2019高速公路行业分析报告,2019.08.14,投资案件 结论和投资建议,政策短期阵痛长期利好，风险可控；行业整体维持稳健增长，建议布局股息防守及稳健成长两线条。, 原因及逻辑,政策：取消省界收费站，推广ETC应用及货车按车型收费，短痛长好。5月份国务院印发了深化收费公路制度改革 取消高速公路省界收费站实施方案，主要推进取消省界收费站，为配合取消省界收费站，同时要求大力推广ETC应用服务及更改货车收费模式。短期看，九五折推广ETC将影响路费收入，预计对板块利润影响在4%-5%，但此影响为一次性影响，相对风险可控，且长期看，必将降低人工成本并提升通行效率，长期促进行业发展。行业：车流稳增长，高速投资改善。高速车流量基于车辆保有量增长及出行频次增加，其中客车占比78%，对经济敏感性低，上半年，受车辆保有量增长及出行频次增加驱动，全国高速车流量52.48亿辆，同比稳增7.44%。另外建设投资角度看，新公路法及收费条例征询意见稿明确严控收费公路规模，通行费收入较低地区禁止建设新路，近几年高速平均单公里收入逐年提升，全国高速收支差额逐年收窄，投资回报质量逐步提升,投资案件 原因及逻辑,股息防守：建议布局粤高速A及宁沪高速。东部沿海省份高速企业现金流良好，具有高分红能力，从股息角度看具有与防守配置价值。其中粤高速我们预计在2019-2020年现金分红比率70%，根据我们此前预测2019年归母净利润15.66亿元，对应8月13日收盘价股息率将达7.2%，具有短期高分红特性。宁沪高速分红政策基于每股分红，分红数额不低于前一年，公司14-18年每股分红分别0.38元/0.40元/0.42元/0.44元/0.46元，线性推测19年每股分红有望达0.48元，对应8月13日收盘价股息率4.7%，具有长期股息稳健性。稳健成长：建议关注招商公路及山东高速。招商公路作为市值龙头，背靠招商局布局路产，在股息框架之外具有稳健成长性，基于路产投资利润增速行业领先，18年及19Q1归母净利润分别同比增长16.1%/16.9%，当前19PE仅11倍。山东高速一方面对外投资方向回归路产主业，有望提升投资回报率，另一方面在济青高速改扩建结束后，2020年转固压力降被收入消化，此后有望带来利润大幅提升,投资案件 有别于大众的认识,市场认为：今年推广ETC对高速板块利润带来负面影响，不利于板块布局。我们认为：对板块投资不需要产生悲观情绪，首先，此影响风险可控，产生的负面影响相对不算太大，且负面影响在预期内的可控性高；其次，影响最主要应该在明年开始体现，或有成本管控等一定的弥补措施；此外，我们长周期看，人工成本势必降低，终将利好行业发展。市场认为：高速板块弹性较小仅具有防守性，不适合大盘上行期的投资。我们认为：高速板块整体看具有相对稳健性，但板块细拆或单看标的，在投资上攻守兼备。东部沿海高速标的具有高股息特性固然有防守配置特性。但全国布局的高速龙头招商公路具有稳健成长性、利空出尽的山东高速具有估值修复空间，均具有成长进攻布局价值。因此整个行业看仍然具有攻守兼备的特性。, 风险提示：高速收费折扣进一步加大；货车计费方式转变带来负面影响。,主要内容,1. 高速盈利相对确定，增长依然稳定,2. 投资建设放缓，质量提升，现金流更优3. 政策短期阵痛，长期利好，逻辑不改4. 投资：股息防守+稳健成长,5,利润,1.1 高速企业业绩驱动框架车辆保有量增加总车流量短途出行增加收入客车占比78%车型结构,财务费用,成本,折旧摊销,货车占比22%占50%左右,运营成本养护成本,占30%左右占20%左右,1.2.1 高速行业增长受经济影响相对小：客货驱动不同 高速行业收费费率相对稳定，收入端增长，主要受车流量增长驱动 车流量的增长，从车型角度看，主要区分小客户及货车 小客车及货车车流增长驱动不同,路费收入,车流增长,货车流量客车,小客车车流增长驱动来自车辆保有量及高速出行频次货车车流量驱动来自社会物流总量及装载率社会物流,总量装载率车辆保有量,流量出行频次,收费费率,1.2.2 高速行业增长受经济影响相对小：小客车占比高 小客车车流量占比达78%,从19H1看，小客车占比77.9%达40.89亿辆，占比仍在提升货车流量占22.1%达11.58亿辆, 