- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电力、煤气及水等公用事业指数 3495.47 沪深 300 指数 3636.33 上证指数 2777.56 深证成指 8859.47 中小板综指 8358.75 相关报告 1.城市燃气：接驳费改革势在必行，对燃气行业影响集中在短期释放 -.， 2019.4.21 2.国家油气管网公司呼之欲出，推动万亿管道基建 -天然气系列报告一， 2019.3.17 孙春旭 分析师 SAC 执业编号： S1130518090002 sunchunxu gjzq 杜旷舟 联系人 dukz gjzq 下半年用电增速好转，电力配置正当时 2019 下半年用电预测 行业观点 上半年 用电量 受高基数、低气温影响， 增速下滑 。 2019 年 H1 全社会用电量达 33980.4 亿千瓦时，同比增长 5.0%，与 2018 年同期相比下降 4.4ppt，用电量增速的下 滑的主要原因为：高基数、气温低、电能替代规模缩小，以及中美贸易摩擦带来的制造业用电下降。 新旧动能转化持续进行，用电 量 表明经济具 韧性 。 上半年 三产与居民成为用电拉动的主要动力，二者分别拉动全社会用电量 1.5ppt 和 1.4ppt，两部门增量贡献率为 54.3%。二产中非四大高耗能 用电增速 受上年高基数影响 下滑严重，导致其对全社会用电量的拉动效果由 2018H1 的 3.8ppt 下滑至1.1ppt。四大高耗能行业中黑色金属下滑最严重，同比增速由 2018H1 的11.4%下降至 5.8%，增速下滑 5.6ppt；拉动率由 2018H1 的 0.9ppt 下降至0.47ppt，拉动效应下降近一半。其他二产行业中，中国比较竞争优势明显的金属制品、纺织服装、仪器仪表及皮革加工业等制造业受中美贸易摩擦影响，由于关税影响不确定，生产有所限制，对用电量负拉动效应加大。 高基数与气温同样作用于区域用电量增速，华东地区增速下滑明显。 分区域来看，东北、华北、华东、华中、南方和西北电网 2019H1 用电量增速分别为 3.5%、 6.4%、 3.0%、 6.2%、 5.6%、 4.2%，同比变化分别为 -6.1ppt、 -1.5ppt、 -7.2ppt、 -4.2ppt、 -5.6ppt 和 -5.2ppt； 区域分析表明气温影响 分区域来看，华北地区 2019 年 H1 与上年同期气温水平接近，因此华北对全社会用电量拉动率 1.8ppt，与上年同期相同；其他区域电网受气温同比下降影响，增速与拉动率双降低，其中华东电网受低气温、中美贸易摩擦等影响用电拉动率由 2018H1 的 2.4%跌落至 2019H1 的 0.8ppt。 半年比例系数法波动幅度较小 ，预测可靠性较高 。 我们采用半年比例系数法，根据分行业与分区域用电量变化的上下半年季节性特征和规律预测短期用电数据。 数据分析结果表明，所有行业 和所有区域 都呈现上下半年 全年 占比前小后大 的特征，其中高耗能行业均衡性最好、上下半年用电量差距最小；大部分行业占比的波动幅度在 2%之内，使得半年比例系数法成为可靠的分析工具， 但有色金属受经济、政策影响大，个别年份的波动性达10.9%；安徽、天津、内蒙、新疆受气温影响，个别年份波动大；我们在计算中基本去除了特殊年份影响。 下半年用电增速形势好转，所有部门与多个区域增速好于上半年。 我们通过分行业和分区域用半年度比例系数法进行预测，得出 2019 年全年用电量增速 5.1 5.3%，预计 2019 年上下半年增速将基本持平，下半年用电量同比增速预计 为 5.2 5.6%，下半年用电量占全年用电量的比重预计 为 52.9%。分行业看，一产、二产、三产与居民下半年增速均好于上半年，分别为9.0%、 4.4%、 9.7%、 11.0%。分区域看，东北、华东 、南方、西北电网增速上升。四大重点省份中，山东、广东下半年 将发力引领全国用电量，预计二者增速分别将达 6.0%、 5.5%，合计拉动下半年全社会用电量 1.0ppt。 沿海重点省份下半年增速提升利好龙头电力公司，我们推荐 华能国际、华电国际、皖能电力、国投电力、华能水电 。 风险提示 气温不达预期；中美贸易摩擦影响高于预期 ； 高耗能行业政策调整导致产量季节性变化 2019年 08月 06日 资源 与环境研究中心 电力、煤气及水等公用事业 行业研究 买入 （ 首次评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 2019H1 回顾：用电量受高基数、低气温影响增速下滑，三产与居民成为用电拉动增长的基石 . 6 1.1 分行业视角：第二产业拉动作用减弱，第三产业和居民用电新增贡献显著. 