行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电气设备 证券 研究报告 2019 年 08 月 05 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 杨藻 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517060001 yangzaotfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 电气设备 -行业深度研究 :新能车翻多系列 2：欧洲碳排新政实施在即，全球电动车放量有望加速 2019-07-31 2 电气设备 -行业点评 :特斯拉 19 年Q2 季报点评：频繁降价应对补贴退坡使得盈利低于预期 2019-07-28 3 电气设备 -行业深度研究 :高品质硅料需求将持续提升，看好头部硅料企业 2019-07-25 行业走势图 电车全球观之 4： 盈利能力对比：宁德时代 VS 海外动力电池巨头 近期海外动力电池巨头 密集 披露了 19 年 Q2 数据，我们将其季报数据逐一梳理，并对其动力电池业务进行深入分析 LG 化学： 公司只披露 二次电池业务 数据， 2019 年 H1 二次电池 收入达 213亿元，同比增长 27%，盈利能力方面，自 2017 年起二次电池业务已开始盈利，但 2019 年 H1 营业利润率下降至 -8%，主要是由于动力电池新产线投入后固定资产折旧加大以及储能业务爆炸事件导致的一次性损失 。 松下： 2019 年 4 月 公司将动力电池业务由三级部门升至二级部门，开始详细披露动力电池数据 。 2018 年松下动力电池收入约 230 亿元 ，由于松下动力电池收入项中不包含储能等其他收入，因此计算其电池单位成本准确度较高，计算得出 2018 年松下单位电池售价为 0.95 元 /wh，同期宁德动力电池单价为 1.15 元 /wh。对比二者售价可以看出，松下的单位售价优势明显，较宁德单价便宜约 17%，主要原因在于 NCA 去钴后成本下降较大，预计宁德 811 电池量产后，二者的单价差距有望缩小。 三星 SDI： 韩国储能需求减少导致大电池收入出现下滑。公司目前只披露了大电池收入数据， 2016-2018 年大电池收入分别为 56 亿元、 90 亿元、 177亿元，同比增长均超过 50%，收入占比稳步提升， 2016-2018 年占比分别为19%、 23%、 31%。 2019 年 H1 大电池收入出现负增长，同比下滑 7%，收入占比下降至 27%，主要原因为韩国储能起火事件频发导致国内需求大幅减少 。 SKI： 公司动力电池业务规模较小， 2018 年收入只有 21 亿元，占集团收入不足 1%。公司动力电池业务一直处于大幅亏损状态，但已逐步减亏。 营业利润亏损高达 19.45 亿元，营业利润率 -91%， 19 年 Q2营业利润亏损 4 亿元（分季度数据未披露动力电池业务收入），环比减亏 1.1 亿元，其中减亏 0.73亿元为生产成本降低所致； 关键问题探讨： 与 CATL 高盈利 相比， 海外电池厂 仍处于 亏损？我们认为主要有三个原因造成 产能利用率低、设备单线投入较高、原材料成本较高； 1） 产能利用率较低是造成亏损的主要原因。 2018 年 CATL 与三星 SDI 的产能利用率最高，分别为 73%与 61%，二者当期营业利润率（ CATL 为净利率）对应均为正，而松下、 LGC 的产能利用率均低于 50%， SKI 甚至只有 19%，过低的产能利用率使得固定成本开支较高，亏损在所难免。 2） 设备单线投入方面较高，以 LG 化学为例，其大电池单线投入较 CATL贵 4000 万元 /Gwh。 由于动力电池产线的建设周期约 1.5 年，我们判断 16-19年 H1 的资本开支将对应 2017-2020 年的新增产线。换算得出 CATL 的动力电池单线投入为 2.3 亿元 /Gwh， LG化学大电池的单线投入为 2.7 亿元 /Gwh，二者相差 4000 万元 /Gwh，我们认为主要原因为 1） LG 化学的产线为软包产线，相较方形的单线投入较大； 2）宁德的设备投入大部分为国内供应，售价较低； 3）国内的土地厂房投入成本相较韩国具有一定优势； 3） CATL 对供应商控制能力较强，材料成本优势明显。 CATL 过去几年在材料、设备国产化培育做了大量工作，和一批供应商一起成长，因此对产业链资源有较好的控制能力。 目前日韩电池厂的主要供应商仍为日韩材料企业，在品质方面相较国内有一定优势但采购成本较高，随着国内供应商的生产技术不断优化，日韩企业已开始导入国内供应商（大部分为 B 供），预计未来CATL 的材料成本优势将有所减弱。 风险 提示 ： 动力电池销量不及预期，动力电池价格下降幅度超出预期 -14%-7%0%7%14%21%28%2018-08 2018-12 2019-04电气设备 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 海外电池厂动力电池业务分析 . 