行业及产业 行业研究 /行业点评 证券研究报告 化工 / 石油化工 2018 年 02 月 28 日 Sadara 石化 全球一次性投资最大的石化项目 看好 全球大型 石化项目介绍系列之三 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 xiejbswsresearch 研究支持 江真俊 A0230116080006 jiangzjswsresearch 联系人 江真俊 (8621)23297818×转 jiangzjswsresearch Sadara 石化 全球一次性投资 最大的石化项目 ： Sadara 是世界投资规模最大的一体化石化联合项目， 总投资 200 亿美金， 位于沙特 Al Sharqiya 朱拜勒工业城 。 项目于 2011 年 3 季度获得董事会批准， 4 季度开始施工 ；计划2016 年满产，实际投产在 2017 年 3 季度。 整个项目 由 26个化工生产单元组成，核心装置为 150万吨 /年的乙烯和 40万吨 /年的丙烯，同时还将向下延伸生产如苯胺、 TDI、 MDI、丙二醇、聚氨酯、 低 密度聚乙烯、线性低密度聚乙烯、弹性体、 乙二醇醚和环氧丙烷等产品。 项目借鉴： 资源与技术的对接 。股东 沙特阿美与陶氏在石化行业具有深厚的历史，沙特阿美在 5 个国家的 100 多个区域具备运营设施；陶氏在全球 36 个国家生产超 5000 多种产品； Sadara的产品将根据陶氏的市场广度与技术优势相结合，从而获得最大的价值。 乙烯原料、下游产品多元化优势 。 Sadara 项目是中东地区第一个选择乙烷、甲烷、石脑油和盐类作为原料的综合石化项目， 能够生产多样化和专业化的产品 。大部分产品（异氰酸酯，乙二醇醚，胺和多元醇）可替代性弱 。乙烯裂解装置原料采用混合裂解，石脑油和乙烷为主；合成气采用低成本的天然气。原料和 下游产品设计多元化 ，抗风险能力强 。 项目现金流稳定，与周边设施协同性强 。项目的产品 不仅满足了市场需求而且能够带来很好的经济回报和稳定的现金流。朱拜勒工业城现有的基础设施降低了 Sadara 所需的资本投入。 Sadara 受益于现有炼厂、工业、公用事业及下游产品的转化开发的协同作用，利用当地的建设施工单位和物流设施将进一步提高资本成本效益。项目靠近已经运行的法赫德国王工业港设施，为项目节省了开发成本与低成本的靠泊设施和连接第三方的公用设施。 主要推荐： Sadara 是全球一次性投资额最大的石化项目，项目没有包括炼油，但是在石化产品的下游进行了有效的延伸。我们认为国内的民营企业进入炼化行业后，打通原有的 PX-PTA-涤纶长丝产业链后，有望在石化产品下游进行延伸。参考同行业优秀公司的扩张案例，重点推荐：恒力股份、荣盛石化、恒逸石 化、桐昆股份、卫星石化等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 1 Sadara 一体化 石化项目 1.1 项目主要产品及工艺流程 Sadara 是 世界 投资规模 最大的 一体化石化 联 合 项目，项目位于沙特 Al Sharqiya 朱拜勒工业城 ， 距离 Dammam 港口西北部 100 公里远 。 项目于 2011 年 3 季度获得董事会批准， 4 季度开始施工； 2012 年 3 季度签订 EPC合同， 4 季度开始市场和销售协议；计划 2016 年满产，实际投产在 2017 年 3 季度。 整个 项目将由 26 个 化工生产单元 组成 ，核心 装置为 150 万吨 /年 的乙烯和 40 万吨 /年的丙烯 ， 同时 还将 向下延伸生产 如 苯 胺，丙二醇，聚氨酯，低密度聚乙烯，线性低密度聚乙烯，弹性体，乙二醇醚和环氧丙烷 等 产品 。 图 1： Sadara 项目生产 流程及物料 资料来源： Sadara、申万宏源研究 项目 投资 200 亿 美元，产品 覆盖消费品、能源、运输、包装、电子和家具等行业 。同时 项目将在未来 十年 内 持续提供 约 100 亿 美元 /年 的收入，并 将 以项目为 主体 ，吸引下游投资。 表 1：项目主要资产设备 资产组 运营单位 主要产品 产能（万 吨 /年） 烯烃 MFC、芳烃、弹性体和聚乙烯工厂 乙烯 150 丙烯 40 苯 28 甲苯 13.4 LLDPE 37.5/条（两条生产线） LDPE 35 聚烯烃弹性体（茂金属催化剂） 22 聚烯烃弹性体（齐格勒 - 纳塔催化剂） 25 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 化工品 I 盐水、盐酸转化装置和氯碱装置 盐水 - 氯碱 11.5 盐酸制氯气 45.8 化工品 II 福尔马林、 DNT、 MNB、 TDA/TDI、苯胺、硝酸和 PMDI工厂 硝酸 40 一硝基苯（ MNB） 41.6 苯胺 31.6 二硝基甲苯（ DNT） 25 TDA 15.3 TDI 20 甲醛（福尔马林） 13.2 PMDI 40 化工品III PO、 PG、多元醇、 EO、 BGE、 EA 和 EOA 工厂 EO 36 EOA/EA 20.8 BGE 20 PO 39 PG 7 多元醇 40 资料来源： Sadara、申万宏源研究 陶氏 和沙特阿美早在 2007 年 起计划建立一个世界级的综合项目 ， 项目 初始 计划位于Ras Tanura， 后由于 技术和财务问题终止 ， 但 更深入的研究和前端设计 FEED（ KBR 实施 ）仍在 进行 ， 最终于 2011 年 Sarada 获得了批准 。 