人口结构主题报告老龄化无声而至，银发经济悄然崛起山西证券策略团队分析师：麻文宇 CFA（ S0760516070001）梁迪柯 （ S0760518070001）研究助理：李杰 CPA（ TEL:010-83496311）策略研究 /深度研究1证券研究报告证券研究报告 2投资要点 资产 配置预测潜在劳动力在 2022年左右将迎来较大幅度的下行 ， 下行趋势将维持超过 10年 。 中国经济与劳动力人口增速有较强的相关性 ， 经济增长将迎来新常态 。 人口结构 与通胀 、 国债利率关系紧密 。 我国当前人口结构与日本 1990-1995年相似 ， 日本 1998年进入通缩时代 ， 国债收益率下行趋势持续 。当前我国资产配置较为保守 ， 偏向 1/N配置方法 ， 股 、 债 、 现金比例更为平均 ， 分别为 26.21%、 35.3%、38.49%。 基于日本 1998与 2019年初资产配置情况 ， 我国居民大类资产配置应介于股 、 债 、 现金 40/40/20至股债均衡 50/50之间更为稳妥 ， 应增加股票 &债券配置 比例 ， 减少地产类产品配置的比例 。 投资建议医药：从日本及德国的经验来看 ， 由于老年人对医药护理的需求较高 ， 医药产业的扩张属于确定性事件 ，由此对医药股形成较强的支撑 ， 属于投资确定性较高的板块 ， 建议投资者关注 。消费品及地产：德国由于有移民持续流入 ， 消费表现强势 。 但对于我国来讲 ， 放开移民是小概率事件 。 从日本的经验来看 ， 老年人对消费的需求有所下降但不会显著降低 ， 对于养老地产的需求也会对地产形成支撑 。 我们认为我国的消费品和地产业会延续这一趋势 ， 会逐步下降后稳健发展 。 老龄化 的挑战与影响老龄化速度加快 ， 老龄人口抚养比攀升 。 当老龄化社会加深后 ， 我国消费下行压力较大 。 同时 ， 老龄化社会下老年人工作时间将延长 ， 领取养老金的时间及相对可支配收入减少 ， 目前 “ 有钱有闲 ” 的老年群体特征 将不再明显 。 银发 经济将迎生机传统的居家养老不可持续 ， 社区养老模式将成为发展重点 。 老龄化 下寿险购买群体将大幅增加 。 老龄化 下慢性病需求预计延续高 增长 。风险提示 ：生育率大幅提升，养老政策 受阻；技术 变革超预期，如工业机器人、人工智能 等；养老 政策力度不及 预期；养老 专业人才不足，增长缓慢。证券研究报告 3数据来源： The Economic History of the Last 2000 years ，山西证券研究所 工业革命 之前，世界经济周期基本可以看做是人口的周期，人均 GDP基本保持恒定。人口的数量决定经济体的规模 。 在 工业革命后，马尔萨斯陷阱被打破，科技的力量显著提升了人均 GDP，生产力是否提高主导经济发展。 但 当前全球人均 GDP增速正在放缓，在无显著科技革命提高生产力的背景下，人口周期对经济周期影响也日趋加深。 我国 人口在近 20年大概率仍将维持正增长，但人口结构即将迎来巨变，老龄化已无声而至，银发经济悄然崛起 。-4.00-2.000.002.004.006.008.001950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020美国人均 GDP增速数据来源： Bloomberg，山西证券研究所序言：人口结构即将迎来巨变，老龄化已无声而至，银发经济悄然崛起各国历史 人均 GDP人口结构与资产配置老龄化的挑战及影响银发经济将迎生机投资建议及风险提示目录4证券研究报告证券研究报告 5-1.6%-1.4%-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%660,000,000680,000,000700,000,000720,000,000740,000,000760,000,000780,000,000800,000,000820,000,000840,000,000860,000,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035潜在劳动力预测劳动力人口 增速 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00-2%-1%0%1%2%3%4%经济 增速与劳动力人口增速相关性较高劳动人口增速 GDP增速 根据 Cobb-Douglas生产函数 ， GDP长期潜在增速来源于三方面，科技（ TFP）、劳动力、投入资本。 我们通过迭代法预测潜在劳动力在 2022年左右将迎来较大幅度的下行，下行幅度超过 1%，这一大幅下行的趋势将维持超过 10年。 潜在劳动力人口增速 2014年便开始转负，这一现象将在 2022年左右得到明显体现。 通过测算我们认为中国经济与劳动力人口增速有较强的相关性 。人口结构 &资产配置：未来 10年潜在劳动力下行已成必然趋势数据来源： Wind，山西证券研究所数据来源： Wind，山西证券研究所证券研究报告 6-0.8-0.6-0.4-0.200.20.4-2.000% -1.000% 0.000% 1.000% 2.000% 3.000% 4.000%劳动力人口增速与劳动力贡献 GDP增速劳动力增速-0.8-0.6-0.4-0.200.20.4预计潜在劳动力对经济增速的影响 劳动力 人口增速与劳动力贡献 GDP增速呈现凹面关系，劳动力大幅上涨对经济贡献有限，但劳动力大幅下滑对经济的负面影响却加速放大。 通过计算，我们发现， 2020年左右，劳动力人口减少将对经济有较为明显的影响， 2022-2023年左右，这一现象将在 2022-2023年加深， 2024年左右将拖累经济增速超 0.6%。在 2015年二孩政策的介入下这一影响因素在 2035年将有所缓解。