地产投资与资金来源对信托依赖度测算报告,2019年7月31日,风险提示：房地产调控政策收紧,房地产,摘要, 政策回顾5月，银保监会出台23号文，进一步规范了信托公司房地产业务的模式，并严格限制了信托通过“明股实债”模式参与前端融资；7月，银保监会对多家信托公司进行窗口指导，要求控制地产信托规模，地产信托融资进一步收紧。 测算方法本报告将通过测算2019年预计新增地产信托规模，预计信托新政对地产投资增速的影响；并计算存量口径、新增口径的地产信托规模占有息融资、资金来源的比例，判断信托新政对房企融资影响的程度。 核心结论（1）从房企资金来源来说，房企资金来源绝大部分来源于销售回款，有息融资仅占较小比例，而其中信托融资所占比例更小。即便地产信托被一刀切全部停止，也只影响房企资金来源的7%，有息融资的16%；而如果只按照现在监管的余额规模控制和禁止参与前融要求的话，实际影响将更小。（2）从对地产投资增速来看，信托新政或将导致全年地产投资增速下降约2.35个百分点 投资建议近期融资收紧背景下龙头房企优势将更加凸显，推荐具备国企背景的万科、保利地产、招商蛇口、金地集团，销售回款健康、有息负债覆盖比例较高的中南建设、荣盛发展等行业龙头。风险提示：房地产政策调控收紧。,房地产,一、地产信托新政简介,房地产, 2019年一季度以来，房地产领域融资乱象频出，多种非标资金违规流入房地产。部分金融机构将表内外资金直接或变相用于土地出让金融资，有的则在未严格审查房地产开发企业资质的情况下、违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；同时，存在资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场，并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发的现象。 2019年5月，银保监会出台23号文，整治融资乱象，对信托公司向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资进行限制。23号文的出台进一步规范了信托公司房地产业务的模式，严格限制了信托通过“明股实债”的模式参与前端融资。 2019年7月，银保监会对多家公司进行窗口指导，要求控制地产信托的业务规模，如要求“三季末地产信托业务规模不得超过二季末”等，地产信托融资进一步收紧。根据23号文和窗口指导的要求，一方面地产信托不得用于拿地，另一方面地产信托三季度余额不得超过二季度余额。本报告将通过测算2019年预计新增地产信托规模，估计信托新政对地产投资增速的影响；并通过测算存量口径、新增口径的地产信托规模占有息融资、资金来源的比例，判断信托新政对房企融资影响的程度。,地产信托新政简介,房地产,时间2003-06,监管机构央行,文件名121号文：关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知,政策出台背景2003年前，地产商在取得土地证之后可以申请抵押融资，资金一部分用于拿地、一部分用于开发建设，但是大部分企业会加大杠杆，以减少自有资金占用。自“周正毅事件”后，中央出台了一系列政策规范地产融资业务。,监管方向收紧,主要监管措施商业银行对未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证（四证）的项目，不得发放任何形式的贷款；房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所有者权益）应不低于开发项目总投资的30%。,实行效果银行贷款规模急剧下降，同时信托业务规模迅速增长。此时银信合作主要操作模式为：信托公司发行信托产品募集资金代替银行发放贷款，银行代销并为信托贷款提供担保。,2005-09,银监会,212号文：关于加强信 2003、2004年房地产公司和银行业为规避监托投资公司部分业务风险 管通过信托公司进行贷款业务，央行监管文提示的通知 件没有起到理想的作用。,收紧,信托公司对未取得四证的房地产项目不得发放贷款；申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目的资本金不低于35%。,信托贷款规模迅速下降，“股权投资附加回购”的模式开始实行，也是初级的“明股实债”交易模式。