小客车增长对经济敏感性低,小客车增速驱动来自车辆保有量及高速出行频次车辆保有量相对刚需，出行频次受益于生活品质升级，对经济敏感性低图1：客车占比达77.9%,67439,75239,64184,67491,72221,20190,10094,21984,21407,22591,19576,20.6%,0.3%,4.4%,1.9%,12.2%,7.20%62360,0%,5%,10%,15%,20%,25%,100000,20000,4000030000,50000,60000,8000070000,10000090000,2019年1月,2019年2月,2019年3月,2019年4月,2019年5月,2019年6月,客车(万辆),货车(万辆),总车流量同比增长,2009.03,2009.06,2009.09,2009.12,2010.03,2010.06,2010.09,2010.12,2011.03,2011.06,2011.09,2011.12,2012.03,2012.06,2012.09,2012.12,2013.03,2013.06,2013.09,2013.12,2014.03,2014.06,2014.09,2014.12,2015.03,2015.06,2015.09,2015.12,2016.03,2016.06,2016.09,2016.12,2017.03,2017.06,2017.09,2017.12,2018.03,2018.06,2018.09,2018.12,1.2.3 高速行业增长受经济影响相对小 历史来看，高速车流量增速相对经济敏感性低,GDP不变价当季同比,沪宁高速车流量季度同比,沪深300标的单季营收同比,我们以沪宁高速为例来看车流量与经济增长的关系我们从近10年季度车流量同比增长来看，基本与GDP增速保持一致同时与沪深300标的单季营收增速相比，对GDP增速敏感性远远降低高速车流量基本能维持稳定增长图2：高速车流量对经济敏感性低60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,1.3.1 车流增长情况：车流量继续维持稳步增长 车辆保有量稳定增长势态：,从2005年的4329万辆增长到2018年的32700万辆，复合增速达17%2019年上半年达34000万辆，继续同比增长6.58%, 车流量平稳增长：,2018年高速公路车流量107.3亿辆2017年平均货运密度达2271万吨公里/公里，同比增长9.8%,图3：全国汽车保有量持续上涨,图4：高速公路车流量稳步增长,2018年3月,2018年4月,2018年5月,2018年6月,2018年7月,2018年8月,2018年9月,2019年1月,2019年2月,2019年3月,2019年4月,2019年5月,2018年10月,2018年11月,2018年12月,2019年6月,备注：同比增速为交通运输部公布的可比口径增速,1.3.2 车流增长情况：客货运车流情况 2018年全国高速总车流量107.26亿辆 2019年上半年全国高速总车流量52.48亿辆，同比增长7.44%，其中客车流量40.89亿辆，同比增长7.7%，货车流量11.58亿辆，同比增长6.6% 上半年，客车流量占总车流量比重77.9%，货车占比22.1%图5：高速客货车流量稳步增长,30%25%20%15%10%5%0%-5%,9876543210,客车流量（万辆）,货车流量（万辆）,客车同比增长,货车同比增长,1.4.1 板块业绩情况：高速板块收入利润稳定增长 高速板块营收平稳增长：,从2008年的256亿元到2018年的770亿元，板块营收10年复合增长率11.63%2019Q1达178.27亿元，继续同比稳增7.77%, 板块净利润大幅增长：,2018年板块归母净利润249.27亿元，同比增长17.79%；10年复合增长率11.77%2019年Q1达72.79亿元，同比大增31.83%图6：近10年高速板块营收复合增速达11.63%,1.4.2 长周期看高速公路整体利润相对经济敏感性低表1：高速公路企业以路产收入业务为主要收入利润来源,公司粤高速A宁沪高速福建高速深高速赣粤高速招商公路楚天高速皖通高速山东高速中原高速吉林高速东莞控股,路产收入占比96.45%75.13%98.66%88.57%71.11%59.41%49.17%93.52%83.77%68.86%99.92%75.27%,路产毛利占比97.86%93.79%99.66%92.52%90.03%77.19%78.85%97.75%93.46%77.93%99.88%78.01%,路产毛利率60.50%67.61%61.20%50.49%52.47%56.81%61.03%61.25%63.32%54.52%64.03%67.72%,图7：高速公路板块利润整体相对稳定,200%150%100%50%0%-50%,25%20%15%10%5%0%,GDP增速(左),上证利润增速(右),高速利润增速(右),主要内容,1. 