谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2019 年 08 月 07 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 程晨 执业证书编号： S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 肖乐鸣 联系人 xiaoleminghtsc 1固定收益研究 : 在海外，回购的“回”，有几种玩法？ 2019.08 2固定收益研究 : 矿石涨价，钢铁企业信用怎么看？ 2019.08 3固定收益研究 : 职业年金：资管业务新风口 2019.08 重庆市 城投分析深度报告（上） 经济、财政、土地出让解析 核心观点 重庆 市 经 济体量 在 全国排名中游， 2018 年 GDP 增速低于全国平均水平 ，传统支柱产业汽车、笔电景气度有所下降 ，需观察战略新兴产业发展 情况 ，能否 接棒 成为 地区经济 新的增长极 。 市内 区域分化明显，主城区经济实力较强，经济体量、人均 GDP 领先 、 财政自给率较高，赤字率较低； 渝东北、渝东南经济体量较小。 考虑城投有息债务后，部分行政区 调整后 债务率较高 ， 债务化解情况和再融资压力值得 关注 。重庆市土地成交波动上行，有力补充地方政府财力 。 2018 年 年中起 受调控政策影响土地成交有所放缓，2019 年已经有回暖趋势 ，建议跟踪房地产调控政策后续边际变化。 经济增速放缓， 主城区经济实力显著领先 重庆经济体量全国排名中游， 2018 年 GDP 增速低于全国平均水平。汽车、笔电为重庆两大支柱产业，占全市规模以上工业增加值比例合计超 40%。近年来汽车、笔电产业景气度下降， 而 战略新兴产业占比仍然有限，转型期重庆第二产业增速下滑 ，后续发展 情况 值得关注 。 将重庆市分为主城九区、城市发展新区、渝东南、渝东北 进行分析 ， 主城 九区 为全市经济中心 ，经济体量、人均 GDP 等方面 显著领先其他区域 ； 城市发展新区各区受主城辐射效应影响， 结合自身优势发展特色产业，部分市辖区名义 GDP 增速较高；渝东南、渝东北各区工业化程度相对较低。 财政收入排名 全国 中游， 区域间财力 分化， 部分区域债务率较重 重庆市 2018 年 一般预算收入 排名全国中游， 增速 排名 全国倒数， 且 收入质量有待提高。综合财力排名中游，城投有息债务负担较重 。 2018 年 受非税收入压缩、 收入项目调整等因素 影响， 半数市辖区一般预算收入 负增长。市辖区 2018 年 政府性 基金收入多数上涨 ， 土地出让金有力充实地方财力 。各区域财政实力分化， 主城九区财政 自给率较高， 其他区域较低， 渝 东北、渝 东南 部分区域 预算赤字率较高 ， 对上级补助依赖性强 。 大渡口、江北政府债务重， 考虑城投有息负债后， 近半数市辖区调整后债务率超 300%，沙坪坝区等市辖区调整后债务率尤其高 ， 债务负担和 再融资压力值得关注。 土地成交波动上行， 有力补充地方政府财力 土地出让金是地方政府可用财力的重要组成部分，是城投公司经营、偿债的重要保障 。在重庆市部分区域一般预算收入增长放缓的情况下， 土地出让对地方政府财力的补充显得尤其重要。 2017 年重庆土地成交量、价同比大幅提升， 2018 年上半年成交规模也较大，但 5 月起的 调控政策抑制 2018年下半年土地成交热度， 住宅 用地 等流拍率边际上行 。 主城区土地出让占比较高， 二环新兴区域 带动市场热度回升 市辖区中，主城区土地市场活跃程度较高，成交 占比较大。其中， 渝北区、巴南区等临近二环区域成交活跃度高，为主力成交区域 。 综合来看， 2019年 1-5 月 重庆市土地成交热度回暖，成交地面均价较去年 有所 提升，二环新兴区域成交热度较高，预计全市土地市场将保持稳定增长态势，土地出让价款持续为政府性基金收入提供较强支撑 。