饲料专题一：短期销量弱周期撬动龙头再增长.pdf
<p> 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 专题研究 |饲料 2018 年 02 月 26 日 证券研究报告 Tabl e_Title 饲料行业 饲料专题一： 短期销量弱周期撬动龙头再增长 Table_Aut horHorizontal 分析师： 王 乾 S0260517120002 分析师： 张斌梅 S0260517120001 021-60750697 021-60750607 gfwangqiangf zhangbinmeigf Table_Summary 核心观点： 饲料 总 产销量稳中有增，行业空间仍待释放 根据中国饲料业协会 数据， 我国饲料产量从 1996 年的 5610 万吨增长至 2016 年 的 2.09 亿吨，年均复合增长率达到 6.8%。饲料行业的空间理论上受到肉禽蛋奶产量、料肉比 /饵料系数和工业饲料普及率三个因素的驱动，我们通过测算得出饲料行业目前的空间在 2.37 亿吨左右 ，仍有 13.4%的 行业 空间等待释放。 构造 “猪函数 ”，饲料销量稳定增长 我们通过将影响猪饲料销量的三个主要因素 商品化率、生猪存栏量以及料肉比作为因变量构造出一个与猪饲料月度产量变化趋势相关的参数来对猪饲料销量进行预测，在对 18 年猪肉价格 大约 每公斤 14 元的判断下，预计猪饲料销量仍将保持稳定增长。 跨越难关，禽料增长恢复有望 一直以来，禽料产量在我国饲料总产量中位居第一， 根据中国饲料业协会数据， 2016 年产量 9016 万吨， 2017年虽然受到禽流 感的影响，但是我们认为随着下游养殖业务从疫病的影响中快速恢复 ， 2018 年禽料将会迎来恢复性增长。 水产养殖持续高景气，消费升级 提振 饲料需求 根据中国饲料业协会显示， 2016 年我国 水产饲料产量达到 1903 万吨，同比增长 1.95%，水产饲料需求量与水产价格息息相关，目前水产价格处于高位，且由于消费升级带动的产品升级使得投喂饲料更多的高端水产品在水产养殖结构中比重逐渐上升，受到这两重积极影响，预计 2018 年我国水产饲料销量增速将显著提高。 短期弱周期演绎量增，中长期集中、整合潜藏巨头 依循下游养殖盈利预期促进存栏 /存塘与投喂量增长、从而带动饲料销量增长的逻辑，在短期将会有充分演绎，量增幅度排序为猪料 >禽料 >水产料。 从长期视角看，伴随下游客户结构和需求变化、竞争格局优化、上下游整合等因素共同作用下，饲料行业有望孕育农业食品大型综合体。 饲料板块整体估值偏低，销量预期持续增长正当配置 当前饲料板块整体估值偏低， 2018/2019 板块（剔除次新股） PE 分别为 17/14 倍，而销量增长短中长期逻辑顺畅、龙头企业量增趋势较明确，正当配置时点，给与饲料板块“买入”评级。 风险提示 生猪存栏量恢复不及预期； 疫病导致鸡、鸭大量死亡，饲料销量不及预期 ；自然灾害导致鱼、虾大量死亡，饲料需求不及预期 ； 企业产业整合效果不及预期。 Table_Report 相关研究 ： 【广发农业】农业行业周报：业绩为本，关注低估值饲料板块 2018-02-03 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 专题研究 |饲料 目录索引 饲料产量增速趋稳，行业空间仍未饱和 . 4 整合趋势接轨国际，一体化发展大势所趋 . 5 行业纵横整合脚步加快，发展轨迹拟合美国 . 5 以邻为鉴，饲料业整合势在必行 . 6 多因素共同作用，猪饲料 预计 稳中有增 . 8 猪饲料销量影响因素分析 . 8 构造“猪饲料”函数 . 10 饲料销量变化趋势预测： 全年稳健增长，上半年表现更佳 . 12 下游景气复苏，禽料迎恢复性增速 . 13 高度工业化品种，产量占比位居第一 . 13 禽类价格大幅增长，助力饲料销量恢复 . 14 消费升级酝酿需求增长，水产料高景气在望 . 15 下游价格刺激投喂，销量增长趋势已现 . 16 消费升级加速，饲料用量效率齐增长 . 17 养殖结构优化，水产料销量表现突出 . 