高速盈利相对确定，增长依然稳定,2. 投资建设放缓，质量提升，现金流更优3. 政策短期阵痛，长期利好，逻辑不改4. 投资：股息防守+稳健成长,14,2.1 高速行业投资周期,银行75%,自有25%,收购,扩建,新建,剩余年限,25年,ROE7%-10%,利润现金流,分红,路产来源,路产回报,路产本质,广东,湖南,贵州,河北,陕西,福建,四川,云南,湖北,河南,山西,浙江,广西,江西,重庆,江苏,山东,内蒙古,安徽,辽宁,甘肃,吉林,黑龙江,青海,天津,新疆,北京,上海,宁夏,2018年高速累计建设投资8.63万亿元，同比增长7.7%（统一口径）累计资本金投入占比30%左右, 主要集中东西部地区：,2018年东、中、西部投资占32%、21%、47%,2.2 全国路产投资仍在继续 2018年高速完成建设投资9972亿元，占交通固定资产投资31%：,图8：全国高速公路建设累计投资,图9：高速公路建设累计投资分布(亿元),0,80007000600050004000300020001000,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,100000800006000040000200000,2013,2014,2015,2016,2017,2018,全国高速累计建设投资总额（亿元）,同比增长,广东,四川,河北,河南,湖南,内蒙古,湖北,江西,贵州,山东,山西,陕西,广西,福建,云南,江苏,安徽,新疆,黑龙江,辽宁,浙江,甘肃,青海,吉林,重庆,宁夏,天津,北京,上海,海南,图10：全国高速里程继续增长,图11：高速里程分布(公里),2.3 路产长度近5年复合增长6.43% 收费高速路产长度继续增长：,2018年高速里程14.26万公里，5年复合增长6.43%, 主要集中在东中部地区：,东、中、西部高速里程占36%、34%、30%湖南、内蒙古、四川、贵州等中西部地区发展迅速，赶超东部省份,0,50004000300020001000,9000800070006000,10.44,11.19,12.35,13.1,13.64,14.26,86420,16141210,2013,2014,2015,2016,2017,2018,6%4%2%0%,12%10%8%,全国高速里程（万公里）,同比增长,上海,北京,浙江,江苏,广东,天津,河北,河南,山东,安徽,山西,陕西,重庆,四川,云南,江西,湖北,贵州,福建,辽宁,湖南,广西,甘肃,吉林,宁夏,内蒙古,新疆,黑龙江,青海,2.4 路产质量有所提升 全国平均每公里高速收入358万元：,2017年全国高速收入4752.75亿元，4年复合增长9.42%，平均每公里收入358.33万元, 各省每公里收入情况：,从总收入角度看：2017年东、中、西部高速收入占47%、32%、21%上海每公里高速收入最高，达977万元；青海每公里高速收入最低，为51万元,图12：全国平均每公里高速收入,图13：各省每公里收入情况（万元）,-6%,8%6%4%2%0%-2%-4%,290,370360350340330320310300,2013,2014,2015,2016,2017,每公里高速收入（万元）,同比增长,0,100,1000900800700600500400300200,2.5 全国范围看高速公路现金流改善, 收入复合增速9.42%，高速整体收支改善,2017年整体高速收入4753亿元，同比增长13.67%,平均单公里收入358万元，整体收支2017年在-3771亿元左右,支出中为还本付息占81%,图15：支出主要为还本付息,图16：整体收支改善,3316,3549,3725,4181,图14：2017高速收入4753亿元4753,0%,8%6%4%2%,14%12%10%,16%,0,20001000,40003000,5000,2013,2014,2015,2016,2017,高速通行费收入（亿元）,同比增速,-1360,-2942,-3822,-3771,-4000-4500,-3500,-1500-2000-2500-3000,-500-1000,0,2013-618,2014,2015,2016,2017,高速收支平衡结果（亿元）,还本付息,81%,养护6%,运营,8%,税费其他,5%,主要内容,1. 