南方航空专项研究（一）：细拆成本费用，看航企管控能力提升.pdf
<p>证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 公司点评 南方航空 股票代码： 600029.SH 南方 航空专项研究（一 ） ： 细拆 成本费用 ，看航企 管控能力 提升 航空新时代 系列 研究之二 目标价： 16.4RMB 当前股价： 11.58RMB 投资评级 强推 评级变动 维持 投资要点 1.燃油成本占 比 最高 ， 近年来 节油举措成效渐显，座公里航油成本对布油敏感性下降 从公司的成本结构来看，公司燃油成本、人工成本、起降费用占比 25%、17%及 14%，合计 55%，分别成本项前三。 各项成本中占比波动最大的是燃油成本， 2002-2016 年间，平均占比 35%，最高达到 44%。从南航座公里航油成本与布油均价的走势来看， 2008 年之前座公里航油成本的升势超过布油，而 08-9年基本趋同， 2010年之后，座公里航油成本对布油的敏感性在下降，节油效能出现提升。 2.扣油 座公里 成本 复合 增速低于 CPI增速 ， 公司管控能力 较强 公司 座公里扣油成本总体维持缓慢增长趋势，由 2002 年 0.22 元增长至2016 年 0.28 元，年复合增速 1.9%，而同期 CPI年复合增速 2.44%，公司成本控制能力较强 座公里 成本下降的有： 起降成本 ，维修成本 a） 座公里起降成本 年 复合下降 1.2% 起降成本逐年增长。 2004-2016年复合增速 11.4%，低于同期可用座公里12.8%增速。成本占比平均为 12.6%。 座公里起降成本总体缓慢下降 ， 年复合增长率 -1.2%。 17年由于起降收费标准调整，起降费用或有一定增长。但受益于平均航距延长等 因素， 座公里起降成本或维持长期缓慢下降趋势。 b） 座公里维修成本年复合 下降 1.7% 维修成本近年整体上行。 2012-2016 年复合增速 9%。成本占比平均为7.0%。 座公里维修成本略有下降。 2012-2016 年 复合增长率 -1.7%。 我们认为主要得益于公司机队保障能力增强以及机队结构优化，期间大量新型客机引进替换公司原有的老旧机型，使得维修成本大幅下降。预计后期维持相对稳定。 证券分析师：吴一凡 执业编号： S0360516090002 电话： 021-20572560 邮箱： wuyifanhcyjs 联系人：刘阳 电话： 021-20572578 邮箱： liuyanghcyjs 联系人：肖祎 电话： 021-20572557 邮箱： xiaoyihcyjs 总股本 (万股 ) 1,008,817 流通 A股 /B 股 (万股 ) 702,265/- 资产负债率 (%) 69.9 每股净资产 (元 ) 5.0 市盈率 (倍 ) 20.63 市净率 (倍 ) 2.71 12个月内最高 /最低价 12.95/7.36 南方航空（ 600029）：燃油成本高企导致业绩下滑 11.6%，显著受益人民币升值，看好未来 2年行业供需持续改善，维持“推荐”评级 2017-08-30 -3%21%44%68%17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/012017-03-03 2018-03-01 沪深 300 南方航空 相关研究报告 市场表现对比图 (近 12 个月 ) 公司基本数据 华创 证券 研究所 公司研究 航空运输 2018 年 03 月 02 日 南方航空 公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 座公里 成本 上升 的有： 经营租赁 、员工薪酬 c）座公里经营性租赁成本近年呈现上升趋势 经营租赁成本近年快速增长。 2004-2016 年 复合增速 12.08%，低于同期可用座公里 12.8%。成本占比平均为 7.2%。 座公里经营性租赁成本基本持平， 2004-2016 年复合增长率 -0.6%，其自13 年之后呈增长趋势，由 2013 年 0.026 升至 2016 年 0.029，主要由于公司机队结构中提高了经营性租赁占比， 我们 认为 经营租赁占比提升公司机队灵活性，在经营效益扩大同时，维持相对稳定的权益乘数 。 近年南航机队中经营性租赁比例呈现稳步提升势头， 2014年机队中经营租赁占比 32.2%，而 17年占比 35%， 15年 -17年各年经营租赁占所有引进飞机比重均超过 50%。 南航经营租赁占比提升一方面有利于机队配置更为灵活，可根据实际需要进行变更，另一方面从财务报表上有利于公司经营效益提升 d）座公里员工薪酬近年维持较为稳定增长 员工薪酬近年整体上行。 2012-2016 年复合增速 13.9%，高于同期可用座公里 10.8%。