建议密切关注区域房地产调控政策后续边际变化，可能显著影响土地成交情况及政府性基金收入规模。 风险提示：数据口径偏差、 隐性债务化解进度不确定 、房地产调控政策变化 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 重庆经济财政排名全国中游，各区域发展分化 . 4 经济增速放缓，汽车、笔电等传统支柱产业景气度下滑 . 4 重庆 GDP 全国排名中游，汽车、笔电等传统支柱产业景气度下滑 . 4 主城各区经济实力较强，显著领先其他区域 . 6 主城各区经济实力普遍较强，城市发展新区中荣昌、大足增速亮眼 . 8 财政收入排名中游，区域间财力分化，部分区域债务率较重 . 10 财政收入增速和税收占比不高，城投有息债务负担较重 . 10 半数市辖区一般预算收入负增长，多数区域调整后债务率高企 . 11 土地出让分析：成交热度恢复，二环新兴区域成交活跃 . 16 土地成交波动上行，调控政策抑制 2018 年下半年土地成交热度 . 18 主城区土地出让占比高，发展新区部分地区增长迅速 . 20 主城区土地出让情况分析 . 21 主城区土地市场成交规模波动增长， 2019 年热度回升 . 21 主城区土地成交主要为住宅用地 . 22 风险提示 . 23 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 重庆市经济体量全国排名中游， GDP 名义增速低于全国平均水平 . 4 图表 2： 2017 年汽车、笔电规模以上工业增加值分别约占全市的 20% . 5 图表 3： 2018 年重庆市汽车产业负增长，电子产业增速放缓 . 5 图表 4： 重庆市基建投资相对 GDP 的比例持续处于较高水平 . 6 图表 5： 2018 年笔电出口带动作用边际减弱 . 6 图表 6： 2013 年重庆市五大功能区划分 . 7 图表 7： 重庆直辖市成立以来行政区划变更一览 . 8 图表 8： 2018 年重庆市各市辖区 GDP、人均 GDP . 9 图表 9： 2018 年垫江县 GDP 超 300 亿元，酉阳、石柱、秀山三县经济实力较弱 . 9 图表 10： 重庆 2018 年一般预算收入增速仅高于天津，税收收入占比较低 . 10 图表 11： 2018 年各省 /直辖市综合财力对比（单位：亿元） . 11 图表 12： 一般预算收入分化严重， 2018 年半数市辖 区负增长 . 12 图表 13： 各市辖区税收收入占比提升，多数市辖区税收同比增长 . 12 图表 14： 2018 年多数市辖区政府性基金收入上涨 . 13 图表 15： 2018 年主城九区财政自给率较高，武隆区预算赤字率接近 20% . 14 图表 16： 2018 年重庆 26 个市辖区综合财力对比 . 15 图表 17： 多数县域 2018 年一般预算收入负增长且政府性基金收入增速超 20% . 15 图表 18： 重庆市土地成交均价波动上行 . 16 图表 19： 土地成交价款有力保障政府性基金收入 . 16 图表 20： 2018 年重庆市各发债市辖区各类型土地成交情况 . 17 图表 21： 2018 年重庆市各发债县及自治县各类型土地成交情况 . 17 图表 22： 2018 年重庆市土地成交规模和均价先上后下， 2019 年地价迎来新一轮上涨. 18 图表 23： 全市住宅用地及商服办公用地成交规模及流拍情况 . 19 图表 24： 全市住宅用地成交情况 . 19 图表 25： 全市商服办公用地成交情况 . 19 图表 26： 主城区成交规模占比较大，发展新区中璧山、铜梁增长迅猛 . 20 图表 27： 2016 年以来主城各区住宅用地地面均价普遍高于全市平均水平 . 21 图表 28： 近年来主城九区土地成交价款情况 . 22 图表 29： 2018 年主城区土地成交价款类型以住宅用地为主 . 22 图表 30： 重庆市主城九区住宅用地成交地面均价 . 