20 宏观 经济 | 证券研究报告 宏观策略评论 2019 年 8 月 19 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 宏观 经济 徐高 (8610)66229055 gao.xubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519050002 Table_Titl e 利率市场化 改革 兵出子午谷 对 LPR改革的深度理解 Table_Summary 2019年 8月 17日，中国人民银行发布 2019第 15号公告，宣布将改革贷款市场报价利率（ LPR）的形成机制 。这一改革可被类比于魏延向诸葛亮提出的“子午谷之谋”， 是在常规货币政策传导的“大路”之外，打造货币政策传导“小路”的尝试。 传统的货币政策传导路径是“中央银行 银行间市场短期政策利率 金融市场中其他期限和品类的利率 银行存贷款利率”。但这条货币政策传导的“大路”因为种种原因而阻塞，使得人民银行需要 通过 LPR改革来构建“中央银行 银行间市场中期政策利率（ MLF利率） LPR 银行贷款利率”这条货币政策传导 路径的“小路”。这条“小路”给人民银行提供了跳过市场而直接影响银行贷款利率的能力。 利率市场化改革“兵出子午谷”将给金融市场带来复杂影响。实体经济贷款利率和金融市场长期利率可能因此下降，金融市场短期利率则可能反而上升，信用利差可能收窄。 LPR改革虽然可算利率市场化改革的向前一步， 但 市场 也 会 因其而 变得更复杂，正兵与奇兵，大路与小路之间的相互作用将是分析中国金融市场 时 必须要考虑的新因素 。 2019年 8月 19日 利率市场化改革兵出子午谷 2 三国演义 第九十二回书中说了这么一个故事。在诸葛亮第一次北伐中原的时候，大将魏延献了一条计策 ， 愿领兵五千走偏僻的子午谷偷袭长安，一举攻下关中。 但 诸葛亮并未采纳魏延的计策，而只愿沿 斜谷 大路进兵。 在 按部就班地与曹军相争 中 ， 诸葛亮 虽 六次 北伐中原，最终 都 师老无功。 后世对魏延提出的“子午谷 之 谋”多有讨论。不少人认为诸葛亮不听魏延的建议是大大的失策。 三国演义所讲的故事虽然早已远去，但 其中的 道理却并不过时。在大路进兵难以建功之时，走小路出奇兵反倒可能 收到奇效 。 2019年 8月 17日， 中国人民银行 发布 2019第 15号 公告，宣 布将 改革完善贷款市场报价利率（ LPR） 的 形成机制 1。在利率市场化改革已启动多年却难尽全功，货币政策传导主路径受阻的状况下，人民银行的此番举措可被视为利率市场化改革的“子午谷之谋”，是 在常规货币政策传导 的“大路” 之外，打造货币政策传导 “小路” 的尝试。 一、 LPR 改革的 措施与目的 所谓 LPR，是 2013年人民银行一项改革的产物。初生时， LPR叫做“ 贷款基础利率 ” （ 英文名 Loan Prime Rate），被设计为 商业银行对其最优质客户 所 执行的贷款利率 。其他的贷款利率在 LPR上加减点生成。刚推出时， LPR被市场寄予厚望，被视为是新的货币政策基准利率， 认为它有可能 取代贷款基准利率。但在随后几年的运行之中， LPR往往参照贷款基准利率来设定，走势与贷款基准利率 相差不大 ，因而对银行贷款利率定价 行为 的影响不大。这使得通过 LPR来引导贷款利率的政策初衷未能实现。 （ 图表 1） 图表 1. LPR与贷款基准利率走势差异很小 资料来源：万得，中银国际证券 根据人民银行的公告， LPR现在叫做“ 贷款市场报价利率 ”。其形成机制的改革有 四 点核心内容：（ 1） LPR与 公开市场操作利率 挂钩 ， LPR主要在 中期借贷便利 （ MLF） 利率 上 加点形成 ；（ 2） 银行 贷款利率与 LPR挂钩， 新发放的贷款主要参考 LPR利率定价， 并要求 各银行不得以任何形式设定贷款利率的隐性下限 ；（ 3）增加 LPR的 期限品种，在之前已有的“ 1年期” 期限 之外，增加“ 5前期以上”这个 新的 期限品种；（ 4） LPR的报价银行范围从之前只包含 全国性银行 ，扩展到还包含 城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行， 以增加 LPR的代表性。 在公告发布之后的答记者问中， 中国人民银行有关负责人 解释了改革 LPR形成机制 的 原因 总结起来就是推进利率市场化 和 降低贷款利率 2。 