6 1.2 分区域视角：受气温影响，上半年华北增速下降幅度最小，华东下降最大. 12 二、方法论：大部分行业与地区上下半年占比波动性小，表明半年比例系数预测方法可靠性高 . 18 三、 2019H2 预测：预计下半年非 高耗能和三产拉动用电作用突出，山东广东将引领全国用电量 . 24 3.1 分行业视角：预计二产尤其非高耗能恢复增长，三产信息技术和公共事业拉动效应突出 . 25 3.2 分区域视角：预计下半年华北华中增速回落，山东广东领跑全国 . 28 四、结论及投资建议 . 30 五、风险提示 . 30 图表目录 图表 1：全社会用电量增速持续下滑 . 6 图表 2：气温同比下降影响用电量增长 . 6 图表 3：各行业增速受 2018H1 高基数影响下滑 . 7 图表 4：第二产业比重降至 68% . 7 图表 5：三产与居民增量贡献率达 56%以上 . 7 图表 6：第二产业拉动效应比上年同期下滑 3.2ppt . 7 图表 7： 2019H1 第二产业细分行业用电增速同比下滑 . 7 图表 8：非四大高耗能对二产用电增量贡献率严重下滑 . 8 图表 9：非四大高耗能对全社会用电量拉动率大幅滑落 . 8 图表 10： 2019H1 增量贡献率排名前二十的行业 . 8 图表 11： 2019H1 拉动率排名前二十的行业 . 8 图表 12：黑色系增速下滑严重 . 9 图表 13： 非金属矿物制品和有色金属冶炼增量贡献扩大 . 9 图表 14：四大高耗能的用电量拉动率为 0.97ppt . 9 图表 15： 用电拉动倒数前十的非高耗能工业 . 10 图表 16：中美贸易摩擦影响的五大终端行业 . 10 图表 17：房屋新开工面积增速仍维持两位数增长 . 10 图表 18：钢铁用电增速反弹 . 10 图表 19：水泥用电量增速继续上扬 . 10 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20： 除租赁与商业服务业外，其余三产细分行业增速下降 . 11 图表 21：多个三产细分行业的新增用电量比去年同期下降（亿千瓦时） . 11 图表 22：三产细分行业拉动率比去年同期下滑但结构大致不变 . 11 图表 23：增速排名前十行业中第三产业数量较多 . 11 图表 24：增速排名倒数且负增长的行业多为第二产业 . 11 图表 25：居民用电增速有所反弹 . 12 图表 26：居民用电整体占比逐步攀升 . 12 图表 27： 居民用电贡献率好于 2018 年同期 . 12 图表 28：居民用电上半年用电拉动情况弱于历史同期 . 12 图表 29： 2018H1 高基数影响 2019H1 用电量增速下滑 . 13 图表 30：各区域用电量 增速均有下滑 . 13 图表 31：华北电网增量贡献率大幅增加 . 13 图表 32：上半年高增长省份主要为中西部产业转移省份，其他区域受气温下降影响用电增速下滑 . 14 图表 33： 空调制冷用电量随居民生活水平日益攀升 . 14 图表 34： 2018 年部分地区制冷负荷占日用电负荷约 40% . 14 图表 35： 除华北五月气温相比去年同期有所升高，其他区域普遍降低 . 15 图表 36： 除华北六月气温相比去年同期有所升高，其他区域普遍降低 . 15 图表 37： 华东电网用电拉动率跌幅最大 . 15 图表 38： 各区域占全社会用电量比重基本稳定 . 15 图表 39： 山东受电解铝行业影响增速波动剧烈 . 16 图表 40： 内蒙古产业转移用电稳定增量贡献率提升 . 16 图表 41： 华北电网中山东用电拉动率大幅下降 . 16 图表 42： 各省用电量占比整体维持稳定 . 16 图表 43： 上海 2019H1 用电量微幅下降 . 17 图表 44： 三产与民用电占比高的上海增量贡献率为负 . 17 图表 45： 2019H1 华东五省出口金额增速下滑（亿美元） . 17 图表 46： 安徽用电拉动率下降幅度最小 . 18 图表 47： 浙江占比下降致华东用电量全国占比略有下降 . 18 图表 48：半年比例系数法预测框架 . 19 图表 49： 分行业历年上下半年用电量占全年用电量比重波动不大 . 19 图表 50： 二级细分行业也表现出波动不大的特点 . 19 图表 51： 一产历年半年用电量占比波动最大差 1.9ppt . 20 图表 52： 二产历年 H1 用电量占比波动最大差 1.8ppt . 20 图表 53： 三产历半年用电量占比波动最大差 1.3ppt . 20 图表 54： 居民历半年用电量占比波动 较大，最大差 2.9ppt . 20 图表 55： 黑色金属冶炼压延历半年用电量占比波动最大差 2.9ppt . 21 图表 56： 有色金属受经济与政策调控影响波动最大差达 10.9ppt . 