证券研究报告 行业深度 少儿英语 系列（ 线下篇 ） ： 刚需铸就 千亿赛道， 证券化窗口 开启 2019.08.08 黄莞（分析师） 田鹏（ 分析师 ） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguangzgzhs tian.penggzgzhs 执业编号： A1310517050001 A1310519080001 摘要： 供需 共同驱动，少儿英语培训行业前景广阔 （ 1） 需求端：千亿级朝阳赛道，少儿英语方兴未艾 。 据弗若斯特沙利文统计，青少儿英语培训赛道（ 3-18 岁） 2017 年市场规模约 1050 亿，对应 2012-2017 过去 5年复合增速达 19%； 预期 2021 年市场规模接近 2400 亿，对应复合增速约 23%。 (2)供给端： 整体竞争格局分散，头部企业脱颖而出 。 中国青少年英语培训市场的前三大供应商为英孚少儿，泡泡少儿和瑞思英语，合计占市场份额的 3.6；仅从一线城市来看， 前五大供应商占据 21.9的市场份额，整体集中度较高。 商业模式： 重视课程及师资体系，“直营 +加盟”快速扩张 （ 1） 课程体系：课程设置先进有效，教学内容结合年龄特点 。 国外先进教育体系配套自主研发教材，全方位帮助孩子掌握语言 ；课程内容 学生年龄层次划分清晰， 注重 沉浸式英语教学， 并且拥有 完整课上课下闭环， 加强 与家长沟通反馈。 （ 2）师资体系：严选优质教师团队，重视教研体系打造 。 大多数机构的教师筛选过程都包括，每个筛选过程的通过率都较低，以保证老师质量。 （ 3） 扩张模式：有效平衡“直营 +加盟”模式，运营能力与管理边界是核心 。 直营店选址大部分集中在一线城市，加盟店选择二三线城市以跑马圈地 。 行业趋势：证券化明显提速，互联网技术融入传统线下教学 （ 1） 英语培训赛道迈入 证券化 的重要窗口期 。 2016-2018 起语培赛道证券化明显提速，头部企业整合开启 ， 并购重组、 IPO 事件开始增多，例如精锐教育收购小小地球，美联英语 IPO、瑞思英语 IPO 等。 （ 2）政策促门槛进一步提升，赛道集中度提升趋势确立。 预收款长度相关限制下， 传统“以店养店”快速扩张模式受限，企业竞争维度由经营层面延伸至资本层面，资金储备雄厚、募资能力强的大型机构的扩张窗口期来临。 （ 3）互联网技术加持，新模式、新产品异军突起 。 信息化技术与少儿英语深度融合， 在线真人外教等新模式、线上 +线下融合的浸泡式教学、海量过程数据下的个性化教学、 toB 类内容输出等新产品持续出现及成熟。 投资逻辑：看好具备规模化异地扩张能力的头部少儿英语培训机构 。 从整个行业的维度来看： 行业大趋势向好， 未来的核心增量主要来自于一 二线城市新生人口红利，低龄化、素质化带来的整体渗透率提升（尤其是低线城市）。从竞争格局维度来看： （ 1）目前线上以 VIPKID 为代表的在线少儿英语机构主要满足用户类似口语培训等较为轻度的培训需求，与线下 面授 机构形成互补业态；（ 2）目前线下青少英语培训赛道整体集中度相对分散，但格局相对明朗清晰，全国头部及区域型头部基本脱颖而出。在目前赛道证券化趋势明显提速、校外培训整顿政策落地带来的行业门槛提升的背景下，我们判断未来行业集中度会快速提升。 在当前时点，我们更看好已经具备规模化异地扩张及体系输出能力、课程体系及师资 体系扎实、产品体系积极拥抱线上的头部 少儿 英语培训机构。建议关注： 泡泡少儿（新东方 EDU.N）、瑞思英语（ REDU.O）、英孚少儿、树童英语、贝乐英语、爱贝英语。 风险提示： 非上市企业数据披露不完全、市场竞争加剧、 政策推进的不确定性、 直营与加盟模式存在的风险 相关报告 1.【 广证恒生 教育】 首份教育行业网点深度专题：忆往昔，展今朝，未来 K12 培训行业网点布局路在何方 -20180729 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 29 页 行业深度 目录 1.供需 共同驱动，少儿英语培训行业前景广阔 . 4 1.1 需求端：千亿级朝阳赛道，少儿英语方兴未艾 . 4 1.2 供给端：整体竞争格局分散，头部企业脱颖而出 . 8 2. 商业模式 ： 重视课程及师资体系 ， “直营 +加盟 ”快速扩张 . 10 2.1 课程体系：课程设置先进有效，教学内容结合年龄特点 . 10 2.2 师资体 系：严选优质教师团队，重视教研体系打造 . 13 2.3 扩张模式 ： 有效平衡 “直营 +加盟 ”模式 ， 运营能力与管理边界是核心 . 