23 图表 31： 重庆市主城九区商服办公用地成交地面均价 . 23 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 重庆 经济 财政 排名 全国 中游， 各区域 发展分化 重庆 西接四川、东临湖北，是 中国西南地区融贯东西 、 汇通南北的综合交通枢纽 ，也是“一带一路”和长江经济圈的连接点 。 1997 年 为承接三峡库区移民、发挥重庆作为特大经济中心城市的作用， 重庆被设立为直辖市 ； 1999 年 重庆成为 西部大开发重要战略支点 ， 2010年 重庆 升级 为 国家中心城市 。 作为西南老工业基地，重庆经济发展以工业为主，现 已形成汽车摩托车、装备制造业、天然气石油化工、材料工业、电子信息业、轻纺劳动密集型产业和能源工业的“ 6+1”产业布局 ，其中 2017 年 汽车和笔记本电脑产业合计占全市规模以上工业增加值的 40%。 市内目前有长安汽车、力帆集团、英业达、纬创资通等重点企业。 2018 年重庆 GDP 为 2 万亿，同比增长 4.4%，增速低于全国平均水平，主要原因是汽车、笔电行业景气度下滑 ；产业结构为 6.8： 40.9： 52.3，接近全国平均水平。 重庆经济水平全国排名中游， 汽车、笔电等支柱产业受行业景气度下降增速放缓 ， 新能源汽车等战略新兴产业在工业中占比有限，导致 2018 年 经济增速有所放缓 。受非税收入压缩等因素影响 ， 2018 年重庆一般预算收入增速仅 高于 天津 ，在全国各省级行政区中排名靠后 ，辖内 城投 平台数量较多 且 有息债务 负担较重 。 重庆 市内各区发展水平分化 ， 主城九区经济、财政水平普遍较其余市辖区更高 ；县 、自治县 均分布在 渝东北或渝东南地区，近半数为 国家级 贫困县 。 2018 年多数区县一般预算收入同比降低 ，政府性基金收入同比增加 。 经济增速放缓 ，汽车、笔电等传统支柱产业景气度下滑 重庆 GDP 全国排名中游， 汽车、笔电等传统支柱产业景气度下滑 重庆经济体量全国排名中游， 2018 年 GDP 增速 1低于全国平均水平。 2018 年重庆 GDP为 20363.2 亿元，全国排名中游 。自 1997 年成为直辖市以来， 重庆 GDP 增速均高于全国平均水平 。 受 2018 年第二产业增加值同比降低 3.1%影响， 2018 年重庆 GDP 名义增速为 4.4%，低于全国 增速 8.8%。 重庆市 2018 年人均 GDP 为 6.6 万元，略高于全国平均水平 6.5 万元，全国排名第 11。 图表 1： 重庆市 经济 体量全国排名中游， GDP 名义增速低于全国平均水平 注：湖北、云南人均 GDP 由 2018 年常住人口和 2018 年 GDP 计算，西藏人均 GDP 由 2017 年常住人口和 2018 年 GDP 测算 资料来源： 各省 市 国民经济和社会发展统计公报，华泰证券研究所 1 除标注外， 本文中 GDP 增速、人均 GDP 增速 、 一般预算收入 增速等 均为名义增速 2.0 4.4%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%024681012广东江苏山东浙江河南四川湖北湖南河北福建上海北京安徽辽宁陕西江西重庆广西天津云南内蒙古山西黑龙江吉林贵州新疆甘肃海南宁夏青海西藏万亿 2018GDP GDP增速 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 汽车、笔电为重庆 两大 支柱产业，占全市规模以上工业增加值比例 合计超 40%。 重庆为西南老工业基地，直辖前境内已有长安、庆铃等汽车厂商，直辖后便将汽车作为支柱产业之一。另一方面， 2008 年 金融危机爆发， 许多笔记本电脑厂商考虑将产业链从沿海转移到人力成本较低的内地，重庆凭借西部开发税收优惠政策、区位优势和低廉物流成本相继引入惠普和富士康、英业达、广达等代工企业，逐步建立笔电产业集群 。