高速盈利相对确定，增长依然稳定,2. 投资建设放缓，质量提升，现金流更优3. 政策短期阵痛，长期利好，逻辑不改4. 投资：股息防守+稳健成长,20,加强公路的建设和管理，奠定了收费公路的法律基础,明确了收费公路权益的转让条件和转让程序，并对转让收入使,用管理等进行了规定,3.1 行业政策长期利好发展表2：高速行业政策变动,时间1984年,政策文件“贷款修路、收费还贷”,发布单位国务院,主要内容为高等级公路，特别是高速公路的发展创造了有利条件,用,1988年1996年1997年1999年2004年2008年2011年,贷款修建高等级公路和大型公路桥梁、隧道收取车辆通行费规定公路经营权有偿转让管理办法中华人民共和国公路法关于清理整顿公路收费站点的实施方案收费公路管理条例收费公路权益转让办法关于开展收费公路专项清理工作的通知,对收费公路的收费目的、收费条件、收费标准、收费收入的使交通部、财政部、 和收费期限等方面作出明确规定。关于收费公路的第一部法国家物价局 令性文件，标志着收费公路建设进入了法制化轨道，并对之后30年来高速公路的快速发展提供了最主要的资金来源。交通部 对公路经营权转让范围作了进一步限定全国人民代表大会常务委员会交通部 对收费公路收费站设置条件进行了全面调整和提高全面规范收费公路设置管理的同时，规定东部地区不再允许新交通部 建二级收费路，分别提出不同地区、不同类型收费公路的最长收费年限，并首次明确了“统贷统还”制度交通部交通部 通过专项清理解决高速公路收费乱象,2015年2018年,收费公路管理条例新公路法及收费管理条例,交通部交通部,放宽公路的收费期限限制，并提出了收费动态评估调整机制可以以收费方式筹措公路养护资金；取消省界收费站；严控收费公路规模，通行费收入较低地区禁止建设新路,3.2 新公路法及收费管理条例征询意见稿颁布 以收费方式筹措公路养护资金：,高速收费期25年或30年，此前要求到期免费通行划归政府，财政拨款进行养护新法案明确了收费高速公路经营期结束后可继续以“公路养护”的名义继续收费, 取消省界收费站，提高通行效率降低人工成本：,强调“贯彻落实国务院常务会议取消省界收费站的部署和要求”按政府工作会要求，有望在一至两年内全国范围取消正常收费，但将提高通行效率降低人工成本, 提升高速建设门槛，将提高投资回报质量：,严控收费公路规模，通行费收入较低地区禁止建设新路减少资金低回报投资的现象，提高投资回报质量,3.3 19年推广ETC及货车按车（轴）型收费 为配合取消省界收费站，加速推广ETC及货车按车轴（型）收费,取消省界收费站,快速不停车收费,推广ETC安装及服务推广货车按车轴收费,95折优惠,安装检测门架减少收费人员计重改为车型费率调整,短期影响收入,长期成本降低可能影响车流影响降至最低,3.3.1 推广ETC安装及服务，短期阵痛，长期利好 ETC推广给予九五折优惠，短期影响利润：,配合取消省界收费站，交通运输部大力推广车辆安装ETC要求19年底前，争取ETC安装率达80%，高速ETC结算率达90%，同时对ETC用户给予不少于5%折扣现有ETC结算收入占25%-35%，我们以30%测算，则路费收入的60%左右将进行5%折扣，按此计算为3%；各高速企业路产收费收入占总收入80%左右，按此计算折扣影响总收入2.4%左右；按2019年Q1板块净利润率38.6%计算，则折扣对利润影响在4.7%左右, 长期看有望降低人工成本：,当前人工成本占高速总成本的近30%虽然交通运输部要求对于原收费人员“转岗不下岗”，短期人工成本难以立即降低，但长期看随着人员的自然流失，人工成本势必呈现下降趋势, 整体看，短期阵痛，长期“降本增效”利好行业发展,长周期看，推广ETC将提升高速车流通行效率长期将降低人工成本，整体将凸显“降本增效”的特性，利好行业发展,3.3.2 推进货车按车（轴）型收费，预期影响较小 