东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 ·证券研究报告】 纺织服装行业 品牌服饰困境反转系列之三：快时尚浪潮退去之下 优衣库如何重新崛起 核心观点 快时尚退潮之下，优衣库逆势复苏， 大中华区和东南亚地区已成为 公司 业务增长的重要引擎。 2018-2019 年是海外快时尚品牌在中国发展的分水岭，在各快时尚品牌显现疲态之时，唯 优衣库母公司 迅销集团在中国地区全年销售增速达到了 33.5%，年均保持百家新店的开店速度。截止 5 月 31 日的 9 个月内，迅销集团营收同比增长 7%，旗下优衣库品牌收入同比增长 14.4%，大中华区净利润取得双位数增长。 根据公司 的历史 业绩情况和二级市场表现，我们大致可以将公司发展分为三个阶段： （ 1）快速扩张期（创立 -2012 年 -2015 年） ：优衣库自创立以来以其领先的自有品牌专业零售商经营模式（ SPA）模式 和适合 M 型消费社会的品牌定位 实现了快速扩张，在 2012 年之前，公司扩张范围主要在日本本土， 2012年之后公司开启以大中华区为主要扩张区域的全球化步伐 ，期间实现股价和估值稳步上扬 ； （ 2）行业调整期（ 2016-2017 年） 全球服装零售现疲态，快时尚品牌 面临 盛极而衰的局面，迅销集团 因日元贬值、天气变化、产品创新不足等因素，业绩出现下滑， 二级市场上 也遭受到了戴维斯双杀。 （ 3）逆势崛起期（ 2018-至今）： 优衣库贯彻两条经营主线：向下 强化 舒适感和性价比，帮助用户快速决策，向上通过大牌合作款丰富质感和设计，吸引年轻消费群体。稳固的男性消费群体、相似的亚洲文化、科技赋能新零售等等，均是助力其开拓中国市场，逆势崛起的重要因素。 优衣库 2017/2018 年重新崛起阶段的财务特征 （ 1）盈利能力是衡量经营景气的试金石（ 2） 同店增长改善释放业绩复苏信号 （ 3） 应收账款周转能力 提升 预示经营质量好转。 优衣库 重新崛起 对 国内大众休闲服饰行业 的启示 （ 1）坚持性价比是定位大众的休闲服饰行业立身之本 ， 尤其是在 经济减速的大背景下，高性价比产品市场空间更为广阔 （ 2） 保持品牌基本调性的基础之上，从多个维度积极吸引年轻消费者，有利于避免品牌老化 。（ 3） 强大的供应链管理能力是休闲服饰企业长期发展的基础，也是保障产品高质量的必要条件之一 。（ 4） 全球化发展是品牌长青的必经之路。 投资建议与投资标的 回顾 优衣库从 17 年四季度开始重新崛起 的历程 ，反观国内品牌休闲服饰行业，足够大的市场空间和 全民消费 动能为大市值企业的诞生以及传统品牌的逆袭提供了更多的潜力与机会 。 落实到投资标的，中长期看好同样定位 高 性价比 、同时开始多品牌、全球化扩张 的 森马服饰 (002563，买入 )和 海澜之家 (600398，买入 )。另外我们 考虑品类景气度和头部效应，我们 也看好 安踏体育 (02020，中性 )、 李宁 (02331，买入 )和 波司登 (03998，买入 )等 服饰品牌 企业。 风险提示 极端天气对 零售影响的不可预测性；中日政治关系对优衣库品牌的销售影响；全球零售疲软 等。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2019年 08 月 13 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmeiorientsec 执业证书编号： S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefengorientsec 执业证书编号： S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyiorientsec 联系人 朱炎 021-63325888-6107 zhuyan3orientsec 相关报告 继续看好黄金珠宝、化妆品和运动服饰的投资机会： 2019-08-12 品牌服饰困境反转系列之二：露露柠檬如何从小众品牌升级至运动服饰巨头： 2019-07-16 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生： 2019-04-24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 品牌服饰困境反转系列之三：快时尚浪潮退去之下 优衣库如何重新崛起 2 目 录 快时尚浪潮退去 优衣库一枝独秀 . 