按照 人民银行有关 负责人的解释，这一改革是要解决我国 贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题 ， 让 两轨合 为 一轨 ，从而提高利率传导效率 ，推进利率市场化改革。另外， 改革 LPR形成机制， 还 可以让贷款利率更多反映前期市场利率的下降，从而 推动贷款实际利率的 下降。 33 .544 .555 .566 .52 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 91 年期 LP R 利率1 年期贷款基准利率年化利率（ % ）2019年 8月 19日 利率市场化改革兵出子午谷 3 二、货币政策传导路径的“大路”与“小路” 如何理解此次 LPR定价机制的改革？这个改革又会带来什么样的影响？这些问题需要放在货币政策传导路径的大背景下才能得到 透彻 解 答。 传统的货币政策传导 路径 是 “ 中央银行 银行间市场 短期政策利率 金融市场 中其他期限和品类的利率 银行 存贷款利率” 。在这个路径上，中央银行直接调控 银行间市场中的短期 政策 利率 （ 主要是隔夜利率 ） 。比如 ， 美联储 直接调控隔夜的 联邦基金利率 （ Federal Funds Rate），欧央行直接调控隔夜的 再融资利率 （ Refi Rate）。中央银行对短期政策利率的调控会影响到金融市场参与者的行为，从而将中央银行的政策意图传递到金融市场中其他期限、其他品类的利率上去，形成货币政策的传导。最终，商业银行会根据金融市场中利率 的 变化来调整其存贷款行为，从而将货币政策最终传递到作用于实体经济的银行存贷款利率上。在这样的传统货币政策传导路径中，中央银行对 短期利率之外的 其他利率的影响都是通过市场行为间接 实现 的。 而在此次 LPR定价机制改革之后， LPR将成为 人民银行公开市场操作利率（主要是 MLF利率）和贷款利率 的 联系 纽带 。在过去两年，人民银行的 MLF操 作都是 1年期的，对应的 MLF利率也就是 1年期的中期利率。于是， LPR改革 就催生了 “中央银行 银行间市场中期政策利率（ MLF利率） LPR 银行贷款利率”这条新的货币政策传导路径 。与前述的传统货币政策传导路径相比，这 条 路径给予了人民银行 在一定程度上 跳过市场 而 直接影响银行贷款利率的能力。 如果将传统货币政策传导路径视为诸葛亮北伐中原走的斜谷 “ 大路 ” ，那么这条 LPR改革形成的新路径就更像魏延 青睐 的子午谷 “小路” 。 三、利率市场化改革只能“兵出子午谷” 在推进利率市场化改革的时候，人民银行为什么放着“大路”不走，而要走“小路”呢？原因很简单 “大路”现在还走 起来还不顺畅 。 构建价格型的货币政策调控方式是近些年来我国货币政策改革的方向，是利率市场化改革的 目标 。但这一改革目标的实现有赖于有效的货币政策价格型传导路径的构建。如果要通过利率这一价格工具来调控货币政策，货币政策传导路径上的所有参与者 都 要 对 价格指挥棒的变化做合理的市场化反应。而这种市场化反应的形成，又有赖于这些参与者市场化改革的完成。所以，利率市场化改革远不止放开利率管制那么简单 ，其 实质是货币政策传 导路径上参与主体（包括金融机构和非金融企业）的市场化改革 这可不是中央银行一家能解决的事情。 实际上，尽管我国在多年前就已启动利率市场化改革，但传统货币政策传导路径的市场化改革还远远没有完成， 在传统路径上还很难 完全 实现价格型的货币政策调控。 先来看人民银行对银行间市场 短期利率 的调控。通常情况下，中央银行会精确将银行间市场 短期利率 （尤其是隔夜利率）调控到目标位置，从而体现出自己的政策意图。美联储、欧央行 等众多 发达国家央行都是如此。但如果将我国银行间市场的隔夜拆借利率（ SHIBOR）与美国和欧洲的银行间隔夜拆借 利率（ LIBOR）做对比，会发现我国隔夜利率的波动性远远大于欧美。除了 2015年下半年到 2016年上半年这段时间里，我国银行间隔夜拆借利率的波动都非常巨大。而在 进入 2019年后 ， 隔夜拆借利率的 波动还明显加大。 按道理说， 如果 央行不能将 短期利率 较为精确地稳定在一个小范围内，市场就很难通过 短期利率 来掌握央行的货币政策态度，货币政策传导 从源头上 就无从谈起。（ 图表 2） 2019年 8月 19日 利率市场化改革兵出子午谷 4 图表 2. 中国银行间市场隔夜利率的波动性远远大于美国和欧洲 资料来源：万得，中银国际证券 对人民银行来说，稳定 短期利率 是“非不能也、实不愿也”。