Sarada 项目 将是沙特阿美 向下 延伸 战略 的 重要 组成部分 ， 沙特 阿美 将会监督项目的实施，产品将会定位于中东地区。 陶氏为 项目提供了技术支持，同时负责出口 ， 计划 到 亚洲 （ 45%份额 ）、 欧洲（ 10%份额 ） 和中东 （ 25%份额 ） 。 表 2： Sadara 可销售产品表 产品 可销售量（万 吨 /年） PMDI 40 TDI 20 PG 7 BGE 20 LDPE 35 LLDPE 75 聚烯烃弹性体 22 聚醚多元醇 39 EOA&EA 21 碳八和抽余油 6 重油 28 燃料油 9 资料来源： Sadara、申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 1.2 项目的技术供应以及工程 一、 项目的主要技术及许可： 1、 乙烯裂解技术来自于 Technip；粗裂解汽油加氢技术来自于 S&W 公司；芳烃技术来自于 GTC；盐酸到氯气技术来自于 ThyssenKrupp Uhde；硝酸技术来自于Espanola；苯胺技术来自于 KBR； DNT 技术来自于 Josef Meissner；甲醛技术来自于 Formox。 2、 聚乙烯、弹性体、氯碱、 TDA、 TDI、 MDI、环氧乙烷、乙醇胺、丁二醇醚、环氧丙烷、丙二醇、多元醇等技术均来自于陶氏。 二、 主要工程承包商： 1、 韩国 Daelim 负责 裂解装置的 EPC，合约价值 9.2 亿 美元， 裂解乙烯将会灵活进料，主要原料为石脑油和乙烷，下游 大约 300 万吨 /年的化工品和塑料。 Daelim 以 最低价中标 项目部分 生产设备 ， 包括苯甲酸 、 MDI、 MNB、 TDI、 甲醛和 DNT。 2、 Fluor 负责 项目非现场工作和公用事业的 EPCM， 工作包括开发 相关 的基础设施和管道 。 3、 ABB 是 项目的 主自控 承包商 （ MAC）， 为项目提供换班操作管理软件解决方案eSOMS。 4、 Foster Wheeler 的 子公司全球工程和建筑集团 是 环氧丙烷的 EPCM 总包商。 5、 Jacobs 是三个 聚乙烯装置 的 EPCM 总包商。 6、 Tecnicas Reunidas 是 Chem-III 部分 的 EPC 总包 。 7、 Maire Tecnimont 为项目内 一座 生产工厂提供 EPC 总包 ， 第一 套聚乙烯设备于2015 年 12 月 生产，所有 生产 单元 于 2017 年 上线。 8、 Metso 负责 项目的阀门，包括自动化控制和开关阀，紧急关闭阀以及智能安全电磁阀的球阀和蝶阀。 三、项目的原料来源 ： 1、 项目 将使用 石脑油和 乙烷作为原料生产 烯烃 。大部分原料 将由 沙特阿美与道达尔合资的炼化装置 （ SATROP）提供。 2、 环氧丙烷 装置 原料 双氧水 将由 Sadara 和 Solvay 合资设立的过氧化氢装置提供。 3、 Linde 获得 项目一氧化碳、 氢气 和 氨气的 长协 ， 用于生产芳烃、 苯胺 和过氧化氢，总投资约 3.8 亿 美元。 图 2： Sadara 公司 项目股权及和 相关 合约 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Sadara、申万宏源研究 2 Sadara 一体化 石化项目 借鉴 2.1 Sadara 具备丰富 的生产经验与 市场 影响力 沙特阿美 和陶氏为 Sadara 项目提供了世界级的支持， 沙特阿美 是 世界 最大的综合性 公司 和最可靠的能源与石油衍生品供应商 ；陶氏 是世界卓越的下游衍生品 生产商 和世界 一流的运营与销售商 。 1、项目 将 受益 于沙特阿美与陶氏 的 专业技术开发 、 生产与运营； 2、 沙特阿美 与陶氏在 石化行业 具有深厚 的历史， 沙特阿美 在 5 个 国家的 100 多个 区域具备运营设施； 陶氏 在全球 36 个 国家生产超 5000 多种 产品； 3、 Sadara 的 产品将根据陶氏的 市场 广度与技术优势相结合， 从而 获得最大的价值。 2.2 充足 的物料供应体系 Sadara 的混合 进 料蒸汽裂解装置 通过 裂化石脑油和乙烷 来提高 产量 和 经济 性， 每天将会供应 85 百万立方英尺 的乙烷和 70 百万 立方英尺的天然气 作为 燃料和原料。