人口结构 &资产配置：劳动力人口下行将拖累经济增长数据来源： Bloomberg，山西证券研究所 数据来源： Bloomberg，山西证券研究所贡献 GDP增速证券研究报告 744.555.561981-1-11984-1-11987-1-11990-1-11993-1-11996-1-11999-1-12002-1-12005-1-12008-1-12011-1-12014-1-12017-1-12020-1-1投入资本对 GDP增速影响投入资本5.0015.0025.0035.0045.0055.0065.0090.00110.00130.00150.00170.00190.00210.00230.00250.00270.001993-12 1995-07 1997-02 1998-09 2000-04 2001-11 2003-06 2005-01 2006-08 2008-03 2009-10 2011-05 2012-12 2014-072016-02 2017-09杠杆率飙升限制投资实体经济部门杠杆率 居民部门杠杆率 近几年 ， 投资对经济增速的贡献效应边际放缓 ， 已经回落至 4区间 。 叠加我国杠杆率在过去 10年飙升的现象 ， 进一步加杠杆拉投资来刺激经济的可能性已经不大 。 刘鹤：中国正在发生巨大的结构性变化 ， 从外需导向转向国内巨大市场驱动 。 目前金融大局稳定 ， 宏观杠杆率高速增长势头已经得到初步遏制 。 我们预计短期继续去杠杆的可能性已经不大 ， 但是从现实情况与管理层考虑 ， 加杠杆的概率微乎其微 。人口结构 &资产配置：投资受限无法对冲劳动力下行数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所证券研究报告 8 从 历史来看，我国 TFP贡献经济增速大幅上涨的阶段为 1991年 -2006年。 从结果导向来看， TFP贡献 GDP增速正在放缓，符合全球科技增速同步的规律。 R&D投入增速虽然持续增长，但同比增速有所下滑。 此外，我国近两年开始加大 R&D投入对 TFP增长影响有滞后效果。 在当前世界的逆全球化进程中， TFP增长或受阻，预计短期仍然有下行压力。人口结构 &资产配置： TFP贡献 GDP增速正在放缓0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%00.511.522.533.544.51981-1-1 1982-1-1 1983-1-1 1984-1-11985-1-1 1986-1-1 1987-1-1 1988-1-1 1989-1-11990-1-1 1991-1-1 1992-1-1 1993-1-1 1994-1-11995-1-1 1996-1-1 1997-1-1 1998-1-1 1999-1-12000-1-1 2001-1-1 2002-1-1 2003-1-1 2004-1-1 2005-1-1 2006-1-1 2007-1-1 2008-1-1 2009-1-1 2010-1-1 2011-1-1 2012-1-1 2013-1-1 2014-1-1 2015-1-1 2016-1-1 2017-1-1 2018-1-1 2019-1-1 2020-1-1TFP贡献 增速 与 R&DTFP 历史均值 R&D投入同比数据来源： Wind，山西证券研究所证券研究报告 9数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 当前 我国人口结构与日本 1990-1995年相似，我国 60岁以上人口占比为 17.92%，与日本厚生劳动省披露的1991年比例类似。从连续性数据来看，我国 65岁以上人口比例仍大幅低于日本 1990-1995水平，但该比例增速预计未来 10年内将大幅上升。 从结构来看，我国 60岁以上人口比例预计在 2022年突破 20%， 2026年超过 0-19岁人口比例， 2035年基本与20-39岁人口持平。 预计 2025年，我国 60岁以上人口绝对数突破 3亿人， 2034年突破 3.4亿人。人口结构 &资产配置：我国当前人口结构与日本 1990-1995年相似0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2003-1-1 2005-1-1 2007-1-1 2009-1-1 2011-1-1 2013-1-1 2015-1-1 2017-1-1 2019-1-1 2021-1-1 2023-1-1 2025-1-12027-1-1 2029-1-1 2031-1-1 2033-1-1 2035-1-1中国人口结构0-19 20-39 40-59 60+0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%1955-01-01 1959-01-011963-01-01 1967-01-01 1971-01-01 1975-01-01 1979-01-01 1983-01-01 1987-01-01 1991-01-01 1995-01-01 1999-01-01 2003-01-01 2007-01-01 2011-01-01 2015-01-01日本人口结构0-13 14-24 25-64 65+证券研究报告 100.390.40.410.420.430.440.45-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002003-01 2003-11 2004-092005-07 2006-052007-03 2008-01 2008-11 2009-09 2010-07 2011-05 2012-03 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-05美国国债、通胀、人口结构通胀 国债收益率 14-44岁人口比例人口结构 &资产配置：人口结构与通胀、国债利率关系紧密 美国 劳动力人口结构 1980年见顶后，通胀快速下行，国债收益率此后也进入加速下行趋势。 从当前数据可以看出，美国劳动人口比例仍然处于持续下降的趋势，给国债收益率 与 通胀带来较大的下行压力。 根据这一结论推测，预计美国国债利率中枢仍在下行通道之中，未来全球货币无风险收益仍 将向下承压。数据来源： Yardeni Research，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所美国劳动力、通胀、国债关系