21 图表 57： 非金属矿物制品历半年用电量占比波动最大差 1.8ppt . 21 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 58： 化学原料及制造历半年用电量占比波动最大差 2.0ppt . 21 图表 59： 交运仓储邮政历年半年用电量占比波动最大差 1.0ppt . 21 图表 60： 信息计算机软件历年 H1 用电量占比波动最大差 0.8ppt . 21 图表 61： 商业住宿餐饮历半年用电量占比波动最大差 1.4ppt . 22 图表 62：金融房地产居民服务历半年 用电量占比波动最大差 1.6ppt . 22 图表 63：公共事业历半年用电量占比波动最大差 1.4ppt . 22 图表 64：水泥行业错峰限产时间表 . 22 图 表 65： 错峰生产仅对 2017 年 12 月有较大影响，其余影响不大（亿千瓦时） . 23 图表 66： 半年占比波动最大差 2.4ppt，发生在 2018 年 . 23 图表 67： 东北历年半年用电占比波动最大差 1.5ppt . 23 图表 68： 华北历年半年用电占比波动最大差 3.3ppt . 23 图表 69： 华东历年半年用电占比波动最大差 2.2ppt . 23 图表 70： 华中历年半年用电占比波动最大差 1.5ppt . 23 图表 71： 南方历年半年用电占比波动最大差 1.6ppt . 24 图表 72： 西北历年半年用电占比波动最大差 2.3ppt . 24 图表 73： 山东去除波动率超 2%年份 2015 年 . 24 图表 74： 安徽去除波动率超 2%年份 2013 年 . 24 图表 75： 新疆去除波动率超 2%年份 2013 年 . 24 图表 76： 天津去除波动率超 2%年份 2016 年 . 24 图表 77： 分行业角度预测 2019 年用电增速达 5.3% . 25 图表 78： 分区域角度预测预计 2019 年用电增速达 5.1% . 25 图表 79： 下半 年受低基数等影响所有部门用电增速上升 . 25 图表 80： 下半年二产成为增量贡献主要力量 . 25 图表 81： 下半年第二产业拉动全社会用电量 3.0ppt . 26 图表 82： 各部门用电占比仍将维持稳定 . 26 图表 83： 下半年四大高耗能增速大幅提升至 4.5% . 26 图表 84：下半年非高耗能行业对增量贡献率提升 5.7ppt . 26 图表 85： 下半年非四大高耗能拉动作用显著上升 . 26 图表 86： 整体用电量占比不变 . 26 图表 87： 下半年公用事业及信息传输业增速提升较大 . 27 图表 88： 下半年三产各行业增量贡献率稳定 . 27 图表 89： 下半年各行业用电拉动率微弱上涨 . 27 图表 90： 下半年三产整体用电量占比略有上涨 . 27 图表 91： 按半年比例系数法测算，五个行业用电量增速平稳 . 27 图表 92： 假设中美贸易摩擦导致五个行业增速会下降 25% . 28 图表 93： 调整后五个行业合计增量影响 22 亿千瓦时（亿千瓦时） . 28 图表 94： 2019 年 上下半年用电增速大多前低后高 . 28 图表 95： 2018 年上下半年用电增速大多前高后低 . 28 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 96： 华北、华中电网下半年增速预计回落 . 29 图表 97： 南方电网下半年增量贡献率有所扩大 . 29 图表 98：预计 2019 年拉动全社会用电量 5.3ppt . 29 图表 99： 各区域电网占比基本稳定 . 29 图表 100：下半年四省增速均比上年同期有所增加，广东尤为明显 . 29 图表 101：下半年 山东、广东增量贡献率预计提升至 19.5% . 29 图表 102： 下半年山东广东合计拉动用电量 1.0ppt . 30 图表 103： 下半年四省用电量占全国比重上升至 33.3% . 30 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 2019H1 回顾： 用电量受高基数、低气温影响增速下滑，三产与居民成为用电拉动增长的基石 2019 年 H1 全社会用电量 33980.4 亿千瓦时，同比增长 5.0%，与 2018 年同期相比下降 4.4ppt。用电量增速下滑的主要原因有四： 2018 年 高基数。 2018 年 H1 用电量增速 9.4%，为 2013 年以来第二高的半年增速，导致 2019H1 在 2018H1 的高基数基础上，同比增速仅有 5.0%。 气温影响大。 