大消费行业 研究系列 零售业 ： 内部分化明显，静待价值回归 ！ 相关研究报告 报告要点： 行业趋稳，内部表现不一 。目前我国零售行业的发展现状主要体现为： 1）行业增速趋于稳定。2016 年社会消费品零售总额达 33.23 万亿元，同比增长 10.4%，单月增速基本稳定； 2）网络购物增速下滑明显。 2016 年我国 网上零售额 为5.16万亿元，同比增长 26.20%， 增速较之前明显下滑， B2C模式 占据主导且 占比持续提升； 3）跨境电商继续快速发展。受益于政策支持和消费升级， 2016 年上半年 我国跨境电商 交易规模同比增长 30%， 进口电商交易规模占比 呈现 持续提升 态势 ； 4）行业集中度仍然较低。 2015年我国零售百强销售 占社会消费品零售总额的比重仅为 13.7%，龙头企业呈现强者恒强的局面。 超市板块： 2016 年前三季度 ， 整个超市板块营收和扣非净利润分别增长 4.46%和 13.84%，主要得益于龙头永辉超市贡献，扣除 该部分影响后超市板块营收和扣非净利润分别下降 2.14%和 35.89%。由于超市主营日用快消品，各超市间进售 货 差价不大，毛利率基本 在 20%左右， 因此 影响企业效益核心在于费用端的控制 。其中，永辉超市费用控制远强于同行， 外延式扩张能力 突出，具有国有背景的中百集团和华联综超按照 PS估值，股价均具备 50%的提升空间。 百货板块： 在 A股 39家重点百货上市公司中，绝大多数属于地方国资委，百货作为非必须消费品渠道，经营 多 位居一二线城市较为优质的商圈 地段 ，获取优质商业物业是企业发展的关键因素，也是评估企业价值的重要因素 之一 。目前 A 股百货上市公司 中近一半左右的物业重估价值超过 其 市值，随着 价值重估时代的来临，这类企业已具备较高的投资价值。 投资建议： 我们认为， 零售行业的弱周期性特征 将 使得行业在经济前景不明时更易受到 市场投资者 的 青睐， 整体 板块并不具备估值 优势 ，投资 机会或在个股。超市方面，建议关注费用控制较好的永辉超市和改革预期较强的中百集团；百货方面，兼顾企业物业价值、估值水平和国企改革预期，重点关注 欧亚集团（ 600697）、百联股份（ 600827）和首商股份（ 600723）。 鲁乐 行业研究员 投资咨询资格编号 A0340614050001 luleupchina 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2017 年 01 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 - 1 - 目 录 1、零售行业的基本情况 . - 3 - 1.1 零售业界定及分类 . - 3 - 1.2 零售业的特点 . - 4 - 1.3 零售业的市场表现 . - 5 - 2、我国零售业的发展现状 . - 6 - 2.1 社消零售总额增速趋稳 . - 6 - 2.2 网络购物增速明显回落 . - 7 - 2.3 跨境电商继续快速发展 . - 8 - 2.4 零售业集中度持续提升 . - 9 - 3、零售业态发展的理论基础 . - 11 - 3.1 零售轮转理论 . - 11 - 3.2 真空地带理论 . - 12 - 4、零售业细分领域经营状况 . - 13 - 4.1 超市板块 . - 13 - 4.2 百货板块 . - 15 - 4.3 专业连锁 . - 19 - 5、重点零售上市公司简析 . - 21 - 5.1 鄂武商 A（ 000501） . - 21 - 5.2 欧亚集团（ 600697） . - 23 - 5.3 首商股份（ 600723） . - 26 - 5.4 永辉超市（ 601933） . - 28 - 5.5 红旗连锁（ 002697） . - 31 - 公司声明及风险提示： . - 33 - 免责条款： . - 33 - 图表目录 图表 1：零售业的分类 . - 3 - 图表 2：我国零售行业呈现弱周期性特征 . - 4 - 图表 3：我国社会消费品零售总额第四季度最高 . - 4 - 图表 4： 2005-2017 年一般零售业指数与沪深 300 指数 . - 5 - 图表 5： 2001-2017 年一般零售板块市盈率（历史法， TTM）情况 . - 5 - 图表 6： 2010-2016 年我国社会消费品零售总额当月及累计增速（ %） . - 6 - 图表 7： 2010-2016 年我国限额以上企业商品零售额当月增速（ %） . - 6 - 图表 8： 2011-2016 年我国网上零售 额及增速（万亿元， %） . - 7 - 