,2006-08,银监会,54号文：关于进一步加,强房地产信贷管理的通知 “明股实债”交易模式泛滥,收紧,信托公司开办房地产贷款业务或以投资附加回购承,诺等方式间接发放地产贷款，要严格执行关于加,强信托投资公司部分业务风险提示的通知的有关,之前的交易模式被叫停，之后,主要以股权投资附加回购选择,权、购买股权收益权或特定资,产收益权附加回购以及商品房预售附加回购三种模式为主。,2008-10,银监会,265号文：中国银监会,办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有,关问题的通知,新型“明股实债”交易模式泛滥,收紧,规定，用集合信托资金发放房地产贷款，要求严格执行信息披露制度。严禁向未取得“四证”的房地产项目发放贷款，严禁以投资附加回购承诺、商品方预售回购等方式间,接发放房地产贷款。严禁向房地产企业发放流动资金贷款，严禁购买房地产开发企业资产附回购承诺,信托公司设计出“股权投资附加第三方购买”的模式。,2009-01,银监会,3号文：关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知,美国“次贷危机”，国内房地产投资增速大幅跳水,放松,等方式变相发放流动资金贷款，不得向房地产企业发放用于缴交土地出让价款的贷款。调整中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产,证券业务监管有关问题的通知中有关房地产金融业务的规定，对符合一定监管评级要求、经营稳健、风险管理水平较高的信托公司，适当放宽对开发,小型信托按照规定执行，大型信托持观望态度。,2009-03,银监会,25号文：中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知,美国“次贷危机”，国内房地产投资增速大幅跳水,放松,商资质、资本金比例等的要求。信托公司不得向未取得“四证”的房地产开发项目发放贷款，但信托公司最近一年监管评级为2C级（含以上）、经营稳健、风险管理水平良好的可向已得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设,工程规划许可证的房地产开发项目发放贷款；申请贷款的房地产开发企业或其控股股东资质应不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资,质，但发放贷款的信托公司最近一年监管评级为2C民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 （含以上）、经营稳健、风险管理水平良好的除外；申请贷款的房地产开发项目资本金应不低于35%（经济适用房除外）。,房地产信托融资变得更加活跃。,地产信托新政简介表1 房地产信托政策监管历程【民生地产】房地产信托政策监管历程联系人：由子沛（18801768690）/侯希得,房地产,时间,监管机构,文件名,政策出台背景,监管方向,主要监管措施,实行效果,2009-08,银监会,84号文：中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知,“四万亿”之后房地产火热,收紧,信托公司要严格执行国家固定资产投资项目资本金管理制度，对股东借款（股东承诺在项目公司偿还,银行或信托公司贷款前放弃该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金。信托不得将债务性集合信托计划资金用于,从资本金角度限制了信托公司部分房地产股权融资业务，但是并未收紧融资条件。,2010-02,银监会,54号文：关于加强信托,有关问题的通知,公司房地产信托业务监管 “四万亿”之后房地产火热,收紧,补充项目资本金，以达到国家规定的最低项目资本金要求。一、控制结构化参与信托贷款的优先劣后比例，信,托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划,的，其优先和劣后收益权配比比例不得高于3:1；二,坚决杜绝信托公司各种“创新,”融资模式，信托公司房地产,融资陷入低谷。,2014-04,银监会,2014年，银监会放开资产管理业务，券商资,99号文：关于信托公司 管、私募基金都可以从事资管通道业务，对风险监管的指导意见 房地产信托行业造成很大冲击。并且，银监,会99号文规范了信托资金池。,收紧,、信托资金不得发放土地储备贷款。同时，取消了对于银监发【2009】25号中的例外条例。