谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 07 月 29 日 机械设备 增持（维持） 章诚 执业证书编号： S0570515020001 研究员 021-28972071 zhangchenghtsc 肖群稀 执业证书编号： S0570512070051 研究员 0755-82492802 xiaoqunxihtsc 李倩倩 执业证书编号： S0570518090002 研究员 liqianqian013682htsc 关东奇来 执业证书编号： S0570519040003 研究员 021-28972081 guandongqilaihtsc 黄波 0755-82493570 联系人 huangbohtsc 时彧 021-28972071 联系人 shiyu013577htsc 1机械设备 : 行业周报（第三十周） 2019.07 2机械设备 : 行业周报（第二十九周）2019.07 3三一重工 (600031,买入 ): 中报业绩再超预期，龙头优势尽显 2019.07 资料来源： Wind 工业气体四问：为何看好本土龙头的扩张 ？ 工业气体行业深度报告 看好 工业气体外包业务在中国市场的发展 ，关注具有扩张能力的本土企业 我们认为本土企业在新增市场上有更强的客户获取能力，看好本土企业的扩张能力。主要逻辑是 1）本土龙头企业初具规模，具有快速扩张和资源调配的能力； 2）本土龙头企业依托空分技术和客户优势，在新增市场上具有存量客户优势。 3）中西部地区或是 重要 的新增市场，本土企业在中西部地区有更好的客户基础，且具有本土文化优势。考虑以上三点，建议关注空分设备制造商成功转型工业气体运营商的本土龙头公司杭氧股份，同时关注初涉工业气体业务，具有大型压缩机组、膨胀机等关键部件制造商陕鼓动力。 一问：为什么工业气体是一门好生意 ？ >兼具弹性和防御性 我们认为，工业气体是兼具弹性和防御性的好生意。主要原因如下： 1）工业气体需求具有连续性，下游众多，是较为典型的防御性行业； 2）工业气体的运营模式具有“进可攻、退可守”的优秀属性，大用量客户通过 15-30年的长期协议提供稳定的 现金流； 在经济景气的时候受益小用量客户的需求提升，零售气体量价齐升，提供 业绩 弹性。 3） 在客户持续性经营的前提下，工业气体业务的现金流现值一般大于 空分设备 销售 。同时，工业气体巨头的成长路径也证明了工业气体 供应是一门好生意，且是一门有潜力出现千亿美元市值巨头公司的生意 。 二 问： 为什么我国气体外包 规模会持续扩大？ >成本更低，效率更高 我们认为，我国的工业气体外包率有望持续快速提升。一方面，横向比较我国工业气体外包渗透率处于较低水平，未来提升空间较大；另一方 面，外包行为能 1）获得更低的成本； 2）减少 重资产购买行 为 ，获得更高的运营效率； 3）利用更专业的操作和应急预案获得更安全的生产保障 。 三 问： 为什么成熟工业气体市场由寡头垄断？ >有效市场的自发选择 我们认为，寡头垄断市场的形成主要系以下三个原因： 1）由于气体具有运输半径，工业气体市场的竞争主要体现为区域性竞争，而寡头垄断能减少区域性竞争，提高盈利能力； 2）由于工业气体业务是重资产运营，大公司相比有更强的扩张能力及资源调配能力，因此在竞争中处于优势地位； 3）考虑到空分基地的“现金牛”属性，收购是短期扩大规模的最佳途径，因此大公司倾向于不断兼并小公司来扩大自身规模 。基 于这三个原因，较为成熟的工业气体市场均体现出寡头垄断的市场格局 。 四问：为什么看好本土龙头 在中国的扩张能力？ >布局全面 +存量客户 主要原因有以下三点： 1）本土龙头在国内 气体外包市场上已初具规模，我们认为，目前本土龙头企业 在国内市场具备 资源调配和快速扩张的能力。 2）部分本土龙头 具有 空分设备销售的客户积累，而空分设备的客户是较 有望转化为第三方集中供气客户的群体，本土龙头企业具有较为突出的存量客户优势。 3）本土龙头 的业务布 局更深入中国内陆及西北地区，而国际龙头主要集中于东部沿海地区及 个别较发达的华中地区。 内陆及西北欠发达地区的商业环境更具有中国特色，本土企业扩张更具优势。 建议关注空分设备龙头杭氧股份和初涉工业气体业务的空分设备零部件制造商陕鼓动力。 风险提示： 宏观经济增长不及预期，工业气体外包率提升不及预期，化工、冶金等行业超预期下行，半导体、光伏、面板等新兴下游领域发展进程不及预期，工业气体价格大幅波动 ， 股东减持致股价波动 。 (16)(7)2112018/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05(%)机械设备 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一问：为什么工业气体是一门好生意？ . 4 经营模式：长协合同提供相对稳定的现金流，零售气体提供业绩弹性 . 4 长期供气合同 有望提供项目基本回报，是经济下行周期中的“缓冲垫 ”. 6 零售气体业务有望在经济上行周期中受益量价双升，提供业绩弹性 . 