医药生物 |证券研究报告 行业深度 2019 年 8 月 5 日 Table_Industr yRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 昭衍新药 603127.SH 49.8 买入 康龙化成 300759.SZ 34.57 增持 泰格医药 300347.SZ 50.22 买入 药明康德 603259.SH 63.86 增持 资料来源：万得，中银国际证券 以 2019 年 8 月 3 日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有 限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 医药生物 Table_Analyser 张威亚 (8610) 66229354 weiya.zhangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517070002 邓周宇 (0755) 82560525 zhouyu.dengbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517050001Table_Title CRO 行业三问三答 聚焦行业景气 度、发展阶段、公司估值分化 Table_Summary CRO 在研发过程中能够 发挥降低成本、缩短周期、分担风险的作用，已经成为药企研发重要环节。相比欧美成熟市场，我国 CRO 行业起步晚， 但 增速较快。目前 A 股上市 CRO 公司，股价和估值均有较大涨幅。在当前时点，本报告 针对市场投资者关心的行业景气度、发展阶段和估值分化问题进行解答 。 我们 认为，我国 CRO 行业所处阶段类似美国 CRO 爆发前夕， 不同类型的药企基于自身需求将持续加码研发投入， 外包渗透率不断提升， CRO行业景气度有望继续向上；由于短期业绩弹性 差异 ，造成估值略有分化。 支撑评级的要点 CRO 行业景气度是否向下？ 近年来医药行业政策密集出台， 行业运行的模式从“重销售，轻研发”逐渐向“研发首位”转变，药企为了保证持续的增长和稳定的盈利能力，只有进行创新研发推出有竞争力的产品。药企的研发投入是 CRO 繁荣的基础， 我国规模以上医药工业研发费用自 2011 年 215 亿元增长至 2018年 534 亿元，复合增速 13.87%， 不同类型的药企基于自身研发实力选择不同程度的跟 CRO 公司合作 ，需特别重视 biotech 繁荣发展为 CRO 带来明显增量。近年来 CDE 登记的临床试验项目明显 增加，由于国内研发多采用 fast-follow 策略，项目推进概率较大， 尤其是临床 CRO 市场规模将爆发式增长 。 中国 CRO 目前处于什么阶段？ 以美国 CRO 发展历程为参考， CRO 行业最早 于 1970s 产生 于 美国， 90 年代初美国仿制药行业竞争加剧和整体控制医疗费用支出，药企为了保证持续发展和稳定盈利能力，在控成本的前提下增加研发投入， 催生了美国 CRO 长达十年的超长景气期 ，期间成立的 CRO 公司快速发展，同时给投资者带来丰厚回报。我国 CRO 行业目前所处阶段类似美国 CRO 爆发式增长前夕，随着不同研发主体的研发活动推进 ，叠加中国独特的工程师红利，预计 CRO 外包渗透率和市场规模双提升，头部 CRO 公司明显受益。 如何看待 CRO 公司的估值分化？ CRO 行业高确定性受益国内创新浪潮，板块整体的 估值 水平明显高于医药行业其他细分领域。但板块内部估值略有分化 。 以 2019 年 8 月 1 日收盘 ttm 估值为例 （ 不包括资产转型标的 ） ， 剔除博济医药 983 倍异常 PE值， 昭衍新药以 72.11 倍 PE 居于首位，其次是泰格医药 71.54 倍 PE ，最低是药明康德 45.1 倍。我们认为，短期内业绩弹性是估值差异的主要原因， 临床 CRO 的市场规模占比高于临床前 CRO 环 节，在未来 2-3 年的市场规模增速快于临床前环节，短期内市场规模增长爆发性强，相关公司的业绩弹性较大 ，此外，结合各公司的运营管理情况，估值略有分化。 重点推荐 昭衍新药 、泰格医药 、康龙化成、药明康德 。 评级面临的主要风险 CRO 行业竞争加剧，出现价格战恶性竞争等、药企研发投入减少、 外包意愿降低、一级市场融资大幅减少 。 Table_Companyname 2019 年 8 月 5 日 CRO 行业三问三答 2 目录 聚焦市场关注的 CRO 三个问题 . 6 CRO 行业景气度如何？ . 6 中国 CRO 行业目前所处阶段？ . 8 如何看待 CRO 公司估值分化？ . 8 CRO 三重使命 -降低研发成本、缩短研发周期、分担风险 . 