15 3. 行业趋势： 行业整合、证券化窗口开启，互联网技术融入传统线下教学 . 16 3.1 英语培训赛道迈入资本化的重要窗口期 . 16 3.2 政策促门槛进一步提 升，赛道集中度提升趋势确立 . 17 3.3 互联网技术加持，新模式、新产品异军突起 . 18 4. 投资逻辑：看好具备规模化异地扩张能力、教研及师资体系扎实的头部少儿英语培训机构 . 20 4.1 泡泡少儿（新东方 EDU.N）：覆盖全学科的少儿教育龙头 . 21 4.2 瑞思英语（ REDU.O）：率先登陆美股的少儿英语头部机构 . 22 4.3 英孚少儿（英孚教育）：高端线下少儿英语龙头品牌 . 23 4.4 树童英语 ： 专注 “PRT”教学体系 ， 华南领先的少儿英语品牌 . 24 4.5 贝乐英语：主打浸入式教学，提供一流美式英语课程 . 25 4.6 爱贝英语：重视教研教学，主打全外教沉浸式英语教学 . 26 5.风险提示 . 27 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 29 页 行业深度 图表目录 图表 1 中国城镇居民人均教育、文化和娱乐消费支出不断增加 . 4 图表 2 仅通过线下培训机构进行学习是主要的学习形式，占比为 60.0% . 5 图表 3 少儿英语市场是千亿级的高增长市场，应试方向占据主流 . 5 图表 4 按年龄段分，少儿英语市场中 7-12 岁市场规模最大 . 6 图表 5 少儿英语市场中， 3-6 岁市场增速最快 . 6 图表 6 一线城市英语课外培训市场规模占比高，增长势头强劲 . 6 图表 7 一线城市过去 5 年复合增速约 20.3%，预计后续提升至 22.1% . 7 图表 8 中国的少儿英语培训行业的整体渗透率与日本、韩国有不小差距 . 7 图表 9 一线城市新生人口红利逐步传导至各个年龄层次（以广州为例） . 8 图表 10 一线城市新生人口红利逐步传导至各个年龄层次（以深圳为例） . 8 图表 11 我国少儿英语培训市场高度分散 . 9 图表 12 一线城市 CR5 达 21.9%，集中度较高 . 9 图表 13 整体竞争格局分散，头部企业逐步脱颖而出 . 9 图表 14 国外先进教育体系配套自主研发教材 . 10 图表 15 英孚对 “沉浸式英语教学 ”十分重视 .11 图表 16 少儿英语机构根据不同年龄的层次学生特点制定课程 . 12 图表 17 英孚 “课上 -课下 ”的反馈体系 . 13 图表 18 爱贝拥有完善的反馈体系 . 13 图表 19 树童英语有严格的教师入职选拔体系 . 14 图表 20 各个机构的的教师培训、考评体系完善 . 14 图表 21 瑞思组织教师进行教学研发及其成果 . 15 图表 22 少儿英语教育机构采用直营 +加盟模式 . 15 图表 23 瑞思应对加盟商进行严格把控 . 16 图表 24 2016-2018 起语培赛道证券化提速 . 16 图表 25 资本持续涌入线上、线下语培赛道 . 17 图表 26 瑞思在营收维持正常增长的情况下， 2019Q1 递延收入出现显著下滑 . 18 图表 27 瑞思英语营收增速维持在 30%以上 . 18 图表 28 泡泡少儿近年来营收增速维持在 40%以上 . 18 图表 29 2014 年后语言培训赛道在线模式异军突起 . 19 图表 30 课下的线上工具起到 巩固、诊断的作用 . 19 图表 31 瑞思打造的 Rise Link 在线生态平台积累学生全方位过程数据 . 20 图表 32 toB 类模式快速发展 . 20 图表 33 泡泡少儿 FY2018 招生人数突破 240 万 . 22 图表 34 泡泡少儿近年来营收维持高增长 . 22 图表 35 瑞思英语营收和学生人数保持高速增长 . 23 图表 36 英孚少儿因材施教的课程体系 . 24 图表 37 树童英语的课程体系 . 25 图表 38 贝乐学科英语有根据年龄段设置的教学体系 . 26 图表 39 爱贝布局 100 多座城市 . 27 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 29 页 行业深度 1.供需共同驱动 ，少儿英语培训行业前景广阔 1.1 需求端： 千亿级朝阳赛道 ， 少儿英语方兴未艾 国民生活水平提高， 家长对少儿英语的重视促进市场开阔 。 2018 年 中国城镇居民人均可支配收入为39251 元，同比增速为 7.8%，虽然增速在近年来有所放缓，但增速依然保持高位。 