自此 重庆笔电产业高速发展，逐渐成为重庆的支柱产业。 鉴于 2018 年数据未公布， 根据 2017 年统计年鉴， 汽车、计算机等电子设备制造业分别占全市规模以上工业增加值的 22%、 19.7%，撑起重庆工业半壁江山。 近年来 汽 车 、笔电产业景气 度下降 ， 战略新兴产业占比仍然有限，转型期 重庆 第二产业增速下滑 。 自 2009 年起 ， 汽车、笔电产业 成 为重庆经济增长引擎， 2013 年统计公报显示汽车制造业、电子信息制造业规模以上工业总产值可比增速分别为 20.6%、 22.9%，超出全市 工业 增速 14.5%。但随着汽车行业景气度下降，笔记本电脑市场 天花板显现 ， 2018 年重庆汽车产业、电子信息产业可比增速分别降至 -17.7%、 9.5%，导致该年重庆规模以上工业增加值可比增速仅为 0.5%（前值 9.6%） 。 为促进产业结构转型，重庆近年来加快在新能源汽车、 智能制造产业 等方面 的布局，比亚迪、 阿里 巴巴和 腾讯 等企业相继入渝。 统计公报数据显示， 2018 年包括信息技术、新能源汽车共七大产业在内的战略性新兴产业可比增速为 13.1%， 占重庆全市规模以上工业增加值比例为 22.9%（前值 17.3%），占比仍然有限 ，后续发展情况值得关注 。 图表 2： 2017 年汽车、笔电规模以上工业增加值分别约占全市的 20% 图表 3： 2018 年重庆市汽车产业负增长，电子产业增速放缓 资料来源：重庆市统计年鉴，华泰证券研究所 资料来源：重庆市统计年鉴，华泰证券研究所 招商引资 带来 配套设施 建设 需求，重庆市基建投资占 GDP 比例 相对较高。 重庆市基建投资在 GDP 中占比始终高于全国平均水平， 2018 年达 31%。 一方面 与多数西部省市类似，重庆市地貌复杂， 原有 基础设施 薄弱， 基建需求 较大 。 另一方面， 为促进经济发展，重庆在引入笔电等新产业的同时也着手建设配套设施 ，大力发展园区建设，如西永微电子产业园等园区已经形成较大产业集群。 笔电产业出口额占比较大，出口带动作用边际减弱。 重庆市 在 引入惠普等企业 的同时，也开辟“渝新欧”国际铁路联运大通道 等路线 以 便利重庆笔电出口至欧洲等地 。 2012 年笔记本电脑 出口额占重庆市出口总额的 32.5%， 为 重庆市第一大出口产品；同年重庆 笔记本电脑 出口增速达 144%， 笔 电 行业带动出口总额大幅增长 ，达到 95%。 自 2012 年起，笔电出口额占比一直维持在 30%以上。 2018 年，由于出口额基数扩大、行业增量空间压缩，重庆市笔电出口额增速仅为 4.1%，低于出口总额增速 17.7%，出口带动作用边际减弱。 0%5%10%15%20%25%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017汽车制造业占比 计算机等电子设备制造业占比-20%-10%0%10%20%30%2016 2017 2018汽车产业 电子产业装备产业 化医行业材料产业 消费品产业能源工业 规模以上工业增加值固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 4： 重庆市基建投资相对 GDP 的比例持续处于较高水平 图表 5： 2018 年 笔电出口带动作用边际减弱 资料来源： 重庆 市 统计公报 ，重庆市统计年鉴，华泰证券研究所 资料来源： 重庆 市 统计公报 ，华泰证券研究所 主城 各 区经济 实力较强，显著领先其他区域 2013 年重庆 市委 在原“一圈两翼”的基础上 ，将重庆 划分为都市功能核心区 、都市功能扩展区、城市发展新区、渝东北、渝西南 等五大功能区，各功能区定位、功能不同。 2017年以 后，重庆市较少提及五大功能区表述，但五大功能区既是经济划分，也是地理划分，我们仍然沿用五大功能区的划分方法，并简化为主城九区、城市发展新区、渝东南、渝东北四大区域。 