4 公司发展历程 . 6 快速扩张期（创立 -2012 年 -2015 年）：从日本走向世界 . 7 行业调整期（ 2016-2017 年）：销售疲软未阻全球化扩张步伐 . 8 逆势崛起期（ 2018-至今） . 8 立足基本款满足性价比需求 10 合作联名爆款 迎合年轻群体个性化需求 12 低 SKU+高品质 帮助用户快速决策 13 洞悉男性消费特点 挖掘蓝海市场 14 借助文化力量 掘金中国市场 16 重视科技赋能 大力发展新零售 17 公司重新崛起阶段的财务分析 . 18 盈利能力是衡量经营景气的试金石 . 18 同店增长改善释放业绩复苏信号 . 19 应收账款周转能力提升预示经营质量好转 . 19 借鉴：对国内大众休闲服饰行业的启示 . 20 投资建议 . 21 风险提示 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 品牌服饰困境反转系列之三：快时尚浪潮退去之下 优衣库如何重新崛起 3 图表目录 图 1：优衣库上海旗舰店 . 4 图 2：优衣库店内情况 . 4 图 3： 2019 快时尚品牌排行榜 . 4 图 4： 2009-2019 年公司营业收 入及增速情况 . 5 图 5： 2009-2019 年公司营业利润及增速情况 . 5 图 6： 2009-2019 年公司毛利率和净利率情况 . 5 图 7： 2007 年以来 迅销集团股价表现（日元） . 6 图 8： 2009 年以来公司 PE情况 . 6 图 9： 1984 年公司第一家优衣库门店开张 . 7 图 10： 2011 年以来海外及 日本优衣库收入情况（亿日元， %） . 7 图 11： 2014-2019 年优衣库海外门店数量 . 8 图 12： 2015-2018 年快时尚品牌营收增速对比 . 9 图 13： 2015-2018 年快时尚品牌中国门店数量变化 . 9 图 14： 2014-2018 年公司业绩增速和股价情况 . 9 图 15：优衣库某款男士 POLO 衫 . 10 图 16：优衣库评论数量 TOP20 的标签 . 11 图 17： ZARA 评论数量 TOP20 的标签 . 11 图 18： 2007-2018 年国内生产总值及增速 . 11 图 19： 2008-2018 年我国城镇居民人均可支配收入（元） . 11 图 20：日本战后经济发展与消费文化变化 . 12 图 21：优衣库 KAWS联名款引起社会热议 . 13 图 22：优衣库 KAWS联 名款 . 13 图 23： 80-95后已成为我国主力消费人群 . 13 图 24：优衣库单款羽绒服 . 14 图 25：优衣库天猫官方旗舰店 T 恤销量排行 （ 2019.7） . 15 图 26：优衣库天猫官方旗舰店 T 恤销量排行（ 2019.7） . 15 图 27： 18年优衣库和 Jump合作款 . 16 图 28：优衣库全球门店分布 . 17 图 29：优衣库推出掌上旗舰店 . 18 图 30：优衣库合作知名物流公司 Daifuku . 18 图 31： 2015 年以 来迅销集团毛利率和净利率情况 . 19 图 32： 2014 年以来公司股价和日本优衣库同店增长 . 19 图 33： 2015-2018 年迅销集团应收账款周转情况 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 品牌服饰困境反转系列之三：快时尚浪潮退去之下 优衣库如何重新崛起 4 快时尚浪潮 退去 优衣库 一枝独秀 服装是世界上最古老的行业之一，也是产生首富最多的行业之一。西班牙的阿曼西奥·奥特加，凭借 ZARA 品牌，登顶世界首富；瑞典的史蒂芬·佩尔森，依靠 H&M 成为瑞典首富。日本首富近年来一直在两人之间轮流，一 位 是软银集团创始人孙正义，另一 位 则是服装 届的 巨人、优衣库创始人柳井正。 优衣库 创立于 1984 年， 是 日本 迅销集团的核心品牌， 迅销集团 董事长兼总经理柳井正在日本首次引进了大卖场式的服装销售方式，通过独特的商品策划、开发和销售体系来实现店铺运作的低成本化， 带领 优衣库 进入 全球最具 价值 品牌 500 强行列 。 从 一家销售西服的小服 装店 起步 ， 公司 现已成 长 为国际知名 的 服装品牌 之一 。 