请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 乳制品 Table_IndustryInfo 乳制品 行业深度报告 超配 2018 年 03月 01日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 伊利股份 VS 蒙牛乳业 :溯 十年之路 ，展乳业新周期 论行业：量稳价增，空间确定 从行业周期上来看，乳制品行业未来在较长一段时间内仍然处于稳步增长期；未来乳制品行业收入的增长主要将由乳制品平均单价提升所贡献，价格增长的空间主要来自于行业提价和结构提价两个方面。我们预计国内乳制品在未来几年内仍将保持 6%左右的复合增长率。根据 Euromonitor 的数据显示，中国液态奶市场在 14-21 年进入缓慢发展的新周期，期间 CAGR 预计为 6.7%，未来 5 年 CAGR维持在 5-8%区间，预计到 2021 年市场规模为 4076 亿元。 溯历史：博弈三阶段，超越与被超越 2000 年以来中 国乳业的发展史，也是伊利与蒙牛之间超越与被超越的故事，它串起了中国乳业近 18 年来的发展主线。量价齐升的黄金十年（ 1999-2008），蒙牛开始崛起，发展势头强劲，蒙牛收入增速快于伊利以及行业复合增速。行业进入调整期后（ 2008-2011），伊利从三聚氰胺事件快速复苏，蒙牛投身中粮后，管理层变动比较频繁。 “量稳价增 ”这个阶段（ 2011 至今），伊利、蒙牛受益于行业集中度的提升，营收增速均高于行业复合增速。总体来看，随着更多的中小乳企退出市场，行业集中度进一步向龙头集中，伊利、蒙牛二者未来都将受益。 谈业务：液奶 稳固，奶粉、冷饮突围 液态奶市场集中度较高，乳企 CR2 销售额市占率在 60.2%，伊利稳居第一，蒙牛第二；伊利、蒙牛占据高端 UHT 奶市场的主导地位， 2017 年金典、特仑苏终端增速分别超 26%、 12%；国内婴幼儿配方粉行业在 2017 年下半年有望进入良性竞争的局面，受益于此以及低基数影响，预计两家乳企奶粉业务在 2017 年有望实现正增长；未来伊利、蒙牛冷饮业务将聚焦产品升级，改变规模品项多却价格低利润薄的行业发展态势。 思未来：扩张海外、精耕渠道、强化营销 2006 年、 2010 年、 2013 年经历三次资本开支潮， 产能扩张、布局奶源、海外建厂；头部乳业将继续兼并收购实现集中度的提升；在渠道销售上伊利采用深度分销模式，蒙牛实行大商制策略；在营销上蒙牛精准营销，伊利抢占热点。 投资建议 乳制品行业持续看好：一是乳制品行业整体回暖带来的投资机会，二是乳企产品升级、盈利能力 持续提升， 看好受益于 乳制品 行业集中度 提升下 的伊利股份、蒙牛乳业。 我们预计伊利 17-19 年 EPS1.04/1.32/1.62 元，给予 18 年 PE30 倍，合理估值 40 元，维持 “买入 ”评级；蒙牛 17-19 年 EPS0.63/0.84/0.96 元，维持 “买入 ”评级。 风险因素 食品安全风险，行业竞争持续加剧，乳业需求复苏低于预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E 2017E 2018E 600887 伊利股份 买入 34.25 208,188 1.04 1.32 33.04 25.97 02319 蒙牛乳业 买入 26.50 104,072 0.63 0.84 41.91 31.72 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517080001 联系人：张祯 电话： 021-60933164 E-MAIL： zhangzhen1guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 F-17 A-17 J-17 A-17 O-17 D-17上证综指 乳制品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 论行业：量稳价增，空间确定 . 5 乳制品行业低速稳定增长，未来仍有市场空间 . 5 供给收缩需求恢复，乳业步入新周期 . 5 未来行业驱动因素：量稳价增 . 5 溯历史：博弈三阶段，超越与被超越 . 7 量价齐升的黄金十年（ 1999-2008） . 8 行业调整期（ 2008-2011） . 8 量稳价增阶段（ 2011 至今） . 