本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 公用事业 / 电力 2019 年 08 月 06 日 周期下行压力加大 重申 火电板块配置价值 看好 火电行业系列报告之四 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxnswsresearch 叶旭晨 A0230515030001 yexcswsresearch 王璐 A0230516080007 wangluswsresearch 研究支持 邹佩轩 A0230118080005 zoupxswsresearch 联系人 查浩 (8621)23297818×转 zhahaoswsresearch 本期投资提示： 宏观经济下行尚未见底，中央再提“房住不炒”，逆周期火电板块配置价值凸显。 宏观经济自 18Q2 已经连续下行 5 个季度，目前尚未见底，预计下半年下行压力会进一步加大。地产作为周期之母，对于整个上游大 宗品行业的需求起到决定性作用。本轮地产周期演绎形式有所异化，新开工 韧性超预期，销售面积增速与新开工面积增速时滞扩大，但销售面积领先新开工的核心传导链条仍在。地产销售数据上半年已经全年转负，新开工面积增速下行压力变大。中央经济工作会议再次强调“房住不炒”，市场期待的地产政策放松或将落空。经济下行压力加大 +地产周期下行周 期里大宗品回落，逆周期 火电板块配置价值凸显。 火电业绩弹性当前关键在于煤价， 三、四季度煤炭有望供需双杀，动力煤价格回归绿色区间促进火电盈利修复。 1)煤炭供给端， 去年四季度开始煤炭行业固定资产投资增速由负转正，今年 1-6 月累计增速更是达到 24%，煤炭供给侧改革已经从去产能转向优质产能释放阶段。上半年煤炭产量增幅相对有限主要源于陕西矿难引发安全检查干扰， 1-6 月陕西、内蒙、山西三地煤炭产量增速分别为 -8.2%、 9.5%和 8.7%，全国增速为 2.6%，陕西产量下滑拖累全国产量释放。 6 月单月陕西原煤产量增速已由负转正，同比大增 12.5%，预计后续陕西方面产能释放速度将加快。 2)煤炭需求端， 动力煤下游需求电力、钢铁、建材三者占比超过 85%，需求增速方面上半年火电弱、钢铁、建材强，动力煤需求总体偏弱，下半年随着经济下行压力加大 +地产周期向下，需求继续偏弱概率较大。另外，由于上半年需求较弱，当前沿海六大电厂库存、全国重点电厂库存均高于上年同期 20%以上，高库存对煤价造成一定压制。上半年煤价较去年同期已有所下降，但仍高于发改委规定的煤价绿色区间，下半年供需双杀煤价有望趋势性回落，推动火电企业盈利大幅改善。 2019 年降电价任务接近完成，今年火电降电价担忧已然证伪。 今年政府工作报告提出要继续降低一般工 商业电价 10%，部分投资者担心为完成降电价任务将下调火电上网标杆电价。根据发改委配套文件精神，降电价所需资金主要有电网、水电、核电等企业增值税率下调 3%带来的利润空间提供；截至目前全国绝大部分省份已经完成降低一般工商业电价10%任务，其中仅浙江由于特殊原因下调了火电上网电价，其他省份均未下调火电上网电价。当前降低火电电价担忧已然证伪，火电板块普遍收获增值税率下调带来的业绩弹性 。 电力供需格局持续分化，中西部火电公司中长期业绩修复空间更大。 2019 年上半年全社会用电数据显示，不同区域电力供需格局进一步分化，中 西部省份用电增速持续高于沿海发达省份。 1）东南沿海区域经济发达，用电基数大，叠加能源双控影响，用电增速逐渐放缓。 2）西部区域环保政策相对温和、电价低，为较多高耗能工业产能的转移的目的地，驱动当地用电量快速增长。 3）中部区域，尚处于工业化发展的中期，后发优势明显，近年来大力发展以高端制造业为代表的一批新兴产业，预计未来较长的一段时间内用电量增速都可以保持在较好的水平。内蒙、安徽、湖北、广西等地电力供需格局持续改善，火电公司利用小时有望持续增长，上述区域火电公司中长期业绩修复空间高于全国平均水平。 投资建议： 经 济下行压力 +地产下行周期里大宗品有望回落，火电降电价担忧已然证伪，逆周期的火电板块配置价值凸显。推荐 华能国际、华电国际 等全国性火电龙头，同时考虑到后续全国电力供需格局分化、蒙华铁路对局部区域煤炭供需市场带来的积极影响，我们重点推荐 长源电力、内蒙华电、皖能电力 等区域性火电龙头。 