1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 百年投行历久弥新，加码零售成果斐然 150 年成就国际顶尖投资银行地位。 2018 年高盛实现营业收入 366 亿美元（ YoY+12%），受税改影响净利润增至 105 亿美元（ YoY+144%）； 2019 年上半年受制于全球贸易冲突，高盛营业收入略降至 183 亿美元（ YoY-7%），净利润 47 亿美元（ YoY-13%），但随着国际贸易缓和预计公司下半年业绩边际改善。 业务结构变革，轻资产转型成效斐然。 高盛业务分为机构客户服务、投资与借贷、投资银行和投资管理四大业务板块， 2018 年收入分别占公司总营收的 37%、 23%、 21%和 19%。 1）机构收入贡献有所下降，龙头地位依旧稳固。 2018 年机构客户服务收入虽同比增长 13%，但占用公司总资产已降至 70%，系相关净利息业务缩减，而核心做市业务收入稳步增长， 2018 年实现收入 95 亿美元（ YoY+23%），占机构客户服务收入比重升至 70%，排名常年位居同业前列。 2）投资能力超群绝伦，负债结构大幅改善。 高盛投资业务以直投为主，近 5 年平均年化收益率超过 18%，且预计投资退出保持稳定；取得银行牌照后高盛抵押杠杆类负债比重快速下降，而借贷业务发展迅猛， 2018 年底累计吸收存款 1515 亿美元（ YoY+17%），累计发放贷款 806 亿美元（ YoY+22%），净利差温和扩大，负债结构大幅改善。 3）投行业务强者恒强 ,大举投资加速财富管理转型。 高盛投资银行龙头地位难以撼动，财务顾问业务常年全球第一。另外，公司通过大力发展 Marcus 平台，收购联合资产等，大力推动零售产品创新，投资金融科技推动零售业务贡献稳步提升，资产管理业务规模市占率稳步抬升，财富管理转型引人注目。 难以匹及的核心竞争力。 1）全产业链核心定价能力。投行方面， 高盛股债承销常年领先，并购业务全球第一，在马太效应明显的格局下市占率有望进一步扩大； 二级市场方 面， 凭借自身卓绝的研究实力和市场影响力，高盛研究报告等观点早已享誉全球，极大提高了业务间联动效应； 衍生品方面， 作为全球衍生品交易龙头，高盛不仅体量庞大、产品线丰富，而且定价体系和模型深度令同业望其项背。 2）客群优势极为突出。 一方面， 以中大型高净值机构客户为主的客群结构保证了高盛客户粘性。 成熟资本市场均以机构客户交投为主，体量庞大的同时迫使机构客户难以频繁更换服务商，这极大提高了高盛客户粘性。另一方面， 以遍及全球范围的客群分布缓解高盛集中度风险。 高盛海外运营经验丰富，客群遍及全球 30 余国和地区，在增加收入的同时更有效降低收入集中度风险。 3）与政府关系密切。 百年传承的合伙人制度赋能高盛关注“长远利益”的企业文化，使得高盛与政府密切合作基础，不仅令高盛获得巨大业务和政府资源，更实则赋予高盛基于自身判断和选择影响政府官员思维及政府政策的能力。 行业逐年变革，马太效应凸显。 1）机构客户为主的交投市场。 美股十年长牛，股票、债券及衍生品等交投极为活跃，且机构客户参与比例极高，这赋予高盛机构客户业务极大发展空间； 2）融资需求旺盛，投行格局强者恒强。 全球直接及间接融资、并购规模庞大，头部投行份额集中 明显，而高盛于头部中市占率亦稳重有进，双轮驱动夯实高盛投行王者地位。 3）资管费率企稳，规模优势 显著 。全球资管管理率下降态势已不明显，资管规模头部集中却愈演愈烈，通过一系列收购，高盛资管客户群体稳步拓展，规模市占率稳步提上从而推动收入增长。 边际提振因素： 70 亿美元回购提升每股价值，收购联合资产加速零售转型等。 估值与盈利预测： 首次覆盖给予买入 -A 评级。 横向比较，高盛 PB 明显低于华尔街同业；纵向比较，高盛 PB 分位数处于金融危机来的第四次低位。 我们认为公司合理估值在 1 倍 PB，预计 2019-2021 年每股收益 23.32/25.53/25.73 美元，目标价 240 美元。 