10 谈业务：液奶稳固，奶粉、冷饮突围 . 12 液态奶市场份额伊利、蒙牛占据前二 . 12 受益 “配方注册制 ”， 伊利、蒙牛奶粉市占率有望进一步提升 . 15 冷饮产品的成长性和市场空间大 . 17 伊利、蒙牛产品结构持续优化 . 17 新品研发、应用大数据寻求新的市场增长点 . 18 思未来：扩张海外、精耕渠道、强化营销 . 20 三次资本开支潮，产能扩张、布局奶源、海外建厂 . 20 两大乳业巨头海外收购扩张 . 22 渠道力比拼：伊利深度分销，蒙牛实行大商制 . 23 营销风格比拼：蒙牛精准营销，伊利抢占热点 . 25 投资建议 . 26 受益于消费升级、乳业需求回暖，乳业双雄伊利、蒙牛将最为受益 . 27 风险提示 . 27 国信证券投资评级 . 28 分析师承诺 . 28 风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：乳制品行业进入稳定增长期 . 5 图 2：全国乳制品产量 . 6 图 3：全国液体乳产量 . 6 图 4：乳制品行业平均价格加速上涨 . 6 图 5：我国液态奶市场规模及增速 . 7 图 6：伊利、蒙牛营收净利增速对比及乳制品行业收入增速 . 8 图 7：伊利、蒙牛十年收入（亿元） . 10 图 8：伊利、蒙牛十年归母净利润（亿元） . 10 图 9： 2016 年国内主要乳企收入规模（亿元） . 11 图 10：国内乳业梯队层次情况 . 11 图 11： 2016 年伊利、蒙牛收入结构 . 11 图 12：伊利、蒙牛毛利率对比 . 12 图 13：伊利、蒙牛净利润率对比 . 12 图 14：伊利、蒙牛十年液态奶收入（亿元） . 12 图 15： 2017H1 国内液态奶市场份额情况 . 12 图 16：蒙牛液态奶分类业务收入（亿元） . 13 图 17：蒙牛液态奶分类业务收入增速比较 . 13 图 18：伊利、蒙牛常温产品市场份额 . 15 图 19：伊利、蒙牛低温产品市场份额 . 15 图 20：伊利、蒙牛奶粉业务（亿元） . 16 图 21：伊利、蒙牛婴幼儿奶粉市场份额比较（ %） . 16 图 22：雅士利收入、净利润（亿元） . 16 图 23：雅士利收入、净利润增速逐年下滑 . 16 图 24：伊利、蒙牛冷饮业务（亿元） . 17 图 25：伊利、蒙牛冷饮业务市占率比较（ %） . 17 图 26： 2017 年伊利、蒙牛高端产品同比增速（ %） . 18 图 27：伊利研发支出高于蒙牛（百万） . 19 图 28：伊利植选豆乳 . 19 图 29：蒙牛植朴磨坊纯香豆奶 . 19 图 30：伊利 “byebye 君 ”、蒙牛 “甜小嗨 ” . 20 图 31：伊利、蒙牛资本性支出（亿元） . 20 图 32：伊利、蒙牛经营活动现金流量净额（亿元） . 20 图 33：现代牧业收入、净利润（亿元） . 21 图 34：我国原奶产量下降 . 22 图 35：我国奶牛存栏量下降 . 22 图 36：伊利、蒙牛销售员工人数对比（人） . 23 图 37：伊利、蒙牛销售费用（亿元） . 24 图 38： 2013 年后蒙牛销售费用率高于伊利 . 24 图 39：伊利深度分销模式 . 24 图 40： 2017H1 三四线城市乳制品销售额增速更快 . 25 图 41： 2017H1 三四线城市乳制品销售价格提升更快 . 25 图 42：中国市场 CRP 前十排名 . 26 图 43：伊利、蒙牛市值对比 . 26 表 1：伊利、蒙牛发展历程 . 7 表 2： 2000 年以来乳业发展三阶段 . 8 表 3：伊利、蒙牛重要持股股东情况 . 8 表 4：伊利管理层激励计划 . 9 表 5：新任董事长卢敏放先生履历 . 9 表 6：伊利、蒙牛液态乳主要产品系列对比 . 13 表 7：伊利、蒙牛奶粉产品系列对比 . 15 表 8：伊利、蒙牛奶粉注册制获批工厂 . 17 表 9：伊利、蒙牛冷饮产品系列对比 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 10：伊利深耕奶源建设 . 21 表 11：蒙牛布局上游奶源相关收购梳理 . 21 表 12：蒙牛重要外延并购事项梳理 . 22 表 13：伊利近两年来收购事件梳理 . 22 表 14：蒙牛的海外战略布局早于伊利 . 23 表 15：伊利、蒙牛旗下产品赞助节目 . 25 表 16：伊利、蒙牛宣传活动对比 . 