成本占比平均为 13.7%。 座公里员工薪酬近年维持较为稳定增长， 2012-2016年复合增长率 2.8%。考虑到全行业面临的飞行员短缺、机组人员工作负 荷限制等，预计该项成本维持稳定增长。 座公里 成本基本稳定的：折旧成本、 餐食 成本 e）座公里折旧成本近年基本维持稳定 。 折旧成本逐年增长。 2004-2016年复合增速 11.4%，略高于同期可用座公里 12.8%增速。成本占比平均为 11.6%。 座公里折旧成本近年基本维持稳定， 2004-2016年复合增长率 0.7%。 f）座公里餐食成本近年基本维持稳定 餐食成本近年整体上行。 2004-2016 年 复合增速 11.7%，低于同期可用座公里 12.8%。成本占比平均为 2.9%。 座公里餐食成本近年缓慢下降。 2004-2016 年复合增长率 -0.9%。该项成本预计后续维持稳定。 公司扣油成本近年稳定增长。 2002-2016年复合增速 15.5%， 座公里扣油成本总体缓慢增长 ， 2002-2016 年 复合增速 1.9%，而同期 CPI年复合增速 2.44%，公司成本控制能力显著。 3.公司费用管控能力突出 ， 销售费用率和管理费用率均呈下降趋势 销售费用 下降主要得益于此前占销售费用一半以上的代理手续费大幅下降，占销售费用比重由最高的 09 年 60%下降至 16 年 的 31%，同时公司直销比例大幅提升， 2012 年公司直销比例仅 16%， 2016 年超过 40%。 使南方航空（ 600029）：三季报点评：单季利润43亿历史最高水平，看好未来两年行业景气度向上，维持“推荐”评级 2017-10-31 南方航空（ 600029）：民航国内客运价格进一步市场化打开远期盈利空间，上调 2018-19年盈利预测，并调高评级至“强推” 2018-01-09 南方航空 公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 得 ，公司销售费用绝对值在 2015-16年也出现了连续下降。从 2014 年的79.5亿下降至 2016年的 64.02亿，降低了 19亿费用（下降了 19%） 公司销售费用率由 2002 年的 9.2%下降至 2016 年的 5.6%，尤其2014-2016年连续三年费率下降。 管理费用率 大幅下降则得益于公司多年来提质增效，增强收益品质。 公司管理费用率自 2002-06 年保持 5%以上的水平，此后接连降速， 2016年管理费用率为 2.7% 4.投资建议：航空步入新时代， 维持 “强烈推荐” 评级 盈利预测与估值 人民币：假设 2018年升值 2 个百分点至中间价 6.404， 2019 年为持平； 油价：假设 2018 年油价对应布伦特 68 美元，同比 24%，国内新加坡进口航空煤油到岸完税价格 5045元 /吨，同比 20%，即燃油价格综合同比上升 21.3%。假设 2019年布油均价 70美元 /桶。 我们预计南方航空 2017-19 年归属净利分别为 60.5、 89 及 132 亿元，同比分别增长 20%、 48%及 47%，不考虑增发摊薄，对应 2018 年 PE 13倍， 2019 年 8.9 倍；考虑增发摊薄，对应 2018 年 PE 16.5 倍， 2019 年10.9倍。 目标价及投资建议 我们认为随着航空股盈利稳定性、确定性及持续性提升，远期盈利空间打开，估值中枢或持续上移至 18-20倍，背后隐含是远期收益水平折现。 我们认为市场会切换至 2019 年看航空，按照历史估值中枢给予其 2019年 15倍 PE，对应南航目标价为 16.4元（考虑增发摊薄），较现价有 42%的空间。维持“强烈推荐” 评级 。 5.风险提示 1）航空新时代的逻辑基础之一为运力增速放缓，若运力重启无限制增长，则逻辑或打破 2）油价大幅上升将带来航空公司燃油成本的上涨，人民币的大幅贬值也将带来大量的汇兑损失，同时会压 制出境游需求。 3）经济大幅下滑则会影响公商务客出行需求。 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 (百万 ) 114,792 127,917 153,349 177,505 同比增速 (%) 3.0% 11.4% 19.9% 15.8% 净利润 (百万 ) 5,055 6,051 8,925 13,156 同比增速 (%) 31.3% 19.7% 47.5% 47.4% 每股盈利 (元 ) 0.50 0.60 0.88 1.30 市盈率 (倍 ) 23 19.3 13.1 8.9 资料来源： 公司报表、 华创证券 南方航空 公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 目录 一、细拆成本费用，航企管控能力提升 . 