风险提示：全球政治经济不确定性 /金融市场剧烈动荡 /监管风险 /衍生品头寸风险 Table_Tit le 2019 年 08 月 10 日 高盛集团（ GS.N） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 投资 评级 买入 -A 首次 评级 6 个月目标价： 240 美元 股价（ 2019-08-10） 206.90 美元 Table_Char t Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿美 元） 744 流通市值（亿美 元） 744 总股本（亿 股） 3.6 流通股本（亿 股） 3.6 12 个月价格区间 $ 156.35/242.60 Table_Fir st St ock 单击此处输入文字。 张经纬 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518060002 zhangjw1essence 021-35082392 蒋中煜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519070002 jiangzyessence 021-35082609 相关报告 新角度看券商系列之三：看好资本市场改 革 红 利 ， 业 务 模 式 转 型 升 级 2019-04-27 2018 券商股年报综述：业绩触底利空出尽，政策转向释放红利 2019-04-17 新角度看券商系列之二：春暖花又开，业绩复苏与改革红利齐飞 2019-04-12 新角度看券商系列之一：科创板引领注册制，投行转型进行时 2019-01-31 券商经纪业务的转型之路：券商新周期系列之二 2018-09-18 行业深度分析 /证券 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司简介 . 6 1.1. 公司发展历程 . 6 1.2. 公司股权结构 . 6 1.3. 公司经营情况 . 7 2. 公司商业模式 . 7 2.1. 板块协同，转型轻资产业务 . 7 2.2. 机构客户服务：收入贡献有所下降，龙头地位依旧稳固 . 9 2.2.1. 做市业务 . 10 2.2.2. 手续费与净利息收入 . 10 2.3. 投资与借贷：投资能力超群绝伦，负债结构大幅改善 .11 2.3.1. 投资业务 .11 2.3.2. 借贷业务 . 13 2.4. 投资银行：龙头地位难以撼动，核心业务基业长青 . 15 2.4.1. 承销业务 . 16 2.4.2. 财务顾问 . 17 2.5. 投资管理：管理规模与日俱增，客群结构价值稳固 . 18 3. 核心竞争力成就基业长青 . 19 3.1. 全产业链核心定价能力 . 19 3.1.1. 投行定价力：股债承销、并购领先同业 . 20 3.1.2. 二 级市场定价力：享誉全球的影响力 . 21 3.1.3. 衍生品定价力：体量、模型成就龙头地位 . 22 3.2. 拥有遍及全球的广泛高净值机构客群 . 23 3.2.1. 以中大型高净值机构客户为主的客群结构 . 23 3.2.2. 以遍及全球范围的客群分布 . 26 3.3. 合伙人制度锻造企业文化，成就政商界的 “西点军校 ” . 27 3.3.1. 合伙制铸就优良企业文化 . 27 3.3.2. 政商关系带来隐性资源 . 28 4. 行业逐年变革，马太效应凸显 . 29 4.1. 市场交投活跃，高盛发展迎良机 . 29 4.2. 融资需求旺盛，投行 业务空间巨大 . 30 4.3. 资管费率整体下降，但高盛管理规模提升 . 31 5. 金融科技助力发展新变局 . 32 6. 组织架构变革及财务分析 . 35 6.1. 金融危机以前以重资产运营为主 . 35 6.2. 金融危机之后向轻资 产业务转型 . 36 7. 估值与盈利预测 . 38 7.1. 潜在提振因素 . 38 7.2. 估值预测 . 38 8. 风险提示 . 40 图表目录 图 1：高盛集团重要时间节点梳理 . 6 图 2：高盛营收、净利润及净利润率情况 . 7 行业深度分析 /证券 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：高盛各业务板块划分及 2018 年营收情况 . 8 图 4：高盛各业务营业收入（单位：亿美元） . 8 图 5：高盛 2019 上半年各业务营业收入结构 . 8 图 6：各业务资产占用情况及轻资产业务营收贡献度及杠杆变化 . 9 图 7：机构客 户服务业务营收分类（单位：亿美元） . 9 图 8：机构客户服务业务营收结构比重 . 9 图 9：高盛做市收入占比 . 10 图 10：高盛做市收入业务构成 . 