3 1.1. LG 化学：二次电池研发投入与 CATL 接近， 2018 年均为 20 亿元 . 3 1.2. 松下：动力电池业务升级至二级部门， 18年电池单价较 CATL 便宜 17%. 4 1.3. 三星 SDI：韩国储能需求缩减导致 19H1 大电池收入出现下滑 . 6 1.4. SKI：动力电池业务较小，依旧处于深度亏损 . 7 2. 为何海外电池厂仍亏损？ 低产能量利用率、高单线投入、高原材料成本为主要原因. 8 图表目录 图 1： 2018 年 LG化学业务拆分 . 3 图 2：二次电池业务收入与营业利润率（亿元） . 3 图 3： LG化学研发费用与 CATL 对比（亿元） . 3 图 4：松下动力电池业务划分 . 4 图 5：松下动力电池收入（亿元） . 5 图 6：特斯拉分季度交付量（万辆） . 5 图 7： AM 板块资本开支（亿元） . 5 图 8：松下产能布局（ Gwh） . 5 图 9：三星 SDI 分业务收入（亿元） . 6 图 10： SKI 动力电池收入（亿元） . 7 图 11： SKI 动力电池营业利润（亿元） . 7 图 12： 2019 年 SKI 动力电池产能预测（ Gwh） . 8 图 13：海外电池厂与 CATL 动力电池业务营业利润率对比 . 9 图 14：松下 汽车业务营业利润率均为正（亿元） . 9 图 15： CATL 与海外电池厂产能利用率对比 . 10 图 16：主要电池厂产能规划（ Gwh） . 10 图 17： 2016-2019 年 H1 LG 化学与 CATL 动力电池资本开支（亿元） . 11 表 1： 2018 年松下与 CATL 的动力电池单价对比 . 5 表 2：三星 SDI 二次电池分类 . 6 表 3： SKI 动力电池产能规划 . 8 表 4： LG化学二次电池业务扩张性资本开支占比 . 11 表 5： LG化学与 CATL 动力电池新增产能 . 11 表 6： LG化学与 CATL 动力电池单线投入对比 . 12 表 7：主要电池厂的上游供应商 . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 海外电池厂 动力电池业务 分析 1.1. LG 化学 ： 二次电池研发 投入 与 CATL 接近 ， 2018 年均为 20 亿元 LG 化学的主营业务包括基础材料与化学、二次电池、信息电子材料、生命科学等，其中二次电池为 LG 化学的第二大业务， 2018 年收入约 400 亿元，占比达 23%。 LG 化学的二次电池业务收入一直保持高速增长， 2019 年 H1 收入达 213 亿元，同比增长27%，盈利能力方面，自 2017 年起二次电池业务已开始盈利，但 2019 年 H1 营业利润率下降至 -8%，主要是由于动力电池新产线投入后固定资产折旧加大以及储能业务爆炸事件导致的一次性损失； 图 1： 2018年 LG 化学业务拆分 图 2： 二次电池业务收入与营业利润率（亿元） 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 与 CATL 动力电池的研发对比：二者在电池方面的研发投入与研发费用率十分接近， 18 年均为 20 亿元左右 ，但考虑到 LGC 的二次电池业务中接近 40%为消费电池，虽然消费电池技术迭代已放缓，但新项目仍需要跟进一定的研发费用，因此动力电池的研发投入有可能不足 15 亿，研发投入力度或小于 CATL，且从研发投入的增速来看， CATL 高于 LGC，未来 CATL 在技术储备方面有可能超过 LGC； 图 3： LG 化学研发费用与 CATL对比（亿元） 63% 23% 10% 2% 2% 基础材料与化学 二次电池 信息电子材料 其他业务 生命科学 174 205.0 278.6 399.3 212.9 7% 18% 36% 44% 27% 0% -1% 1% 3% -8% -20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400450二次电池收入 YoY 营业利润率 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 1.2. 松下 ： 动力电池业务升级至二级部门， 18年 电池单价较 CATL 便宜 17% 2019 年 公司 将动力电池业务由三级部门升至二级部门 ，开始 详细 披露动力电池数据。 松下动力电池业务原属于 AIS（ Automotive&Industrial Systems） 板块的能源事业部， AIS 板块包括能源部门、汽车部门以及工业部门，而能源部门再细分为动力电池业务（特斯拉业务，其他动力电池业务）、能源设备业务、能源解决方案等，除披露能源部门数据外， 未披露动力电池具体数据 。 