6 项目全周期模拟：经营现金流基本稳定，净利率不断提升 . 8 设备制造商倾向于转型气体公司且有成功案例 . 9 讨论：同一供气项目，卖设备赚得多还是卖气体赚得多？ . 10 二问：为 什么我国第三方工业气体业务市场规模会持续扩大？ . 13 中国工业气体市场整体规模有望快速增长， 2022 年有望达到近 300 亿美元 . 13 第三方工业气体外包市场渗透率有望持续提升 . 14 横向比较：我国工业气体外包渗透率处于较低水平 . 14 从成本及安全性角度考虑，业务外包经济性突出 . 15 三问：为什么成熟 的工业气体市场由寡头垄断？ . 16 寡头垄断减少区域性竞争，提高盈利能力 . 17 考虑到空分基地的“现金牛”属性，收购是短期扩大规模的最佳途径 . 17 重资产运营下，大公司的扩张能力及资源调配能力更具优势 . 19 四问：为什么我们看好本土龙头企业在中国的扩张能力？ . 20 本土龙头 企业初具规模，在本土市场具有资源调配和快速扩张的能力 . 20 本土龙头企业具有存量客户优势 . 20 本土龙头企业地理上布点更全面，更适应中国特色商业环境 . 21 投资建议 . 23 风险提示 . 23 图表目录 图表 1： 工业气体产业链示意图 . 4 图表 2： 工业气体行业主要经营模式 . 5 图表 3： 工业气体第三方供应商气体项目操作流 程 . 5 图表 4： 工业气体外包主要销售模式对比 . 5 图表 5： 1993-2018 年四大气体公司销售收入情况 . 6 图表 6： 区域零售气体价格供需曲线示意图 . 7 图表 7： 普莱克斯和林德集团的零售气体业务收入增速与美国氮氧价格变化的关系 . 7 图表 8： 美国工业气体价格指数同比与 PPI 同比呈正相关 . 8 图表 9： 法液空集中供气项目全周期 ROCE 示意图 . 8 图表 10： 杭氧股份兖矿项目全周期关键财务指标模拟情况 . 9 图表 11： 杭氧股份兖矿项目全周期净利率和经营性净现金流变化情况 . 9 图表 12： 林德集团与美国空气产品从设备制造起家转型气体公司的过程示意图 . 10 图表 13： 杭氧股份兖矿项目全周期项目现值测算 . 10 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 14： 兖矿项目如采用设备销售实际盈利现值测算 . 11 图表 15： 空分设备付款周期示意图 . 11 图表 16： 在 2015-2029 各年间如项目合同意外终止对应项目实际盈利情况 . 12 图表 17： 在 2015-2029 年间如项目合同意外终止对应设备残值及其折现值假设表 . 12 图表 18： 工业气体市场规模增速和 GDP 增速正相关 . 13 图表 19： 中国工业气体市场销售收入及增速及 GDP 增速 . 13 图表 20： 2017 年我国工业气体市场规模全球占有率 . 14 图表 21： 2017 年我国工业制造产值全球占比 . 14 图表 22： 中国工业气体销售结构变化情况 . 14 图表 23： 2018 年中国与发达国家第三方工业气体外包率情况比较 . 14 图表 24： 空分装置美国空气产品和自制气基地操作员工数对比 . 15 图表 25： 义马气化厂空气分离车间爆炸远景 . 15 图表 26： 历年全球及中国大陆半导体材料销售额及中国大陆占比 . 15 图表 27： 2017-2025 全球光伏组件需求预估 . 15 图表 28： 主要工业气体公司 2000 年 -2018 年主要并购活动示意图 . 16 图表 29： 2018 年全球工业气体外包市场收 入规模占比情况 . 17 图表 30： 寡头区域性垄断与竞争的比较示意图 . 17 图表 31： 新建气体项目与收购气体公司的区别 . 18 图表 32： 1994-2018 年法液空资本开支与经营性现金流情况 . 18 图表 33： 2007-2018 年杭氧股份资本开支与经营性现金流情况 . 18 图表 34： 1989-2018 年各公司 ROE 情况（ %） . 19 图表 35： 主要工业气体公司 2018 年资产负债率 . 19 图表 36： 主要工业气体公司 2018 年融资成本 . 19 图表 37： 2018 年中国第三方现场制气装机量市场格局 . 20 图表 38： 杭氧股份 2016 年 -2018 年签订的空分设备订单 详细情况 . 21 图表 39： 法国液空公司在中国的业务分布图 . 21 图表 40： 林德集团在中国的业务分布图 . 21 图表 41： 盈德气体在中国的业务分布图 . 22 图表 42： 杭氧股份在中国的业务分布图 . 22 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 一问：为什么工业气体是一门好生意？ 我们认为，工业气体是兼具弹性和防御性的好生意。 