严格执行信托公司集合资金信托计划管理办法,，防止第三方非金融机构销售风险向信托公司传递；做好资金池清理，信托公司不得开展非标准化,理财资金池业务。,部分信托公司此前的资金池模式遭到收紧。,2017-04,银监会,6号文：关于银行业风险防控工作的指导意见,2016年底的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后，与房地产相关的部门陆续出台了与之相配套的政策，涉及到房企融资、购房者信贷等方面,收紧,加强房地产业务合规性管理，严禁资金违规流入房地产领域，各级监管机构要重点关注房地产融资占比高、贷款质量波动大的银行业金融机构，以及房地产信托业务增量大、占比较高的信托公司。,地产信托业务没有受到很大影响，基本操作模式基本沿袭以往。,2019-05 银保监会,23号文：关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知,2018年受到加强银信监管、规范银行理财影,响，房地产信托整体规模回落，融资成本上升。2018年5月“资管新规”出台，限制资管产品多层嵌套、资金和资产期限错配。通道类信托规模将持续收缩，而主动管理类地,产信托将承接需求外溢。,收紧,对信托公司在宏观调控政策执行、公司治理、资产,质量、非标资金池业务、同业业务以及经营管理等,重点方面作出指示。尤其是对于信托公司向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、,进一步规范了信托公司房地产业务的模式，严格限制了信托通过“明股实债”模式参与前端融资。,2019-07 银保监会,窗口指导,2019年上半年土地溢价率上行，且新增地产信托规模增长较快,收紧,应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资进行限制。对多家信托公司进行窗口指导，要求控制地产信托,业务规模；各家公司收到的监管要求不尽相同，有的要求“自觉控制地产信托业务规模”，有的要求“三季末地产信托业务规模不得超过二季末”，甚,至有个别公司要求“全面暂停地产信托业务”。6,地产信托的余额规模受到限制，地产信托融资进一步收紧。,地产信托新政简介表2 房地产信托政策监管历程-续【民生地产】房地产信托政策监管历程联系人：由子沛（18801768690）/侯希得,房地产,二、模型假设与测算,房地产,假设与测算：对地产投资的影响,总体思路：信托新政如何影响地产投资增速 根据银保监会23号文与窗口指导的思路，一方面，地产信托不得用于拿地，另一方面地产信托三季度余额不超过二季度余额。那么，地产信托对地产开发投资的影响将通过两条路径：禁止信托资金参与拿地，则下半年的土地购置费的增长受到影响，从而影响房地产开发投资完成额。地产信托余额管控，整个地产信托规模不得增长，正常投向地产开发建设的资金受到影响，从而影响房地产开发投资完成额。,房地产,假设与测算：对地产投资的影响,不考虑23号文和窗口指导背景下：2019年新增地产信托规模、地产投资增速测算 假设1：如果不发生23号文和窗口指导，2019年全年新增地产信托同比增速等于2019年一季度新增地产信托同比增速。2019年一季度新增地产信托同比增速为：42.91%2018年全年新增地产信托规模为：8710亿元则2019年预计全年地产信托新增规模为：12447.33亿元 假设2：如果不发生23号文和窗口指导，地产开发投资完成额2019年增速设定为7%，土地购置费2019年增速设定为15%。（接近卖方一致预期水平）2018年土地购置费、地产投资额分别为：36387.01、120263.51亿元预计2019年全年土地购置费、地产投资额分别为：41845.06、128681.96亿元注：红色字体数字表示本步骤测算得出，黑色表示公开资料可获得数据或前述步骤得出数据,房地产,假设与测算：对地产投资的影响,考虑窗口指导背景下：2019年新增地产信托规模测算 假设3：地产信托二季度新增规模同比增速与一季度相同2019年一季度新增地产信托同比增速为：42.91%2018年上半年新增地产信托规模为：4280.73亿元则预计2019年上半年地产信托新增规模为：6117.52亿元 假设4：地产信托三季度余额与二季度保持相同，则三季度新增地产信托规模等于三季度到期规模；其中，地产集合信托占总地产信托增量的比例为60%（考虑地产信托期限，1.5-2年前地产集合信托占比）。 假设5：不考虑信托资金用途为借新还旧，以及不考虑信托项目的提前到期。 