自 2019 年 4 月起公司重新划分事业单位，将 AIS 板块拆分为 AM（ Automotive）板块以及 IS（ Industrial Solutions）板块，将动力电池业务独立出能源部门，与汽车部门并列归属于 AM板块 ， 此举将动力电池业务由三级部门提升至二级部门，提高了动力电池业务在集团内的地位，自此 公司开始披露动力电池收入。 图 4： 松下 动力电池 业务划分 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 2018年松下动力电池收入约 230亿元。 2018年 Q2-Q4松下动力电池收入分别为 51亿元、65 亿元、 73 亿元， 2018 年 Q1能源业务收入为 87.4 亿元，考虑到松下主要动力电池客户为特斯拉，特斯拉当季交付量将显著影响松下动力电池收入， 2018 年 Q1-Q2 特斯拉交付量分别为 3 万辆、 4 万辆，我们推算 2018 年 Q1 动力电池收入或为 40 亿元，全年收入将达 228 亿元。 15.89 18.27 19.60 5.70 5.70 11.34 16.32 19.91 7.49 7.7% 6.6% 4.9% 7.5% 6.2% 7.6% 8.2% 6.7% 7.5% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.005.0010.0015.0020.0025.002016 2017 2018 1Q 2019 2Q 2019LGC CATL研发费用率 LGC 研发费用率 CATL 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2018 年松下单价约 0.95 元 /wh，较宁德便宜 17%。 由于松下动力电池收入项中不包含储能等其他收入，因此计算其电池单位成本准确度较高，根据 SNE Research 数据， 2018 年松下动力电池出货量为 24Gwh，计算得出 2018 年松下单位电池售价为 0.95 元 /wh，同期宁德动力电池收入为 245 亿元，动力电池销售量（公司口径）为 21Gwh，单价 为 1.15 元/wh。对比二者售价可以看出，松下的单位售价优势明显，较宁德单价便宜约 17%，主要原因在于 NCA 去钴后成本下降较大，预计宁德 811 电池量产后，二者的单价差距有望缩小 。 图 5： 松下动力电池收入（亿元） 图 6： 特斯拉分季度交付量（万辆） 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 表 1： 2018年松下与 CATL的动力电池单价对比 CATL 松下 单价差距 收入（亿元） 245 228 销量（ Gwh） 21.3 24 单价（元 /wh） 1.15 0.95 -17% 注：松下为 SNE 出货量口径， CATL 为公司年报披露销售量口径 资料来源： 公司财报， SNE， 天风证券研究所 公司内部资源已向动力电池倾斜 ，资本开支占比稳定 为 37%。 AM 板块收入占集团比重 20%左右，但资本开支占比稳定在 37%，公司目前主要投资方向为动力电池板块，未来两年内将在美国内达华州新增 10Gwh 产能，在中国新增 20Gwh 产能，合计增加 30Gwh。 图 7： AM 板块资本开支（亿元） 图 8： 松下产能布局（ Gwh） 87.4 51 65 73 68 68 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.015Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q23.00 4.07 8.35 6.30 9.54 85% 219% 0%50%100%150%200%250%0.002.004.006.008.0010.0012.002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2特斯拉销量（万辆） 合计同比 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 1.3. 三星 SDI：韩国储能需求缩减导致 19H1 大电池收入出现下滑 三星 SDI 主要业务为二次电池业务以及电子材料业务，其中公司将二次电池业务划分为大电池与小电池业务，小电池包括圆柱电池与聚合物电池，分别应用于电动工具、电动自行车与消费电子产品；大电池包括动力电池与储能电池。 韩国储能需求减少导致大电池收入出现下滑。 公司目前只披露了大电池收入数据，2016-2018 年大电池收入分别为 56 亿元、 90 亿元、 177 亿元，同比增长均超过 50%，收入占比稳步提升， 2016-2018 年占比分别为 19%、 23%、 31%。 2019 年 H1 大电池收入出现负增长，同比下滑 7%，收入占比下降至 27%，主要原因为韩国储能起火事件频发导致国内需求大幅减少。 