图表 9： 2015-2016 年我国网络购物交易规模结构（ %） . - 7 - 图表 10： 2015-2016 年我国 B2C 购物网站交易规模市场份额（ %） . - 8 - 图表 11： 2011-2016 年我国跨境电商交易规模及增速（万亿元， %） . - 8 - 图表 12： 2011-2016 年我国跨境电商交易规模占比结构（ %） . - 9 - 2017 年 01 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 - 2 - 图表 13： 2006-2015 年我国零售百强销售规模占比情况（ %） . - 9 - 图表 14： 2007-2015 年我国零售百强企业销售规模所占比重（ %） . - 10 - 图表 15： 2015 年零售业百强排名前 10 位的企业及销售规模（亿元） . - 10 - 图表 16：零售轮转理论示意图 . - 11 - 图表 17：真空地带理论示意图 . - 12 - 图表 18： 2016 年前三季度超市板块经营情况（百万元， %） . - 13 - 图表 19： 2016 年前三季度超市板块上市公司毛利率比较（ %） . - 14 - 图表 20： 2016 年前三季度超市板块上市公司期间费率比较（ %） . - 14 - 图表 21：超市上市公司按照 PS 方法估值比较 . - 15 - 图表 22： 2016 年前三季度百货板块经营情况（百万元， %） . - 16 - 图表 23：主要百货上市公司自有物业估值情况 . - 17 - 图表 24： 2016 年前三季度专业连锁板块经营情况（百万元， %） . - 19 - 图表 25： 2016 年前三季度专业连锁板块毛利率和期间费用率比较（ %） . - 20 - 图表 26：鄂武商 A 实际控制人为武汉市国资委 . - 21 - 图表 27：截止于 2016 年 Q3 鄂武商 A 前十大股东持股情况 . - 22 - 图表 28： 2013-2016 年鄂武商 A 营业收入和净利润情况（亿元） . - 22 - 图表 29： 2014-2016 年鄂武商 A 分业态收入结构（ %） . - 23 - 图表 30：欧亚集团实际控制人为长春市国资委 . - 24 - 图表 31：截止于 2016 年 Q3 欧亚集团前十大股东持股情况 . - 24 - 图表 32： 2013-2016 年欧亚集团营业收入和净利润情况（亿元， %） . - 25 - 图表 33： 2014-2015 年欧亚集团分业态收入结构（ %） . - 25 - 图表 34：首商股份实际控制人为北京市国资委 . - 26 - 图表 35：截止于 2016 年 Q3 首商股份前十大股东持股情况 . - 26 - 图表 36： 2013-2016 年首商股份营业收入和净利润情况（亿元， %） . - 27 - 图表 37： 2014-2016 年首商股份区域收入结构（ %） . - 27 - 图表 38：永辉超市实际控制人为张式兄弟 . - 28 - 图表 39：截止于 2016 年 Q3 永辉超市前十大股东持股情况 . - 28 - 图表 40： 2013-2016 年永辉超市营业收入和净利润情况（亿元， %） . - 29 - 图表 41： 2011-2016 年永辉超市已开业门店数量（家） . - 29 - 图表 42：永辉超市营业收入同店（两年期）开业门店资料 . - 30 - 图表 43： 2014-2016 年永辉超市产品收入结构（ %） . - 30 - 图表 44：截止于 2016 年 Q3 红旗连锁前十大股东持股情况 . - 31 - 图表 45： 2013-2016 年红旗连锁营业收入和净利润情况（亿元， %） . - 32 - 图表 46： 2013-2016 年红旗连锁区域收入结构（ %） . - 32 - 2017 年 01 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 - 3 - 1、 零售 行业 的 基本情况 1.1 零售业界定及分类 根据 2004年发布的 国家标准 零售业态分类 （ GB/T18106-2004） ，零售业是以向消费者销售商品为主，并提供相关服务的行业 。 零售业态 则 是指零售企业为满足不同的消费需求进行相应的要素组合而形成的不同经营形态。 按照是否有具体的场所和空间，零售业态可分为有店铺零售业态和无店铺零售业态两大类。其中，有店铺零售是指有固定的进行商品陈列和销售所需要 的场所和空间，并且消费者的购买行为主要在这一场所内完成的零售业态。 