假设6：考虑到信托业展业积极度，不考虑个别信托被暂停发放地产信托，我们假设下半年地产信托余额维持不变，即下半年到期的信托规模，都会被新增地产信托规模补上。预计2019年三季度地产集合信托到期规模为：1669.9亿元则预计2019年三季度总地产信托到期规模为：1669.9/60%=2783.17亿元预计2019年三季度地产信托新增规模为：2783.17亿元注：红色字体数字表示本步骤测算得出，黑色表示公开资料可获得数据或前述步骤得出数据,房地产,假设与测算：对地产投资的影响,考虑窗口指导背景下：2019年新增地产信托规模测算 假设7：四季度监管会维持三季度的余额管控，下半年整体的信托余额不超过6月30日的余额。预计2019年四季度地产集合信托到期规模为：1712.89亿元则预计四季度总地产信托到期规模为：1712.89/60%=2873.15亿元四季度地产信托新增规模为：2873.15亿元预计2019年新增地产信托的规模为6117.52+2783.17+2873.15=11773.84亿元注：红色字体数字表示本步骤测算得出，黑色表示公开资料可获得数据或前述步骤得出数据,房地产,2019年预计地产开发投资完成额-不考虑窗口指导和23号文2019年预计地产开发投资完成额-考虑信托余额控制,128681.96128008.47,7%6.44%,假设与测算：对地产投资的影响,注：红色字体数字表示本步骤测算得出，黑色表示公开资料可获得数据或前述步骤得出数据,考虑窗口指导背景下：2019年地产投资增速测算预计全年地产信托新增规模-不考虑窗口指导与23号文：12447.33亿元预计全年地产信托新增规模-考虑窗口指导：11773.84亿元则考虑窗口指导后，预计全年地产信托新增规模将减少：12447.33-11773.84=673.92亿元则预计2019年地产开发投资完成额增量将减少673.49亿元，增速从7%下降到6.44%表3 2019年地产开发投资完成额测算（考虑窗口指导前后对比）规模（亿元） 对应增速,房地产,41845.0638903.77125496.03,15%6.92%4.35%,假设与测算：对地产投资的影响,2019年预计土地购置费-不考虑窗口指导和23号文2019年预计土地购置费-考虑窗口指导和23号文2019年预计地产开发投资完成额-考虑窗口指导和23号文注：红色字体数字表示本步骤测算得出，黑色表示公13开资料可获得数据或前述步骤得出数据,考虑23号文背景下：2019年新增地产信托规模、地产投资增速测算 假设8：假定地产信托中，贷款形式的为投放至开发建设领域（即所谓的432），非贷款形式的为参与前端融资。假设贷款形式占比为48%（2016年初至今地产集合信托中贷款形式占比为48%）。预计2019年下半年地产信托新增规模为：2783.18+2873.15=5656.32亿元投放至开发建设领域的规模，即贷款形式的规模为：5656.32*48%=2715.03亿元参与前端融资的规模，即非贷款形式的规模为：5656.32*52%=2941.29亿元考虑23号文，信托无法参与前端融资，则：2019年预计的土地购置费将减少2941.29亿元，增速从15%下降到6.92%2019年预计的地产开发投资完成额将减少2941.29亿元，增速进一步降到4.35%表4 2019年地产开发投资完成额测算（进一步考虑23号文前后对比）规模（亿元） 对应增速,房地产,假设与测算：对地产投资的影响,利用线性回归模型测算2019年地产投资规模 假设9：新增地产信托规模与土地购置费规模存在线性关系。 假设10：2019年土地购置费占整体地产投资比例的31%（考虑2018年之后土地购置费占整体地产投资规模的比例）。初步线性回归公式：土地购置费=2.71×新增地产信托规模（截距项不显著）2019年线性预测土地购置费：2.71*2019年预测新增地产信托规模（考虑窗口指导）=2.71*11773.84=31907.11亿元考虑到上半年已经完成土地购置费20164.05亿元，此方法线性外推有效性有限。注：红色字体数字表示本步骤测算得出，黑色表示公开资料可获得数据或前述步骤得出数据,房地产测算思路总结：,不考虑23号文和窗口指导,考虑23号文和窗口指导,2019年地产信托新增规模测算,1.仅考虑地产信托新增,总额的减少,2.进一步考虑地产信托,无法参与前端融资,3.利用回归模型拟合，考虑到上半年已经完成土地购置费20164.05亿元，线性外推有效性有限。