均为做过季节调整后的趋势值 对建安支出的预测， 传统分析的主要分为两派。 一派是将建安支出拆解为施工面积* 单位施工成本，通过预估施工面积和单 位施工成本来综合计算。 施工面积的预估多数会 通过预估新开工面积来间接推导，因为 新开工是施工面积的主要 组成部分，两者趋势在 以往有着较强的相关性。 但是，近两年来，房企多以快周转为 主要经营策略，在拿地 后普遍加快新开工，当 达到预售条件后，则暂缓建，将资金投 向新的土地储备项目上， 因此造成新开工面积高 增，但施工面积趴在底部，两者的差值 扩大，趋势相关性大幅削 落，所以这种预测方法 在现阶段并不适用。 图表7 ： 2015 年 开 始施 工新 开工 走势 分化 ，相 关性 减弱 资料来源：联讯证券，wind 而且，单位施工成本的波动变化较大 ，并无明显的参考指标 ，基本以主观推测的方 式确认，如此增加了预测的误差，所以我们不推荐该方法。 另一派是直接从新开工入手，利用新 开工和施工、建安支出 之间的相关性，利用回 归分析得到预估值。 这种方法同样面临新开工与施工分化的制约， 精确度已经大打折扣， 也不推荐。 我们认为，相对更有参考价值的是依 据房地产开发资金来源 增速来做定性前瞻。从 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 10 数据看，该指标的走势领先于建安支出 同比增速，但领先时间不 定，没有明显的规律， 从两个月到六个月不等，因此在实际建 模回归会遇到一定的障碍 ，拟合优度不高（大约 55% ） ，精 确度 偏低 ，容 易出 现误 差。 但通过两者的领先滞后关系，我们可 以确认下半年建安支出 缺乏大幅回升的基础。 因为我们在前文已经强调了，当下监管 层对房地产行业融资进行 了全面封锁，房地产开 发资金来源增速向下的压力较大。 图表8 ： 房 地 产 开发 资金 来源 领先 于建 安支 出 2-6 个月 资料来源：联讯证券，wind 综合其他费用和建安支出两个分项所 能得到的信息，我们虽 然无法得到具体的值， 但可以做个情景分析帮助我们判断。 已知现有条件： 1 、 其 他 费 用 项 ，2019 年 全 年 增 速 预 计 在 5%-12% 之 间 ， 对 应 的 规 模 在 44823-47704 亿之间； 2 、 建安支出项，2019 年 7 月累计同比增速 6% ，2018 年全年绝对规模 77516 亿 元； 假设到 2019 年年 底， 建安 支出 项的 增速 可能 出现 4% 、5% 、6% 、7% 、8% 、9% 六 种情况，其他费用项我们也分 情况讨论，分成悲观 、基准与乐观三类， 分别对应 5% 、 8% 和 12% 的增速。 在 6*3 共 18 种的情形下，2019 年房地产投资 增速将落在 4.4%-10.1% 的广泛区间 内。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 10 图表9 ： 不 同 情 境组 合下 的房 地产 投资 增速 资料来源：联讯证券，wind 进一步筛选， 我们认为建安支出增速落在 5%-7% 的概率可能性较大。 因为 在新开工趋势下行的前提下，建 安支出增速的回升主要 依靠的存量项目加快施 工的交房压力驱动，如此大的施工存量盘子，稳定性要好于拿地构成的其他费用（2019 年初大幅飙升有统计口径变化造成 2018 年基数偏低的原因） ，短期难以发生大幅度的变 化。 而且考虑到竣工是对存量施工项目的 消耗，只有看到竣工增 速的明显反弹，存量施 工对建安支出的支撑才会有所动摇。而 目前，我们还没看到竣工 增速的明显改善，这就 说明现有的存量施工对建安支出的驱动 在短期内仍然具有持续性 ，能在一定程度上对冲 融资收紧带来的负面冲击。 若其他费用增速保持中性， 那么到 2019 年末 ， 房地 产投 资增 速可 能会 在 6.1%-7.4% 之间。 最后， 对本文所做的定量分析， 我们认为这只 是对定性分析 更为 直观的表达， 必然 存在估算的误差 ，归根到底 ，我们 想表 达的 一点 是：不要 用线 性 外推 的思 维去 看待 房地 产投资未来的走势，由于拿地断崖式萎缩，投资也存在断崖式下行的风险。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 10 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 王爽 010-66235719 18810181193 wangshuanglxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 10 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得 以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息， 独立做出投资决策并自行承担相 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