<p>行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 化工 / 石油化工 &nbsp;2018 年 03 月 05 日 &nbsp; 乙烯行业演变与展望 &nbsp;炼化一体化和原料多元化是发展方向 &nbsp;看好 &nbsp; &nbsp;石油化工 行业深度报告 &nbsp; 证券分析师 &nbsp;谢建斌 &nbsp;A0230516050003 xiejbswsresearch 研究支持 &nbsp;江真俊 &nbsp;A0230116080006 jiangzjswsresearch 联系人 &nbsp;徐睿潇 &nbsp;(8621)23297818×转 &nbsp;xurx2swsresearch &nbsp;本期投资提示： &nbsp; 乙烯供需再平衡，当前油价背景下盈利良好。 对比上一个周期， 2010 年是乙烯产能投放的高峰，之后市场逐步消化产能。石油化工行业在 2012-2016 年之间新增固定资产资本开支增速的下降，而下游需求稳定增长，新增有效产能无法满足需求，当前乙烯盈利良好。2009-2011 年间，全球乙烯投产超过 2000 万吨，以当前的市场容量来看，对新增产能的消化能力远超上一个产能投放周期。我们预计 2018 年油价的运行区间大概率会在 60-70美金 /桶的范围内波动，在此油价背景下，东北亚的石脑油裂解乙烯的现金成本在全世界的乙烯成本曲线中仍具有比较优势，对应乙烯的盈利良好。 &nbsp; 乙烯产能驱动与未来演变，盈利周期性有望弱化。 乙烯的产能投放具有明显的周期性，一般分为低成本的原料驱动以及需 求拉动型。中东地区产能主要投产在 2007-2010 年间，由于配额制的乙烷成本低；目前中东已经乙烷短缺，新建乙烯装置多以石脑油或混合裂解为主。 2011 年起，北美页岩气革命，带来了大量的乙烷副产；同时新建大量的乙烯装置。由于乙烯物流限制，商品量少，北美装置多以衍生品的形式冲击市场；但预计整体盈利的周期性有望弱化，主要基于未来供需的体量增大、投产的节奏、原料多元化等因素。 &nbsp; 炼化一体化以及原料多元化是未来发展趋势。 从全球范围内，炼油、乙烯的石化装置一般是分步投资。随着产能升级、装置的大型化及规模化，未来炼化一体化成为新的趋势。乙烯原料选择的多元化成为新的方向。参考印度 Reliance 位于 Jamangar 的石化基地，乙烯在传统以石脑油为原料的基础上，外购乙烷裂解降低成本，同时新建以炼厂尾气（ ROGC）为原料的大型裂解装置，未来原料选择多元化，综合竞争力大大提升。 &nbsp; 外购乙烷裂解成为新方向，乙烷市场化提供保障。 相对于石脑油裂解制乙烯，乙烷为原料由于组分轻，副产品少，因此具有投资小、单台裂解炉的产量大、物耗低等优势。目前欧洲 英力士、印度 Reliance 均从美国签订乙烷供应长约，保障自身裂解乙烯的原料供应。乙烷为原料裂解乙烯成为新的发展方向。参考国内丙烷脱氢的成功案例，从美国及中东进口丙烷，项目进度、规模、生产稳定性均超原料产地美国。未来乙烷裂解的核心是上游合约的商品量，我们认为随着美国仓储设施完善、乙烷运输船的陆续投放、全球范围内参与乙烷贸易的交易增加等，乙烷裂解有望复制丙烷脱氢，在国内打通新的竞争力环节。 &nbsp; 投资及推荐。 乙烯产能建设具有较强的周期性，但结合市场容量以及未来需求增长，我们认为未来乙烯盈利的持续性强，从综合成本、一 体化能力、产品及原料结构等角度看好中国石化、上海石化、卫星石化、荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、恒逸石化等。 &nbsp;请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 &nbsp; 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 2 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;投资案件 &nbsp;关键假设点 &nbsp;油价中性范围波动，短期在 60-70 美金 /桶，长期缓慢上涨； &nbsp;乙烯市场容量增大，需求稳定增长；全球石化产能有节奏释放； &nbsp;有别于大众的认识 &nbsp;1、 &nbsp;乙烯的产能演变趋势，往大型化、炼化一体化、原料多元化方向发展 。 &nbsp; 从全球范围内，炼油、乙烯的石化装置一般是分步投资。随着产能升级、装置的大型化及规模化，未来炼化一体化成为新的趋势。 &nbsp; 参考印度 Reliance 位于 Jamangar 的石化基地，乙烯在传统以石脑油为原料的基础上，外购乙烷裂解降低成本，同时新建以炼厂尾气（ ROGC）为原料的大型裂解装置，未来原料选择多元化，综合竞争力大大提升。 &nbsp;2、 &nbsp;当前油价背景下，乙烯盈利良好，未来周期性有望弱化。 &nbsp; 乙烯市场容量大，需求与经济增速相关性高。 &nbsp; 乙烯本身是重资产投入，集中产能释放的概率较低。 &nbsp; 乙烯原料的多元化，下游产品的结构也多元化。 &nbsp; 装置 投产前往往伴随着预销售，且产品销售的合约货占比较高。 &nbsp;核心假设风险 &nbsp;石化项目的资金缺口 ，未来财务费用过高。 &nbsp;原油价格的大幅上涨或下跌，影响利润。 &nbsp; 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 3 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;1. 乙烯 &nbsp;石油化工最重要的基础原材料 &nbsp;. 7 1.1 蒸汽裂解仍是最主要的乙烯生产工艺 . 8 1.2 乙烯规模 趋于大型化 &nbsp;技术与设备提升 &nbsp;. 9 1.3 下游产品应用广泛 &nbsp;需求结构良好 &nbsp;. 10 2. 全球乙烯产能周期 &nbsp;. 12 2.1 每一轮乙烯产能增长的驱动因素 &nbsp;. 12 2.2 回顾 &nbsp;参考上 一轮产能投放周期 &nbsp;. 13 2.3 展望 &nbsp;美国引领未来乙烯新增产能投放 &nbsp;. 14 3. 当前油价背景下 &nbsp;乙烯盈利良好 &nbsp;. 16 3.1 低油价下 &nbsp;石脑油裂解乙烯盈利良好 &nbsp;. 16 3.2 国内乙烯 自主率提升 &nbsp;聚乙烯引领新增需求 &nbsp;. 17 3.3 乙烯成本曲线 &nbsp;石脑油、液化气混合裂解路线成为主流 &nbsp;. 18 3.4 下一个风口 &nbsp;炼化一体化以及国内炼化产能的崛起 &nbsp;. 19 4. 外购乙烷裂解生产乙烯提上日程 &nbsp;. 22 4.1 乙烷裂解技术成熟 &nbsp;相对投资少 &nbsp;能耗低 &nbsp;. 22 4.2 外购 乙烷裂解乙烯 &nbsp;原料商品量亟需扩大 &nbsp;. 23 4.2.1 打通仓储物流环节 &nbsp;未来逐渐完善 &nbsp;. 23 4.2.2 国际间贸易合约 &nbsp;. 24 4.3 美国主导未来乙烷供应 . 25 4.3.1 美国乙烷供应量假设 &nbsp;. 25 4.3.2 价格及套利假设 &nbsp;. 26 5. 煤化工 &nbsp;技术进步与成本 对比 &nbsp;. 27 5.1 煤化工技术 &nbsp;国内技术进步快 &nbsp;. 27 5.2 国内煤化工已经成为石油化工的有效补充 &nbsp;. 28 5.3 煤化 工与石油化工成本对比 &nbsp;. 29 6结论与投资建议 &nbsp;. 30 6.1 乙烯前景与展望 &nbsp;. 30 6.2 标的与投资建议 &nbsp;. 31 目 &nbsp;录 &nbsp; 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 4 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;7风险提示 &nbsp;. 32 &nbsp;行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 5 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;图表目录 &nbsp;图 1：乙烯蒸汽裂解产品流程图 &nbsp;. 8 图 2：全球乙烯产能分布 &nbsp;. 