18 整体推荐估值合理的饲料板块，全年量增值得 期待 . 19 短期弱周期演绎量增，中长期集中、整合潜藏巨头 . 19 饲料板块整体估值偏低，销量预期持续增长正当配置 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 专题研究 |饲料 图表索引 图 1： 1996-2016 年我国饲料产量 . 4 图 2：我国饲料工业发展历程 . 5 图 3：饲料行业整合方式 . 5 图 4：我国饲料企业数量不断减少 . 6 图 5：嘉吉集团产业链 . 7 图 6：我国猪饲料产量变化 . 8 图 7： 2016 年我国饲料生产结构 . 8 图 8：猪饲料销量影响因素分析 . 8 图 9：一个完整的猪周期 . 9 图 10： 2009 年以来生猪出场价价格呈现出两个周期 . 9 图 11： 2010 年 4 月以来我国生猪存栏量变化 . 10 图 12：饲料销量参数与饲料产量变化趋势 . 11 图 13：饲料产量变化幅度大 . 11 图 14：我国禽饲料产量 . 13 图 15：全国 180 家企业禽料产量 . 14 图 16：白羽肉鸡与毛鸭价格（元 /公斤） . 14 图 17：鸡蛋价格 . 14 图 18：我国水产饲料产量 . 15 图 19：水产价格与水产料产量增速趋势一致 . 16 图 20：四大家鱼价格（元 /公斤） . 16 图 21：我国南美白对虾产量 . 17 图 22：我国黑鱼产量 . 17 图 23：全国 180 家企业水产饲料产量月度环比变化 . 18 表 1：饲料行业空间测算 . 4 表 2：我国龙头企业养殖产业链规划 . 6 表 3： 2015 年美国饲料产量排名前五的企业 . 7 表 4：变量描述 . 10 表 5： 2018 年猪饲料销量变化趋势预测分析 . 12 表 6：全国禽类饲料产量与 180 家饲料企业产量变化幅度比较 . 13 表 7： 2018 年禽饲料销量变化趋势预测分析 . 15 表 8：海大集团产品升级效益分析 . 17 表 9： 2018 年水产饲料销量变化趋势预测分析 . 18 表 10：饲料上市公司估值表（ EPS 取 wind 一致预期） . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 专题研究 |饲料 饲料产量增速趋稳，行业空间仍未饱和 我国饲料 行 业经过改革开放以后 40年的黄金发展期，工业饲料产量已连续多年位居世界第 一 位， 跻身全球饲料工业大国行列。 根据中国饲料业协会， 2016年我国饲料总产量 2.09亿吨，同比增长 4.54%。 20年间，我国饲料产量从 1996年的 5610万吨增长至 2.09亿吨，年均复合增长率达到 6.8%。 自 2013年以来，我国饲料产量增速逐渐趋稳， 保持在 5%以下，因此现在行业中对于饲料产量天花板是否已经出现产生了疑问。 图 1： 1996-2016年我国 饲料产量 数据来源： 中国饲料业协会、 广发证券发展研究中心 饲料行业的空间理论上受到肉禽蛋奶产量、料肉比 /饵料系数和工业饲料普及率三个因素的驱动 。 我们通过测算得出饲料行业目前的空间在 2.37亿吨左右 ， 根据2016年我国饲料总产量 2.09亿吨，仍然有 13.4%的行业空间未被填充。 那么 在此情形下 我国饲料产量是否还会增长？饲料行业空间是否还会扩张？我们以产业链一体化趋势为基础， 首先通过分析下游市场需求来测算饲料未来一段时间的需求弹性，再通过 借鉴美国饲料业发展 历程 来 解读中国饲料行业未来销量变化及发展的趋势。 表 1： 饲料行业空间测算 品类 2016 年肉禽蛋奶产量（万吨） 料肉比 /饵料系数 工业饲料普及率 饲料空间（万吨） 饲料产量（万吨） 猪肉 5299 3.0 60% 9538 8726 禽肉 3085 2.2 90% 6108 6011 蛋类 3095 2.2 40% 2724 3005 水产品 5156 1.8 40% 3712 1930 牛肉 717 4.5 15% 484 525 羊肉 459 4.5 15% 310 355 奶制品 3602 1.6 15% 864 366 总计 23741 20918 数据来源：国家统计局、 农业部、 中国饲料业协会、广发证券发展研究中心 注： 工业饲料普及率在农业部 发布的 2015 年饲料工业“十五”计划和 2015 年远景目标规划基础上进行调整。