主城九区被划分为都市功能核心区和都市功能扩展区两大区域。都市功能核心区即为全市内环以内区域，包含渝中区、大渡口区等市辖区部分或全部领域，为重庆经济、政治中心，有“重庆 CBD”之称。都市功能扩展区为全市科教、物流中心，主要发展目标为实现经济快速增长。城市发展新区包含主城九区外围的涪陵区、长寿区等 12 个市辖区和双桥、万盛 2 个经开区，为全市工业化主战场和制造业基地。新区北接四川、南 邻 贵州，也是发展示范区和川渝、渝黔区域合作共赢先行区。渝东北生态涵养发展区包含万州区、梁平县等 11 个区县，为全市农产品主产区；境内有三峡工程，因此重点开展生态文明建设。渝东南生态保护发展区包含黔江区等 6个区县，扶贫开发压力较大，为全市少数民族集聚区。 主城九区经济 实力 显著优于其余市辖区，金融、汽车、电子信息等重点产业主要聚集在主城九区。其中，渝中区 是 重庆母城 、 市政府所在地，为全市金融机构主要集聚地之一，以金融服务业为代表的第三产业占据 GDP 的绝大比例。渝北、江北及北碚三区为全市主要的汽车生产基地 。沙坪坝区下辖西 永微电子产业园 和西部物流园，为全市笔电生产基地。 城市发展新区承接了主城九区支柱产业汽车和笔电的辐射和迁移，各区支柱产业基本包括了汽车或笔电。此外，由于重庆境内多条河流交汇，地势以山地和丘陵为主，部分市辖区依靠境内丰富的自然资源发展特色产业。例如，涪陵、合川境内有江流穿境而过，前者为“榨菜之乡”、后者为“花椒之乡”，均以食品为支柱产业之一。 渝东北处于三峡库区，除万州区因迁入大量三峡移民而拥有一定人口优势外，其余各区县常住人口和经济 体量双低。渝东南地势较高，属于武陵山（扶贫）片区，黔江、酉阳等区县依靠武陵山发展旅游产业。 总体来看，主城九区（即都市功能核心区和都市功能扩展区）为全市汽车、笔电主要生产基地，是全市经济中心，经济实力普遍较强。城市发展新区各区受主城辐射效应影响，以汽车、笔电为主导产业，同时结合当地资源禀赋等发展食品等特色产业。渝东南、渝东北各区工业化程度相对较低，近年来多依赖三峡、武陵山等景点发展旅游业； 2018 年 除万州区经济体量超 900 亿元外，其余各区县 GDP 不高。 10%15%20%25%30%35%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018重庆基建投资 /GDP(右 ) 全国基建投资 /GDP(右 )GDP增速 基建投资增速-50%0%50%100%150%200%20%25%30%35%40%45%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018笔电出口额占比笔电出口额增速 (右 )货物出口总额增速 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 6： 2013 年 重庆 市 五大功能区划分 注：图表中开县已撤县设区，现为开州区 资料来源： 重庆市政府官网 ，华泰证券研究所 重庆市自 1997 年设直辖市以来，下辖行政区时有区划变更，部分县、县级市撤县设区、撤市设区等，至 2019 年下辖 26 个市辖区和 12 个县 /自治县。 由于重庆市 自 1997 年 设立直辖市以来，下辖行政区区划变更较多，我们对其进行了梳理， 共 17 个市辖区由原县级市、县变更而来。 此外，双桥经开区、万盛经开区原为市辖区， 2011 年变更为经开区，由重庆市委、市政府直接管理，履行区县一级党委、政府职能，具有“经开区 +行政区”体制特点 。 由于重庆市为直辖市 （省级行政区） ， 其 市辖区行政级别 一般为正 厅级，县或自治县行政级别 一般 为副厅级。 