表 2： 三星 SDI二次电池分类 二次电池分类 简介 小电池 包括圆柱电池，应用于电动工具、电动自行车等；聚合物电池，应用于电子产品 大电池 包括动力电池、储能电池 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图 9： 三星 SDI分业务收入（亿元） 12.5 15.5 15.0 23.3 12.9 18% 18% 19% 21% 20% 38% 37% 35% 36% 37% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.05.010.015.020.025.018Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2AM-资本开支 AM收入占比 AM资本开支占比 2 5 8 5 15 20 20 20 25 35 35 47 65 78 01020304050607080902018年 2019年 E 2020年 E 美国内达华 日本工厂 中国苏州 中国大连 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 1.4. SKI：动力电池业务较小，依旧处于深度亏损 公司动力电池业务规模较小，占集团收入不足 1%。 公司主营业务为石油化工品， 2018 年公司总收入高达 3339 亿元，目前动力电池业务仍在集团内贡献很小，被划分为其他收入范畴， 2018 年 动力电池收入为 21 亿元，同比增长 140%，占总收入比重 只有 0.6%。 公司动力电池业务一直处于大幅亏损状态，但已逐步减亏。 营业利润亏损高达 19.45 亿元，营业利润率 -91%， 19 年 Q2 营业利润亏损 4 亿元（分季度数据未披露动力电池业务收入），环比减亏 1.1 亿元，其中减亏 0.73 亿元为生产成本降低所致； 图 10： SKI 动力电池收入（亿元） 图 11： SKI 动力电池营业利润（亿元） 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 动力电池目前已有 4.7Gwh 产能，已规划产能合计 39Gwh。 公司在建产能为 34.3Gwh，分102.8 123.9 137.7 68.1 140.4 171.5 253.3 134.6 56.2 90.1 176.9 76.2 58% 60% 96% -7% 19% 23% 31% 27% -20%0%20%40%60%80%100%120%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02016年 2017年 2018年 2019年 H1 大电池 小电池 电子材料 大电池 YoY 大电池收入占比 2861 3339 8.90 21.33 0.3% 0.6% 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0500100015002000250030003500400017年 18年 总收入 动力电池收入 动力电池收入占比 -14.2 -19.4 -5.1 -4.0 -159% -91% -180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.017年 18年 19Q1 19Q2动力电池营业利润 动力电池营业利润率 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 别为匈牙利 17Gwh、中国常州 7.5Gwh，美国佐治亚 9.8Gwh，其中匈牙利一期工厂（ 7.5Gwh）与中国常州工厂 （ 7.5Gwh）于 2019年 Q4建成， 预计 2020年开始量产， 匈牙利二期（ 9.5Gwh）已于 19 年 Q1 开工，预计 2022 年量产， 美国 佐治亚 工厂 （ 9.8Gwh）预计于 2020 年 Q1动工，预计 2022 年量产。 根据公司规划， 19年底 SKI 动力电池产能将达 20Gwh ，同比提升超过 300% 表 3： SKI 动力电池产能规划 产能（ Gwh） 动工 /完工时间 量产时间 已有产能 4.7 匈牙利一期工厂 7.5 19Q4 完工 2020 年 匈牙利二期工厂 9.5 19Q1 动工 2022 年 中国常州 7.5 19Q4 完工 2020 年 美国佐治亚州 9.8 20Q1 动工 2022 年 合计 39 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 图 12： 2019年 SKI 动力电池产能预测（ Gwh） 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 2. 为何海外电池厂仍亏损？ 低产能量利用率、高单线投入、高原材料成本 为主要原因 与 CATL 高盈利相反，海外电池厂的动力电池业务仍处于亏损状态。 