按照零售业态结构 的 特点，可分为食杂店、便利店、折扣店、超市、大型超市、 仓储会员店、百货店、专业店、专卖店、家居建材 商 店、购物中心、厂家直销、电视购物、邮购、网上商店、自动售货亭、电话购物 等 17种零售业态。 其中，电视购物、邮购、网上商店、自动售货亭 和 电话购物 等 5类 均为无店铺零售业态。 图表 1：零售业 的分类 类别 业态 商品（经营）结构 有店铺 食杂店 以香烟、饮料、酒、休闲食品为主 便利店 即 使食品，日用小百货为主，有即时属性，小容量，应急性等特点，售价高于市场平均水平 折扣店 商品平均价格低于市场平均水平，自有品牌占有较大比例 超市 经营包装食品，生鲜食品和日用品，食品超市与综合超市结构不同 大型超市 大众化衣、食、日用品齐全，一次性购齐，注重自有品牌开发 仓储会员店 以大众化衣、食、用品为主，自有品牌占相当部分，实行低价，批量销售 百货店 综合类，门类齐全，以服饰、鞋类、箱包、化妆品、家庭用品、家电为主 专业店 以销售某类商品为主，体现专业性，深度性，品类丰富，选择余 地大 专卖店 以销售某一品牌系列商品为主，销售量少、质优、高价股 家居建材商店 商品以改善、建设家庭居住环境有关的装饰、装修等用品，日用杂品，技术及服务 购物中心 包括大型综合超市、专业店、专卖店、饮食服务及其他店等综合体 厂家直销中心 为品牌商品生产商直接设立，商品均为本企业的品牌 无店铺 电视购物 商品具有某种特点，与市场上同类商品相比，同质性不强 邮购 商品包装具有规则性，适宜储存和运输 网上商店 与市场上同类商店相比，同质性强 自动售货亭 以香烟和碳酸饮料为主，商品品种 在 30种以内 电话购物 商品单一，以某类品种为主 资料来源： 零售业态分类、 优品金融研究所 2017 年 01 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 - 4 - 1.2 零售业的特点 从行业发展 的 特点来看，我国零售业主要呈现弱周期性、较强季节性和强区域性 等 三方面特征。 （ 1）弱周期性 零售业与人们 衣、食、住等生活方面紧密相关 ， 作为商品流通的最终消费渠道 ，零售业 并不直接参与物质产品的生产， 只是连接生产与消费，该行业的发展 受宏观经济环境、消费者偏好、消费者预期等多重因素的影响，呈现一定的周期性特征。 图表 2： 我国零售行业呈现弱 周期性特征 资料来源： Wind、 优品金融研究所 （ 2） 较 强季节性 在零售业中， 食品、服装等日用百货商品绝大部分为居民日常消费必需品，需求刚性较强，没有明显的季节性； 而 家电等大宗百货商品具有一定的季节性，一方面体现在节假日带来的周期性特征；另一方面体现在商品自身的季节性 ， 如冬夏服装、取暖制冷电器等 。 一般 而言 ，下半年的交易量要超过 上 半年。 图表 3： 我国 社会消费品零售总额 第 四季度最高 资料来源： Wind、 优品金融研究所 2017 年 01 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 - 5 - （ 3）强区域性 由于我国区域经济、城市规模 和城市经济发展程度差异较大，因而各区域零售行业的发展水平和竞争状况也有较大差异。从区域经济差异看，长江三角洲、珠江三角洲和环渤海等三大城市群内的百货零售企业发展规模最大、竞争最为激烈，而中西部地区的零售门店规模和数量明显不足。 从城市规模上来看，百万人口以上的特大城市竞争最为激烈，省会城市、大中型城市的数量相对饱和。 1.3 零售业的市场表现 结合二级市场来看， 2005年 -2009年 7月份期间，一般零售业指数走势与沪深 300指数基本 保持 一致，而自 2009年 8月份以来，一般零售业指数虽然会受到大盘的影响 出现波 动 ，但 整体 依然强于沪深 300指数。 图表 4： 2005-2017 年 一般零售业 指数与 沪深 300 指数 资料来源： Wind、 优品金融研究所 从板块估值水平来看， 截止于 2017年 1月 26日，一般零售 板块 市盈率 （历史TTM、整体法）约为 44X， 较 2001年以来 38X的 平均水平溢价率约为 17%，板块 并不具备估值优势， 或难有整体性 投资 机会 。 图表 5： 2001-2017 年一般零售板块市盈率（历史法， TTM）情况 资料来源： Wind、 优品金融研究所 2017 年 01 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 - 6 - 2、我国零售业 的 发展现状 2.1 社消零售总额增速趋稳 2010年以来，伴随着宏观经济增速的持续下滑，我国社会消费品零售总额增速也逐年下滑。