,地产信托一季度,新增规模,地产信托二季度新增规模,假设1：同比增速相同,假设2：地产信托三季度余额与二季度相同：新增=到期,假设2：集合信托占60%,假设3：地产信托四季度余额与三季度相同：新增=到期,假设2：集合信托占60%,地产信托一季度新增规模,假设5：同比增速相同,前端融资,假设8：非贷款形式：52%,假设8：贷款形式：48%地产信托下半年,减少：673.49亿元,2019年地产开发投资完成额测算一致预期,地产信托上半年新增规模,土地购置费2,窗口指导：信托无法参与前端融资,同比增速：7%,同比增速：15%,6117.52亿元,三季度地产集合信托到期规模1669.9亿元,三季度总地产信托到期规模2783.17亿元,地产信托三季度新增规模2783.17亿元,四季度地产集合信托到期规模1712.89亿元,四季度总地产信托到期规模2873.15亿元,地产信托四季度新增规模2873.15亿元,地产信托全年新增规模11773.84亿元,新增规模5656.32亿元,地产信托全年新增规模12447.33亿元,地产开发投资完成额1减少：673.49亿元,地产开发投资完成额128681.96亿元,128008.47亿元同比增速：6.44%,土地购置费41845.06亿元,2715.03亿元开发建设领域投资,2941.29亿元,地产开发投资完成额2125496.03亿元,同比增速：4.35%减少2941.29亿元,减少2941.29亿元38903.77亿元同比增速：6.92%,土地购置费3,假设10：线性回归：土地购置费=2.71×新增地产信托规模,31907.11亿元,假设与测算：对地产投资的影响图1 信托新政对地产投资影响测算思路图,房地产,小结：信托新政对地产投资增速影响多少？,1、仅考虑余额控制时，预计全年地产信托新增规模将减少673.49亿元，对应全年房地产开发投资增速从7%（卖方一致预期）降至6.44%；2、进一步考虑窗口指导，由于信托无法参与前端融资，预计2019年土地购置费减少2941.29亿元，对应增速从15%（卖方一致预期）降至6.92%，全年房地产开发投资增速降至4.35%。,7.00%,4.35%,4%,8%7%6%,不考虑23号文和窗口指导,仅考虑余额控制,进一步考虑前端融资,地产开发投资完成额增速6.44%,15.00%,6.92%,8%6%,10%5%,16%14%12%,不考虑前端融资限制,考虑前端融资限制,土地购置费增速,假设与测算：对地产投资的影响,图2 信托新政对地产投资增速的影响,图3 信托新政对土地购置费增速的影响,房地产,假设与测算：对资金来源的影响,总体思路：信托新政如何影响资金来源 存量口径上，地产信托融资余额占有息融资余额的比例，反映了总体上房企对信托融资的依赖度； 增量口径上，2019年上半年新增地产信托规模占新增有息融资、资金来源的比例，反映短期内房企对信托融资的依赖度；也反映了当地产信托融资被一刀切地全部停止时，房企融资所受影响； 此外，银保监会23号文和窗口指导导致的少增地产信托规模占新增有息融资、资金来源的比例，反映这两项信托新政对房企融资产生的边际影响。,房地产,假设与测算：对资金来源的影响,有息融资余额,银行开发贷余额国内债券余额,海外债余额,地产信托余额,115680亿元23445亿元,11964亿元,29647亿元,180736亿元,按美元债存量规模折算所得,一季度地产信托余额（信托业协会）28059.77+二季,度新发行地产信托（用益信托网）2854.36-二季度新,到期地产信托（用益信托网）1266.85=29647亿元截止2019年6月末，地产信托余额/有息融资余额=16%注：红色字体数字表示本步骤测算得出，黑色表示公开资料可获得数据或前述步骤得出数据,存量口径：测算地产信托余额占比有息融资余额的比例房企有息融资余额包括四部分：银行开发贷余额、国内债券余额、海外债月和地产信托余额。 假设1：2019年6月底银行开发贷款余额同比增长20%（参考2018年以来的增速）。2018年6月底开发贷余额为：96400亿元则银行开发贷款余额：115680亿元图4 有息融资余额由四部分组成,房地产,假设与测算：对资金来源的影响,资金来源合计,新增地产信托其他（银行贷款、债券等）,43亿元国内贷款13330亿元,新增有息融资13372亿元,84966亿元自筹资金、其他资金等（主要为销售回款等）根据前文，当不考虑23号文和窗口指导时，预计2019年上半年新增地产信托规模为6118亿元，则：,新增地产信托/新增有息融资=6118/13372=46%新增地产信托/资金来源=6118/84966=7%,增量口径：测算新增地产信托占资金来源、新增有息融资的比例房企资金来源包括两部分：新增有息融资和自筹资金、其他资金等（主要为销售回款）；新增有息融资又包括：利用外资和国内贷款，其中新增地产信托属于国内贷款的一部分。