图 1： 优衣库 上海旗舰 店 图 2： 优衣库店内情况 数据来源： 百度图片、 证券研究所 数据来源： 百度图片、 东方证券研究所 2018-2019 年是海外快时尚品牌 在中国 销售 发展 的分水岭 。 H&M 和 GAP 在中国的业务出现明显下滑， 18年全年销售分别减少 3.0%和 18.2%， Zara母公司 Inditex的 销售 增速 也 开始放缓 至 9.2%，英国高街品牌 TOPSHOP 和 New Look 在 2018 年宣布撤出中国 ， Forever21 在 19 年 4 月宣布 退出 中国， 唯独 迅销集团在中国地区 全年 销售 增速达到 了 33.5%， 年均保持百家新店的开店速度，表现 尤为抢眼 。 根据互联网周刊调查显示， 2019 年快时尚品牌中优衣库的品牌价值处于首位。 图 3： 2019 快时尚品牌排行榜 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 品牌服饰困境反转系列之三：快时尚浪潮退去之下 优衣库如何重新崛起 5 数据来源： 互联网周刊、 东方证券研究所 19 年 7 月公司发布的最新财务报告显示， 截止 5 月 31 日的 9 个月内 ，优衣库母公司迅销集团营收同比增长 7%至 1.82 万亿日元，折合人民币 1156 亿元， 旗下优衣库品牌，前三季度收益为 966亿元人民币，同比增长 14.4%。 其中，在中国内地市场 净利润 增长 20%的带动下，大中华区 净利润 取得双位数增长 ， 营业利润同比增 3.7%至 2476 亿日元，折合人民币 157 亿元。 尽管 优衣库在日本市场的营收和营业利润分别下降了 0.5%和 19.5%， 但优衣库的海外业务营收增长了 14.6%，其中 ， 中国市场销售额增至 4026 亿日元，合 256 亿元 ， 大中华区和东南亚地区已成为优衣库业务增长的重要引擎 。 截至 2019 年 8 月底，日本 UNIQLO（优衣库）门店数将达到 820 间（包括雇员特许经营店），海外 UNIQLO（优衣库）门店数将达到 1,392 间， GU（极优）门店数将达 420 间，全球品牌事业分部门店数预计将达到 982 间，集团旗下各品牌门店总数预计将达到 3,614 间。 图 4： 2009-2019 年公司营业收入及增速情况 图 5： 2009-2019 年公司营业利润及增速情况 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 图 6： 2009-2019 年公司毛利率和净利率情况 数据来源： Wind、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 品牌服饰困境反转系列之三：快时尚浪潮退去之下 优衣库如何重新崛起 6 公司 发展历程 根据 公司的历史 业绩 情况和二级市场表现，我们将公司发展 大致 分为三个阶段： （ 1） 快速扩张期（创立 -2012 年 -2015 年） ： 优衣库自创立以来以其领先的 自有品牌专业零售商经营模式（ SPA） 模式 和契合当时日本经济文化特征的品牌定位 实现了快速扩张，在2012 年之前，公司扩张范围主要在日本本土， 2012 年之后，在本土市场接近饱和的情况下，公司开启以大中华区为主要扩张区域的全球化步伐。在此期间，公司业绩与股价实现了稳步上涨。 （ 2） 行业 调整期 （ 2016-2017 年） ： 2016 年起，全球服装零售现疲态，快时尚品牌 面临 盛极而衰的局面，迅销集团 业绩亦趋缓，期间 在二级市场 遭受到了戴维斯双杀。 （ 3） 逆势崛起期（ 2018-至今） ： 优衣库贯彻两条经营主线：向下 强 化 舒适感和性价比，帮助用户快速决策，向上通过大牌合作款丰富质感和设计，吸引年轻消费群体。稳固的男性消费群体、相似的亚洲文化、科技赋能新零售等等，均是助力其开拓中国市场，逆势崛起的重要因素。 图 7： 2007 年以来迅销集团股价表现（日元） 数据来源： Wind、 东方证券研究所 图 8： 2009 年以来公司 PE情况 数据来源： Wind、 东方证券研究所 快速扩张期 行业调整期 逆势崛起期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 品牌服饰困境反转系列之三：快时尚浪潮退去之下 优衣库如何重新崛起 7 快速扩张期（ 创立 -2012 年 -2015 年） ：从日本走向世界 1984 年公司在日本郊区开出了第一家优衣库休闲服专卖店，与当时绝大多数销售休闲服饰的品牌店铺不同，该店独具创新地将大卖场的仓储式自助购物方式引入服装销售，并且以提供优质而廉价的基本款休闲服为主要产品， 契合日本当时的经济社会 背景 ， 一经推出便大受欢迎，之后公司在日本逐步推广相同经营模式的店铺，扩大经营规模 。 