25 表 17：伊利、蒙牛在各细分品类领域品牌力排名 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 论行业：量稳价增，空间确定 乳制品行业 低速稳定增长 ， 未来仍有市场 空间 随着我国经济的快速发展与城乡居民收入的提高、营养意识的普及和企业对乳制品市场的开拓与培育，近十年来，我国乳制品行业收入规模有了较为明显的扩大。 2008 年爆发三聚氰胺之后行业增速大幅下滑， 2009 年增速只有 5.9%，此后行业增速开始触底回升， 2016 年行业收入规模近 3500 亿元，同比约增6.5%， 20062011 十年复合增长率达 11.68%。从未来趋势来看，进入新时代时期，我国居民开始对美好生活品质追求进行，乳制品消费结构也将会有较大改善，随着居民乳制品消费逐渐高端化、多样化，乳制品的支出消费总体会呈现出上升趋势。 图 1：乳制品行业进入稳定增长期 资料来源 :Wind、国家统计局、国信证券经济研究所整理 供给收缩需求恢复，乳业步入新周期 乳制品行业受上游原奶供给波动影响的叠加而具有一定的周期性，平均 3-4 年一个周期， 从图 1 可以发现 09 年、 12 年、 15-16 年都是 乳业 增速低点， 16 年下半以来，受供需改善因素，乳业开始慢慢走出低谷， 2017 年乳制品行业开始迈入新的增长周期 ，以伊利、蒙牛为龙头的乳企也开始步入新一轮周期式的业绩增长阶段 。 未来行业 驱动因素：量稳价增 量： 过去十年我国乳制品产量保持稳定增长态势，根据国家统计局数据，20062016 年乳制品产量 CAGR6%， 2016 年全国乳制品产量约 2993 万吨，其中液体乳产量约 2703 万吨，同比增 7.5%。 我国乳制品行业虽然经过 10 余年快速发展期，但与世界人均消费水平相比仍存在差距。 根据 FAO 提供的 数据显示。目前世界年人均乳品消费量已经达到110.7 千克，美国约为为 266 千克，亚洲平均为 75 千克，我国人均约为 36.1千克，根据全国奶业发展规划（ 2016-2020 年）的估计，仅为世界平均水平的 1/3，发展中国家平均水平的 1/2。 随着人们生活水平的不断提高、饮用乳制品的观念逐渐增强，乳制品行业未来的市场容量较为可观。从行业周期上来看，乳制品行业未来在较长一段时间内0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016乳制品行业收入（亿元） 同比增速（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 仍然处于稳步增长期。 图 2：全国乳制品产量 图 3：全国液体乳产量 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 价： 20062016 国内乳制品平均单价 CAGR7.1%， 2016 年受国际原奶价格上涨带动，乳制品均价增速触底回升明显。我们判断未来乳制品行业收入的增长主要将由乳制品平均单价提升所贡献，价格增长的空间主要来自于行业提价和结构提价两个方面。 图 4： 乳制品行业平均价格加速上涨 资料来源 : 中国奶业质量报告、国信证券经济研究所整理 通过 上文对国内乳制品量和价的分析，我们预计国内乳制品在未来 几 年内仍将保持 6%左右的复合增长 率。 根据 Euromonitor 的 数据显示， 中国液态奶市场 在14-21 年进入缓慢发展 的新周期 ，期间 CAGR 预计为 6.7%， 未来 5 年 CAGR维持在 5-8%区间 ， 预计 到 2021 年市场规模为 4076 亿元。 -5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016乳制品产量（万吨） 同比增速（ %）0%5%10%15%20%0500100015002000250030002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016液体乳产量（万吨） 同比增速（ %）-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016乳制品平均单价（元 /吨） 同比增速 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5：我国液态奶市场规模及增速 资料来源 : Euromonitor、国信证券经济研究所整理（此处液态乳口径包含常温 UHT奶、低温巴氏奶、酸奶及调制乳和乳饮料） 溯历史：博弈三阶段，超越与被超越 2000 年以来中国乳业的发展史，也是伊利与蒙牛之间超越与被超越的故事，它串起了中国乳业近 18 年来的发展主线。 