进入 2016年之后， 在政策托底的支撑下， 我国 宏观经济逐渐企稳，社会消费品零售总额增速也逐渐稳定 。 2016年 ， 我国 全 社会消费品零售总额 达33.23万亿元，同比增长 10.4%，单月增速 波动较小 。 图表 6： 2010-2016 年我国社会消费品零售总额当月及累计 增速（ %） 资料来源： Wind、 优品金融研究所 2011年以前，我国限额以上企业零售增速明显高于整体水平； 2012年，两者增速基本相当； 2013年之后，限额以上企业增速开始低于整体水平。 2016年 12月，我国 限额以上 企业商品零售增速为 10%，较整体水平低 0.9个百分点， 2016年下半年以来两者差距逐渐缩小 ，表明大中型零售企业经营状况逐渐好转 。 图表 7： 2010-2016 年我国限额以上企业商品零售额当月增速（ %） 资料来源： Wind、 优品金融研究所 2017 年 01 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 - 7 - 2.2 网络购物增速明显回落 随着我国网民数量增速 放缓，电商流量的红 利期接近尾声。 2016年， 我国 网上零售额 为 5.16万亿元，同比增长 26.20%，虽继续保持高速增长态势，但增速放缓迹象明显。 其中，实物商品网上零售额 为 4.19万亿元，同比增长 25.6%，占社会消费品零售总额的比重为 12.6%。 图表 8： 2011-2016 年我国网上零售额及增速（万亿元， %） 资料来源： 国家统计局、 优品金融研究所 整理 交易 规模 结构方面 ，根据艾瑞咨询数据， 2016年 Q2中国网络购物市场中 B2C市场交易规模为 6096.7亿元，在中国整体网络购物市场交 易规模中的占比达到54.5%，环比上升 0.7%，较去年同期 50.9%提高 3.6个百分点 。从 发展 趋势来看，B2C网络购物 逐渐 占据 主导， 占比呈现持续提升的态势 。 图表 9： 2015-2016 年我国网络购物交易规模结构（ %） 资料来源： 艾瑞咨询、 优品金融研究所 2017 年 01 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 - 8 - 市场竞争格局方面 ， 2016Q2，中国 B2C市场中，天猫的市场份额位居第一，但占比呈下滑的趋势， 京东位于第二 ，占比逐渐提升 。与 2015Q1季度相比，受 6.18大促的影响，苏宁易购、国美在线等 3C家电品类较多的企业 份额有所增加。从同比增速来看，京东、唯品会、苏宁易购的增速高于 B2C行业的整体增速。 图表 10： 2015-2016 年我国 B2C 购物网站交易规模市场份额（ %） 资料来源： 艾瑞咨询、 优品金融研究所 2.3 跨境电商继续快速发展 受益于政策的大力支持， 近年来我国 跨境电商继续保持 快速 增长态势。 2015年，我国跨境电商交易规模 达 5.4万亿，同比增长 28.6%。 2016年上半年， 我 国跨境电商交易规模为 2.6万亿元，同比增长 30%，近年来 我国跨境电商交易规模增速基本维持在 25%以上。 图表 11： 2011-2016 年我国跨境电商交易规模及增速（万亿元， %） 资料来源： 中国电子商务市场数据监测报告 、 优品金融研究所 2017 年 01 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 - 9 - 交易结构方面， 受益于消费升级， 我国跨境电商进口交易规模占比逐年提升。2011-2015年，我国跨境电商进口交易规模占比从 8.82%上升至 16.67%。 2016年 H1，我国进口跨境电商 交易规模为 5125万亿元，占比进一步提升至 19.62%。 图表 12： 2011-2016 年我国跨境电商交易规模占比结构（ %） 资料来源： 中国电子商务市场数据监测报告 、 优品金融研究所 2.4 零售 业 集中度持续提升 2015年 ，我 国零售百强销售规模同比增长 22.4%，比同期社会消费 品零售总额增速高出 11.7个百分点，销售规模的较快扩张，使得百强销售规模占社会消费品零售总额的比重进一步提升。根据中华全国商业信息中心的统计， 2015年 零售业 百强销售规模占社会消费品零售总额的比重为 13.7%，比 2014年提高 0.8个百分点，是 2006年以来的最高占比 ， 但 零售业集中度仍然较低 。 