图 9： 1984 年公司第一家优衣库门店开张 数据来源： 公司资料、 东方证券研究所 2000 年公司迈出了品牌全球化的第一步，在英国设立全资子公司，次年在英国伦敦及附近地区开设了 4 家优衣库品牌店，正式开始向海外市场拓展 ， 2005 年起 公司 在韩国、美国、中国香港、新加坡、俄罗斯等地相继开设了优衣库品牌店 ， 公司 以自有品牌专业零售商经营模式（ SPA）活跃于全球 。 经过多年的深耕本土市场，优衣库在日本市占率不断提升，但在 2012 年开始公司日本 本土门店扩张基本停滞 ， 更多 采取小店升大店的经营策略， 同店增长成为该 阶段优衣库日本销售增长 的主要驱动力。考虑到 日本 本土 市场空间有限 ，加上日本经济 接近停滞状态 ， 相比之下 海外新兴市场潜力巨大，优衣库国际化战略 开始 加速推进 。 至 2015 年，迅销集团营业收入已达到 1.68 万 亿日元，同比增速为 21.64%，净利润为 1100 亿 日元，同比增速高达 47.60%，当年公司 新开海外门店 165家至 798 家 ，其中大中华区门店总数为 467 家，优衣库品牌海外收入占比上升至 43.63%。 到 2018财年，公司海外收入已经超过本土。 图 10： 2011 年以来海外及日本优衣库收入情况（亿日元， %） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 品牌服饰困境反转系列之三：快时尚浪潮退去之下 优衣库如何重新崛起 8 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 公司于 1994 年在东京上市， 2014 年在香港成功发行 存托凭证 。 从二级市场表现来看，公司在 2015年之前的股价基本处于稳步 上行 状态，尤其是 2012 年 -2015 期间，公司营业收入和净利润的复合增速分别达到 21.96%和 15.37%，业绩表现十分亮丽，戴维斯双击之下，公司 股价和估值 同步上扬，股价从 2012 年的 1.7 万日元上涨至 2015 年的 6 万日元， 上涨幅度超过 3.5 倍， PE 则从不到20 倍迅速上涨至 55 倍以上。 行业 调整期（ 2016-2017 年 ） ：销售疲软未阻 全球化扩张 步伐 2016 年起，全球 服装零售呈现疲态， 快时尚品牌面临盛极而衰的局面，快时尚产业开始进入精细化发展阶段。 美国盖璞集团旗下品牌 Gap 连连衰退 ，子品牌 Old Navy 宣布将全面退出日本市场；瑞典品牌 H&M 增长速度开始下降至个位数 ； Forever 21 因为扩张过快业绩跟不上而陷入财政危机 ，进而 不断关店 ，并与 19 年 4 月宣布退出中国 。 期间只有 ZARA 保持了较快增速，但到了 2018年 ZARA 的 利润 增速也 大幅 下降至 3%的 近五年最低值。 据不完全统计， 2017 年，十大快时尚品牌新增门店数较前 一 年下降 17%。 2016 财年，优衣库营业收入 从之前每年 20%以上的收入增速迅速下滑 至 6.16%， 净利润更是同比下滑 56.33%， 营业利润出现 5 年里首次下滑 达到 8.84%，公司毛利率和净利率也分别下滑了 2 个百分点和 4 个百分点 。 公司业绩下滑一方面 归咎于 日元贬值、原材料成本增加、暖冬天气的影响，另一方面，行业竞争加剧带来分流、产品创新不足也是其销售增速出现下滑的重要因素 。然而 在此期间，公司 全球化扩张速度并未放缓， 2014-2019 年 年均 海外新开门店数量为 160 家 。 但由于短期经营业绩不佳， 在二级市场上， 迅 销集团 也遭受了戴维斯 双杀 ， 股价从 6 万日元的高点跌至 腰斩， PE 估值也从 55 倍跌至 30 倍左右。 