其中调整幅度较大的为猪料、水产料，主要是由于我国生猪养殖规模化程度提高，养殖散户逐渐退出；水产养殖中饲料投喂逐渐替代冰鲜投喂、由于环保导致的养殖规模化提高。 -4%0%4%8%12%16%05,00010,00015,00020,00025,000199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016全国饲料产量 (万吨） yoy 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 专题研究 |饲料 整合趋势接轨国际，一体化发展大势所趋 行业纵横整合脚步加快，发展轨迹拟合美国 自改革开放时期正大集团在我国建设第一座饲料现代化生产工厂后，我国饲料工业发展已有 40多年，主要分为产业兴起、快速增长、成熟整合三个发展阶段，现在我国饲料行业处于竞争白热化的微利时代，主要特点是在波动中增长。 图 2： 我国饲料工业发展历程 数据来源： 中国饲料业协会、 广发证券发展研究中心 随着我国饲料行业的快速发展，行业内竞争激烈程度愈演愈烈，规模化程度不断提高，龙头企业纷纷开始整合自身业务结构，纵向延伸产业链，寻求行业新格局下业绩增长的最优解。这些行为推动了饲料行业的大整合。饲料产业的整合方式分为水平整合、纵向整合以及混合整合三种。 图 3： 饲料行业整合方式 数据来源： 中国饲料业协会、 广发证券发展研究中心 从水平整合来看，目前我国小规模饲料企业不断退出市场，自 2009年开始，我 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 专题研究 |饲料 国饲料企业不断减少， 据中国饲料业协会， 截止到 2016年，我国饲料加工企业由12291家减少至 7047家，而这一过程还伴随着饲料产量的不断上升。 图 4： 我国饲料企业数量不断减少 数据来源： 中国饲料业协会、 广发证券发展研究中心 与此同时，各大龙头企业纷纷进行纵向整合，产业链一体化已成为饲料行业中的最佳风向标。后向一体化向下游养殖延伸产业链是大多数公司的选择，主要是由于上游原料贸易利润不及下游养殖，此外目前原材料价格低迷也使得向上游延伸产业链性价比较低，例如新希望、海大等饲料龙头企业均开始布局千万出栏量级别的生猪养殖规划。 表 2： 我国龙头企业养殖产业链规划 公司名称 规划 海大集团 推进“种苗 +饲料 +动保 +融资”的服务全布局 唐人神 围绕生猪养殖打造产业链一体化格局 新希望 进军生猪养殖及转型终端食品供应商 大北农 资本并购，加大生猪养殖资金投入 金新农 目前已覆盖种猪、兽药， 以及终端食品等领域 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 通过对目前中国饲料行业整合情况的了解，我们发现国内饲料行业发展轨迹类似于美国饲料行业，首先两者饲料企业数量变化都是先升后降的趋势，其次美国饲料业在历史上也经历过大整合。 以邻为鉴，饲料业整合势在必行 美国饲料企业主要有三种类型，包括商业工厂、一体式生产经营企业以及合作社。其中商业工厂是指企业生产饲料以供销售，而一体式生产经营企业类似于我国的温氏集团，生产饲料供自用。美国饲料企业数量经历了先升后降的过程， 1978年美国饲料企业有一万多家，到了 1995年则减少至 2000多家，但与此同时，饲料总产量却在不断上升，饲料企业单产能力持续提高。 04000800012000160002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016饲料加工企业数量（家） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 专题研究 |饲料 产业链一体化经营方式是美国饲料业最显著的特征，其中大型饲料生产商积极致力于和下游养殖业进行资本整合，纵向延伸产业链条，实现产业间协同效应。