随着国民生活水平的提高，在教育方面的支出也会水涨船高，中国城镇居民在教育、文化和娱乐消费中的支出在 近年来 不断上升，占城镇居民总体消费的比重达到 11.4%。 此外， 家长对孩子在少儿阶段英语学习的重视程度在不断上升，根据艾瑞咨询的报告， 87.2%的家长赞同孩子在 5 岁以内学习英语，认为孩子的语言敏感期为 3-5 岁，另外 由于英语相比其他学科有工具型的属性， 根据艾瑞咨询的 中国少儿英语学习现状白皮书 ， 62.7%的被调查家长认为让孩子学习英语的原因是英语作为必备的语言工具，有非常强的实用性。 预计家庭对于少儿英语培训的支出规模将会 继续扩大 。 图表 1 中国城镇居民人均教育、文化和娱乐消费支出不断增加 数据来源：国家统计局、广证恒生 通过线下培训机构学习仍是目前少儿英语培训主流模式 。 家长们对孩子英语教育程度的重视也进一步促进了少儿英语培训市场的繁荣， 家长们认为英语培训机构更 具有 专业 性和 权威 性 ， 线下学习英语的方式也更 其 符合家长认知的传统的教学方法 ，能够提供同伴交往、团队学习氛围、情景教学环境等条件 ；线上学习英语的模式目前对家长来说还处于探索阶段，不确定性较强，还未得到家长的广泛信任。 根据艾瑞咨询的 中国少儿英语学习现状白皮书 ， 线下培训机构是现阶段家长比较信任的学习形式，占比高达 60.0%，而 仅通过线上学习英语的方式占比为 8.4%。 1988 2142 23832638 2847 297410.8% 10.7%11.1%11.4%11.6%11.4%10.0%10.2%10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%11.4%11.6%11.8%05001000150020002500300035002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年城镇居民人均教育、文化和娱乐消费支出 (元 )城镇居民教育文化娱乐支出占总消费支出的比重敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 29 页 行业深度 图表 2 仅通过线下培训机构进行学习是主要的学习形式，占比为 60.0% 数据来源： 艾瑞咨询 、广证恒生 千亿级朝阳赛道，素质导向类产品占比逐步提升。 据弗若斯特沙利文统计，青少儿英语培训赛道（ 3-18岁） 2017 年市场规模约 1050 亿，对应 2012-2017 过去 5 年复合增速达 19%；预期 2021 年市场规模接近2400 亿，对应复合增速约 23%。在少儿英语市场中，应试方向占据主流，素质方向占比逐步提升。从产品导向的维度划分， 2017 年素质类及应试类的市场规模分别为 275 亿、 773 亿，分别占比 26%、 74%。未来素质类方向增长更快，后续占比逐步提升。 图表 3 少儿英语市场是千亿级的高增长市场， 应试方向占据主流 数据来源：弗若斯特沙利文、广证恒生 按年龄段细分来看： 7 至 12 岁课外英语培训市场规模最大， 3-6 岁课外英语培训市场增长最快。 截至2017 年， 3-6 岁， 7-12 岁和 13-18 岁年龄段对应的市场份额分别占比 25、 52和 23，在所有年龄段中的市场分额最大；而 3-6 岁课外英语培训市场增长最快，截至 2017 年， 3-6 岁、 7-12 岁和 13-18 岁年龄段对应后续 2017-2021 的复合增速分别达 28、 23和 19。 60.0%8.4%11.6%20.0%仅通过线下学习仅通过线上学习线上为主，线下为辅线上为辅，线下为主93 27573033777316690500100015002000250030002012 2017 2021E英语素质教育 英语应试教育敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 29 页 行业深度 图表 4 按年龄段分，少儿英语市场中 7-12 岁市场规模最大 数据来源：弗若斯特沙利文、广证恒生 图表 5 少儿英语市场中， 3-6 岁市场增速最快 CAGR 2012-2017 2017-2021 整体 18.6% 23.0% 3-6 岁 23.1% 27.6% 7-12 岁 18.5% 22.7% 13-18 岁 15.6% 19.1% 资料来源： 弗若斯特沙利文 、广证恒生 一线城市市场规模占比约 15%，低线城市需求逐步崛起。 一线城市占据了全国约 15%的市场份额，打深打透一线城市仍然价值巨大。