图 11： 2014-2019 年优衣库海外门店数量 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 逆势 崛起 期 （ 2018-至今） 2014 2015 2016 2017 2018 2019优 衣 库 品 牌 海 外门 店 增 量 187 165 160 113 170 171有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 品牌服饰困境反转系列之三：快时尚浪潮退去之下 优衣库如何重新崛起 9 2018财年， 得益于中国市场的强劲增长， 迅销集团营业收入和净利润分别增长 14.37%和 29.79%，相较 17 年的营收个位数增长，公司 18 年业绩开始明显复苏。 对比之下，其同类竞争品牌 ZARA、H&M 等营收增速均放缓至个位数， GAP 更是连续多年收入增长为负。同时，优衣库的海外扩张脚步也未停歇，其 抓住了亚洲地区消费者相似的身形和文化， 在 以中国为首的亚太地区 进行 快速扩张 ，突破本土增长瓶颈 ， 不断 分享全球市场 的 蛋糕 。 2018 财年，公司优衣库品牌净增海外门店 170 家，中国地区净增门店 78 家，同期 ZARA 中国地区门店数净减少 4 家， H&M 集团所有品牌在中国的净增店数为 24 家。 图 12： 2015-2018 年快时尚品牌营收增速对比 图 13： 2015-2018 年 快时尚品牌中国门店数量变化 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 今年 7 月，迅销集团发布最新季报显示，截止 5 月 31 日的 9 个月内，公司营收同比增长 7.04%至1.83 万亿日元，折合人民币 1151 亿，净利润同比增长 6.97%至 1587 亿日元，折合人民币 100 亿。虽然优衣库在日本本土市场的营收和营业利润分别下降了 0.5%和 19.5%，但优衣库的海外业务营收增速达到 14.6%，其中中国市场销售额增至 4026 亿日元，合 256 亿元。 2019 财年前三季度，公司优衣库品牌新增海外门店 171 家。 从二级市场来看，公司股价从 2017 年 9 月的 3 万日元上涨至目前的接近 7 万日元，股价上涨幅度达到 130%，估值方面也由 17 年的 25 倍 PE 低点上升至目前的 38 倍左右。 图 14： 2014-2018 年公司业绩增速和股价情况 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 品牌服饰困境反转系列之三：快时尚浪潮退去之下 优衣库如何重新崛起 10 在快时尚行业各巨头纷纷显现疲态的情况下，优衣库的一路高歌显得尤为抢眼。对比 ZARA、 H&M等快时尚品牌，我们认为优衣库能够实现 重新复苏 主要有以下几个方面的原因： 立足 基本款满足 性价比 需求 相比模仿时尚潮流大牌、主打快速上新的 ZARA、 H&M 等快时尚品牌来说，优衣库其实并不那么“时尚” 。 优衣库的经营理念中：“服装原本是没有个性的，只有通过某个人巧妙的穿着，才会展示独特的个性魅力”，服装是 基础 零部件，需要自己组装 。 我们统计 H&M、 ZARA 和优衣库天猫官方旗舰店 ，其 宝贝数量依次为 15670 件、 6137 件和 2270件， H&M 和 ZARA 的宝贝数量分别是优衣库的 6.9 倍和 2.7 倍。无论是线下门店，还是线上旗舰店，优衣库均以高品质、高舒适度的高性价比基本款为主打，而 ZARA 的产品中 ，除了丰富的配件产品， 例如包包、腰带、饰品等 ，甚至有香水和口红 。 而 优衣库 显然 商品款式较少，但超过三成以上的商品提供了 3 种以上的颜色选择 ，甚至于有一款男士 POLO 衫 有多达 10 种 颜色的选项， 这对于 一些 并不想 多花心思在穿搭上的男士来说 ，仅靠 一 款 POLO 衫 便能度过整个夏天 。 图 15： 优衣库某款男士 POLO 衫 数据来源： 天猫、 东方证券研究所 此外， 我们统计优衣库 、 ZARA 和 H&M 天猫 旗舰店发现，在所有上架产品中，各个快时尚品牌销量最高的产品依次为女士紧身裤、女士 T 恤、男士 T 恤，其款式均为基本款产品 。 同时， DT 财经统计优衣库和 ZARA 商品下的评论要素发现，优衣库收到最多的评论标签是“很舒适”、“很舒服”和“质量很好”，主打时尚潮流的 ZARA 中“很舒服”竟也排到前三位。显然，注重衣服的“质量”和“舒适”群体越来越庞大，预计 这 也是优衣库销量日渐走高的原因之一。 可见， 在 当前的 中国市场基本款能受到更多人的拥趸。