9 行业景气度 -国内创新研发方兴未艾， CRO 景气度有望持续向上. 13 CRO 公司国内业务增长迅速 . 13 医药行业运行模式发生变化，预计研发投入进一步增加 . 14 一级市场融资回暖 +融资渠道拓宽， BIOTECH 繁荣将为 CRO 带来明显增量 . 15 临床试验项目增加明显，新药研发竞争激烈加快研发外包 . 17 发展阶段 -国内 CRO 目前类似美国 CRO 爆发式增长前夕 . 19 他山之石 -美国 CRO 行业发展的黄金十年 . 19 国内 CRO 行业目前处于阶段类似美国 CRO 爆发式增长前夕 . 25 业绩弹性影响估值分化 . 27 未来市场规模和爆发性影响业绩弹性 . 27 运营管理优秀的公司在资本开支增加的情况下， ROE 保持上升 . 28 风险提示 . 34 昭衍新药 . 35 康龙化成 . 37 泰格医药 . 39 药明康德 . 41 2019 年 8 月 5 日 CRO 行业三问三答 3 图表目录 图表 1. 年初至今， CRO 标的股价涨幅情况 . 6 图表 2.CRO 标的大幅跑赢指数 . 6 图表 3.CRO 标的 2015 年 -2019Q1 年业绩情况 . 7 图表 4. A 股主要 CRO 公司市盈率情况（ TTM,2019.08.01） . 7 图表 5.美股主要 CRO 公司市盈率情况（ TTM， 2019.08.01） . 7 图表 6. 中国 CRO 市场规模 . 8 图表 7. 2015 年全球 CRO 企业收入市场份额 . 8 图表 8. 主要 CRO 公司市盈率（倍）情况 . 8 图表 9. CRO 服务新药研发的全周期 . 9 图表 10. 新药研发流程及研发时间 . 10 图表 11. 新药研发过程花费成本及成功率 . 10 图表 12. 新药研发平均成本不断攀升 . 10 图表 13. 2015 年全球 CRO 企业收入市场份额 . 10 图表 14. 有无 CRO 介入研发周期对比 . 11 图表 15. 药企 vsCRO 研发人员年薪酬成本（万，美元） . 11 图表 16. CRO 与药企的合作模式 . 11 图表 17. 欣百达在美国地区销售额 . 11 图表 18. 全球 CRO 市场规模及增速 . 12 图表 19. CRO 公司 2014 年 -2018 年国内外收入情况 . 14 图表 20. 规模以上医药工业企业历年研发支出情况 . 15 图表 21. A 股医药板块研发投入情况 . 15 图表 22.2018 年 A 股研发 top10 . 15 图表 23. 更多的药物从小型 /新兴公司获得批准 . 16 图表 24. 2014-2018 年引入或收购新药的来 源公司规模情况 . 16 图表 25. 近 5 年来医药 VC/pe 融资金额及增速 . 16 图表 26.近 2 年港交所上市 biotech . 17 图表 27. 近 年来临床试验数目明显增加 . 18 图表 28. 2018 年临床试验 构成 . 18 图表 29. 美国 CRO 行业发展历程 . 19 图表 30. 克林顿执政 期间医疗费用增速放缓 . 20 图表 31. 1992-1996 年执政时期人均卫生支出明显下降 . 20 图表 32. 1992-1996 年美国民卫生总额支出增速放缓 . 20 2019 年 8 月 5 日 CRO 行业三问三答 4 图表 33.1992-1996 年药品价格指数明显下降 . 20 图表 34. 1992-1996 年 PHRMA 成员销售额增降到最低点 . 20 图表 35.1990-2000 年美国医药 top10 盈利能力 . 21 图表 36. PHRMA 成员研发投入变化趋势 . 21 图表 37. 19862008 期间 FDA 受理 IND 数量 . 21 图表 38. 19702001 期间美国获批小分子药物平均临床阶段和审批阶段时 长 . 21 图表 39. 历年来 FDA 批准各类新药数量 . 22 图表 40.全球大型 CRO 公司主营业务及收入情况 /亿美元 . 22 图表 41.行业高景气 昆泰收入爆发式增长 . 22 图表 42. 昆泰在行业高景气度时期股价表现 . 22 图表 43. PRA 股价涨幅 . 23 图表 44. CVD 股价涨幅 . 23 图表 45.CRL 股价涨幅 . 23 图表 46. PRXL 股价涨幅 . 23 图表 47. 1992-2014 年科文斯业绩情况 . 24 图表 48.科文斯上市后股价表现 . 24 图表 49.科文斯全球业务分布 . 24 图表 50. 国内 CRO 发展历程 . 25 图表 51. 历年新 成立 CRO 公司数目 . 25 图表 52.国内主要 CRO 公司业务范围 . 