北上广深 2017 年市场规模合计 161.5 亿，占全国市场份额约 15.4%；对应过去 5 年复合增速约 20.3%，略高于全国平均水平，预计后续 2017-2021 年复合增速提升至 22.1%。在消费升级趋势下，低线城市需求正逐步崛起。非一线城市市场占据了 85%的市场规模，随着低线城市消费能力提升，需求逐步释放，主战场将逐步下沉。尤其是快速发展新一线城市、以及重点二三线城市，需求增量巨大。 图表 6 一线城市英语课外培训市场规模占比高，增长势头强劲 数据来源：弗若斯特沙利文、广证恒生 81228 121186450216628125351702004006008001000120014003-6岁市场规模（亿元） 7-12岁市场规模 13-18岁市场规模2012 2016 2021E22.2 20.1 11.89.949.7 59.027.1 25.7106.0136.857.0 59.10.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0上海 北京 广州 深圳2012 2017 2021E敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 29 页 行业深度 图表 7 一线城市过去 5 年复合增速约 20.3%，预计后续提升至 22.1% 项目 2012 2017 2021 市场规模整体占比 14.9% 15.4% 15% 整体 CAGR - 20.3% 22.1% 上海 CAGR - 17.0% 20.8% 北京 CAGR - 23.4% 24.1% 广州 CAGR - 17.7% 20.2% 深圳 CAGR - 20.8% 22.7% 资料来源： 弗若斯特沙利文 、广证恒生 少儿英语培训行业的整体渗透率目前仅为 8.4%。 截至 2017 年，整体青少儿英语培训市场渗透率约8.4%； 3-6 岁、 7-12 岁和 13-18 岁年龄段对应的渗透率分别为 11.6、 9.3和 5.1，与日本（ 35.2%）、韩国（ 60.5%）相比，仍有不小差距，行业渗透率仍有提升空间。从城市划分来看，北上广深 K12 英语培训渗透率远高全国平均水平，预估达 20%-30%之间；二三线城市预计渗透率在 5%-10%不等。 图表 8 中国的少儿英语培训行业的整体渗透率与日本、韩国有不小差距 数据来源：弗若斯特沙利文、 Wind、广证恒生 增量人口红利主要利好 一线城市，二三线城市 参培人数增量 主要来自于渗透率提升。 从新生人口的数据来看 ， 随着新生人口走高，二胎政策带来的出生率提升主要影响一线城市，对低线城市的影响较小。 一线城市 增量主要 受人口 流入及二胎政策带来的出生率提升影响，未来人口红利效应将逐步传导至各个年龄层次；低线城市人口红利较小，但适龄人口基数巨大，未来参培人数增量主要来自于渗透率的提升。 8.40%35.20%60.50%0%10%20%30%40%50%60%70%中国 日本 韩国敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 29 页 行业深度 图表 9 一线城市新生人口红利逐步传导至各个年龄层次（以广州为例） 数据来源：弗若斯特沙利文、 Wind、广证恒生 图表 10 一线城市新生人口红利逐步传导至各个年龄层次（以深圳为例） 数据来源：弗若斯特沙利文、 Wind、广证恒生 1.2 供给端： 整体竞争格局分散 ，头部企业脱颖而出 整体 竞争格局高度分散，一线城市集中度较高。 少儿英语培训 市场的全国 CR10约 6.7%， CR3约 3.6%，竞争格局较为分散。 从全国的维度来看，中国青少年英语培训市场的前三大供应商为英孚少儿，泡泡少儿和瑞思英语，合计占市场份额的 3.6 。仅从一线城市来看，前三大供应商依然是英孚少儿，泡泡少儿和瑞思英语；前五大供应商占据 21.9的市场份额，整体集中度较高。 11.621.532.748.270.439.0 48.159.545.039.4 41.10.