8 图 3：全球乙烯按原料来源构成 &nbsp;. 8 图 4：乙烯蒸汽裂解工艺流程图 &nbsp;. 9 图 5：我国乙烯下游产品结构 &nbsp;. 10 图 6：乙烯的主要下游应用 &nbsp;. 11 图 7：全球乙烯产能及增长 &nbsp;. 13 图 8：全球乙烯产能增长 &nbsp;. 13 图 9：石脑油裂解乙烯产品价差 &nbsp;. 16 图 10：国内聚乙烯产量及增速 &nbsp;. 17 图 11：乙烯及对应主要下游当 量需求 &nbsp;. 18 图 12：油价与乙烯现金成本 &nbsp;. 19 图 13：不同路线乙烯生产成本假设 &nbsp;. 19 图 14：美国乙烷产量及增速 &nbsp;. 26 图 15：美国 NGL 价格 &nbsp;. 27 图 16：煤化工主要产品图 . 27 图 17：油价与烯烃成本 &nbsp;. 29 图 18：煤炭价格与烯烃成本 &nbsp;. 29 表 1：主要乙烯投产周期及驱动 &nbsp;. 12 表 2：中东历史石化项目 &nbsp;. 14 表 3：美国引领近年来新增乙烯产能 &nbsp;. 15 表 4：全球最大的乙烯装置（以原料计） &nbsp;. 20 表 5：中国计划大型炼化项目 &nbsp;. 21 表 6：主要原料生产乙烯对于产品的收率参考 &nbsp;. 22 表 7：中国计划乙烷裂解项目 &nbsp;. 23 表 8：美国的主要乙烷出口设施 &nbsp;. 24 表 9：主要乙烷船订单情况 &nbsp;. 24 &nbsp;行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 6 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;表 10：我国主要煤制烯烃项目 &nbsp;. 28 表 11：全球乙烯供需平衡假设 &nbsp;. 30 表 12:重点公司估值 &nbsp;. 32 &nbsp;行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 7 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;1. 乙烯 &nbsp;石油化工最重要的基础原材料 &nbsp;乙烯是石油化工行业中最重要的产品之一， 常态下一种无色的可燃气体 、 和氮气一样的密度、有轻微的甜味。由于乙烯的双键反应活性强， 下游的主要应用是聚乙烯、 环氧乙烷、 乙二醇、苯乙烯等 ，可以应用于塑料、制药、纺织品、涂料等国民经济各个行业 。 1939年英国 ICI 公司开始工业化生产聚乙烯，随后乙烯的下游应用也不断拓展。 &nbsp;乙烯作为 最重要的 大型石化原料，主要特点有： &nbsp; 下游衍生品多、分工明确， 供给创造需求 。乙烯下游应用广泛，装置的投产一般会带来下游的衍生品配套，从而创造更多的需求。往往大型石化企业投产乙烯之后，其他中小型的企业配套投资，综合利用副产品如：利用碳五做石油树脂的、碳四组分做甲乙酮、丙烯腈副产氢氰酸做 MMA 等。 &nbsp; 总需求量大，但是贸易量少 。 2017 年我国乙烯的产量是 1822 万吨，当量需求约4000 万吨，主要是以下游产品的需求折算，如聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等。目前而言，下游苯乙烯、乙二醇等盈利能力良好。全球范围内年乙烯总需求约 1.5 亿吨， 但是年贸易量估计仅在 400-600 万吨。 &nbsp; 合约货比例高，现货量少 ， 杠杆 效应明显 。 2017 年我国乙烯的进口量为 215 万吨，基本上可以代表我国的乙烯商品量；且其中分为合约货和现货，以现货计价的产品量估计约 30%，中国乙烯的需求量虽然很大，但是真正现货价格商谈的量也仅仅约 50-70 万吨。国内大型石化装置基本上实现乙烯自供，我国外购乙烯的生产商主要是：三江化工（环氧乙烷）、江阴利士德（苯乙烯）、新浦化学（ EDC、苯乙烯）、常州东昊（苯乙烯）等。 &nbsp; 物流是瓶颈 。乙烯的物流瓶颈很大，需要 -105° C 的仓储及物流，因此国内 有乙烯终端接收的设施并不多。