实际上，在 2015到 2016年间，人民银行曾试图通过“利率走廊”的构建来将银行间 短期利率 精确调控在稳定的水平。在这段时间里， 短期利率 也确实 波动很小 。 但稳定的 短期利率 提升了金融市场短期资金的 “安全感” ，让投资者借入短期资金来买长期资产的加杠杆行为大幅增加。以债券市场为例，在 2015到 2016年的 “利率走廊”时期，“回购养券”（将买入 的 债券以回购的方式抵押出去，以借入资金以买入更多债券）的业务规模显著膨胀。相应地，银行间市场回购成交量与债券市值的比重在这段时间跃居高位，显示债市杠杆的高企。 图表 3. 2015至 2016年间我国银行间 短期利率 的稳定助长了债券市场的加杠杆行为 资料来源：万得，中银国际证券 在 2015年 A股市场因为杠杆资金而形成了“股灾”之后，监管者显然不能允许债市也 因为杠杆高企而 搞出一个“债灾”来。所以在 2016年下半年，人民银行有意识地推升了 短期利率 的波动性，以便通过短期资金的“不安全感”来 抑制债市的加杠杆行为 。从那之后， 短期利率 就持续波动至今 。 在需要抑制金融杠杆率的时候（比如 2019年上半年） 其波动率还会 明显 上升。 短期利率 这个例子体现 出了 我国传统货币政策传导路径的不成熟。路径上的市场参与主体并不会 完全 按照央行所期望的方式来对利率指挥棒做反应 低利率 有可能没有 增加 多少 银行信贷投放， 反倒是促进了金融 加杠杆 行为。因此， 央行无法利用这一路径来将自己的意图 充分传导到实体经济去。站在人民银行的 角度 来看，我国传统货币政策传导路径“阻塞”了。 -10123452 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9S H IB O R ：人民币隔夜LIB O R ：美元隔夜LIB O R ：欧元隔夜周均利率（ % ）0123456789012345678907 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19银行间回购日均成交量与债券市值之比银行间隔夜回购利率（右轴）比值（ % ） 周均利率（ % ）利率走廊的构建带来了债券回购杠杆交易的爆发2019年 8月 19日 利率市场化改革兵出子午谷 5 2019年的金融监管政策还进一步增加了传统货币政策传导路径的阻塞程度。 2019年 5月，有鉴于包商银行所出现的严重信用风险，政府接管了包商银行。这是我国 20年来首次政府 对 商业银行 的接管 。在接管的过程中，包商银行的 金融 同业交易对手蒙受了一定的损失，从而打破了我国金融 同业 业务的“刚兑”信仰。随之而来的金融市场风险重定价让 银行间市场出现了严重的资金分层现象。城商行及农商行由于风险相对较高，因而在通过同业存单获取资金时需要付出比股份制 大 行更高的利率。这给大银行向小银行的货币 传导带来了更大阻力，进一步加大了整个货币政策传导路径中的摩擦。（ 图表 4） 图表 4. 2019年 5月包商银行被接管后，城商行相对股份制银行的信用利差一直处在高位，表明银行间市场资金分层现象严重 资料来源：万得，中银国际证券 当然，货币政策传导路径的阻塞并不仅仅发生在金融市场内部。金融市场向实体经济的传导阻塞是更严重的问题。 2018年，由于社会融资规模增长显著放缓，实体经济陷入了“融资难”的困境。其中，民营企业承受了格外沉重的压力，民企相对 央企 和地方国企的发债信用利差大幅扩张，上升至历史高位。在民企融资困局的背后，既有民企在经济下行 时偏弱的风险抵御能力，也有深层次的结构性原因。由于这些长短期的问题并未得到有效化解， 所以 尽管货币政策在 2019年明显放松，社会融资的增长显著加快，宽松政策 也 并未有效传导至民营企业，民企的融资困局 仍在 延 续。（ 图表 5） - 2 00204060801002015 2016 2017 2018 2019城商行同业存单发行利率相比股份行利差： 3 月基点包商银行被接管后，城商行相对股份银行的信用利差一直处在高位2019年 8月 19日 利率市场化改革兵出子午谷 6 图表 5. 2018年至今，民企相对央企和 地方 国企的信用利差持续处在历史高位，货币政策向民企的传导不畅 资料来源：万得，中银国际证券 在传统货币政策传导路径因为种种原因而阻塞，人民银行的政策调控难以通过这条“大路”传导至实体经济时，“兵出子午谷”，构建货币政策传导的“小路”是一个不错的选择。这条“小路”的源头是人民银行直接控制的中期 MLF利率。