7 （一）燃油成本占比最高，近年来节油效果显现 . 7 （二）扣油成本复 合增速低于 CPI，公司管控能力较强 . 8 （三）公司费用率近年来持续下降：尤其销售费用下降明显 . 16 二、投资建议：航空步入新时代，维持 “强烈推荐 ”评级 . 18 三、风险提示 . 18 南方航空 公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 2016 年南方航空成本结构 . 7 图表 2 南航近年各成本项变动 . 7 图表 3 油价与毛利率负相关性较为明显 . 8 图表 4 南航座公里航油成本与布油的走势 . 8 图表 5 南航扣油成本 . 8 图表 6 南航座公里扣油成本 . 8 图表 7 南航起降成本（百万元） . 9 图表 8 南航座公里起降成本 . 9 图表 9 起降成本占比 . 9 图表 10 南航维修成本 . 10 图表 11 南航座公里维修成本 . 10 图表 12 修费成本占比 . 10 图表 13 南航维修成本（港股全口径） .11 图表 14 南航座公里维修成本（港股全口径） .11 图表 15 南航经营租赁成本（亿元） .11 图表 16 南航座公里经营租赁成本 .11 图表 17 经营租赁成本占比 . 12 图表 18 机队经营租赁占比 . 12 图表 19 南航员工薪酬（亿元） . 13 图表 20 南航座公里员工薪酬 . 13 图表 21 员工薪酬成本占比 . 13 图表 22 南航员工成本（港股全口径：亿元） . 14 图表 23 南航座公里员工成本（港股全口径） . 14 图表 24 南航折旧成本（百万元） . 14 图表 25 南航座公里折旧成本 . 14 图表 26 折旧成本占 比 . 15 图表 27 南航餐食机供品成本（亿元） . 15 图表 28 南航座公里餐食机供品成本 . 15 图表 29 餐食机供品成本占比 . 16 图表 30 南航销售费用（百万元） . 16 图表 31 南航管理费用（百万元） . 16 图表 32 南航座公里销售费用 . 17 南方航空 公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 33 南航座公里管理费用 . 17 图表 34 南航财务费用 . 17 图表 35 南航座公里扣汇财务费用 . 17 图表 36 公司资产负债率 . 17 南方航空 公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 一、细拆 成本费用， 航企 管控能力提升 （一） 燃油成本占比 最高，近年来 节油效果 显现 从 公司的成本结构来看， 2016 年 年报为例，公司燃油成本 、 人工成本、 起降费用 分别 为 238 亿 、 158 亿 及 131亿 ，占比 25%、 17%及 14%，合计 55%，分别成本项前三。 我们 将主营业务成本中“其他”项 （ 占比 13%） 进行了部分拆分 ， 其中民航发展基金 约 26 亿元 ， 占整个 成本比重的 3%， 培训费与 维修耗材 各 占比 1%左右。 图表 12016年 南方航空成本结构 资料来源：公司年报，华创证券 图表 2 南航近年各成本项变动 资料来源：公司年报，华创证券 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6航油成本 员工薪酬 起降费用 折旧费用维修费用 经营租赁费 餐食机供品 民航发展基金培训费 维修耗材 飞机保险 其他 南方航空 公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 燃油成本占绝对比重，节油举措成效渐显，座公里航油成本对布油敏感性下降 各项成本中 占比 以及 波动最大的是燃油成本， 2002-2016 年间 ，平均占比 35%，最高达到 44%（ 2012年 ） 。 从 南航座公里航油成本与布油 均价 的走势来看， 2008 年 之前座公里航油成本的升势是超过布油， 而 08-09 年 基本趋同， 2010 年 之后，座公里 航油 成本对布油的敏感性在下降，换而言之， 节油 效能出现提升 。 做 一个直观的比较， 2014 年 布油均价 99.5 美元 ， 高于 2008 年均价 98.5 美元 ，但 其 座公里航空成本却 相较于 2008年 下降了 12%左右。 或与公司 机型不断更新 升级后节能效果提升 ， 以及在 耗油量 各项指标的管控趋严有关。 图表 3 油价与毛利率负相关性较为明显 图表 4 南航座公里 航油成本与布油的走势 资料来源： 公司年报， 华创证券 资料来源： 公司年报， 华创证券 （二） 扣油成本 复合 增速低于 CPI， 公司管控能力较强 公司 扣油成本近年稳定增长。 