风险提示： 煤炭价格受突发矿难等无法预测性因素影响，动力煤量收紧 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 经济下行压力 加大，叠加 地产 调控， 大宗 商 品有望回落，火电降电价担忧已然证伪，逆周期火电板块配置价值凸显。推荐华能国际、华电国际等全国性火电龙头，同时考虑到后续全国电力供需格局分化、蒙华铁路对局部区域煤炭供需市场带来的积极影响，我们重点推荐长源电力、内蒙华电、皖能电力等区域性火电龙头。 原因及逻辑 火电业绩弹性当前关键在于煤价， 当前经济尚未见底， 中央再提“房住不炒”， 三、四季度煤炭有望供需双杀，动力煤价格回归绿色区间促进火电盈利修复。 煤炭供给端方面， 去年四季度至今煤炭行业固定资产投资增速由负转正，上 半年煤炭 产量 增幅相对有限主要源于陕西矿难引发安全检查干扰 ，陕西产量下滑拖累全国产量释放。 目前安全检查已趋于尾声 ，预计后续陕西产能 加速 释放。 煤炭需求方面， 下半年随着经济下行压力加大 +地产周期向下，需求继续偏弱概率较大。另外，由于上半年需求较弱，当前沿海六大电厂库存、全国重点电厂库存均高于上年同期 20%以上，高库存对煤价造成一定压制， 煤价有望呈现趋势性下跌 。 有别于大众的认识 重申经济下行压力下火电配置价值。 火电行业处于盈利低点时，往往对于煤价变动更为敏感，对于利用小时变动相对不敏感，火电行业因而体现出逆周期属性。我们判断当前房地产下行及电厂煤耗下降大幅降低动力煤需求， 叠加煤炭产能释放， 煤价有望呈现趋势性下跌，经济下行压力下火电板块配置价值凸显。 强调今年火电降电价担忧已然证伪，火电板块盈利修复具备确定性。 今年政府工作报告提出要继续降低一般工商业电价 10%，部分投资者担心为完成降电价任务将下调火电上网标杆电价。截至目前全国绝大部分省份已经完成降低一般工商业电价 10%任务，其中仅浙江由于特殊原因下调了火电上网电价 ，其他省份均未下调火电上网电价。当前降低火电电价担忧已然证伪，火电板块普遍收获增值税率下调带来的业绩弹性 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1宏观周期下行压力加大 利好逆周期火电板块 . 5 1.1 周期下行压力加大 利好逆周期火电资产 . 5 1.2 动力煤下半年面临供需双杀 煤价趋势性下跌概率加大 . 6 1.3 煤价 回落叠加增值税红利 火电企业业绩弹性显著 . 10 2火电降电价担忧证伪 市场化提升空间有限 . 10 2.1 大部分省区完成降电价任务 火电降价担忧已然证伪 . 10 2.2 全面放开经营性发用电计划 对煤电电价影响有限 . 12 3煤价下行火电整体受益 两条主线推荐火电板块 . 12 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：新房 开工面积增速与动力煤价格高度相关 . 5 图 2：房地产销售面积领先新开工面积 2-6 个月 . 5 图 3：煤炭行业固定资产投资累计增速情况 . 7 图 4：全国及主要煤炭产区原煤产量累计同比情况 . 7 图 5：进口煤价趋势性下跌（ 5500Q，元 /吨） . 7 图 6：全国火电发电量累计增速 . 8 图 7： 沿海六大电厂日均煤耗量保持较低水平 （万吨） . 8 图 8：粗钢及水泥累计同比情况 . 8 图 9： 6 大发电集团库存情况（万吨） . 9 图 10：重点电厂库存情况（万吨） . 9 图 11：全国电煤价格指数（单位：元 /吨） . 9 图 12： 秦皇岛动力末煤山西产 （ 5500 大卡）平仓价（单位：元 /吨） . 9 图 13： 2019 年上半年分省用电增速 . 13 表 1：主要火电公司煤价及增值税业绩弹性（亿元） . 10 表 2：降低 10%一般工商业用电价格让利来源（单位：亿元） . 10 表 3：各 地两轮一般工商业电价降价任务完成情况（单位：分 /度） . 11 表 4：华中地区火电企业煤价业绩弹性测算 . 13 表 5：公用事业板块重点标的盈利预测表（元，元 /股） . 14 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1 宏观 周期下行压力 加大 利好逆周期火电板块 1.1 周期 下行压力 加大 利好 逆周期火电资产 经济下行压力加大，利好逆周期火电板块。 在电价相对稳定的情况下，火电公司利润主要取决于利用小时数及煤炭价格。 煤炭消费需求主要来自于电力、钢铁、化工、建材等领域，煤炭供给 则 由煤炭行业固定资产投资决定 。宏观经济同时影响电力需求及煤炭需求，从而影响火电行业利用小时数及动力煤价格。 