从过往的利率走势可以看出， MLF利率与市场利率的联动性并不强，而更多决定 于 人民银行的政策 取向 。而且这个利率是 1年期的中期利率，也能避免将短期利率降低后可能带来的金融市场加杠杆行为（加杠杆的投资者 要 借的是短期资金而非 中 长期资金）。（ 图表 6） 图表 6. MLF利率与市场利率并无太强的联动性，而更多由人民银行设定 资料来源：万得，中银国际证券 也恰恰是因为 MLF利率与市场利率的联系性没有那么强，所以其历史走势与 LPR比较接近。所以将 LPR利率挂钩 到 MLF利率上 会比较容易，不会给 LPR带来太大冲击。 而借助 LPR这个桥梁，人民银行就可以通过调控中期 MLF利率而影响贷款利率，从而 很大程度上 跳过了传统货币政策传导路径上的种种干扰。 这 与魏延提议的通过子午谷直捣长安有异曲同工之妙。（ 图表 7） - 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002004006008001000- 5 005010015020025030010 11 12 13 14 15 16 17 18 19社会融资规模同比多增（右轴）民企信用利差：相对央企民企信用利差：相对地方国企基点 10 亿元（ 3 月移动平均）234562 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 91 年期 S H IB O R 利率1 年期 M L F 利率6 月期 M L F 利率年化利率（ % ）2019年 8月 19日 利率市场化改革兵出子午谷 7 图表 7. MLF利率与 LPR的走势差别不大，容易将二者挂起 钩 来 资料来源：万得，中银国际证券 四、利率市场化“兵出子午谷”的 影响 看清了 LPR改革“兵出子午谷”的实质，就知道不能将它简单理解为“降息”。这是在传统货币政策传导路径之外的一条新路径的构造，带给利率和金融市场 带来复杂 的影响。 此次改革将增强央行对贷款利率的影响力，人民银行因而更容易引导贷款利率下行。但贷款利率是否真的会下降，还得看人民银行的后续政策态度。 当然，考虑到目前经济增长面临的下行压力，以及高层领导降低实体经济融资成本的政策导向，未来贷款名义利率的下行应该是大概率事件。不过 一个值得玩味的细节是，在答记者问中，人民银行有关负责人说的是“ 通过改革完善 LPR形成机制，可以起到运用市场化 改革办法推动降低贷款实际利率的效果 ” 。注意，他讲的是“贷款实际利率”而不是“贷款利率”。就字面上来理解，“实际利率”是名义利率减去通胀的差。实际利率的下降既可以通过降低名义利率来实现，也可以通过通胀的上升来达成。考虑到当前我国生猪供给瓶颈的显著收紧，未来 CPI通胀走高的可能性不低。因此，人民银行有关负责人所讲的“降低贷款实际利率”究竟在多大程度上意味着贷款名义利率的降低，是一个见仁见智的问题。 贷款利率 虽然 大概率会下行，金融市场的利率却不能一概而论。 在这条新的货币政策传导路径上，人民银行直接操作的工具是 MLF。因此，要发挥这条传导路径的效力，人民银行的 MLF操作应该变得更加频繁， 从而使得 MLF变成人民银行投放基础货币的更重要 途径 。在过去几年中，人民银行 MLF操作的期限逐步拉长。一开始， MLF的操作还只是 3月期（人民银行投放的资金在 3月后到期回到人民银行）。 到 2016年， 6月期和 1年期的 MLF就开始被频繁使用。而从2017年下半年至今， MLF操作就只剩 1年期这一种期限了。考虑到未来 LPR会有 5年期的期限，MLF未来也可能会推出期限更长的操作。因此可以预期的是，金融 市场 未来会 通过 MLF得到人民银行更多 长期限 资金的 注入 ，这应该会 带来 市场 里中 长期利率的下行。 （ 图表 8） 23456782 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 91 年期 LP R 利率1 年期贷款基准利率一般贷款加权平均利率1 年期 M LF 利率6 月期 M LF 利率年化利率（ % ）2019年 8月 19日 利率市场化改革兵出子午谷 8 图表 8. 过去 几 年， MLF操作的期限 逐步 拉长 资料来源：万得，中银国际证券 金融市场的长期利率会下降，短期利率却未必。 在传统货币政策传导路径中，人民银行一直面临着一个两难：一方面需要降低 短期利率 来促进 实体经济融资成本的下降 ；另一方面则需要提高 短期利率 来抑制金融市场的加杠杆行为。人民银行的这种纠结心态在 2019年表现得很充分。 