2002-2016 年复合增速 15.5%，略高于同期可用座公里 13.4%增速 。 座公里 扣油成本总体维持缓慢增长趋势， 由 2002年 0.22 元 增长至 2016 年 0.28 元 ，年复合增速 1.9%， 而 同期 CPI年复合增速 2.44%，公司成本控制能力 较强 。 图表 5 南航扣油成本 图表 6 南航座公里扣油成本 资料来源： 公司年报， 华创证券 资料来源： 公司年报， 华创证券 拆分公司 除 燃油外的 各成本项， 由于 A股报表细分项仅能回溯至 2012 年，我们以港股报表为基准进行回溯 。 观察各主要成本项变动， 人工成本和经营租赁成本为 导致 扣油成本 增加 的 主要 项目 ， 单位 起降成本 与 维修成本下降， 、0%5%10%15%20%25%30%020406080100120布伦特油价：年度 毛利率- 5 %0%5%10%15%20%0 . 0 00 . 0 50 . 1 00 . 1 50 . 2 00 . 2 50 . 3 00 . 3 5座公里扣油成本 同比 南方航空 公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 折旧成本与餐食成本 偏稳定。 1.座公里 成本下降的有： 起降成本 ，维修成本 1） 座公里起降成本 年 复合下降 1.2%。 起降成本 ： 自 2004年 32 亿增长至 2016 年 131 亿，年复合增长率 11.4%，低于同期可用座公里 12.8%增速。 成本占比平均为 12.6%，最高 16.7%（ 2004 年 ），最低 10.45%（ 2012年 ）， 2016 年为 13.6%。 座公里 起降 成本 ： 复合下降 1.2%。 2004-2016 年平均为 0.054 元，最高 0.06 元（ 2004），最低为 0.049 元（ 2015），2016 年为 0.051 元 ，年复合增长率 -1.2%。 2017 年由于起降收费标准调整，起降费用或有一定增长。但受益于平均航距 延长等因 素， 座公里起降成本或维持长期缓慢下降趋势。 图表 7 南航起降成本 （ 百万元） 图表 8 南航座公里起降成本 资料来源： 公司年报， 华创证券 资料来源： 公司年报， 华创证券 图表 9 起降成本 占比 资料来源：公司年报，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200014000起降及导航费 同比- 1 0 %- 8 %- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%00 . 0 10 . 0 20 . 0 30 . 0 40 . 0 50 . 0 6座公里起降成本 Y O Y / %0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%起降及导航费 南方航空 公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 2） 座公里维修成本年复合 下降 1.7% 维修成本 近年整体上行 。 自 2012年 56 亿增长至 2016 年 80 亿，复合增速 9%。成本占比平均为 7.0%，最高 8.3%（ 2016），最低 5.81%（ 2014），低于同期可用座公里 10.8%增速。 座公里维修成本 年复合 下降 1.7%。 2012-2016 年平均为 0.030 元，最高 0.033 元（ 2012），最低为 0.026 元（ 2014），2016 年为 0.031 元，年复合增长率 -1.7%。我们认为主要得益于公司机队保障能力增强以及机队结构优化，期间新型客机引进替换公司原有的老旧机型，机龄 年轻也 使得维修成本整体下降。 图表 10 南航维修成本 图表 11 南航座公里维修成本 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图表 12 修费成本占比 资料来源：公司年报，华创证券 此外作为参考，按照港股维修成本拆分，包括维护及修理费用（对应 A股维修费用，期间有口径变化）、维护人员薪酬福利和维修耗材三项，我们计算整体座公里维修成本，自 2004年到 2016年整体呈下降趋势，年复合增长率 -5.0%。 - 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708090维修及修理费用 同比- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%00 . 0 0 50 . 0 10 . 0 1 50 . 0 20 . 0 2 50 . 