2019 年 5 月以来，除华 北地区外，全国大部分地区气温较上年同期低，导致制冷用电需求下降， 2019H1 同比增速低于去年同期。 图表 1： 全社会用电量增速持续下滑 图表 2： 气温 同比下降影响用电量增长 来源：中电联，国金证券研究所 来源：天气后报，国金证券研究所 电能替代规模逐步缩小。 近年来， 2017 年与 2018 年我国电能替代规模分别为 1284 和 1558 亿度电，分别拉动我国电力增速 2.47%和2.18%。随着北方地区大规模煤改气、煤改电的基本完成， 2019 年后电能替代的规模也将逐步减少。 中美贸易摩擦对制造业的影响。 自 2018 年 5 月后，包括纺织、电子等在内的制造业大量赶工，拉动 2018 年用电量增长， 2019 年上半年，贸易摩擦升级，导致许多外贸企业处于观望状态，一定程度上影响制造业用电需求。 1.1 分行业视角：第二产业拉动作用减弱，第三产业和居民用电新增贡献显著 2019H1 受 2018 年高基数 、低气温 影响， 用电量增速降低，具体到一级行业，一二三产和居民用电增速分别为 5.0%、 3.1%、 9.4%、 9.6%，分别比去年同期降低 5.3ppt、 4.5ppt、 5.3ppt、 3.6ppt，各有不同程度 下滑。 其中，作为传统用电大户的第二产业， 2019H1 用电量占比也有所收缩，由 2018H1 的 69.2%缩小至 2019H1 的 68.0%。其缩小的份额主要由第三产业和居民用电分走，此二者占比分别提升 0.7ppt 和 0.6ppt。 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000全社会用电量总计 同比-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%天津石家庄太原呼和浩特济南 北京 上海 南京 杭州 合肥 福州 南昌 郑州 武汉 长沙 沈阳 长春哈尔滨西安 兰州 西宁 银川乌鲁木齐成都 重庆 拉萨 广州 南宁 海口 贵阳 昆明华北 华东 华中 东北 西北 西南 南网行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 各行业增速受 2018H1 高基数影响下滑 图表 4： 第二产业比重降至 68% 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 在新增用电量方面，一二三产和居民用电分别贡献了 1.0%、 42.6%、29.5%、 27.0%。第三产业和居民用电增量贡献率达 56.4%，远超其用电量占比，是 2019H1 新增用电量的主要力量。 在 用电拉动率方面，一二三产和居民用电分别拉动了 0.1ppt、 2.1ppt、1.5ppt、 1.3ppt。第二产业用电拉动效应比去年同期下滑 3.2ppt。 图表 5：三产与居民增量贡献率达 56%以上 图表 6： 第二产业拉动效应比上年同期下滑 3.2ppt 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 第二产业拉动作用减弱， 非四大高耗能产业增 速严重下降 受 2018 年高基数影响， 2019H1 第二产业同比增速 3.1%，增速同比去年下滑 4.5ppt。 具体到细分行业， 四大高耗能与其他第二产业同比增速分别为 3.4%和 2.8%， 同比增速 分别回落 1.6ppt 和 6.6ppt。 图表 7： 2019H1 第二产业细分行业 用电增速 同比 下滑 来源：中电联，国金证券研究所 0%4%8%12%16%2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1第一产业 第二产业第三产业 居民用电量全社会用电量同比0%20%40%60%80%100%2018H1 2018H2 2019H1第一产业 第二产业 第三产业 居民用电量0%20%40%60%80%100%2018H1 2018H2 2019H1第一产业 第二产业 第三产业 居民用电量0.0ppt 2.0ppt 4.0ppt 6.0ppt 8.0ppt 10.0ppt2018H12018H22019H1第一产业 第二产业 第三产业 居民用电量-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H1第二产业 四大高耗能 其他第二产业行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 非四大高耗能产业用电增速严重下降导致其对新增用电量的贡献率由2018H1 的 40.6%大幅下降至 23.1%，非四大高耗能拉 动率从 2018H1 的3.8ppt 下降至 1.2ppt。 