当前煤价 高企火电企业 处于 盈利低点 ， 煤价是主导火电盈利能力的 最 主要变量 ，利用 小时等因素居于次要地位 ，火电行业体现 逆周期属性 。 宏观经济 下行 周期 ，火电 资产 逆周期 属性 凸显。 地产主导 煤炭行业边际需求 变化， 复盘 历史新房 开工面积与动力 煤价格 高度相关 。 地产作为周期之母，对于整个上游大宗品 需求起到决定性作用。新房开工直接影响水泥、钢铁、电力需求，进而影响动力煤需求及煤价， 历史上新房开工面积增速与动力煤价格走势高度 相关 。 因此新房 开工面积增速 可作为 动力煤 价格走势的先导指标。 图 1： 新房 开工面积 增速 与动力煤价格 高度 相关 资料来源： wind， 申万宏源研究 地产 销售 指标 领先 新开工指标 ， 上半年销售数据颓势 明显 ， 新开工转弱只是时间问题。地产销售很大程度影响地产资金，继而影响新开工和土地购置， 因此 房地产销售面积增速同时为新房开工面积增速和土地购置面积增速的领先指标。 本轮地产周期演绎形式有所异化，新开工 指标 韧性超预期，销售面积增速与新开工面积增速时滞扩大，但销售面积领先新开工的核心传导链条仍在。 新开工面积转弱只是时间问题， 今年 上半年销售 数据 颓势明显， 土地 购置面积 上半年 大幅负增长， 6 月 新开工面积增速仍然维持强势，但 预计下半年新开工 数据 转弱 趋势 确定 。 图 2：房地产销售面积领先新开工面积 2-6 个月 0100200300400500600700800900-40%-20%0%20%40%60%80%2008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05房屋新开工面积 :累计同比 秦皇岛港 5500Q动力末煤平仓价（元 /吨）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 资料来源： wind， 申万宏源研究 住建部对房价涨幅较大的城市给出预警提示， 地产 政策 年初 以来持续收紧 。 房地产市场在经历 2019 年年初的小阳春后， 住房和城乡建 设部 4 月 19 日对 6 个城市进行预警提示，近期又 对近 3 个月新建商品住宅、二手 住宅价格 指数累计涨幅较大的佛山、苏州、大连、南宁 4 个城市进行了预警提示，并 要求各地坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，始终坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，切实稳地价、稳房价、稳 预期， 可见目前对于地产的政策收紧并未放松 。 下半年经济会议再次明确“房住不炒”，市场 期待的地产政策边际放松 或将 落空 。 7月 30 日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作 ， 明确指出“ 不将房地产作为短期刺激经济的手段” ， 本次政治局会议延续 4 月会议 对 房地产政策 “房住不炒”的定位 ， 提倡落实房地产长 效管理机制，且首次明确提及“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。 相比四月，当前的宏观环境更为复杂，此背景下仍坚定 地产政策相当程度的定力 ， 更多体现了中长期的战略规划视角。 宏观经济自 18Q2 已经连续下行 5 个季度，目前 尚未见底， 下 半年下行压力进一步加大；地产方面， 销售颓势已 显， 下半年新开工面积 增速 逐步下行， 利空 动力煤价 。 站在 当前 时点， 逆周期 的火电 行业 有望 迎来绝佳 配置时点。 1.2 动力煤下半年 面临 供需 双杀 煤价 趋势性下跌概率 加 大 煤炭 供给： 煤炭优质产能逐步释放 中 ， 陕西矿难对 上半年煤炭产量 释放 造成短期干扰 。2016 年 下半年启动煤 炭供给侧改革以来距今已 有 3 年多 的时间 ， 2018Q4 以来煤炭行业固定资产投资累计增速由负转正 ， 今年 1-6 月累计增速更是达到 24%，煤炭供给侧改革已经从去产能转向优质产能释放阶段 。 上半年煤炭产量增幅相对有限主要源于陕西矿难引发安全检查干扰， 1-6 月陕西、内蒙、山西三地煤炭产量增速分别为 -8.2%、 9.5%和 8.7%，全国增速为 2.6%，陕西产量下滑拖累全国产量释放。 