0 30 . 0 3 52012 2013 2014 2015 2016座公里维修成本 Y O Y / %0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%维修及修理费用 南方航空 公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 13 南航维修成本（港股全口径） 图表 14 南航座公里维修成本（港股全口径） 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 2.座公里 成本 上升 的有： 经营租赁 、员工薪酬 1）经营租赁成本： 2013年 后明显增长 经营租赁成本 近年快速增长。 自 2004年 17亿增长至 2016年 73亿，复合增速 12.08%，略低于同期可用座公里 12.8%。成本占比平均为 7.2%，最高 9.6%（ 2009），最低 5.5%（ 2013）， 2016年为 7.61%。 座公里经营性租赁成本 基本持平 ， 2004-2016 年平均为 0.031 元，最高 0.038 元（ 2009），最低为 0.026 元（ 2013），2016 年为 0.029 元，年复合增长率 -0.6%，其自 2013 年之后呈增长趋势，由 2013 年 0.026 升至 2016年 0.029，同比 增长 11%。 主要由于公司机队结构中提高了经营性租赁占比，而较高的经营租赁比例有助于公司保持较高的机队灵活性，并维持合理的资产负债率。 图表 15 南航经营租赁成本（ 亿元） 图表 16 南航座公里经营租赁成本 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 - 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%020406080100120维修成本 同比- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%00 . 0 10 . 0 20 . 0 30 . 0 40 . 0 50 . 0 60 . 0 7座公里维修成本 同比- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080经营租赁 同比- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%0 . 0 0 00 . 0 0 50 . 0 1 00 . 0 1 50 . 0 2 00 . 0 2 50 . 0 3 00 . 0 3 50 . 0 4 00 . 0 4 5座公里经营性租赁成本 Y O Y / % 南方航空 公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 17 经营租赁成本占比 资料来源：公司年报，华创证券 注： 经营租赁占比提升公司机队灵活性， 在经营效益扩大同时，维持相对稳定的 权益乘数 近年南航机队中经营性租赁比例呈现稳步提升势头， 2014 年机队中经营租赁占比 32.2%，而 17 年占比 35%， 15年 -17 年各年经营租赁占所有引进飞机比重均超过 50%。 经营性租赁相对灵活，租赁期较短，同时经营租赁合同可撤销，相比之下，自购和融资租赁灵活性较差，融租租赁合同不可撤销。 图表 18 机队经营租赁占比 资料来源：公司年报，华创证券 南航经营租赁占比提升一方面有利于机队配置更为灵活，可根据实际需要进行变更，另一方面 从财务报表上有利于公司经营效益提升。 相比自购和 融资租赁， 经营租赁租入飞机时不进行会计处理，只是在支付租金时将所支付的租金直接计入当期损益，因此， 对航空公司的资产负债表不会产生影响，只是影响利润表中的 成本费用 项目。 而自购和融资租赁飞机， 航空公司要对飞机作为固定资产进行会计处理，所以会对资产负债表产生影响。融资租赁的飞机使航空公司资产负债表上的固定资产增加，从而影响航空公司的固定资产总额和 总 资产 ； 融资租赁引进飞机计提的折旧及利息费用需计入损益表的费用项目，影响利润表。 航空公司对经营租赁的飞机没有所有权，但对飞机有使用权，相当于使固定资产转变成现金，增加了企业的现金流0%2%4%6%8%10%12%经营租赁0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %经营租赁占比 南方航空 公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 量，使流动比率提高，有利于提升效益。在经营租赁飞机运营产生利润后，由于所有者权益保持不变而利润增加，进而 净资</p>