在经济的下行压力下，人民银行压低了银行间的短期利率，隔夜利率的 50日滚动均值曾一度创下近 3年来的新低。另一方面，为了抑制金融市场的加杠杆行为，隔夜利率的 50日滚动标准差上升到了 4年来的高位。在 LPR改革形成了新的货币政策传导路径形成后，人民银行对传统货币政策传导路径的依赖将会降低，因而更可能在稳增长与抑杠杆的矛盾中更多偏向于后者。因此， LPR改革后短期利率更可能是上升而不是下降。相应地，债券期限利差将很可 能收窄，借短买长的债券套息交易者 得加点 小心。（ 图表 9） 图表 9. 2019年，人民银行压低了短期利率的中枢，但推升了短期利率的波动性 资料来源：万得，中银国际证券 另外，在 LPR改革之后，货币政策向实体经济的整体传导顺畅度会提升（毕竟多了一条传导路径）， 应该 会有利于实体经济融资成本的下降。 而在 这条新的传导路径 中，政策调控的抓手更多，因而能更有效地降低特定类型企业的融资成本。比如，缓解民企融资难的政策在过去半年一直很难落地。但在 LPR改革之后，贷款的 LPR定价定向减点，以及相配合的 MLF定向投放，可以有效将 宽松的 货币政策聚焦到民企身上。因此， LPR定价改革之后，债券市场的信用利差可能会收窄，并且在政策重点照顾的企业身上表现得 更 明显。 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 93 月期 M LF 6 月期 M L F 1 年期 M L FM L F 周度投放量（亿元）00 . 20 . 40 . 60 . 810123452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019隔夜回购利率 50 日滚动均值隔夜回购利率 50 日滚动标准差（右轴）% 标准差（ % ）2019 年，人民银行压低了隔夜利率的中枢，但提升了其波动性2019年 8月 19日 利率市场化改革兵出子午谷 9 说完了对利率的影响，再来谈谈此次改革对整个利率市场化改革的意义。此次改革虽然是在传统货币政策传导路径的“大路”之外又构建了一条“小 路”，但这条“小路”其实很容易连回到“大路”。目前， MLF利率更多由人民银行决定。未来如果货币政策传导的“大路”变得通畅，人民银行可以将调控重心转回到银行间短期利率上，而把 MLF利率交由市场决定（ MLF操作利率随行就市，挂钩市场利率）。这样，“小路”就并回到 了 “大路”。 从这个意义上来说 ，此次 LPR改革可被视为利率市场化改革又进一步。 不过，不可想当然地认为 LPR改革打通了利率市场化改革的“最后一公里”。前 文 的论述应该已经清楚地表明了，我国利率市场化改革离 最终 目标 还有 不小的 差距 。货币政策传导“大路”的市场化改 革如果持续滞后，行政色彩更强的“小路”就可能喧宾夺主，成为我国货币政策传导的主路径。 那样的话，人民银行对金融市场的行政性影响可能会不降反增，反而将金融市场引向利率市场化改革初衷的反面。 历史不能假设，我们没法知道当年诸葛亮如果采纳了魏延的“子午谷之谋”，究竟是会定鼎中原，还是会如其所担心的那样因兵行险着而失败。 但 奇兵既然已出，局面就 必然会 变化 ，正兵与奇兵，大路与小路之间的相互作用 将是分析中国金融市场必须要考虑的新因素 。（完） 1 中国人民银行， 2019年 8月 17日， 中国人民银行公告 2019第 15号 ，pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3876490/index.html 。 2 中国人民银行， 2019年 8月 17日， 中国人民银行有关负责人就完善贷款市场报价利率形成机制答记者问 ， pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3876493/index.html 。 2019年 8月 19日 利率市场化改革兵出子午谷 10 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经 授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司在未来 6个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司在未来 6个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。