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0广州新生人口（万） 3-6岁人口（万）7-12岁人口（万） 13-18岁人口（万）6.0 11.7 14.9 23.0 34.3 12.7 19.9 27.7 8.5 10.9 14.3 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0深圳新生人口 (万 ) 3-6岁人口 (万 )7-12岁人口 (万 ) 13-18岁人口 (万 )敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 29 页 行业深度 图表 11 我国少儿英语培训市场高度分散 数据来源：弗若斯特沙利文、广证恒生 图表 12 一线城市 CR5 达 21.9%，集中度较高 数据来源：弗若斯特沙利文、广证恒生 图表 13 整体竞争格局分散，头部企业逐步脱颖而出 企业 业绩规模 校区规模 备注 泡泡少儿 2018 年泡泡分部营收 29.93亿（ +51%），其中英语占比约 50%，对应约 15 亿。 截至 2018 年，覆盖 60 个城市；570 家学习中心（直营）；学生人数达 241.7 万人 新东方旗下少儿教育品牌 英孚少儿 2016 年一线城市市场份额约9%，测算对应营收约 12 亿。预估 2018 年 16-18 亿左右。 截至 2018 年，覆盖 70 个城市，超 250 个校区（直营 +加盟） 英孚教育旗下少儿品牌 瑞思英语 2018年营收 12.72亿（ +31%），净利润 1.43 亿。 截至 2018 年， 380 所校区（ 76 个自营学习中心、 304 个加盟学习中心），覆盖全国 80 个城市； 学生人数达 7.3 万人。 2013 年贝恩资本收购 2017 年 10 月美股 IPO 贝乐学科英语 2016 年现金收入 4.22 亿（ +72%），营收 2.32 亿（ +54%），净利润 -3933.41万。预估 2018 年营收 4-5 亿左右。 截至 2018 年，覆盖 25 个城市，66 家学习中心（直营 +加盟）；整体学员超过 5 万名 2018Q1 安宏资本收购 3.6%96.4%前三名 其他6.7%93.3%前 10名 其他21.9%78.1%前五大供应商 其他敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 29 页 行业深度 励步英语 2017 年营收约 3.5 亿；预估2018 年 5 亿左右。 截至 2019 年，覆盖 61 个城市；81 个直营校区 2016 年好未来收购 易贝乐英语 2018 年营收约 1.38 亿，净利润 940.95 万。 截至 2019 年， 271 个校区（直营 +加盟；加盟为主，数据来源于 2019年公司对外公布数据）；学员超 5万人。 2018Q1 一村资本收购38%股份，对价 2 亿，对应整体估值 5.26 亿。 2019年 7月获得盛趣游戏战略投资。 爱贝英语 2018 年营收 约 9 亿元 截至 2018 年 6 月底，已覆盖全国140 余城市；共有分校 420 余家。 - 树童英语 - 截至 2019 年，覆盖 18 个城市；接近 140 个直营校区，其中广州校区超 40 家。 - 资料来源： 弗若斯特沙利文 、 公司 官网 、广证恒生 注： 非上市公司的业绩规模主要基于公开数据测算或公司自行披露 2. 商业模式： 重视课程及 师资 体系，“直营 +加盟”快速扩张 2.1 课程体系： 课程设置先进有效，教学内容结合年龄特点 国外先进教育体系配套自主研发教材，全方位帮助孩子掌握语言。 许多头部少儿英语机构都会引进 欧美 的教学体系和先进教学理念 作为教学的根据 ， 教学过程中 采用 以美国为代表的国外 幼儿园或小学同步使用的教材， 通过让孩子接触教材中同龄美国儿童的语言 ，最大限度地提升孩子的语言浸入式体验 ， 提前适应英语环境 。 另外，也有机构通过自己的教研团队研发教材， 通常是具有丰富的教学经验和较长的教学时间的机构采用的方式，例如英孚教育等 ，但仍与国际语言框架接轨；也有通过 “ 国外教材 +国内自主研发教案 ” 的搭配进行教学，例如贝乐 。 通过自主研发教材，能够更加贴合中国学生的学习特点和中国考试制度，做到更有针对性和适用性。 图表 14 国外先进教育体系配套自主研发教材 机构 对应 课程 体系 贝乐 美式幼儿园阶段，课文的主体是原版的绘本，直接对接美国幼儿园课程体系； 教学课件与教案由公司独立研发，结合中国小孩学习英语的特点，辅助美版教材进行教学 。 美式小学阶段，采用符合美国最新共同州立核心课程大纲（ CCSS）的美国教材 Wonders， 教学课件与教案由公司独立研发 ， 辅助美版教材教学 。 瑞思 美式幼儿园和美式小学阶段均采用霍顿 ·米夫林 ·哈考特教育集团 （ HMHG） 研发的教材；在中学阶段，瑞思 针对低龄留学的高中学生 自主推出课程体系， 帮助 学生在出国后能够迅速适应美国教育。 英孚 英孚少儿