<p>&nbsp;敬请参阅最后一页重要声明 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 证券研究报告 &nbsp;第 &nbsp;1 页 &nbsp;共 &nbsp;gsi 页 &nbsp;证券研究报告 &nbsp;旅游景区行业专题报告 &nbsp;旅游 景区企业 分析： 提高运营效率 +推广新项目 +整合区域资源 成为转型关键 &nbsp;2018 年 3 月 6 日 &nbsp;赵巧敏 （分析师） &nbsp;电话： &nbsp;020-88836110 执业编号： &nbsp;A1310514080001 邮箱： &nbsp;zhaoqmgzgzhs 【投资 要点】 &nbsp;我们与市场不同的观点 ： 1、 市场提出国内景区企业要转型。我们提出不同规模企业具体转向 。 2、 市场认为企业应该学迪士尼通过并购来增强 IP 影响力 。 我们认为企业应该学迪士尼并购的思维 （通过并购 IP 增强对男性市场的吸引力），结合国内市场，选 择性并购IP 增强品牌影响力。 3、市场认为国内景区受资源限制，增长空间有限。我们认为，自然景区整合区域资源开发新景点，城市演艺 等 轻资产输出为未来成长提供足够空间。 &nbsp;旅游景区行业内生瓶颈：客流量达天花板 +门票价格提价空间小。 景区 因自身接待能力限制和天气影响，客流量已达天花板，门票价格受政府政策限制提价空间小 。 &nbsp;旅游 景区 行业核心成长驱动因素仍在，整体向好趋势不变 。 （ 1）收入 增长 ， 消费观念转变， 旅游 需求旺盛； （ 2） &nbsp;2015 年旅游景区市场规模为 3479.08 亿元，我们预计到 2020 年旅游景区市场规模将达 5910 亿元 ； （ 3） 交通便利， 降低出行时间成本，有利于 释放旅游 需求 。 &nbsp;消费升级，休闲度假旅游或成行业发展趋势。 收入增长促进消费升级，传统观光旅游已不能满足消费需求，自驾游、周边游等休闲度假旅游将成行业发展趋势。 &nbsp;自然景区转型：提高运营效率 +推广新项目 +整合区域资源开发新景点 。 自然景区 具有独特吸引力，且 不可复制，市场规模不存在大幅度被挤压，也因自然属性存在瓶颈，转型是发展的趋势。 &nbsp;休闲景区：塑造强 IP，规模扩张带来高增长。 品牌是休闲旅游度假景区核心竞争力，休闲景区竞争会挤压市场份额。 海外经验（塑造强 IP+异地复制扩张）助 力国内景区行业摆脱瓶颈，打开成长空间。 &nbsp;【投资策略 】 &nbsp;基于 对 行业现状 以及 未来 的 发展趋势 分析 ， 建议关注 积极 转型的 自然景区公司 、 具备 可 复制扩张能力的 休闲 公司 标的 。 建议关注黄山旅游（ 600054.SH）、中青旅（ 600138.SH）、 广州塔（ 870972.OC） 、宋城演艺（ 300144.SZ） 、 华强方特（ 834793.OC） 。 &nbsp;【风险提示】 &nbsp;经济下行，消费需求放缓的风险； 政策变化的风险； 行业竞争加剧的风险；自然灾害的风险 。 &nbsp;相关报告 &nbsp; 广证恒生旅游行业专题：国企改革 5 大主线突围 &nbsp;龙头企业将占领高地 -赵 巧敏 -20171030 &nbsp;广证恒生旅游景区行业分析报告：消费升级及行业整合推动行业快速增长，预计 2020 年达到 6000亿规模 20171008 &nbsp;新三板旅游行业 2017 年中报企业排名 TOP10 &nbsp;广州塔、避暑山庄、九皇山相继获批挂牌，新三板 21 家著名游览景区概览 ； &nbsp; “小蛮腰 ”广州塔申请挂牌，目前新三板企业实际控制人为地方国资委达 159 家 &nbsp;广证恒生 &nbsp;做中国新三板研究极客 &nbsp; 旅游景区行业专题报告 &nbsp;敬请参阅最后一页重要声明 &nbsp;第 &nbsp;2 页 &nbsp;共 &nbsp;29 页 &nbsp;目录 &nbsp;一、旅游景区行业内生瓶颈：客流量达天花板 +门票提价空间小 &nbsp;. 