配合取消省界收费站，推进按车（轴）型收费：,今年5月份国务院印发了深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案提出从2020年1月1日起统一按车（轴）型收费，确保不增加货车通行费总体负担，同步实施封闭式高速公路收费站入口不停车称重检测要求修订收费公路车辆通行费车型分类标准，调整货车通行费计费方式, 车型分类变动：,客车1类和2类分类限界由额定载人数7人调整为9人货车主要按照总轴数分类，2轴蓝牌货车为一类货车，2轴黄牌车为二类货车，三轴为三类，四轴为四类，五轴为五类，六轴为六类，六轴以上根据车辆总轴数按照超限运输车辆执行, 货车收费费率调整，预期影响相对较小,按车型收费或将增加空载及轻载货车过路费，车流量或受小幅影响具体通行费收费标准各省自行确定，要求原则上确保不增加货车通行费总体负担，也不给高速营业企业带来较大损失，动态调整预计影响相对较小,主要内容,1. 高速盈利相对确定，增长依然稳定,2. 投资建设放缓，质量提升，现金流更优3. 政策短期阵痛，长期利好，逻辑不改4. 投资：股息防守+稳健成长,26,4.1 投资：股息防守和成长两线条,赚股息 地域性企业 良好现金流 高分红比率 对应高股息 东部沿海为主,稳定成长 平台型运营 高速原生成长性 滚动投资 无需承担可持续经营折价,转型 双主业 高速主业现金流稳定 投资其他产业,稳定防守,偏成长,4.2.1 股息线条：高速行业现金流良好 高速企业现金流良好，具有高分红能力。2018年高速公路板块经营性现金流净额402.71亿元，同比增长25.67%，净现比为1.62表3：高速板块2018年经营性现金流情况,证券代码600377.SH600020.SH600350.SH001965.SZ600548.SH000900.SZ000828.SZ600269.SH000429.SZ600033.SH600368.SH000755.SZ600012.SH600035.SH601518.SH601188.SH000886.SZ600106.SH000548.SZ,证券简称宁沪高速中原高速山东高速招商公路深高速现代投资东莞控股赣粤高速粤高速A福建高速五洲交通山西路桥皖通高速楚天高速吉林高速龙江交通海南高速重庆路桥湖南投资,经营性现金流净额(亿元)57.1546.1038.9136.8332.2223.8522.2919.3619.1619.1215.017.727.186.025.794.912.251.080.65,归母净利润(亿元)43.777.9929.4439.1034.409.6410.4911.6816.777.344.240.4911.154.442.443.021.662.250.40,净现比1.315.771.320.940.942.472.131.661.142.613.5415.910.641.362.381.631.350.481.62,4.2.2 股息线条：东部沿海高速企业具有高股息 高 现 金 分 红 比 率 带 来 高 股 息 ， 我 们 基 于 2018 年 最 后 一 个 交 易 日（2018/12/28）收盘价看，东部沿海高速企业股息率相对较高表4：2018年高速板块分红情况,证券代码,证券简称,2018年基本EPS,年报每股分红 ( 元) 现金分红比率 2018/12/28收盘股价 基于2018/12/28股息率,600548.SH,深高速,1.58,0.71,45.02%,8.98,7.91%,000429.SZ 粤高速A600033.SH 福建高速600350.SH 山东高速600377.SH 宁沪高速600012.SH 皖通高速000900.SZ 现代投资600035.SH 楚天高速600368.SH 五洲交通000828.SZ 东莞控股001965.SZ 招商公路600020.SH 中原高速600269.SH 赣粤高速601188.SH 龙江交通600106.SH 重庆路桥000886.SZ 海南高速601518.SH 吉林高速000548.SZ 