表 1：伊利、蒙牛发展历程 时间 事件 1993 年 呼市回民奶食品加工厂改制，更名为 “内蒙古伊利实业股份有限公司 ” 1996 年 伊利股份在在上交所挂牌上市 1999 年 伊利成立中国乳业第一个液态奶事业部，带领中国乳业全面进入 “液态奶时代 ”；与此同时，时任伊利集团的副总裁牛根生离职，创办蒙牛 2000 年 蒙牛液态奶生产线投产，第一包利乐枕成功上市，蒙牛开始进入快速成长期 2003 年 在中国 500 最具价值品牌评选中，伊利以 127.87 亿元的品牌价值列 38 位，位居中国食品业首位；蒙牛成为中国航天员和运动员特选产品 2004 年 蒙牛在香港交易所正式挂牌上市 2005 年 2005 年伊利集团主营业务收入突破 100 亿元大关，成为首家突破百亿元的企业；蒙牛酸酸乳超级女声将牛奶从日常生活中带入时尚领域 2006 年 新董事长潘刚上任，伊利启动 “织网计划 ”，完善下游产销布局；蒙牛新总裁杨文俊上任，开启 “每天一斤奶，强壮中国人 ”送奶公益行动 2011 年 伊利 2011 年实现营业收入 374.5 亿元，同比增长 26%，突破 300 亿大关；同年创始人牛根生辞任董事会主席 2012 年 孙伊萍接任杨文俊成为蒙牛第三任总裁 2014 年 伊利集团董事长潘刚提出伊利要进入全球乳业 5 强，实现从百亿级企业向千亿级企业的跨越 2016 年 蒙牛旗下雅士利现任总裁卢敏放接任蒙牛总裁， 2016 年 9 月，牛根生也以 “战略及发展委员会成员 ”的身份回归蒙牛 资料来源 :公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理 本文将 2000 年以来乳业发展周期分为三个阶段：第一阶段是 19992008，中国乳制品行业进入了快速发展阶与急剧扩张阶段，行业量价齐升，这一阶段乳制品企业的投入重点放在渠道建设，且以迅速占领市场为首要目标；第二阶段是 20082011，受三聚氰胺事件影响，行业开始关注整个产业链的均衡发展，并开始加大对上游原奶市场的投入 ； 第三阶段是 2011至今，乳企集中度趋于提升，开始注重品牌建设与产品多样性，行业量稳价增。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000液态奶市场规模（百万元） 同比增速（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 2： 2000 年 以来乳业发展三阶段 时间 行业特点 具体表现 1999-2008 量价齐升 行业快速扩荣 2008-2011 均衡调整 加大布局奶源建设 2011-至今 量稳价增 行业趋于集中，行业主要增量来自价格提升，产品逐渐细分 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 量价齐升的黄金十年（ 1999-2008） 蒙牛开始崛起， 凭借着敏锐的市场嗅 发展势头强劲，蒙牛收入增速快于伊利 以及行业复合增速 。 1999 年，蒙牛的销售额只有 4000 万元， 8 年时间蒙牛经历了惊人的成长曲线，到了 2007 年时，蒙牛的销售额超过了伊利，这一年蒙牛213.18 亿元，伊利 193.60 亿元，蒙牛也成为国内第一个营收过 200 亿的乳业公司。当时一个只有 8 年历史的黑马成功实现了逆袭，成为了中国乳业的新王者。 图 6：伊利、蒙牛营收净利增速对比及乳制品行业收入增速 资料来源 : Wind、国家统计局、国信证券经济研究所整理 行业 调整期 （ 2008-2011） 伊利从三聚氰胺事件快速复苏 ，蒙牛投身中粮后，管理层变动比较频繁 。 2008年，蒙牛 238.65 亿，伊利 216.59 亿； 2009 年，蒙牛 257.1 亿，伊利 243.24亿； 2010 年，蒙牛 302.65 亿，伊利 296.64 亿， 伊利收入增速快于蒙牛 及行业复合增速 。 蒙牛自中粮入主后，前五大股东均为机构持股，截至 2016 年底，其总计持股比例近 50%，但其高管团队合计持股却不足 2%，带有明显的职业经理人治理特征。而伊利的最大股