6 月单月陕西原煤产量增速已由负转正，-40%-20%0%20%40%60%80%商品房销售面积 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 同比大增 12.5%，预计后续陕西方面产能释放速度将加快。 全国 煤炭产量 有望 恢复至较高增速，保障 动力煤 供应。 图 3： 煤炭行业固定资产投资累计增速情况 图 4： 全国及主要煤炭产区原煤产量累计同比情况 资料来源： 国家发改委， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 进口煤单价大幅下行 ， 冲击 沿海 电煤 市场 。 由于 全球经济增长乏力， 能源 消费增速放缓， 国际 煤价大幅回落。去年 四季度 以来进口煤价大幅下降， 7 月份 我国进口煤 均价为507.49 元 /吨 ，显著低于国内港口现货报价 。巨大 价差下， 上半年我国 煤炭进口 量同比 增长5.8%。 目前 我国 进口 煤维持 平控 目标 ，即全年进口煤数量与上年同期持平。 在 进口煤与国内煤炭市场 价差不断 扩大 的 形式下， 维持 平控目标难度加大。 即使 全年仍然保持平控目标，进口煤 价格不断下行，也将对沿海电煤市场造成一定冲击。 图 5： 进口煤价 趋势性下跌 （ 5500Q，元 /吨） 资料来源： wind， 申万宏源研究 煤炭需求 ： 地产 周期下行， 动力煤 需求 延续 偏弱 格局。 -40%-20%0%20%40%60%80%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06全国原煤产量累计同比 山西原煤产量累计同比陕西原煤产量累计同比 内蒙古原煤产量累计同比400450500550600650700750本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 动力煤下游需求电力、钢铁、建材三者占比超过 85%，需求增速方面上半年火电弱、钢铁、建材强，动力煤需求总体偏弱。 电煤 需求方 面 ， 2019 上半年全社会用电量同比增长 5%，较上年同期回落 4.75 个百分点。同时，区域分化格局加剧，东部沿海省份用电低增速态势延续。 发电端，水电受益来水大幅改善，核电、风电受益新增装机投产， 2019 年上半年水电、核电、风电发电增速分别为 11.8%、 23.1%和 11.5%。用电增速下行叠加清洁能源挤压，上半年 火电发电量仅增长 0.2%， 东南沿海用电增速低的地区，火电利用小时数同比表现为负增长。 下半年火电 方面 预计 保持上半年偏弱格局或 略有 改善 （主要 取决 于 水电发电量 ） ，但是钢铁及 建材 领域则由于地产 周期 下行，下行压力 明显 ， 动力煤 需求总体 继续 延续弱势 概率 较大。 图 6： 全国火电发电量 累计 增速 图 7： 沿海 六大电厂 日均煤耗 量 保持较低水平 （万吨） 资料来源： 中电联， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 图 8： 粗钢及水泥累计同比情况 资料来源： wind， 申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年 2018年 2019年01020304050607080901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年 2018年 2019年-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%粗钢产量累计同比 水泥产量累计同比本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 高库存 对 后续煤价表现造成压制 。 从六大发电集团及重点电厂库存来看，当前用电增速下滑及来水改善冲击导致日秏显著降低， 截至 2019 年 8 月 2 日 6 大发电集团合计库存 1765 万吨，较 2018 年同期增加 14.59%。截至 6 月底重点电厂库存 9000万吨，较 2018 年同期增加 18.9%。高库存降低电厂煤炭采购需求，对产地及港口煤炭价格构成压制。 图 9： 6 大发电集团库存情况（万吨） 图 10： 重点电厂库存情况（万吨） 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 上半年煤价整体下行，矿难干扰导致 4、 5 月小幅反弹 。 