湖南投资,0.800.270.610.870.680.630.260.381.010.630.210.500.230.200.170.190.08,0.560.150.220.460.250.150.110.110.270.250.110.100.070.070.050.020.02,70.25%56.12%36.11%52.95%36.92%23.81%42.31%30.25%26.76%40.13%53.12%20.00%30.08%33.50%29.76%10.00%25.00%,8.392.974.569.806.033.892.953.077.478.033.673.902.963.033.752.584.38,6.70%5.05%4.85%4.69%4.15%3.86%3.73%3.71%3.61%3.16%2.97%2.56%2.33%2.21%1.33%0.74%0.46%,4.2.3 股息线条：股息支撑估值，建议关注东部高速 宁沪高速：高分红高股息彰显长期价值,长三角，直接参与经营和投资的路桥项目达到16个，里程已达到850公里整体车流量增速维持7%-10%绝对现金分红稳步增长，按比例看近3年平均现金分红比例60%左右, 粤高速A：承诺分红高股息,广州地区，控股运营3条路产，19/20年运营相对稳健预计2018-2020年现金分红比例70%,图17：宁沪高速估值情况,图18：粤高速A估值情况,3.02.52.01.51.00.50.0,4035302520151050,粤高速PE,粤高速PB(右),3.02.52.01.51.00.50.0,2520151050,宁沪高速PE,宁沪高速PB(右),23.27,24.63,30.98,29.39,33.68,39.10,10.28,5%0%-5%-10%,25%20%15%10%,30%,151050,4035302520,45,2013,2014,2015,2016,2017,2018,19Q1,归母净利润(亿元),同比增速,4.3.1 成长线条：招商公路路产收购稳增长 背靠招商局全国布局路产,全国布局，2018年以来公司先后成功收购沪渝高速、渝黔高速、成渝高速（重庆）、亳阜高速项目，新增主控里程276公里、参股里程109公里，目前总权益里程2163公里, 跳出高速收费年限影响同时增速领先,路产收购模式带来经营的可持续性，新购路产驱动收入和利润高增速。基于现有路产项目，我们预计2019年归母净利润为44.19亿元，基于2019年8月13日收盘价，PE仅11倍，具有低位布局价值。,图19：利润增速高于行业,4.3.2 成长线条：山东高速改扩建结束业绩拐点 济青高速改扩建结束，业绩拐点显现,根据我们测算济青在建工程转固后，折旧增加8-9亿元，财务费用增加6-7亿；济青高速2016年收入27亿元，据我们估算2018年受限速限行影响收入仅12亿左右，预计结束限速限行后，保守恢复至2016年水平，消化折旧及财务费用压力2021年后增长：1)“四改八”通行能力提升；2)限速由110km/h提高至120km/h；3)当前收费水平偏低，有提价空间, 利空出尽，低位布局：房地产业务基本完成置出盘活，投资战略向路产业务投资集中。,25.74,27.58,30.89,26.44,29.44,6.09,-20%,0%-5%-10%-15%,15%10%5%,0,2015105,353025,2014,2015,2016,2017,2018,19Q1,归母净利润(亿元),同比增速,图20：山东高速利润情况,图21：山东高速估值情况,1.51.00.50.0,3.02.52.0,1050,252015,PE(TTM),PB(LF,右),5 高速行业重点公司盈利预测及评级表表5：重点公司盈利预测及评级表,代码,证券简称,市值(亿元),评级,归母净利润(亿元),PE,PB,2019/8/13,2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E,LF,600377 宁沪高速001965 招商公路600350 山东高速,508492220,增持增持增持,43.7739.1029.44,42.1944.1919.13,45.4348.3619.99,48.5452.7224.76,11.6112.587.49,12.0411.1311.52,11.1810.1711.02,10.479.338.90,2.031.070.79,600548000429,深高速粤高速A,194153,增持增持,34.4016.77,19.5215.66,24.0016.87,26.4418.19,5.639.14,9.919.79,8.069.09,7.328.43,1.241.82,谢谢观看,THANK YOU,