25 图表 53. 国内 CRO 行业市场规模 . 27 图表 54. 服务外包细分行业增长情况 . 27 图表 55.临床试验各阶段主要内容 . 28 图表 56. 2018 年中国部分肿瘤临床试验数量和人数 . 28 图表 57.A 股主要 CRO 公司 2018 年固定资产规模（单位：亿元） . 28 图表 58. 凯莱英资本开支与 ROE 情况 . 29 图表 59. 昭衍新药资本开支与 ROE 情况 . 29 图表 60. 博济医药资本开支与 ROE 情况 . 29 图表 61. 药石科技资本开支与 ROE 情况 . 29 图表 62. 药明康德资本开支与 ROE 情况 . 29 图表 63. 康龙化成资本开支与 ROE 情况 . 29 图表 64. 泰格 医药资本开支与 ROE 情况 . 30 图表 65. 2018 年凯莱英杜邦分析 单位（亿元） . 30 图表 66. 2018 年昭衍新药杜邦分析 单位（亿元） . 31 图表 67. 2018 年泰格医药杜邦分析 单位（亿元） . 31 2019 年 8 月 5 日 CRO 行业三问三答 5 图表 68. 2018 年药石科技杜邦分析 单位（亿元） . 32 图表 69. 2018 年药明康德杜邦分析 单位（亿元） . 32 图表 70. 2018 年康龙化成杜邦分析 单位（亿元） . 33 附录图表 71. 报告中提及上市公司估值表 . 33 2019 年 8 月 5 日 CRO 行业三问三答 6 聚焦市场关注的 CRO 三个问题 CRO 行业景气度如何？ CRO 行业作为创新研发产业链上的卖水者，高确定性受益国内创新研发崛起，相关的 CRO 公司 的过往业绩靓丽 ，例如， 2016 年 -2018 年泰格医药收入和净利润复合增速 33.86%和 44.57%，昭衍新药收入和净利润复合增速分别为 25.34%和 30.12%，康龙化成收入和利润复合增速分别为 36.86%和 66.23%。CRO 板块既 顺应行业政策趋势，属于医改政策“免疫”板块， 又有业绩高增长正向加持 ，因此也催生了 CRO 整体行情，年初至今（截至 2019 年 8 月 1 日）， CRO 板块整体表现突出，剔除新股康龙化成 218%涨幅， CRO 板块 涨幅约 59%，其中，最高涨幅是博济医药 138.52%，最低涨幅是药明康德 22.12%（受解禁减持和中美贸易磨擦影响），整体大幅跑赢 sw 医药（ 20.31%涨幅）、上证综指（ 16.63%涨幅）、沪深 300（ 26.33%涨幅）。 图表 1. 年初 至今 ， CRO 标的股价涨幅情况 图表 2.CRO 标的大幅跑赢指数 资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 2019 年 8 月 5 日 CRO 行业三问三答 7 图表 3.CRO 标的 2015 年 -2019Q1 年业绩情况 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 Q1 药明康德 收入 48.83 61.16 77.65 96.14 27.69 YOY(%) 17.96 25.24 26.96 23.80 29.31 净利润 3.49 9.75 12.27 22.61 3.86 YOY(%) (24.40) 179.40 25.90 84.20 16.40 康龙化成 收入 11.28 16.34 22.94 29.08 7.63 YOY(%) 42.71 44.87 40.38 26.76 31.12 净利润 0.74 1.77 2.31 3.39 0.54 YOY(%) 251.70 139.60 30.50 46.90 33.24 泰格医药 收入 9.57 11.75 16.87 23.01 6.09 YOY(%) 53.23 22.73 43.63 36.37 28.69 净利润 1.56 1.41 3.01 4.72 1.46 YOY(%) 24.50 (10.00) 114.00 56.90 51.72 昭衍新药 收入 2.07 2.42 3.01 4.09 0.74 YOY(%) 11.79 17.04 24.60 35.69 44.13 净利润 0.49 0.52 0.76 1.08 0.12 YOY(%) 0.40 5.10 47.90 41.70 37.27 凯莱英 收入 8.31 11.03 14.23 18.35 4.76 YOY(%) 16.00 32.80 29.00 28.90 31.00 净利润 1.54 2.53 3.41 4.28 0.92 YOY(%) 50.80 64.60 35.00 25.50 45.00 药石科技 收入 1.36 1.88 