请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2019 年 07 月 29 日 片仔癀 （ 600436.SH） 一核两翼同风起，扶摇直上九万里 -医药健康消费系列研究（ 二 ） “ 一级保护品种 +强大品牌 +稀缺原料 资源 ”三大核心竞争力构建强大护城河 。 片仔癀 是我国仅有的两个一级中药保护品种之一。地位特殊，受到实质的长期保护 ，独占优势明显。享誉海内外的片仔癀品牌高居中华老字号价值第二位，长期占据 肝胆用药第一品牌。强大的品牌价值使得使用“片仔癀”品牌的药品、保健品和日化品等产品在市场推广时具有天然优势。公司针对稀缺原材料 天然麝香 供应问题， 国内率先 建设自有养麝基地， 现已成为养麝业龙头，自 建 和共建基地林麝量约占全国的一半 。 核心产品 片仔癀 2023 年收入有望达 40 亿 以上 。 中国是肝病大国，肝病影响约 3 亿 中国 人，中国每年有约 40 万人死于肝炎有关的并发症。 2018年我国肝病药市场规模已达近 700 亿元。我们测算，到 2023 年，片仔癀国内的销售 收入 有望达 31.9-34.5 亿，加上海外收入，合计约 41.9-44.5亿元，总体收入复合增速约为 19%（取中位数计算） 。 片仔癀量价齐升逻辑未变 。 片仔癀药品自 2016 年开启新一轮量价齐升，提价是需求旺盛与原材料涨价双重因素所致， 目前提价的因素没有变，未来 3-5 年公司还有 10-20%的提价空间。 长期看，温和提价下销量依然能够保持增长，净利润率同时得到提升。 内部营销改革和外部健康消费升级是量价齐升成功实现的主要因素，片仔癀体验馆模式大获成功， 2019 年上半年已达 150 家，贡献收入占比约 25%，未来将不断向北方市场扩张，成为片仔癀药品、日化化妆品的中药销售终端和增长驱动力。 日化 化妆品 开启高速增长 ， 牙膏业务即将盈利 。 公司的新媒体宣传、体验式营销、互联渠道拓展策略奏效， 日化化妆品业务自 2017 年起开启快速增长， 2018 年营收 4.97 亿元，同比增长 56.71%，毛利润 2.70 亿元，同比增长 31.05%。 其中化妆品子公司 收入 2.74 亿元，同比增长 56.95%，净利润 4245 万元，同比增长 102%。 2015 年到 2018 年，片仔癀牙膏销量从 0.11 亿元大幅增加至 1.22 亿元， 3 年增长 10 倍， 2019 年有望实现收支 平衡 ， 2020 年开始贡献业绩。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2019-2021 年 收入分别为 58.44 亿元， 70.05 亿元， 83.23 亿元，增速分别为 22.6%， 19.9%， 18.8%； 2019-2021 年归母净利润分别为 14.16 亿元 ， 17.39 亿元， 21.19 亿元 ， 增长分别为 23.9%， 22.8%， 21.9%。 EPS 分别为 2.35 元， 2.88 元， 3.51 元 ，对应 PE 分别为 45x， 37x， 30x。我们认为，公司是 A 股少数具备强大核心护城河的医药健康消费标的，在“一核两翼”战略下处于快速发展阶段，成长确定性强；公司的药品和日化化妆品业务潜力很大，远未达到天花板，在日化化妆品占比提升之后，公司业务结构将更加合理。当前市值对应19/20 年估值约 45X,37X PE，仍有提升空间， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 ： 原材料价格上涨，片仔癀增速放缓 ，衍生品推广 不及预期，管理层变动 ， 假设和测算可能与实际情况存在 偏差。 财务 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万 元 ） 3,714 4,766 5,844 7,005 8,323 增长率 yoy（ %） 60.9 28.3 22.6 19.9 18.8 归母 净利润（百万 元 ） 807 1,143 1,416 1,739 2,119 增长率 yoy（ %） 50.5 41.6 23.9 22.8 21.9 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 1.34 1.89 2.35 2.88 3.51 净资产收益率 （ %） 17.6 21.3 22.0 22.5 22.5 P/E（倍） 79.1 55.8 45.1 36.7 30.1 P/B（倍） 15.4 12.7 10.5 8.6 7.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 中药 最新收盘价 104.50 总市值 (百万 元 ) 63,046.65 总股本 (百万 股 ) 603.32 其中自由流通股 (%) 100.00 30 日日均成交量 (百万股 ) 2.70 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号： S0680519010001 邮箱： zhangjygszq 研究助理 杨春雨 邮箱： yangchunyugszq -46%-34%-23%-11%0%11%23%2018-07 2018-11 2019-03 2019-07片仔癀 沪深 3002019 年 07 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 4,218 5,230 