10 图 11：手续费及佣金与净利息收入（单位：亿美元） .11 图 12：机构客户服务中三项收入占比 .11 图 13：投资与借贷业务营收分类（单位：亿美元） .11 图 14：投资与借贷业务营收结构比重 .11 图 15：高盛投资业务规模（单位：亿美元） . 12 图 16：高盛投资收益率情况 . 12 图 17： 2009 年和 2018 年负债结构对比（外圈为 2018 年，内圈为 2009 年） . 13 图 18：高盛存款逐年提高 . 14 图 19：高盛吸收存款占公司总负债比重 . 14 图 20：高盛贷款逐年提高 . 14 图 21：净利差逐年提高 . 14 图 22：高盛贷款结构分布多元化 . 15 图 23：贷款损失准备率提升 . 15 图 24：投资银行业务营收分类（单位：亿美元） . 16 图 25：投资银行业务营收结构比重 . 16 图 26：高盛与摩根士丹利股权承销比较 . 16 图 27：高盛与摩根士丹利债权承销比较 . 16 图 28：高盛与 8 家代表性投行 承销收入占比比较 . 17 图 29：高盛财务顾问收入及增速 . 17 图 30：高盛已宣布、已完成并购项目 . 17 图 31：高盛与 8 家代表性投行财务顾问收入占比比较 . 18 图 32：投资管理业务营收分类（单位：亿美元） . 18 图 33：投资管理业务 营收结构比重 . 18 图 34：高盛各类资管规模（单位：亿美元） . 19 图 35：高盛资管费率变化 . 19 图 36：高盛各类资管规模分类占比 . 19 图 37：高盛资管客群分类占比 . 19 图 38：高盛股票承销规模全球市占率及 排名 . 20 图 39：高盛公司债承销规模全球市占率及排名 . 20 图 40：高盛并购规模全球市占率及排名 . 20 图 41：高盛与同业股票承销费率对比 . 21 图 42： 2018 年 Q4 VC 支持全球企业退出情况 . 21 图 43：高盛衍生 品净头寸占比有所提升 . 22 图 44：高盛衍生品名义总金额（单位：万亿美元） . 22 图 45：高盛衍生品结构分布 . 22 图 46：高盛机构客户业务客户分布 . 24 图 47：为对冲基金服务的主要经纪人市场份额 . 24 行业深度分析 /证券 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 48：为按规模分类的对 冲基金服务的主要经纪人市场份额 . 24 图 49：美国共同基金净资产规模（单位：十亿美元） . 24 图 50：美国养老金账户规模及占比情况 . 24 图 51：香港市场高盛 IPO 规模与行业对比 . 25 图 52：英国市场高盛 IPO 规模与行业对比 . 25 图 53：高盛国际化进程 . 26 图 54：高盛海外营收占比持续稳定 . 27 图 55：对标公司海外营收占比 . 27 图 56：香港市场高盛 IPO 市占率及排名情况 . 27 图 57：英国市场高盛 IPO 市占率及排名情况 . 27 图 58：美国股票及债券日 均交易额 . 29 图 59：道琼斯工业平均及纳斯达克股价变动 . 29 图 60：全球场外衍生品市场规模（单位：万亿美元） . 29 图 61：全球期权和期货成交量 . 29 图 62：美国股权及债权发行规模 . 30 图 63：全球股票及公司债承销规模（单 位：十亿美元） . 30 图 64：全球披露金额的并购规模 （单位：万亿美元） . 30 图 65： 2018 年 Q4 全球直投退出方式占比 . 30 图 66：全球 8 家主要投行中高盛投行分类业务收入市占率 . 31 图 67：全球投行业务收入市占率 . 31 图 68：美国共同基金费率变动百分比 . 31 图 69：全球 71 家主要资管公司管 理规模呈头部集中态势 . 32 图 70：高盛资管规模在 71 家公司中占比提升 . 32 图 71：高盛在同业中的资管规模占比提升 . 32 图 72：高盛通信和技术费用投入变化 . 33 图 73：通信和技术费用占同期营收比重提升 . 33 图 74：高盛员工数量变化 . 33 图 75：高盛 2002-2008 年组织架构 . 35 图 76： 2002-2008 年各板块收入情况 . 36 图 77： 2002-2008 年杠杆倍数有所提升 . 36 图 78： 2008 年之前高盛各财务比率变动情况 . 36 图 79：高盛 2009 年至今组织架构 .