同时 根据 长期供应协议，沙特阿美将会 供应 ： 1、 53000 桶 /天 的石脑油 ，为期 30 年 ； 2、 85 百万 立方英尺 /天 的乙烷， 为期 20 年 ； 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 3、 70 百万 立方英尺 /天 的天然气， 为期 20 年； 4、 16500 桶 /天 的阿拉伯重质燃料油 ，为期 30 年 ； 5、 380 吨 /天 的苯， 为期 30 年 ； 6、 190 吨 /天 的 甲苯 ，为期 30 年 。 2.3 先进的项目管理 体系 Sadara 项目 具有 30 多个 主要的 建设 合约，风险管理是项目执行的一个重要方面。沙特阿美 和 陶氏在执行设计 数十亿 美元的 复杂 建筑项目方面 具备 丰富的经验， 并 提供了 重要资源 来管理此类 风险 ，由项目管理顾问进行补充 及 支持。 沙特阿美 和 陶氏 组建 了专门的团队来跟踪和管理项目接洽风险，并由项目管理顾问提供支持 。 项目 管理 顾问制定了一个界面管 理 计划 ， 每个 承包商必须按照计划执行 ； 同时建立了数据 库 列示所有的接洽点（从工程到采购到施工）以及他们的分工 。 同时 Sadara 为 项目 制定了两种不同的合同模式： 1、 LSTK 合同 ； 2、 EPCM/LSPB 模式。 不 同 的 合约 模式为 Sadara 提供了灵活 ， 能够 对 每个工作包选择最合适的承包商和合同类型。 2.4 项目现金 流稳定 与 周边设施 协同性 强 Sadara 项目是中东地区第一个选择乙烷 、 甲烷、石脑油和盐类作为 原料 的综合 石化 项目，能够生产多样化和专业化的产品 ， 及 提供以前 必须 进口的系列 衍生 产品 。大部分 产品（ 异氰酸酯，乙二醇醚，胺和多元醇） 可替代性 弱， 不仅满足 了市场需求而且能够带来很好的经济回报 和 稳定的现金流 。 朱拜勒 工业城 现有 的基础设施 降低 了 Sadara 所需的 资本投入 。 Sadara 受益于 现有 炼厂 、 工业、公用事业 及 下游 产品 的转化开发的协同作用，利用当地的 建设 施工单位和 物流设施将进一步提高资本成本效益。 项目 靠近已经运行的法赫德国王工业港设施，为项目 节省 了 开发成本 与低成本的靠泊设施 和连接 第三方 的 公用设施。 2.5 主要推荐 Sadara 是全球一次性投资额最大的石化项目，项目没有包括炼油，但是在石化产品的下游进行了有效的延伸。我们认为国内的民营企业进入炼化行业后，打通原有的 PX-PTA-涤纶长丝产业链后，有望在石化产品下游进行延伸 。参考同行业优秀公司的扩张案例，重点推荐：恒力股份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份 、卫星石化 等。 表 3:重点公司估值 简称 代码 2018/2/27 总市值 EPS PE 收盘价 （亿元） 16A 17E 18E 19E 16A 17E 18E 19E 恒力股份 600346.SH 15.50 704 0.42 0.5 0.6 1.62 37 31 26 10 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 桐昆股份 601233.SH 26.21 341 1.03 1.3 1.69 1.75 25 20 16 15 恒逸石化 000703.SZ 26.01 429 0.51 1.09 1.84 2.72 51 24 14 10 荣盛石化 002493.SZ 16.66 636 0.76 0.55 0.78 1.02 22 30 21 16 卫星石化 002648.SZ 16.61 177 0.39 1.03 1.27 1.85 43 16 13 9 资料来源： Wind、申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（ Buy） 增持（ Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 5 20； ：相对市场表现在 5 5之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（ Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 swsresearch 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承 担投资风险。本公司特别提示 ,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投 资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中 的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标 记及标记。