同样，乙烯船也不多，控制了乙烯的物流就控制了乙烯的贸易；这些乙烯的贸易商主要是日韩的商社如：丸红、住友、三菱、三井、韩华、三星等这些公司。目前美国 Enterprise 计划与 Navigator 公司合作，在美国新建乙烯出口设施。 &nbsp;乙烯的投资规模巨大，未来炼化一体化、原料多元化是趋势 。历史上乙烯装置与炼油装置一般为独立运行；后随着公司和资本实力的扩大，强调炼化一体，国内如上海石化、镇海、福建联和石化等都为炼油、乙烯一体化的企业，但在国际上很多是分开运行。同时，随着美国页岩气乙烷、丙烷等 副产的增多，未来乙烯原料的多元化也是发展方向。乙烯是石油化工产品的核心，投资巨大，较新的项目如南非 Sasol 在美国 Lake Charles 的 150 万吨乙烯，其以乙烷为裂解原料，下游配套 EO、 LDPE、 MEG 等，总投资是 89 亿美金；陶氏与阿美合资的 Sadara 项目 150 万吨乙烯，以石脑油、乙烷进料，共 26 套装置，总投资为 200 亿美金。 &nbsp; 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 8 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;1.1 蒸汽裂解仍是最主要的 乙烯 生产工艺 &nbsp;乙烯的生产工艺主要有 五 种，分别为： 蒸汽裂解 ；煤制烯烃、甲醇制烯烃；费托合成；炼厂尾气。 其中蒸汽裂解是最主要的乙烯生产工艺，原料可以为石 脑油、凝析油、加氢尾油、乙烷、丙烯、丁烷等，可以单一原料或者混合进料等。 &nbsp;以石脑油为原料的乙烯生产为例， 100 万吨乙烯通常需要 330 万吨石脑油，同时副产50 万吨丙烯、 18 万吨丁二烯、 25 万吨纯苯等产品。以乙烷、丙烯、丁烷为原料的裂解装置中，副产的丙烯、丁二烯、纯苯的量较少。 &nbsp;图 1： 乙烯蒸汽裂解产品流程图 &nbsp;资料来源：申万宏源研究、 卓创资讯 &nbsp;根据我们统计，目前全球乙烯装置约 300 套， 合计 产能约 1.7 亿吨，对应总 需求约 1.5亿吨 /年 。 由于乙烯需要在零下 100° C 进行存储，对应商品量少，主要是以衍生品的形式进行销售。 &nbsp;从对应乙烯分布来看， 从中国的乙烯需求来看，进口依赖度仍然居高。西欧和中东的乙烯仍然过剩。从乙烯原料来看，中东和美国主要是以乙烷为原料，但是由于中东的乙烷配额已经用完，未来新建乙烯装置将会以石脑油为 主要 原料。 &nbsp;图 2： 全球乙烯产能分布 &nbsp; 图 3： 全球乙烯按原料来源构成 &nbsp;资料来源： 申万宏源研究、 Bloomberg &nbsp;资料来源： 申万宏源研究、 Bloomberg 北美20%南美3%西欧14%中欧、东欧4%中东19%非洲2%印度4%中国15%东北亚（中国外）12%东南亚、澳洲7%煤化工4%炼厂气、其他2%石脑油、加氢尾油34%乙烷17%乙烷、 L P G13%石脑油、 L P G30% 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 9 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;1.2 乙烯规模趋于大型化 &nbsp;技术与设备提升 &nbsp;乙烯蒸汽裂解通常是原料在多个平行的裂解炉中，裂解出口温度接近 850° C（或 1550°F）；在裂解炉中会有成千上万种的化学反应，但它们通常是由碳碳键经过热分解而成，其余是碳氢键分离。影响裂解乙烯的副产品产量的因素主要有： &nbsp;1、 &nbsp;原料：含碳量多，偏重组分则对应的副产品多。 &nbsp;2、 &nbsp;裂解深度： 一种衡量原料分子被分解的程度 ； 在裂解炉中温度达到了多少。 &nbsp;3、 &nbsp;裂解参数：压力、裂解时间、技术、原料中所加蒸汽量等。 &nbsp;在离开裂解炉反应区时，烯烃气体的混合物进入急冷区；其中水或重油被用来冷却气体和淬火。这时，含碳氢的气体被液化或提纯，通过压缩空气到很高的压力，并冷却到很低的温度；液化后的组分被分离成乙烯、丙烯、混合碳四、粗裂解汽油（ C5-C8 混合物）、氢气 /甲烷等。 &nbsp;图 4： 乙烯蒸汽裂解工艺流程图 &nbsp;资料来源：申万宏源研究 、 Technip 乙烯装置是典型的资金、技术密集型； 我们认为构成大型乙烯装置 核心 是裂解乙烯技术、裂解炉、裂解气压缩机等。 &nbsp;乙烯技术提供商： &nbsp;裂解乙烯技术是成熟的生产工艺，世界范围内主要的乙烯技术提供商主要有 CB&amp;I，Kellogg Brown &amp; Root（ KBR）、林德、 Technip（ &nbsp;KTI、以及收购的 Stone and Webster技术等）等。 &nbsp; 法国德希尼布 Technip： 是世界乙烯技术的领导者，自 2000 年以来世界新增乙烯中约 50%的技术来自于 Technip 公司 。 2012 年 Technip 收购 Stone &amp; Webster，其中 Stone &amp; Webster 的乙烯技术经验超 70 年， Technip 自身超40 年，合计有 150 套原始投资的乙烯装置技术转让。 &nbsp; CB&amp;I：在全球为超过 120 套乙烯装置提供 创新技术，约占全球产能 40%； 已经成功地完成了 200 多个原始投资 、改造和扩展的设计项目。 &nbsp; 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 10 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp; KBR 公司：自 1990 年，超过 20 套新的乙烯装置，合计产能 1300 万吨 /年。 &nbsp; Linde 技术：应用于超过 40 套大型乙烯装置，合计产能超过 1800 万吨 /年。 &nbsp;乙烯裂解炉： &nbsp;一套乙烯裂解装置有多台裂解炉并联而成，目前世界级规模中单台裂解炉的能力一般是：液体原料（石脑油等）的乙烯能力为 20 万吨 /年 /台；气体原料裂解（乙烷等）的乙烯能力为 22 万吨 /年 /台。 全球主要乙烯裂解炉供应商如：芝加哥桥梁与钢铁集团（ CB&amp;I）的 SRT®乙烯炉、惠生乙烯工业炉炉管、 Technip SMK furnaces 等。 &nbsp;裂解气压缩机： &nbsp;主要设备供应商如 GE、三菱、西门子、埃利奥特、沈鼓集团等。近年来，国内的沈鼓集团在乙烯压缩机的大型化方面取得了很大的进步 ， 其中 2017 年 11 月， 沈鼓集团 研制、设计、制造的 我国首台 (套 )120 万吨 /年乙烯装置用离心 压缩机组，在中国海洋石油总公司惠州炼化二期项目现场一次试车成功， 这标志着我国 120 万吨级乙烯三机全面实现国产化。 &nbsp;1.3 下游产品应用广泛 &nbsp;需求结构良好 &nbsp;2017 年我国乙烯产量 1822 万吨，同比增加 2.3%；过去五年中国乙烯的平均产量增速仅 4%，落后于 GDP 增长 。 我国的乙烯 考虑到下游以衍生品的形式进口，对应的当量需求接近 4000 万吨 /年 。 &nbsp;图 5： 我国乙烯下游产品结构 &nbsp;资料来源：申万宏源研究、卓创资讯、 wind 由于乙烯的物流门槛高，乙烯的下游投资规模也较大，因此整体的下游产品都比较健康。近年来，以聚乙烯、苯乙烯、乙二醇为代表的下游产品盈利情况也较好。 &nbsp; 聚乙烯：乙烯最大的下游应用。聚乙烯的需求结构良好，我们认为主要由于：农膜的需求量大、网购带来聚乙烯包装材料的需求、价格下跌后回收料使用的减少等因素。 2017 年国内表观消费为 2554 万吨。 &nbsp; 乙二醇：主要下游是聚酯纤维（涤纶）、聚酯瓶、包装材料 (BOPET)等，中国经济对于涤纶纤维的需求量大。中国的乙二醇进口量大，进口依存度 近 70%。未来L D PE11%L L D P E26%H D P E26%EVA1%环氧乙烷5%乙二醇20%苯乙烯8%PVC1%醋酸乙烯2%乙丙橡胶0% 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 11 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;乙二醇的不确定性主要来自于中国的煤制乙二醇的产能释放。目前我国表观消费超 1300 万吨 /年。 &nbsp; 环氧乙烷：这里指除用于乙二醇外商品量的环氧乙烷，主要下游是表面活性剂、醇醚、乙醇胺等。由于前几年环氧乙烷的市场较好，很多工厂把用于乙二醇的量减少，用于生产商品量的高纯度环氧乙烷 HPEO。由于乙烯价格居高，目前外购乙烯的 HPEO 厂商盈利较弱。 &nbsp; 苯乙烯：主要用于合成塑料 PS、 ABS；发泡材料 EPS；不饱和树脂 UPR 等。苯乙烯由于投资规模较大，门槛较高，历史盈利一直较好。目前国内表现消费量超900 万吨 /年，进 口依存度接近 40%。 &nbsp; 乙丙橡胶：以前技术主要是朗盛、陶氏等公司掌握，国内主要是吉林石化。 目前我国乙丙橡胶需求量在 40-45 万吨 /年，主要应用于汽车部件、防水卷材、电线电缆等领域。 工业生产方法主要有乙炔法和乙烯法，其中乙烯法由于工艺性、经济性好而占据主导的地位。 &nbsp; PVC：国内仍以电石法为主，未来催化剂含汞量限制，有望刺激乙烯法的需求。 &nbsp; 醋酸乙烯：主要 用于 涂料、浆料、薄膜、皮革加工、合成纤维、土壤改良等方面 。 &nbsp; 阿法烯烃：生产难度较大，主要是三类以上合成润滑油基础油。 &nbsp; 其他较有前景的乙烯下游主要是超高分子量聚乙烯 等。 &nbsp;图 6： 乙烯的主要下游应用 &nbsp;资料来源：申万宏源研究、卓创资讯 &nbsp; 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 12 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;2. 全球乙烯产能周期 &nbsp;2.1 每一轮乙烯产能增长的驱动因素 &nbsp;乙烯的产能投放具有明显的周期性， 一般分为低成本的原料驱动以及需求拉动型。从各个阶段的乙烯产能投放进度来看。 &nbsp;1、中东地区 ：主要投产在 2007-2010 年间 ，由于配额制的乙烷成本低；目前中东已经乙烷短缺，新建乙烯装置多以石脑油或混合裂解为主。 &nbsp;2、中国 ： 2009-2010 年间，以中国石油、中国石化为主导的新增产能，以需求主导为主。 2011-2016 年由于油价高企，新增产能以煤化工为代表。 &nbsp;3、美国及北美 ： 2011 年起，北美页岩气革命，带来了大量的乙烷副产。美国的裂解乙烯装置进行改造，把石脑油原料改为乙烷；同时新建大量的乙烯装置，但总体投产进度在 2017-2020 年间。 &nbsp;表 1： 主要乙烯投产周期及驱动 &nbsp;时间 &nbsp;主要新增乙烯 &nbsp;驱动 &nbsp;2005-2006 年 &nbsp;上海赛科（ 90 万吨 /年）、中海壳牌（ 80 万吨 /年）、茂名石化（ 64 万吨） &nbsp;中国需求良好 &nbsp;伊朗 Marun PC（ 110 万吨 /年） &nbsp;中东低成本优势 &nbsp;2007-2008 年 &nbsp;伊朗 Arya Sasol （ 100 万吨 /年）、伊朗 Jam PC（ 132 万吨 /年）、科威特 TKOC（ 85万吨 /年）、 SEPC（ 100 万吨 /年） &nbsp;中东低成本原料 &nbsp;2009-2010 年 &nbsp;独山子（ 100 万吨 /年）、天津石化（ 100 万吨 /年）、镇海炼化（ 100 万吨 /年） &nbsp;中国需求良好 &nbsp;拉比格（ 125 万吨 /年）、 SHARQ（ 120 万吨 /年）、 Yansab（ 130 万吨 /年）、伊朗 Morvaid（ 50 万吨 /年）、沙特 Kayan（ 132 万吨 /年）、 RLOC（ 130 万吨 /年）、博禄二期（ 150万吨 /年） &nbsp;中东低成本原料 &nbsp;2011-2016 年 &nbsp;神华包头、中煤榆林、富德等 &nbsp;中国煤化工 &nbsp;2017-2020 年 &nbsp;陶氏、 CP Chem、埃克森美孚、利安德巴塞尔、 Sasol 等 &nbsp;低成本页岩气 &nbsp;资料来源： 申万 宏源研究 、各公司公告 &nbsp;我们认为未来乙烯的周期性有望弱化，主要由于： &nbsp;1、 &nbsp;乙烯市场容量大，需求与经济增速相关性高，以 1.5 亿吨的总市场容量，每 1%的需求增速即对应 150 万吨产能投放。 &nbsp;2、 &nbsp;乙烯的 乙烯本身是重资产投入，一般情况下，每 100 万吨乙烯对应的资本开支在30-50 亿美金（取决于下游产品等）， 项目的投产进度不容易控制，集中产能释放的概率较低。 &nbsp;3、 &nbsp;乙烯原料的多元化，下游产品的结构也多元化。本身装置的优化能力增强，对应单一产品的市场冲击影响减少。 &nbsp;4、 &nbsp;大型石化企业对于装置的运行稳定性要求高，在装置投产前往往伴随着预销售，且产品销售的合约货占比较高，实际投产后的产品对应市场的冲击较少。 &nbsp; 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 13 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;图 7：全球乙烯产能及增长 &nbsp;资料来源：申万宏源研究、 bloomberg 2.2 回顾 &nbsp;参考上一轮产能投放周期 &nbsp; 2009-2011 年间是全球乙烯投产的高峰期，主要是来自于中国和中东的产能，三年总计新增乙烯产能超 2200 万吨；随后 在 2012-2015 年间新增产能明显放缓。 &nbsp;1、 &nbsp;中东的主要乙烯产能投产完成是在 2010 年，之后的新增乙烯产能明显放缓。 中东历史上的乙烯扩张主要是基于低成本的乙烷原料，价格一度在 0.75-1.25 美金 /百万英热。 &nbsp;2、 &nbsp;2011-2015 年间，日本乙烯装置由于竞争力的原因，出现部分关停及退出。 &nbsp;全球目前乙烯需求约 1.5 亿吨 /年，每年新增需求约在 400-700 万吨，未来仍需要数套装置来满足新增需求。我们认为 2017-2020 年间的新增产能投放力度远不及上一个周期，而需求的绝对增量仍有望扩大。 &nbsp;图 8：全球乙烯产能增长 &nbsp;资料来源：申万宏源研究、 Hydrocarbon Process 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0204060801001201401601802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016乙烯产能（百万吨） 增加 ( 百万吨 ) 增速 %124841642694 493 899 0200040006000800010000120001400016000180002008 年 至 2010 年新增 至 2012 年新增 至 2014 年新增 至 2016 年新增万吨 行业深度 &nbsp;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 &nbsp; &nbsp;第 14 页 &nbsp;共 33 页 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 简单金融 &nbsp; 成就梦想 &nbsp;2006 年 -2015 年的十年期间，中东地区投产了大约 1500 万吨乙烯产能。同样在2005-2013 期间，中国的石油路线乙烯投放了大约 1000 万吨产能。 &nbsp;表 2： 中东历史石化项目 &nbsp;中东 历史主要石化项目投产 &nbsp;投产时间 &nbsp;项目 &nbsp;乙烯产能（万吨） &nbsp;原料路线 &nbsp;2006 伊朗 Marun PC 110 乙烷、丙烷、丁烷 &nbsp;2007 伊朗 Arya Sasol &nbsp;100 乙烷 &nbsp;2008 伊朗 Jam PC 132 乙烷、丙烷、丁烷、石脑油 &nbsp;2008 科威特 TKOC 85 乙烷 &nbsp;2008 沙特 ChevPhill Total 30 石脑油 &nbsp;2008 SEPC 100 乙烷、丙烷、丁烷 &nbsp;2009 Petro Rabigh 125 乙烷、丙烷 &nbsp;2009 SHARQ Total 120 乙烷、丙烷 &nbsp;2009 Yansab 130 乙烷、丙烷 &nbsp;20</p>