目前美国前五的企业无一例外是一体化 集团企业。 表 3： 2015 年 美国饲料产量排名前五的企业 序号 企业名称 饲料产量（万吨） 企业类型 1 嘉吉 1950 产业链一体化（饲料 +养殖 +屠宰） 2 普瑞纳动物营养 1350 饲料商品性企业 3 Tyson Foods (broiler) 1000 肉禽类一体化产业链 4 Smithfield Foods 480 猪肉产品一体化产业链 5 ADM Alliance Nutrition 300 原料与饲料产业链 数据来源： 公司公告 、广发证券发展研究中心 嘉吉公司是美国排名首位的肉鸡养殖公司，同时也是排名前十的肉牛屠宰场、美国屠宰场，其所生产饲料部分甚至全部被内部养殖场消耗，产品外销率远远低于纯商业性饲料生产厂商。此外，商品性饲料厂也选择与大型养殖企业合作，通过合同和订单的方式，根据养殖企业需要生产商品，保证饲料销售量的稳定，分散饲料生产的风险。 图 5： 嘉吉集团产业链 数据来源： 公司官网 、 广发证券发展研究中心 通过梳理和分析美国饲料行业整合历史，我们认为我国饲料行业整合不仅是大势所趋，而且会使得行业成熟度进一步向发达国家靠拢，对行业的发展以及饲料产销量的持续提升具有不可忽视的作用 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 专题研究 |饲料 多因素共同作用，猪饲料 预计 稳中有增 由于 猪肉在我国的膳食结构中 占据重要地位， 饲料工业年鉴显示， 一直以来猪饲料产量 在我国饲料总产量中的占比高达 40%以上， 2006年到 2016年间，我国猪饲料产量从 4015万吨增长到 8726万吨，年均复合增长率达到 8.06%。 图 6： 我国猪饲料产量变化 图 7： 2016年我国饲料生产结构 数据来源： 饲料工业年鉴 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 饲料工业年鉴 、 广发证券发展研究中心 猪饲料销量影响因素分析 影响猪饲料销量的因素有许多，而其中比较重要的因素有三个 ： 商品化率 、生猪存栏量以及料肉比 ，其中商品化率的程度受 猪肉价格 的影响 ，主要是因为 出场价的变化会影响养殖户投喂饲料的积极性 。 图 8： 猪饲料销量影响因素 分析 数据来源： 中国政府网、 广发证券发展研究中心 -5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000猪饲料（万吨） yoy42%猪饲料 禽饲料 水产饲料 反刍饲料 其他饲料 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 专题研究 |饲料 猪价刺激投喂量，直接影响商品化率。 饲料的商品化率是指工业饲料的普及程度， 生猪养殖与禽类养殖已高达 90%的商品化率不同，由于我国特殊的历史文化背景，一般来说当 猪肉价格 上涨时，养殖户会更加愿意投喂饲料，而反之当猪价低迷时， 养殖户会减少饲料的投喂量，使用传统的食物来代替。因此， 猪肉价格 可以直接影响猪饲料的商品化率， 在观察 猪价 时， 我们发现 猪价具有显著的周期性，因此我们定义一个完整的猪周期为“谷底 高峰 谷底”的变化过程。 图 9： 一个完整的猪周期 数据来源： 公司公告 、 广发证券发展研究中心 将猪肉价格 从 2009年 5月份到 2017年 12月底明显的分出两个周期， 第一个周期从 2010年 4月到 2014年 4月， 4年的时间中 猪肉价格 从 9.5元 /公斤 上涨到 19.8元 /公斤的高点，又跌至 10.5元 /公斤 ，此后另一个猪周期又重新开始。 图 10： 2009年以来 生猪出场价 价格呈现出两个周期 数据来源： 中国政府网、 广发证券发展研究中心 生猪存栏量将缓慢增加，饲料需求量预计增长。 生猪存栏量直接作用于饲料需求量而对饲料的销量产生影响 ，一般来说饲料的销量随着生猪存栏数量的增长而上升。 