图5 房企资金来源组成部分利用外资,房地产,假设与测算：对资金来源的影响,资金来源合计,新增地产信托其他（银行贷款、债券等）,43亿元国内贷款13330亿元,新增有息融资13372亿元,84966亿元自筹资金、其他资金等（主要为销售回款等）根据前文，当仅考虑余额控制时，2019年下半年地产信托将少增673亿元，则：,少增地产信托/新增有息融资=673/13372=5%少增地产信托/资金来源=673/84966=1%,当进一步考虑地产信托不能参与前端融资时，2019年下半年地产信托将少增3615亿元，则,少增地产信托/新增有息融资=3615/13372=27%少增地产信托/资金来源=3615/84966=5%,增量口径：测算少增地产信托占资金来源、新增有息融资的比例 假设2：假设2019年下半年新增有息负债、资金来源规模与上半年基本一致。图6 房企资金来源组成部分利用外资,房地产,小结：信托新政对资金来源影响多少？,假设与测算：对资金来源的影响,5%0%,15%10%,20%,地产信托余额/有息融资余额,存量口径16%,46%,20%10%0%,40%30%,50%,新增地产信托/新增有息融资,7%新增地产信托/资金来源,增量口径-新增,5%,1%,0%,1%,2%,4%3%,5%,6%,少增地产信托/新增有息融资,少增地产信托/资金来源,27%,5%,0%,10%,20%,30%,少增地产信托/新增有息融资 少增地产信托/资金来源,图7 2019年上半年地产信托余额在有息融资余额中所占比例,图8 2019年上半年新增地产信托在新增有息融资和资金来源中所占比例,图9 信托新政对2019年下半年新增有息融资和资金来源的影响（仅考虑余额控制）增量口径-少增：仅考虑余额控制,图10 信托新政对2019年下半年新增有息融资和资金来源的影响（进一步考虑前端融资限制）增量口径-少增：进一步考虑前端融资限制,房地产,假设与测算：对资金来源的影响,小结：信托新政对资金来源影响多少？1、存量口径看，截止2019年上半年末，地产信托余额占有息融资余额的16%；2、新增口径看，2019年上半年新增地产信托占新增有息融资的46%，相比余额占比（16%）大幅增加（这也是监管对地产信托突然收紧的主因），占地产开发总资金来源的7%；3、若仅考虑地产信托余额控制的要求，即下半年信托余额不得超过二季度末，预计2019年下半年地产信托将少增673亿元，占新增有息融资的5%，占总资金来源的1%；4、若进一步考虑地产信托无法参与前端融资，预计2019年下半年地产信托将少增3615亿元，占新增有息融资的27%，占总资金来源的5%。总体结论：房企资金来源绝大部分源于销售回款，有息融资仅占较小比例，而其中信托融资所占比例更小。即使地产信托被一刀切全部停止，也只影响房企资金来源的7%，有息融资的16%；而如果只按照现在监管的余额规模控制和禁止参与前融要求的话，实际影响将更小。,房地产,三、结论与投资建议,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2011-06,2011-12,2012-06,2012-12,2013-06,2013-12,2017-06,2017-12,2018-06,2018-12,2019-06,房地产,投资建议：近期融资收紧背景下龙头房企优势将更加凸显，推荐具备国企背景的万科、保利地产、招商蛇口、金地集团，销售回款健康、有息负债覆盖比例较高的中南建设、荣盛发展等行业龙头。风险提示：房地产政策调控收紧。,结论与投资建议,从房企资金来源来说，房企资金来源绝大部分来源于销售回款，有息融资仅占较小比例，而其中信托融资所占比例更小。即便地产信托被一刀切全部停止，也只影响房企资金来源的7%，有息融资的16%；而如果只按照现在监管的余额规模控制和禁止参与前融要求的话，实际影响将更小。从对地产投资增速来看，信托新政或将导致全年地产投资增速下降约2.35个百分点,结论：信托新政对房企融资影响有限，全年地产投资增速或将下降约2.35个百分点,250%200%150%100%50%0%,4035302520151050,申万房地产PE(TTM),申万房地产PE/沪深300PE(TTM),投资建议：板块估值仍处低位，融资收紧有利行业龙头集中度进一步提升图11 地产板块绝对估值与相对估值均处历史低位,谢谢观看,THANK YOU,