图表 8： 非四大高耗能对二产用电增量贡献率严重下滑 图表 9： 非四大高耗能对全社会用电量拉动率 大幅滑落 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 规模效应使得四大高耗能依然是细分行业中拉动全社会用电量的主要动力 2019H1 四大高耗能拉动全社会用电量 1.2ppt。 尽管四大高耗 能行业增速较低，但由于高耗能行业用电量基数大，导致其对新增用电量的贡献率仍然很高，一直保持着对全社会用电量较强的拉动作用。化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业分别拉动全社会用电量 0.09ppt、 0. 30ppt、 0.47ppt、0.11ppt，合计拉动全社会用电量 0.97ppt。 图表 10： 2019H1 增量贡献率排名前二十的行业 图表 11： 2019H1 拉动率排名前二十的行业 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 四大高耗能中黑色系下滑严重，拖累全社会用电增速 钢铁等用电较去年同期下滑明显。 2019H1 四大高耗能行业中黑色金属（钢铁等）下滑最严重，同比增速由 2018H1 的 11.4%下降至 5.9%，下滑5.5ppt；拉动率由 2018H1 的 0.90ppt 下降至 0.47ppt，拉动效应下降近一半。 0%10%20%30%40%50%60%70%2018H1 2018H2 2019H1四大高耗能 其他0ppt1ppt2ppt3ppt4ppt5ppt6ppt2018H1 2018H2 2019H1四大高耗能 其他第二产业0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0.0ppt0.1ppt0.1ppt0.2ppt0.2ppt0.3ppt0.3ppt0.4ppt0.4ppt0.5ppt0.5ppt行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： 黑色系增速下滑严重 来源：中电联，国金证券研究所 化工用电增速与拉动双降。 受化工 行业 事故 以及之后加快的环保整治 等影响， 2019H1 化工用电增速由 2018 年同期的 2.7%收窄至 1.3%，导致 用电拉动率由 2018H1 的 0.19ppt 下降至 0.09ppt。 建材 和有色 用电 基本持平 。 非金属矿物品（水泥、玻璃等） 2019H1 增速与去年同期基本持平，维持在 6.1%， 用电 拉动率由 0.31ppt 微升 至0.30ppt。 有色金属冶炼在 2019H1 增速相比去年同期的 1.0%，微升至1.2%，用电 拉动率由 0.09ppt 同样微升 至 0.11ppt。 图表 13： 非金属矿物制品和有色金属 冶炼增量贡献扩大 图表 14： 四大高耗能的用电量拉动率为 0.97ppt 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 中美贸易摩擦影响多个优势制造业用电拉动率下滑。 中国比较竞争优势明显的纺织服装、仪器仪表及皮革加工业等制造业受中美贸易摩擦影响，由于关税影响不确定， 生产有所限制，对用电量负拉动效应加大。我们根据中美贸易摩擦征税大项选出影响最大的五个行业，五行业 2019H1 用电增速较上年同期下滑严重，但于五行业 2018H1 合计用电量 2510 亿千瓦时，约占同期全部用电量的 7.8%，因此，仅从终端用电部门看，中美贸易摩擦对整体增量的影响不大，但我们目前无法估算其对中间产业的影响。 热电厂用电等受用电增量下降降低。 2019H1 的全社会用电增量由 2018年的 2,782.6 亿千瓦时下降至 1,689.9 亿千瓦时，用电增量的降低导致发电与热电企业的厂用电增量降低，因此，电力与热力生 产企业成为负拉动第二的行业。 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%2018H12018H22019H1有色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业非金属矿物制品业 化学原料及化学制品制造业0%5%10%15%20%25%30%2018H1 2018H2 2019H1化学原料及化学制品制造业 非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业0.00ppt0.50ppt1.00ppt1.50ppt2.00ppt2.50ppt2018H1 2018H2 2019H1化学原