根据中国政府网数据，截止到 2017年 12月，我国生猪存栏量为 34153万头，同0510152025猪价（元 /公斤） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 专题研究 |饲料 比下降 2.1%， 相比 2012年 46904万头的高点下降 27.19%。 目前 生猪 存栏 量 仍处于低位， 根据我们上文对一个完整猪周期的定义，生猪供应量减少后猪肉价格会上涨， 但是 由于 猪周期跨度拉长的因素，我们认为 国内生猪供给量将缓慢增加。 图 11： 2010年 4月以来 我国生猪存栏量变化 数据来源： 中国政府网、 广发证券发展研究中心 料肉比 对猪饲料销量的影响呈负向拉动作用，随着养殖技术的进步以 及 饲料产品的升级，料肉比 系数 不断下降， 根据搜猪网数据显示，目前我国料肉比在 3左右，相比美国的 2.6还有一定的差距，此外料肉比的降低是一个缓慢的过程。 构造“猪饲料”函数 通过分析影响猪饲料景气度的三个主要因素，我们可以使用这三个变量来构造一个与猪饲料产量变化相关的参数，根据参数的变化来判断猪饲料产销量在未来一段时间的变化趋势 ，定义该参数为饲料销量参数（ Q）。 我们通过数据拟合 构造 出 关于饲料销量参数的等式 （拟合优度 R2=0.67） ： Q=499.28+339.32商品化率 -261.07料肉比 +0.0041919生猪存栏量 表 4： 变量描述 变量 单位 描述（取值规则） 因变量 饲料销量参数（ Q） 自变量 商品化率 % 根据猪肉价格进行变化调整，取值范围为 55%-70% 生猪存栏量 万头 中国政府网每月公布数据 料肉比 取值在 3.14 到 3 之间，数据源于搜猪网 对照数据 180 家企业猪饲料月度产量 万吨 中国饲料业协会每月公布的采点产量数据 数据来源：中国饲料业协会、 中国政府网、 广发证券发展研究中心 数据区间为 2010年 4月到 2017年 12月的月度数据，其中生猪存栏量源自于中国政府网，饲料商品化率受 生猪出场价 的影响而变化，料肉比系数源自于从产业得到的数据。我们将得到的 饲料销量参数 与中国饲料业协会采点 180家不同规模饲料企业的猪饲料月度产量进行比较， 发现三个特点： 3000040000500002010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-12生猪存栏量（万头） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 21 专题研究 |饲料 1、 猪饲料产量与我们所构造的参数变化趋势基本一致 。 2、 猪饲料产量的波动幅度相比饲料销量参数更大。 3、 饲料产量 变化的波动幅度 在第二、三季度更加稳定， 然而在第一季度和第四季度波动性明显上升，具有显著的季节波动性。 4、 料肉比对饲料销量参数有负向拉动作用，但是根据我们拟合的函数结果，这种负向影响并不大，饲料销量参数仍然呈增长趋势。 图 12： 饲料销量参数与饲料产量变化趋势 数据来源： 中国饲料业协会、 中国政府网、 广发证券发展研究中心 图 13： 饲料产量变化幅度大 数据来源： 中国饲料业协会、中国政府网、 广发证券发展研究中心 0204060801001202010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-12180家企业饲料月度产量（万吨） 饲料销量参数-45%-30%-15%0%15%30%2010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-12饲料销量参数 yoy 180家企业饲料月度产量 yoy 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 21 专题研究 |饲料 饲料销量变化趋势预测 ： 全年稳健增长，上半年表现更佳 在上文中我们已经通过构造函数得到了一个与饲料月度产量变化基本一致的参数，这个参数的变化幅度受到猪饲料商品化率、生猪存栏量以及料肉比系数的影响，其变化幅度 基本与 实际饲料产量的变化幅度 一致， 因此可以通过对该参数的预测来判断 2018年我国饲料产销量的变化趋势 。 