图表 13： 2006-2015 年我国零售百强销售规模占比情况（ %） 资料来源： 中华全国商业信息中心、 优品金融研究所 2017 年 01 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 - 10 - 2015年我国零售百强企业中，前 10名企业销售额合计 超 过 2万亿元， 占百强整体销售规模的比重为 65.8%，比 2014年大幅提升 6.5个百分点。第 11至第 60位企业销售规模占比为 27.9%，相比 2014年下降 5.3个百分点，第 61至第 100位企业销售占比为 6.3%，相比 2014年下降 1.2个百分点 ，行业集中度呈现不断提升的趋势。 图表 14： 2007-2015 年我国零售百强企业销售规模所占比重（ %） 资料来源： 中华全国商业信息中心、 优品金融研究所 图表 15： 2015 年零售业百 强排名前 10 位的企业及销售规模（亿元） 排名 企业名称 2015年销售额（亿元） 1 天猫 11410.0 2 京东 4627.0 3 苏宁云商集团股份有限公司 3429.5 4 大商集团股份有限公司 2004.4 5 国美电器有限公司 1536.9 6 华润万家有限公司 1094.0 7 高鑫零售有限公司 1079.1 8 沃尔玛（中国）投资有限公司 735.5 9 山东省商业集团有限公司 653.9 10 联华超市股份有限公司 604.7 合计 27175 资料来源：中华全 国商业信息中心、 优品金融研究所 综合来看，我国零售业整体 增速 趋稳 ， 目前 基本 维持在 10%左右 ，大中型零售企业经营状况逐渐好转 ；网络购物虽继续保持快速增长态势，但增速下滑 迹象明显 ， B2C模式 逐渐占据主导 ；受益于政策的大力支持，跨境电商快速发展，进口跨境电商交易规模占比呈现逐年提升的趋势； 整个零售业集中度不断提升，但仍处于较低水平， 龙头企业呈现强者恒强的局面 。 2017 年 01 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 - 11 - 3、 零售业态发展的理论基础 随着 一国 宏观经济的发展，零售 行业 总有一些新的业态产生以适应经济环境。 我国零售业 经历了自 1978年开始的流通体制变革，尤其是 1992年允许外资零售企业进入 我 国零售领域以后，获得了巨大的发展，目前已形成以百货、超市、便利店、专卖店等多种业态并存的格局 。 在 零售业态变迁 的 背后，其理论基础主要为“零售轮转理论”和“真空地带理论”，以下我们将进行简要分析。 3.1 零售轮转理论 根据美国哈佛商学院 麦克尔教授的零售轮转理论， 零售组织变革如果旋转的车轮一样有着周期性发展趋势。新的零售组织在开始时总是以低成本、低价格、低毛利进入市场，从而取得市场渗透策略的成功，但伴随着模仿者的进入，竞争加剧，促使其不得不通过提高服务和商品的档次等策略，来区别于竞 争对手，这样势必引起成本增加，从而转化为高成本、高价格、高毛利的零售组织。与此同时，又会有另一个新的创新者进入，也就是新一轮的开始。 该理论存在的前提条件为： 1）存在较多的价格敏感性顾客，他们的忠诚度较低，愿意转向销售价格更低的零售商； 2）新型零售商通常比现有零售商具有更低的运营成本； 3）随着零售商按轮转攀升，通常能带来销售增长，目标客户扩大和商品形象改变。 图表 16：零售轮转理论示意图 资料来源：优品金融研究所 就我国实际情况来看，我国电商对实体零售企业的绝 杀术也在于低成本和高效率，以阿里和京东为首的电商企业伴随着互联网的发展迅速崛起，他们凭借低廉的商品价格将线下消费者吸引到线上，分流线下零售商的流量。 2004-2015年，我国网络购物用户数从 3233万人上升至 4.13亿人，交易规模从 263亿元上升至 3.8万亿元，占社会消费品零售总额的比重达 12.6%。 经过十多年的发展，传统电商因终端普及带来的用户和流量红利逐渐消失， 2017 年 01 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 - 12 - 传统电商发展正面临增长瓶颈，逐渐显露除流量成本高企，转化率低、供需匹配低效等诸多痛点， 严重挤压了卖家的生存空间，影响消费者的购物体验。未来纯电 商将越来越难做 。正是基于如此，包括阿里巴巴、京东、亚马逊等电商巨头们近年来纷纷进入实体领域，线下与线上的融合是未来零售业发展的必然趋势。 当然，零售轮转理论并不能解释所有零售业态的变迁过程，例如便利店的出现就是零售轮转理论无法解释的，这就涉及到真空地带理论。 3.2 真空地带理论 真空地带理论又称为真空地带假说 ，是由丹麦学者尼尔森（ Nielsen） 于 1966年 提出，根据消