6 1.1 多因素考虑，旅游景区行业需求旺盛 &nbsp;. 6 1.2 行业壁垒：“资源 +经营许可 +资金”三大因素形成壁垒 &nbsp;. 9 1.3 旅游景区行业市场空间大，预计到 2020 年将达 6000 亿 . 9 1.4 传统业务模式存在瓶颈，行业竞争分散，区域资源垄断 &nbsp;. 10 1.4.1 内生瓶颈：客流量已达天花板 +门票提价空间小 &nbsp;. 10 1.4.2 资产输出与需求变化不同步，持续变现能力不强 &nbsp;. 11 1.4.3 竞争格局：竞争分散，区域资源垄断 &nbsp;. 11 二、休闲度假旅游或成行业发展趋势 &nbsp;. 12 三、未来自然景区该如何转型？ &nbsp;. 12 3.1 自然景区：优化运营效率 +推广新项目 +整合区域资源开发新景点 &nbsp;. 14 3.1.1 提升运营效率，降低成本 &nbsp;. 14 3.1.2 积极推广新项目，摆脱单一盈利模式，提升客单价 &nbsp;. 14 3.1.3 整合区域资源，开发新景点 &nbsp;. 15 3.2 不同类型企业突破之路 &nbsp;. 15 四、未来休闲景区该如何复制扩张？ &nbsp;. 16 4.1 海外经验助力国内景区行业摆脱瓶颈，打开成长空间 &nbsp;. 16 4.1.1 核心竞争力：塑造强 IP . 16 4.1.2 巨头主题公园崛起之路：异地复制和管理输出 &nbsp;. 18 4.2 休闲景区：塑造强 IP,规模扩张带来高增长 &nbsp;. 20 4.2.1 塑造强 IP，持续创新夯实品牌影响力 &nbsp;. 20 &nbsp;旅游景区行业专题报告 &nbsp;敬请参阅最后一页重要声明 &nbsp;第 &nbsp;3 页 &nbsp;共 &nbsp;29 页 &nbsp;4.2.2 规模扩张：带来高增长 &nbsp;. 21 4.3 不同阶段企业扩张之路 &nbsp;. 22 五、投资建议 &nbsp;. 23 5.1 估值方面：景区板块估值低于历史均值 &nbsp;. 23 5.2 关注转型的自然景区和可复制扩张能力的休闲景区 . 23 5.2.1 黄山旅游（ 600054.SH）：开发东黄山，合作开发宏村、太平湖项目 &nbsp;. 23 5.2.2 中青旅（ 600138.SH）：乌镇模式助力公司业绩高增长 &nbsp;. 24 5.2.3 广州塔（ 870972.OC）：致力打造都市精品休闲旅游景区 . 24 5.2.4 宋城演艺（ 300144.SZ）：轻资产输出模式打开成长空间 &nbsp;. 25 5.2.5 华强方特（ 834793.OC）：深挖文化，融入科技元素，规模扩张带来增长 &nbsp;. 25 六、风险提示 &nbsp;. 26 &nbsp;旅游景区行业专题报告 &nbsp;敬请参阅最后一页重要声明 &nbsp;第 &nbsp;4 页 &nbsp;共 &nbsp;29 页 &nbsp;图表 目录 &nbsp;图表 1. 人均 GDP 逐年增长（万元） &nbsp;. 6 图表 2. 旅游总收入随旅游人次增长而增长 &nbsp;. 6 图表 3. 城镇居民人均可支配收入高于农村居民（万元） &nbsp;. 7 图表 4. 城镇居民旅游人次高于农村居民旅游人次（亿人次） &nbsp;. 7 图表 5. 城镇镇居民 2016 年旅游消费是农村居民的 4.5 倍 &nbsp;. 7 图表 8. 近年来旅游行业利好政策 &nbsp;. 