6,618 7,840 9,823 营业收入 3,714 4,766 5,844 7,005 8,323 现金 2,117 2,787 3,427 4,107 5,091 营业成本 2,107 2,744 3,368 3,974 4,644 应收 账款 429 444 627 656 868 营业税金及附加 40 43 53 64 76 其他 应收款 96 28 31 39 44 营业费用 404 392 452 541 643 预付 账款 110 153 169 217 242 管理费用 272 241 421 504 599 存货 1,243 1,667 2,182 2,635 3,357 财务费用 -4 -10 -28 -37 -47 其他流动资产 224 151 183 185 221 资产减值损失 14 47 35 46 55 非流动资产 1,430 1,428 1,512 1,587 1,655 公允价值变动收益 -0 0 0 0 -0 长期投资 389 536 682 827 972 投资净收益 48 95 95 99 101 固定投资 257 244 266 279 286 营业利润 947 1,320 1,637 2,012 2,453 无形资产 174 121 95 69 43 营业外收入 1 12 12 12 12 其他非流动资产 610 526 470 413 354 营业外支出 7 5 5 5 5 资产 总计 5,648 6,658 8,130 9,427 11,478 利润总额 942 1,327 1,645 2,019 2,461 流动负债 1,151 1,290 1,734 1,744 2,162 所得税 161 199 246 302 368 短期 借款 467 600 750 800 900 净利润 780 1,129 1,399 1,717 2,092 应付 账款 162 191 242 269 328 少数股东收益 -27 -14 -18 -22 -26 其他 流动 负债 523 499 742 674 934 归属母公司净利润 807 1,143 1,416 1,739 2,119 非流动 负债 72 60 52 45 37 EBITDA 977 1,346 1,657 2,024 2,452 长期借款 0 0 -3 -9 -15 EPS（元 /股） 1.34 1.89 2.35 2.88 3.51 其他 非流动负债 72 60 55 53 51 负债合计 1,223 1,350 1,786 1,788 2,199 主要财务比率 少数 股东权益 289 291 274 252 226 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 603 603 603 603 603 成长能力 资本 公积 638 638 638 638 638 营业收入（ %） 60.9 28.3 22.6 19.9 18.8 留存收益 2,787 3,674 4,637 5,817 7,249 营业利润（ %） 55.7 39.3 24.0 22.9 21.9 归属 母公司股东收益 4,136 5,016 6,071 7,387 9,053 归属母公司净利润（ %） 50.5 41.6 23.9 22.8 21.9 负债 和股东权益 5,648 6,658 8,130 9,427 11,478 盈利能力 毛利率（ %） 43.3 42.4 42.4 43.3 44.2 现金流表 （ 百万元 ） 净利率（ %） 21.7 24.0 24.2 24.8 25.5 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（ %） 17.6 21.3 22.0 22.5 22.5 经营活动现金流 677 612 882 1,068 1,340 ROIC 16.2 19.2 19.7 20.2 20.2 净利润 780 1,129 1,399 1,717 2,092 偿债能力 折旧摊销 71 66 65 71 78 资产负债率（ %） 21.7 20.3 22.0 19.0 19.2 财务费用 -4 -10 -28 -37 -47 净负债比率（ %） -37.3 -41.2 -42.2 -43.4 -45.3 投资损失 -48 -95 -95 -99 -101 流动比率 3.7 4.1 3.8 4.5 4.5 营运资金变动 -151 -528 -454 -582 -680 速动比率 2.6 2.8 2.6 3.0 3.0 其他经营 现金流 29 50 -5 -2 -2 营运能力 投资活动 现金流 63 65 -54 -47 -45 总资产周转率 0.70 0.77 0.79 0.80 0.80 资本支出 52 74 -6 -18 -25 应收账款周转率 9.2 10.9 10.9 10.9 10.9 长期投资 82 -1 -145 -85 -145 应付账款周转率 13.6 15.6 15.6 15.6 15.6 其他投资现金流 197 138 -205 -150 -215 每股指标（元 /股） 筹资 活动现金流 -416 -116 -187 -341 -311 每股收益（最新摊薄） 1.34 1.89 2.35 2.88 3.51 短期借款 116 133 150 50 100 每股经营现金流（最新摊薄） 0.86 1.19 1.46 1.77 2.22 长期借款 -300 0 -3 -5 -6 每股净资产（最新摊薄） 6.86 8.31 10.06 12.24 15.01 普通股增加 0 0 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 -0 0 0 0 0 P/E 79.1 55.8 45.1 36.7 30.1 其他筹资现金流 -232 -249 -334 -385 -406 P/B 15.4 12.7 10.5 8.6 7.0 现金净增加额 322 570 640 681 984 EV/EBITDA 64.0 46.0 37.1 30.0 24.