2.73 4.78 1.52 YOY(%) 77.60 38.40 45.10 75.00 53.10 净利润 0.20 0.36 0.67 1.33 0.34 YOY(%) (11.30) 81.20 86.00 98.50 66.88 博济医药 收入 1.27 0.72 1.31 1.72 0.36 YOY(%) (12.00) (43.00) 81.20 31.60 14.70 净利润 0.26 0.02 (0.24) 0.07 0.01 YOY(%) (32.40) (91.90) (1,273.30) 130.23 (72.78) 资料来源： 万得，中银国际证券 截 至 8 月 1 日收盘， CRO 板块 PE（ TTM）约 60 倍（剔除博济医药 PE(TTM） 984，包含凯莱英 48.29)，明显高于 SW 医药行业 32.1 倍估值。 CRO 板块享受高估值来源于业绩的高增长，一旦业绩增速放缓不达预期，可能遭遇 EPS 和估值双杀，而业绩的持续高增长很大程度上受益行业高景气度，市场不少投资者担心 CRO 行业景气度，因此， 本文讨论的第一个问题是： CRO 行业的是否存在景气度向下的迹象？行业景气度预期能维持多 久？ 图表 4. A 股主要 CRO 公司市盈率情况（ TTM,2019.08.01） 图表 5.美股主要 CRO 公司市盈率情况（ TTM， 2019.08.01） 资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 2019 年 8 月 5 日 CRO 行业三问三答 8 中国 CRO 行业目前所处阶段？ CRO 是我国近二十年来发展起来的新兴行业，根据 Frost&Sullivan 数据统计， 2012 年 -2016 年 CRO 市场规模从 12.3 亿美元增长 到 28.1 亿美元，复合增速达到 17.97%，远高于全球 CRO 市场增速，预计未来5 年将继续保持 21.76%复合增速的高增长，预计 2021 年中国 CRO 市场规模达到 100.1 亿美元。 美国是CRO 行业的先驱，其 CRO 公司销售额占全球市场份额超过 60%，经历了上个世纪 90 年代中期开始的十年快速发展期，目前行业运行较为稳定。 以美国 CRO 发展历程为参考，中国目前是否具备了持续高速发展的条件？这是本报告探讨的第二个问题。 图表 6. 中国 CRO 市场规模 图表 7. 2015 年 全球 CRO 企业收入市场份额 资料来 源： 万得，中银国际证券 资料来源： Peterson-Kaiser， 中银国际证券 如何看待 CRO 公司估值分化？ CRO 行业高确定性受益国内创新浪潮，板块整体的估值水平明显高于医药行业其他细分领域。但板块内部估值略有分化。以 2019 年 8 月 1 日收盘 ttm 估值为例 (不包括资产转型标的 )， 由高到低排列分别是：博济医药 983、昭衍新药 72.12、泰格医药 71.54、康龙化成 65.09、药石科技 53.48、凯莱英 48.3、*ST 百花（华威医药） -3； 2019 年估值由高到低排列分别是：泰格医药 57.09、昭衍新药 51.72、康龙化成 51.24、药石科技 38.65、凯莱英 38.33、药明康德 47.23。 在行业高景气度的背景下， CRO 公司享受高估值，但不同公司估值分化的原因是什么？本报告通过分析各个公司的业务特点、运营管理能力、业绩弹性角度来分析估值分化的原因 。 图表 8. 主要 CRO 公司市盈率（倍） 情况 公司 名称 市盈率 PE(TTM) 最新收盘日 2019.08.01 单位 倍 “ 2018A 2019E 2020E 2021E 博济医药 983.66 206.31 38.25 26.61 28.3 昭衍新药 72.12 48.9 51.10 37.00 30.82 泰格医药 71.54 45.28 56.42 40.5 31 康龙化成 65.09 69.1 45.48 32.61 25.6 药石科技 53.48 44.4 38.13 26.39 24.7 凯莱英 48.30 54.6 41.00 31.60 29.11 药明康德 45.11 38.57 47.30 36.10 28.51 资料来源： 万得，中银国际证券 以 2019 年 8 月 3 日收盘价为准， 其中 ， 博济医药采用 万得 一致预期 2019 年 8 月 5 日 CRO 行业三问三答 9 CRO 三重使命 -降低研 发成本、缩短研发周期、分担风险 CRO(Contract Research Organization）中文简称是合同研究组织，以合同的形式为药企提供与药品研发有关服务，实质上是服务于药企研发端的外包行为。 CRO 可以覆盖新药研发及实