8 图表 9. 2016 年全球主题公园分布情况 . 10 图表 10. 各上市公司接待游客数量趋于稳定 &nbsp;. 11 图表 11. 2016 年全球排名前十的中国主题公园集团客流量增速较快 &nbsp;. 11 图表 14. 旅游需求层次及触发点 &nbsp;. 13 图表 15. 2016、 2017 携程休闲度假旅游板块服务人次 &nbsp;. 13 图表 16. 公司项目改造 &nbsp;. 14 图表 17. 公司引进或开发休闲型产品，增强吸引力 &nbsp;. 14 图表 18. 黄山旅游整合区域资源情况及 16 年以来太平湖举办的比赛 &nbsp;. 15 图表 19. 迪士尼公司乐园及度假区营收逐年增长（亿元） &nbsp;. 16 图表 20. 迪士尼集团游客人数逐年增长（亿人） &nbsp;. 16 图表 21. 迪士尼乐园构建核心 IP . 16 图表 22. 迪士尼增强 IP 分两种方式：自主创新开发 +并购 &nbsp;. 17 图表 23. 主题公园强 IP 增强客户黏性 &nbsp;. 17 图表 24. 经典风格 &nbsp;. 18 图表 25. 中国化风格 &nbsp;. 18 图表 26. 迪士尼乐园全球布局 &nbsp;. 19 &nbsp;旅游景区行业专题报告 &nbsp;敬请参阅最后一页重要声明 &nbsp;第 &nbsp;5 页 &nbsp;共 &nbsp;29 页 &nbsp;图表 27. 香港迪士尼乐园 &nbsp;. 19 图表 28. 上海迪士尼乐园 &nbsp;. 19 图表 29. 迪士尼公司国外地区收入持续增长（百万美元） &nbsp;. 20 图表 30. 宋城演艺塑造强 IP，扩大其品牌影响力 &nbsp;. 20 图表 31. 宋城演艺历年营业收入（亿元） &nbsp;. 21 图表 32. 2017 年 8 月乌镇门票涨价信息 &nbsp;. 21 图表 33. 乌镇风光 &nbsp;. 22 图表 34. 乌镇接待人次和净利润持续增长 &nbsp;. 22 图表 35. 古北水镇风光 &nbsp;. 22 图表 36. 古北水镇业务发展迅猛 &nbsp;. 22 图表 37. 景区板块整体 PE 低于历史均值 &nbsp;. 23 图表 38. 黄山旅游营收和同比增长 &nbsp;. 23 图表 39. 黄山旅游净利润和同比增长 &nbsp;. 23 图表 40. 中青旅营收和同比增长 &nbsp;. 24 图表 41. 中青旅净利润和同比增长 &nbsp;. 24 图表 42. 广州塔营收和同比增长 &nbsp;. 25 图表 43. 广州塔净利润和同比增长 &nbsp;. 25 图表 44. 宋城演艺营收和同比增长 &nbsp;. 25 图表 45. 宋城演艺净利润和同比增长 &nbsp;. 25 图表 46. 华强方特营收和同比增长 &nbsp;. 26 图表 47. 华强方特净利润和同比增长 &nbsp;. 26 &nbsp;旅游景区行业专题报告 &nbsp;敬请参阅最后一页重要声明 &nbsp;第 &nbsp;6 页 &nbsp;共 &nbsp;29 页 &nbsp;一、旅游景区行业内生瓶颈：客流量达天花板 +门票提价空间小 &nbsp;1.1 多因素考虑，旅游景区行业需求旺盛 &nbsp;多因素影响，旅游行业整体向好趋势不变 。消费升级带动旅游需求多元化，人们要求的不仅仅是旅游体验，而是旅游一体化服务， 我们认为，旅游行业核心成长驱动因素仍在，未来一段时间内旅游行业 整体向好趋势不变 。 &nbsp;收入增长和消费观念转变，旅游需求旺盛 。 居民收入的增加推动旅游需求的增加， 收入是旅游需求的基础，只有当收入达到一定的程度，人们对旅游的需求才会产生。