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 7： 重庆直辖市成立以来行政区划变更一览 所属功能区 现行政区 现行政级别 原行政区 行政区划变更时间 城市发展新区 涪陵区 正厅级 涪陵市（地级） 1998 年 渝东北 万州区 正厅级 万县区 1998 年 渝东南 黔江区 正厅级 黔江自治县 2000 年 城市发展新区 长寿区 正厅级 长寿县 2002 年 城市发展新区 江津区 正厅级 江津市（县级） 2006 年 城市发展新区 永川区 正厅级 永川市（县级） 2006 年 城市发展新区 合川区 正厅级 合川市（县级） 2006 年 城市发展新区 南川区 正厅级 南川市（县级） 2006 年 城市发展新区 大足区 正厅级 大足县与双桥区 2011 年 城市发展新区 双桥经开区 正厅级 双桥区 2011 年 城市发展新区 綦江区 正厅级 綦江县与万盛区 2011 年 城市发展新区 万盛经开区 正厅级 万盛区 2011 年 城市发展新区 璧山区 正厅级 璧山县 2014 年 城市发展新区 铜梁区 正厅级 铜梁县 2014 年 城市发展新区 荣昌区 正厅级 荣昌县 2015 年 城市发展新区 潼南区 正厅级 潼南县 2015 年 渝东北 开州区 正厅级 开县 2016 年 渝东北 梁平区 正厅级 梁平县 2017 年 渝东南 武隆区 正厅级 武隆县 2017 年 资料来源： 民政部官网 全国行政区划信息查询平台 、华泰证券研究所 主城 各 区经济 实力普遍 较 强 ， 城市发展新区中 荣昌、大足增速亮眼 从经济体量来看 ，主城各区经济发展水平普遍较高。 2018 年渝北区 GDP 达 1543 亿元，远超其余市辖区；九龙坡、渝中区 GDP 分别为 1130 亿元、 1122 亿元。大渡口区面积较小、常住人口较少，经济体量也相对较小， 2018 年 GDP 仅为 228 亿元，在 26 个市辖区中排名倒数第 2。其余功能区中，城市发展新区内的涪陵、江津及渝东北发展区的万州 2018年 GDP 均超 800 亿元。 从经济增速来看， 主城九区 GDP 名义 增速多数较低，其余功能区下属市辖区经济增速普遍较高。主城九区中南岸区 2018 年重点跟踪的 81 种主要工业产品 中， 51 种 减产 ， 第二产业增加值同比下降 37.4%，导致 2018 年 GDP 负增长 8.4%。其余功能区辖内各区经济增速较快，包括大渡口在内的 11 个 市辖区 2018 年 GDP 增速超 15%，其中位于重庆最西部的荣昌、大足两区增速分别为 21.7%、 20.4%。 从人均 GDP 来看，渝中区作为重庆市政治、经济和商贸中心， 2018 年人均 GDP 达 18.3万元 /人，远超其余市辖区。 大渡口区、北碚区表现稍逊， 2018 年人均 GDP 不足 7 万元 /人，在全市排名中下游。其余各功能区中，渝东南的武隆、黔江及渝东北的万州、开州人均 GDP 均未超 6 万元 /人，其中开州区仅为 4 万元 /人，全市倒数。 从人均 GDP 增速来看，主城九区 2018 年人均 GDP 增速较低，普遍在 10%以下。 包含荣昌、大足在内的共 10 个市辖区 2018 增速超 15%，其中开州区 2018 年人均 GDP 增速达 18%，远超其余渝东北或渝东南市辖区。 总的来说，主城九区 中 除大渡口区、北碚区 GDP 较小 外 ， 其余各区经济体量较大 ；主城九区 人均 GDP 普遍 较高。其余功能区下属市辖区中，涪陵、江津 2018 年 GDP 超 1000亿元，其余各区经济体量不大；荣昌、大足两区 GDP 增速超 20%， 名义增速较高。 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 8： 2018 年 重庆市 各市辖区 GDP、 人均 GDP 注：由于统计公报中数据缺失，永川区、南岸区、沙坪坝区人均 GDP 根据 2018 年 GDP 和 2018 年常住人口计算；璧山区、合川区、大足区、万州区人均 GDP 根据 2018 年 GDP 和 2017 年常住人口计算 资料来源：各区统计公报，华泰证券研究所 截至 2018 年底，重庆下 辖垫江、云阳等 8 个县 及石柱、酉阳等 4 个自治县 ，此处仅关注有存续债务的 6 个县 /自治县。 