2018 年四季度以来我国电煤价格指数呈逐季下行趋势， 秦皇岛动力末煤山西产 5500 大卡平仓价 2019 年 上半年 均价为605 元 /吨，同比下降 8.77%，与 2019 年 一季度 均价 基本持平。 3-5 月因年初矿难影响价格小幅上涨， 6 月价格再次呈下行趋势， 7 月价格旺季不旺，预计全年价格下行趋势不改。 当前 煤价 仍高于发改委规定的煤价绿色区间，下半年供需双杀煤价有望趋势性回落，推动火电企业盈利大幅改善。 图 11： 全国电煤价格指数（单位：元 /吨） 图 12： 秦皇岛 动力末煤山西产 （ 5500 大卡）平仓 价（ 单位 ：元 /吨 ） 资料来源： 国家发改委， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 02004006008001000120014001600180020002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年 2018年 2019年0100020003000400050006000700080009000100002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年 2018年 2019年492 4404604805005205405605802018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06 500550600650700750800本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.3 煤价 回落叠加增值税红利 火电企业业绩 弹性显著 火电 企业当前处于盈利低点， 度电 利润处于较低水平， 火电 业绩对于度电利润的弹性巨大。 年初至今 ，一方面受益于 4 月 1 日起电力行业适用增值税税率下调 3 个百分点 ，火电 企业不含税的上网电价有所回升，另外一方面煤价 已呈一定 下行趋势，提升 火电 企业度电利润空间。 我们 针对 主要 火电上市 ， 分别测算了煤价下行以及增值税 下调 所带来的业绩弹性 ， 测算结果 显示 绝大部分火电公司 对于增值税让利 落地 ，以及煤价下行的业绩弹性十分显著。 表 1： 主要火电公司煤价及增值税业绩弹性（亿元） 华能国际 华电国际 大唐发电 国电电力 粤电力 A 皖能电力 浙能电力 内蒙华电 长源电力 市场煤下跌 10%业绩影响 35.6 17.4 12.1 12 5.4 4 18.7 2.3 2.76 增值税下调 3 pct 业绩影响 10.5 6.6 4.8 5.5 1.3 1.5 3.2 1.2 0.54 18 年归母净利润 14.4 17 12.2 13.7 4.7 5.6 40.4 7.8 2.09 市场煤价格下跌 10%+ 320% 142% 138% 128% 141% 99% 54% 45% 158% 增值税下调 3 pct 综合业绩弹性 资料来源： wind，申万宏源研究 2 火电降电价担忧证伪 市场化提升空间有限 2.1 大部分省区完成降电价任务 火电降价担忧已然证伪 一般工商业电价降低 10%，所需 让利空间主要来自于电网和清洁能源 。 今年政府工作报告提出要继续降低一般工商业电价 10%，部分投资者担心为完成降电价任务将下调火电上网标杆电价。根据发改委配套文件精神，降电价所需资金主要有电网、水电、核电等企业增值税率下调 3%带来的利润空间提供 。参考 2018 年一般工商业电价降低 10%所需金额为 800 亿元， 我们继续假设 2019 年 降电价 所需的金额 仍 为 800 亿元，结合国家发改委已推出的两批降电价措施， 我们判断降电价来 源如下： 1）增值税下降 3%对于电网企业带来的利润增量 360 亿元； 2）政府性基金及附加的清理 76 亿元； 3）水电、核电增值税下调让利 69 亿元； 4）输配电价重新核定让利 360 亿元。 上述来源已经可以覆盖所需 800 亿元，发改委两批批降价措施中并未提及火电增值税下调所形成的空间让利下游，因此火电确定可以享受增值税让利。 表 2：降低 10%一般工商业用电价格让利来源（单位：亿元） 来源 措施 让利规模 备注 来源一 电网增值税下调 3% 360 2018 年全社会用电量约为 68000 亿 kwh，假设电网企业从发电企业处综合购电成本为 0.5 元 /kwh，下游的综合销售电价为 0.7 元 /kwh，增值税下降给电网企业带来的利润增量为 360 亿元