近年来我国经济发展迅速，居民收入持续增长， 2016 年我国人均 GDP 达 5.4 万元（约 8000 多美元），同比增长 7.4%。旅游总收入 与旅 游人次呈正相关 ，旅游总收入从 2012 年的 2.59 万亿元增长到 2016 年是 4.69 万亿元，年均复合增长率为 16%，增速较快。居民收入增加，观念转变，我国旅游人次将会持续增长，旅游消费需求旺盛。 &nbsp;图表 1. 人均 GDP 逐年增长（万元） &nbsp;图表 2. 旅游总收入随旅游人次增长而增长 &nbsp;资料来源： &nbsp;Wind、 广证恒生 &nbsp;资料来源： Wind、 广证恒生 &nbsp;城镇化进程加快打开旅游需求市场空间。城镇居民的可支配收入 高于农村居民的可支配收入， 16 年城镇居民的可支配收入为 2.74 万元，农村居民的可支配收入为 0.98 万元，将近 3 倍。从旅游人次和旅 游消费来看，城镇居民的旅游人次 超过 农村居民的旅游人次， 16 年城镇居民的旅游消费的农村居民的 4.5 倍。根据国家新型城镇化规划（ 2014-2010 年 ）， 2020 年要实现常住人口城镇化率达到 60%。据国家统计局， 16 年我国城镇化率为 57.35%，与国外发达国家（一般在 80%左右）相比，我国城镇化发展空间较大。我国人口基数庞大，城镇居民消费能力远高于农村居民，未来随城镇化进程加快，城镇居民数量持续增加，旅游消费需求市场空间将会被进一步打开。 &nbsp;8090 后逐步成为旅游消费的主力军。目前 8090 后逐渐成家立业，成为旅 游消费的主要群体。据尼尔森数据统计 ， 全国有 2.1 亿的消费者是 80 后人群，位列各年龄段之首，占全国消费者总数的 16%， 90 后占 11.7%。8090 后这一新兴消费群体，个性突出，对新事物接受程度高，旅游消费观念 更加积极，将推动旅游行业的发展，我们认为，未来一段时间， 8090 后 是旅游消费的主力军，旅游需求旺盛。 &nbsp;01234562012 2013 2014 2015 2016人均 GDP（万元 )15202530354045501.522.533.544.552012 2013 2014 2015 2016旅游业总收入（万亿元，左）旅游人次（亿人次，右） 旅游景区行业专题报告 &nbsp;敬请参阅最后一页重要声明 &nbsp;第 &nbsp;7 页 &nbsp;共 &nbsp;29 页 &nbsp;图表 3. 城镇 居民人均可支配收入高于农村居民（万元） &nbsp;数据来源： 国家统计局 、 广证恒生 &nbsp;图表 4. 城 镇居民旅游人次高于 农村居民 旅游人次 （亿人次） &nbsp;图表 5. 城镇 镇居民 2016年 旅游消费是农村居民的4.5 倍 &nbsp;数据 来源： 国家旅游局 、广证恒生 &nbsp;数据来源： 国家旅游局 、广证恒生 &nbsp;交通便利，降低出行成本，有助于释放周边旅游需求。 交通网络的完善，改善出行交通堵塞的状况，提升了国内周边游、周边出境游（泰国、韩国等亚洲周边国家）的意愿。据 2016 年交通运输行业发展统计公报数据显示： &nbsp; 铁路 ： 16 年我国铁路营业里程达到 12.4 万公里，同比增长 2.5% ，其中高铁营业里程超过 2.2 万公里。 &nbsp; 公路： 公路总里程达 469.63 万公里，其中高速公路里程为 13.10 万公里。 &nbsp; 民航 ： 16 年民用航空机场为 218 个（年旅客吞吐量达到 100 万人次以上 的机场有 77 个），较去年增加 8个，其中定期航班通航城市有 214 个。 &nbsp;目前国内周边游主要以高铁和汽车为主，而高铁又是较受欢迎的出行交通方式， 根据 2016 年中长期铁2.74 0.98 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02012 2013 2014 2015 2016 2017年 9月城镇居民（万元） 农村居民（万元）051015202530352012 2013 2014 2015 2016城镇居民 农村居民0.00.51.01.52.02.53.03.52012 2013 2014 2015 2016城镇居民 农村居民 旅游景区行业专题报告 &nbsp;敬请参阅最后一页重要声明 &nbsp;第 &nbsp;8 页 &nbsp;共 &nbsp;29 页 &nbsp;路网规划， 2020 年我国铁路网规模达 15 万公里，其中高速铁路 3 万公里，覆盖 80%以上的城市，实现 “ 八纵八横 ” 高速铁路网络。 私家车数量稳定增长，周边自驾游成旅游热点。 据公安部交管局数据 ， 2016 年我国汽车保有量为 1.94 亿辆，其中以个人名义登记的私家车为 1.46 亿辆，同比增长 17.74%。因自驾游提升消费体验，随私家车普及率不断提高，助力周边游快速 发展。 &nbsp;图表 6. 2020 年高速铁路规划 &nbsp;图表 7. 私家车保有量（亿辆） &nbsp;数据来源： 高速铁路网 、广证恒生 &nbsp;数据来源： 产业信息网 、广证恒生 &nbsp;休假制度的落实使 旅游 时间 得到保障 。 2015 年 9 月， 国务院办公厅 印 发关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见 ， 提出 “周末两天半休假制度”，目前该制度正在积极推广中 。休假制度的落实不仅是居民的需求，也是官方关注的重点， 15 年以来，国务院至少 5 次公开强调落实带薪休假制度，并 明确提出 2020年基本落实职工带薪休假制度 。 北京市发布贯彻落实国民旅游休闲纲要 (2013 2020 年 ) 实 施意见，明确鼓励用人单位 落实 休假时间 ； 云南大理白族自治州，在州庆期间放假调休五天，州内国有景区景点对州内居民设立免费开放日 。 两天半周末休假制度的推广 ， 加上带薪休假制度的落实 ， 人们周末休闲时间得到保障 ，也推动了周边旅游的发展。 &nbsp;乘 行业政策东风 ， 旅游行业将 迎 快速发展阶段 。 旅游服务业是第三产业，随“来一场说走就走的旅行”等观念的宣传， 旅游 在当下比较受欢迎，加上政府政策的直接支持，此外还设立旅游产业基金建设旅游基础实施等，进一步刺激旅游需求，旅游行业将快速发展。 2016 年 12 月，国务院关于印发“十三五”旅游业发 展规划的通知要实现城乡居民出游人数年均增长 10%左右，旅游总收入年均增长 11%以上；到 2020 年，旅游人次达 67 亿人次，旅游总收入达 7 万亿元。 2017 年全国旅游工作报告再次明确旅游产业的战略地位，我国将大力发展旅游业，积极推广乡村旅游等，推进“旅游 +”产业融合，开拓发展空间。 &nbsp;图表 8. 近年来旅游行业利好政策 &nbsp;时间 &nbsp;单位 &nbsp;名称 &nbsp;说明 &nbsp;2009 年 &nbsp;国务院 &nbsp;国务院关于加快发展旅游业的意见 &nbsp;首次明确旅游产业是国民经济的战略性支柱产业，着重进行深化旅游业改革开放、优化旅游消费环境、加快旅游基础设施建设。 &nbsp;2012 年 &nbsp;国家旅游局等 7 部委 &nbsp;关于金融支持旅游业加快发展的若干意见 &nbsp;支持利用金融创新工具推动旅游产业多元发展，鼓励社会资本支持和参与旅游业发展，全力推动旅游产业投资发展。 &nbsp;2013 年 &nbsp;国务院 &nbsp;国民旅游休闲纲要 到 2020 年职工带薪年休假制度要基本得到落0%5%10%15%20%25%30%00.20.40.60.811.21.41.62011 2012 2013 2014 2015 2016私家车保有量（亿辆） 同比增长 旅游景区行业专题报告 &nbsp;敬请参阅最后一页重要声明 &nbsp;第 &nbsp;9 页 &nbsp;共 &nbsp;29 页 &nbsp;（ 2013 2020 年） &nbsp;实，同时加大对旅游产业的政策扶持力度。 &nbsp;2015 年 &nbsp; &nbsp;2015 年全国旅游工作会议报告 &nbsp;国家旅游局将联合金融机构、大型旅游企业等，设立旅游产业促进基金，本年实际完成旅游投资约 7053 亿元，同比增长 32% 2016 年 4 月 &nbsp;国家旅游局 &nbsp;全国旅游标准化发展规划（ 2016-2020） &nbsp;120 亿旅游基建基金申报启动，重点建设旅游新项目，到 2020 年，我国旅游国家标准将达45 项以上，新建 200 个以上全国旅游标准化试点示范单位。 &nbsp;2016 年 5 月 &nbsp;体育总局 &nbsp;体育发展“十三五”规划 &nbsp;积极推广全国体育旅游精品项目，打造一批体育旅游重大项目。 &nbsp;2016 年 8 月 &nbsp;国家发展改革委、国家旅游局 &nbsp;全国生态旅游发展规划（ 2016-2025） &nbsp;培育 20 个生态旅游协作区，建设 200 个重点生态旅游目的地和 50 条精品生态旅游线路，打造 25 条国家生态 风景道。 &nbsp;2016年 12月 &nbsp;发展改革委、国家旅游局 &nbsp;关于实施旅游休闲重大工程的通知 &nbsp;提出完善提升观光旅游景区，积极推动乡村旅游。 &nbsp;2016年 12月 &nbsp;国务院 &nbsp;国务院关于印发“十三五”旅游业发展规划的通知 &nbsp;要实现城乡居民出游人数年均增长 10%，旅游总收入年均增长 11%以上；到 2020 年，旅游人次达 67 亿人次，旅游总收入达 7 万亿元。 &nbsp;2017 年 1 月 &nbsp; 2017 年全国旅游工作报告 &nbsp;明确旅游产业为“五大幸福产业之首”，并宣布 2017 年举办中国 丹麦、中国 澳大利亚、中国 哈萨克斯坦旅游年， 2018 年 举办中国 加拿大、中国 尼泊尔旅游年。 &nbsp;2017 年 2 月 &nbsp;国家发改委、国家开发银行 &nbsp;国家发展改革委国家开发银行关于开发性金融支持特色小（城）镇建设促进脱贫攻坚的意见 &nbsp;到 2020 年，培育 1000 个左右各具特色、富有活力的休闲旅游等特色小镇。 &nbsp;数据来源： 国家旅游局 、 国务院 、广证恒生 &nbsp;1.2 行业壁垒：“资源 +经营许可 +资金”三大因素形成壁垒 &nbsp;旅游景区行业处于相对分散的行业 ， 与一般消费品不同 ， 排他性不是特别明显 。 从一般经济发展规律和世界旅游发展过程看 ， 景区行业集中度提高是必然的趋势 。“资源 +经营许可 +资金 ”铸成行业壁垒：自然景区，因名山大川、历史文化资源有限，特许经营权则是后续进入者最大的门槛；休闲景区，项目资源和资金形成壁垒。 &nbsp;1.3 旅游景区行业市场空间大，预计到 2020 年将达 6000 亿 &nbsp;据国家旅游局数据显示 ， 2015 年旅游景区行业市场规模为 3479.08 亿元，我们按照“十三五”规划的旅游行业增速指标（年均增长 11.18%）测算，预计到 2020 年景区行业市场规模将达 5910 亿元。 &nbsp;根据 AECOM2016 年全球主题公园研究报告 ， 中国进入全球排名前 25 的主题公园只有 4 个，共计 2630万游客人次（美国合计 7750</p>