重庆 各县经济实力 相对 不高， 2018 年 GDP 增速多数超 10%。 重庆辖内县域均分布在渝东北和渝东南地区， 12 个县中有 6 个仍为国家级贫困县 2。垫江县靠近城市发展新区，具备一定区位优势， 2018 年 GDP 达 316.9 亿元。云阳县、奉节县分别于 2018 年 8 月、 2019年 4 月实现脱贫摘帽， 2018 年 GDP 分别为 287.4 亿元、 275 亿元，处于第二梯队。处于渝东南的石柱自治县、酉阳自治县经济发展较弱。除石柱自治县外，其余各县 2018 年 GDP增速均超 10%。 图表 9： 2018 年垫江县 GDP 超 300 亿元，酉阳、石柱、秀山三县经济实力较弱 资料来源：各县统计公报，华泰证券研究所 2 截至 2019 年 7 月重庆市国家贫困县为：城口县、开州区、巫山县、巫溪县、石柱县、酉阳县、彭水县。此处主要讨论县域情况， 2016 年开州撤县设区，故未将开州区考虑在内 -10-5051015202502004006008001,0001,2001,4001,6001,800南岸区渝北区沙坪坝区九龙坡区巴南区北碚区渝中区大渡口区江北区璧山区涪陵区綦江区潼南区永川区长寿区江津区南川区合川区铜梁区大足区荣昌区万州区开州区梁平区黔江区武隆区主城区 城市发展新区 渝东北 渝东南2018年 GDP（亿元） 2018年 GDP增速（ %） (右 )2018年人均 GDP（万元） (右 )0%5%10%15%20%25%050100150200250300350垫江县奉节县云阳县丰都县秀山县石柱县酉阳县2018年 GDP GDP增速 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 财政收入排名中游，区域间财力分化，部分区域债务率较重 财政收入增速 和税收占比不高 ， 城投有息债务负担较重 一般预算收入增速全国倒数，收入质量有待提高。 重庆市 2018 年 一般预算收入为 2265.5亿元，全国排名中游 ； 一般预算收入 名义 增速延续 2015 年以来的下行趋势，降至 0.6%（前值 1.1%），在全国 31 个省市中仅超天津 ，主要 原因是 国有资源有偿使用收入大幅降低、城市建设配套费转列 政府性基金收入等 。 2018 年重庆市 税收收入 1603 亿元，占一般预算收入比重为 70.8%，在全国 31 个各省 /直辖市中排名倒数第 8，收入质量有待提高。 图表 10： 重庆 2018 年 一般预算收入增速 仅高于天津 ， 税收收入占比较低 资料来源：各省 市 预算执行报告，华泰证券研究所 综合财力排名中游， 城投有息债务 负担 较 重 。 重庆综合财力 3在全国 排名 中游 ，中央预算补助收入在综合财力 中占比相对较低 。 我们用政府债务 /综合财力计算债务率，用（政府债务 +城投有息负债） /综合财力计算调整后债务率。由下表可得 重庆债务率不高， 2018 年为 73%，在可比 省市 中处于中游 ；但 2018 年末 城投有息债务为 11109 亿元，在 可比 省市中排名第 6，导致调整后债务率高达 246%。 3 地区政府财力 =（本级一般公共预算收入 +中央（上级）一般公共预算补助收入 -地方一般公共预算上解支出） +（本级政府性基金预算收入 +中央（上级）政府性基金预算补助收入 -地方政府性基金预算上解支出） 22660.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000广东江苏上海浙江山东北京四川河南河北湖北安徽福建湖南辽宁江西山西重庆陕西天津云南内蒙古贵州广西新疆黑龙江吉林甘肃海南宁夏青海西藏亿元 一般预算收入 税收收入 一般预算收入增速 (右 )