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019 年 07 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言：关于片仔癀的关键问题及核心逻辑 . 6 一、焕发新生的国药瑰宝 . 7 1.1、历史悠久的百年品牌中药老字号 . 7 1.2、管理层助推改革，发展势头强劲 . 7 1.3、 “一核两翼 ”发展大健康产业 .10 1.4、高速成长期持续优秀表现 .11 二、最高保护级别产品、强大品牌和稀缺资源构建强大护城河 .12 2.1、核心竞争力之一：国家一级中药保护品种 .12 2.2、核心竞争力之二：强大的品牌 .13 2.3、核心竞争力之三：稀缺原料天然麝香 .13 三、肝病大国，片仔癀市场广阔 .16 3.1、我国是肝病人群众多，发病率高于发达国家 .16 3.2、肝病用药市场 700 亿，片仔癀有提升空间 .17 3.3、保健用途有望为片仔癀开启更大想象空间 .18 四、稳 “一核 ”，片仔癀量价齐升 .20 4.1、片仔癀是药品业务绝对核心， 2016 年后开启新一轮量价齐升 .20 4.2、成本端需求端双因素推动提价 .21 4.3、提价无碍量增，量价齐升可持续 .23 4.3.1 片仔癀价格敏感度较 低，提价不影响销量长期增长 .23 4.3.2 提价后带来的利润留存率高 .23 4.3.3 片仔癀提价速度不及原材料，未来提价空间大 .24 4.4、内外因共振，营销改革效果显著 .24 4.4.1 内部驱动力：创新营销助推紧抓客户，线上线下多渠道齐发展 .24 4.4.2 外部驱动力：消费升级，产品需求增大 .27 五、 “两翼 ”发展迅猛，日化品、化妆品业务发展再提速 .28 5.1、日化品、化妆品业务进入收获期 .28 5.2、化妆品业务进入收获期 .28 5.3、强强联合片仔癀牙膏，发展潜力大 .31 盈利预测 .33 风险提示 .35 图表目录 图表 1：片仔癀企业大事记 . 7 图表 2：股权结构与主要参控股公司 . 8 图表 3：片仔癀主要参控股公司情况（单 位：万元） . 8 图表 4：公司上市以来历任董事长信息 . 9 图表 5：公司收入组成（ 2018） .10 图表 6：公司毛利率组成（ 2018） .10 图表 7：片 仔癀主要产品 .10 图表 8：公司收入及增速（ 2009-2019Q1） .11 图表 9：公司净利润及增速（ 2009-2019Q1） .11 图表 10：公司三项费用率（ 2009-2019Q1） .11 图表 11：公司利润率情况（ 2009-2019Q1） .11 2019 年 07 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：公司期末现金余额（ 2014-2019Q1） .12 图表 13：公司预收款项（ 2014-2019Q1） .12 图表 14：国家主要中药保护品种及保密配方情况 .12 图表 15：中药保护品种数量（ 2006-2018） .13 图表 16：片仔癀获得品牌荣誉情况 .13 图表 17：获准使用天然麝香的企业和产品 .14 图表 18：陕西养殖林麝存栏量（ 2013-2018） .14 图表 19：全 国麝养殖数目估值（ 2013-2018） .14 图表 20：片仔癀麝业 .15 图表 21：公司原料库存价值（ 2010-2018） .15 图表 22：中美欧日肝病流行病学比较 .16 图表 23：我国病毒性肝炎发病人数（ 2014-2018） .16 图表 24：我国病毒性肝炎死亡人数（ 2014-2018） .16 图表 25：我国肝病药市场规模（ 2013-2018E） .17 图表 26： 2016 年不同类别肝病药市场份额 .17 图表 27： 2017 年中国城市零售药店中成药肝炎用药企业格局 .17 图表 28： 2017 年中国城市零售药店终端中成药肝炎用药 TOP10 产品 .17 图表 29： 2017 年中国公立医疗终端中成药肝炎用药 TOP10 产品 .18 图表 30：片仔癀适应症分析 .18 图表 31：茅台酒销售量（ 2011-2018） .19 图表 32：片仔癀对茅台酒消费者渗透率测算值（ 2011-2018） .19 图表 33：片仔癀在高净值人群渗透率（ 2012-2018） .20 图表 34：片仔癀系列药品在药品中收入占比（ 2009-2018） .20 图表 35：公司上 市以来片仔癀系列收入（ 2003-2018） .21 图表 36：片仔癀锭剂外销价格变化（ 2011-2017） .21 图表 37：片仔癀锭剂内销价格变化（ 2011-2017） .21 图表 38：片仔癀原料成本分析 .22 图表 39：天然麝香价格走势 (2010-2018.1) .22 图表 40：天然牛黄价格走势（ 2016-2018） .22 图表 41：母公司应收账款与预收款项情况（ 2015-2018） .