表 5： 2018 年 猪 饲料销量变化趋势预测分析 季度 变量 乐观预期 中性预期 悲观预期 第一季度 猪肉价格 （元 /公斤 ） 14.5 14.2 14 商品化率 62% 60% 59% 生猪存栏量 （万头） 35000 34900 34800 料肉比 3 3 3 饲料销量参数 73.1763 65.9706 62.1582 同比 25.59% 13.23% 6.68% 饲料季度销量同比 25.59% 13.23% 6.68% 第二季度 猪肉价格（元 /公斤 ） 14.2 14 13.8 商品化率 61% 60% 59% 生猪存栏量（万头） 35200 35150 35100 料肉比 3 3 3 饲料销量参数 70.6214 67.0186 63.4158 同比 14.10% 8.28% 2.46% 饲料季度销量同比 14.10% 8.28% 2.46% 第三季度 猪肉价格（元 /公斤 ） 14.2 14 13.8 商品化率 61% 60% 59% 生猪存栏量（万头） 35300 35250 35200 料肉比 3 3 3 饲料销量参数 71.0406 67.4378 63.835 同比 1.22% -3.92% -9% 饲料季度销量同比 1.22% -3.92% -9% 猪肉价格（元 /公斤 ） 14.5 14.2 14 商品化率 62% 61% 59% 生猪存栏量（万头） 35400 35350 35300 第四季度 料肉比 3 3 3 饲料销量参数 74.853 71.2502 64.2542 同比 7.76% 2.58% -7% 饲料季度销量同比 7.76% 2.58% -7% 数据来源：中国饲料业协会、广发证券发展研究中心 根据我们对 2018年猪肉价格在每公斤 14元 左右 的预测，结合 猪周期拉长后 生猪存栏量将缓慢增加的假设，我们认为 2018年猪饲料销量将保持稳定增长趋势。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 21 专题研究 |饲料 下 游景气复苏， 禽 料迎恢复性增速 高度工业化品种，产量占比位居第一 禽类在我国养殖业中属于高度工业化的品种，工业饲料普及率高达 90%，因此禽饲料产量占我国饲料总产量的 40%以上， 在所有饲料品种中位居首位。 根据饲料工业年鉴， 2016年禽类饲料产量为 9016万吨，同比增长 5.64%。 2017年上半年，受禽流感的影响，下游养殖对饲料的需求量大幅减少，但是 2017年下半年饲料销量快速恢复，我们预计 2018年禽饲料仍将在我国饲料产量中占比超过 40%。 图 14： 我国 禽 饲料产量 数据来源： 饲料工业年鉴 、 广发证券发展研究中心 根据中国饲料业协会采点 180家饲料企业的产量数据， 2017年采点企业禽类饲料产量约为 1010万吨，同比小幅下降 2%。比较 2014年以来，全国禽类饲料总产量与 180家企业禽类饲料产量的变化，我们发现两者之间变化趋势基本 一致，但是采点产量数据变化幅度要略微大于总产量。根据以上观察 ，我们认为 2018年全国饲料产销量将会 表现出恢复性 增长 。 表 6： 全国禽类饲料产量与 180 家饲料企业产量变化幅度比较 产量（万吨） 2014 2015 2016 2017 全国禽料产量 7935 8534.6 9016 yoy -0.59% 7.56% 5.64% 180 家饲料企业禽料产量 858.5 928.3 1032 1010 yoy -7.05% 8.13% 11.21% -2% 数据来源：中国饲料业协会、广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%02000400060008000100002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016禽饲料（万吨） yoy 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 21 专题研究 |饲料 图 15： 全国 180家企业禽料产量 数据来源： 中国饲料业协会</p>