我们选取 CATL 的净利率，选取 SKI 动力电池业务的营业利润率，由于 LG 化学、三星 SDI 与松下未披露相关数据，我们选取二次电池与 AM 的营业利润率做对比。可以看出， CATL 的净利率一直超过10%，而海外电池厂仍处于亏损状态，其中 SKI 仍处于深度亏损期，而松下 AM板块亏损幅度较小，已接近盈亏平衡线，但由于 AM 板块的汽车业务在归属于 AIS 板块时一直处于盈利状态，因此动力电池业务仍然是造成整体亏损的主因。 LG 化学的二次电池业务曾于 2017年实现扭亏，但由于储能爆炸事件以及新产线投入后固定成本开支较大， 19 年 H1再次出现大幅亏损。三星 SDI 于 2018 年成功实现扭亏，营业利润率为 6%，主要原因为 2018 年 储能业务受韩国补贴政策刺激影响，因此带动整体盈利能力提高，动力电池或仍处于亏损状态。 1.1 1.1 1.1 3.6 3.6 7.5 7.5 1.1 4.7 19.7 0510152025302017年 2018年 2019年 E 匈牙利一期工厂 中国常州 韩国瑞山 韩国 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 13： 海外电池厂与 CATL动力电池业务营业利润率对比 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 注： CATL 为公司净利润， LG 化学、三星 S DI为二次电池的营业利润率，松下为 AM 的营业利润率， SKI为动力电池营业利润率 图 14： 松下汽车业务营业利润率均为正（亿元） 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 为何海外电池厂一直亏损？我们认为主要有三个原因造成 产能利用率低、设备单线投入较高、原材料成本较高； 产能利用率较低是造成亏损的主要原因 ， 2018 年 CATL 与三星 SDI 的产能利用率最高，分别为 73%与 61%，二者当期营业利润率（ CATL 为净利率）对应均为正，而松下、 LGC 的产17% 20% 21% 13% 11% 0% -1% 1% 3% -8% -1% -2% -159% -91% -15% -32% -3% 6% -180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%CATL LG化学 松下 SKI 三星 SDI 128 133 141 152 142 144 4 5 2 8 4 3 3% 4% 1% 6% 3% 2% 0%1%2%3%4%5%6%02040608010012014016018017Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3营业收入 营业利润 营业利润率 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 能利用率均低于 50%， SKI 甚至只有 19%，过低的产能利用率使得固定成本开支较高，亏损在所难免。 图 15： CATL与海外电池厂产能利用率对比 资料来源： 公司财报， SNE， 天风证券研究所 短期内 LGC与 SKI扭亏难度较大，三星或将再度亏损。 从各电池厂未来两年的扩产计划看，LGC、 SKI 的产能均为翻倍增长，预计随着动力电池产能的迅速扩张，短期产能利用率提升较难，二者扭亏难度较大。三星 SDI 的产能扩张最为迅猛， 2 年 CAGR 高达 165%，而从装机量层面看， 2019-2020 年均保持 100%以上的增速有一定难度，短期三星 SDI 或将再度面临亏损。 图 16： 主要电池厂产能规划（ Gwh） 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 设备投入资金方面，由于只有 LG 披露了二次电池的扩张性资本开支，因此我们将 CATL与 LG 进行对比。 16-19 年 H1，宁德与 LG 化学的动力电池累计资本开支相差不大。 自 2018 年 Q4 起， LG只公布二次电池的合计资本开支，未将其分类为维持性与扩张性资本开支，考虑到公司动力电池产能仍在持续扩张中，预计扩张性资本开支占比将持续扩大，假设 18Q4-19Q2 的32 47 30 9 4.7 23.4 22 10 5.5 0.9 73% 47% 33% 61% 19% 13% -1% 3% 6% -91% -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035404550CATL 松下 LGC 三星 SDI SKI产能（ Gwh) 装机量（ Gwh） 产能利用率 营业利润率 32 47 30 9 5 57 65 59 23 20 109 78 90 63 020406080100120宁德时代 松下 LGC 三星 SDI SKI2018年 2019年 E 2020年 E