主要原因如下： 1） 工 业气体作为“工业的血液”，需求具有连续性，下游 众多，包括钢铁冶金、化工、食品、医疗等，在国民经济中有着重要的地位和作用，是较为典型的防御性行业； 2）工业气体的运营模式具有“进可攻、退可守”的优秀属性，大用量客户通过 15-30 年的长期协议提供稳定的现金流，在经济景气 的时候受益小用量客户的需求提升，零售气体量价齐升，提供弹性。 3）从财务角度出发，面对同一供气需求，在客户持续性经营的前提下，工业气体业务的现金流现值一般大于仅提供空分设备。同时，在欧美后工业化时代以空气分离设备制造起家的而后转型为工业气体提供商的“前四大”工业气体巨头的成长路径也证明了工业气体供应是一门好生意，且是一门有潜力出现千亿美元市值巨头公司的生意。 经营模式：长协合同提供相对稳定的现金流，零售气体提供业绩弹性 工业气体制备的本质是将空气中的氦气、氧气、氮气等气体分离提纯 。因此 工业气体 制备的核心是 空气分离设备，其核心零部件有透平压缩机和板翅式换热器等。 工业气体制造的原材料是空气和电， 据调研， 电费约占制造成本的 80%，通过空气分离设备将各类气体分离，并通过管道、槽车或气瓶储运。 图表 1： 工业气体产业链示意图 资料来源： 2017 年中国工业气体行业的全球发展概况及特殊经营模式分析， 华泰证券研究所 工业气体的制备主要分为两种方式，自建装置供气和外包给第三方供气。 自建装备供气对应的商业模式是客户从空气分离设备制造商处购得空气分离设备运至拟建设基地，并将基地建设承包给第三方，工程方和空分设备提供方可以是同一方或两方，客户拥有空气分离设备这一重资产，同时自己承担空分设备基地的盈亏。第三方外包供气的商业模式是客户直接从第三方气体供应商处按照量价购买气体，如需较大量的气体，即需要就近建设空分基地，那么空分设备属于气体供应商，且气体供应商负责基地的建设和运营。我们分析的工业气体生意，实际上指的是外包供气生意中的第三方气体供应商的生意。 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： 工业气体行业主要经营模式 资料来源： 2017 年中国工业气体行业的全球发展概况及特殊经营模式分析， 华泰证券研究所 气体销售业务通常是以现场制气项目为基础 。由于气体难以运输的特性，大型石化、化工、钢铁厂等对工业气体需求量较大的厂区都会选择就近在现场搭建空气分离设备以提供源源不断的工业气体。因此气体提供商会首先依托现场制气项目在项目当地设立子公司或基地，以安置和运营空气分离设备。通过与大客户签订 15-30 年不等的长期供气合同，提供稳定的现金流，获得现场制气项目的基本投资回报。 图表 3： 工业气体第三方供应商气体项目操作流程 资料来源：杭氧股份公司公告，华泰证券研究所 为了将管道气制造过程中的副产品充分利用 ，衍生出 零售气体销售 。 由空分设备的制气机制所限，液氧、液氮等 是 管道气的副产品 。考虑运输成本，如果项目基地周围可运输半径（一般在 400KM 以内 ）内恰好有需要相对较小规模的工业气体的客户， 气体提供商会将副产品顺势卖出以获得超额收益。 图表 4： 工业气体外包主要销售模式对比 零售市场 盈利模式 规模 合同期 客户群 瓶装气业务 根据需要随时送达客户端 限于小批量气体用户 1-3 年 行业不限 液态气业务 通过低温槽车送达客户端，将低温液体产品储存在客户现场的贮槽中，供客户规模要求自行气化使用 满足中等规模 3-5 年 食品饮料、电子、化工、航空航天、塑料、医疗、造纸 现场制气 / 管道气业务 在客户端建造现场制气装置通过管网供应气体 满足大规模用气需要 15-30 年 化工、炼油、金属加工 资料来源： 2017 年中国工业气体行业的全球发展概况及特殊经营模式分析， 华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 长期供气合同 有望提供项目基本回报，是经济下行周期中的“ 缓冲垫 ” 气 体 项 目 的 大 客 户 与 气 体 供 应 商 签 订 的 长 期 供 气 合同 通 常 是 照 付 不 议 合 同（“ Take-or-Pay”） 。 根据这种合同，无论项目产品的买主是否购买公司的产品，买主都有义务支付约定适量的产品货款。 气体供应商在每一个现场制气基地都对应了一 份 15-30 年不等的长期销售合同 ， 规定了客户的 最低用气量和 以电价 、 物价水平等因素为参数调节的气体价格 。即使客户出现生产方面的问题导致在当月内没有达到最低用气量，客户仍有义务以协议上的最低用气量计算支付当月的费用 。 通过照付不议合同，可以保证每一个现场制气项目获得基本回报， 根据 杭氧股份 公司公告， 一般项目回报率在 10%-15%左右。 长 期供气合同支持工业气体供应商在经济周期波动中具有相对稳定的经营表现。 由于工业气体行业这种独特的商业模式，几乎每一个气体项目基地都依托了一个长期协议的客户，为气体供应商提供稳定的现金流，行业周期波动较小。 据 Bloomberg，在 2008-2009 年金融危机时期 ，四大气体公司 （林德集团、普莱克斯、法国液化空气、美国空气产品） 2009年工业气体收入在各公司均占到 70%以上 ， 其中美国空气产品的工业气体收入占比为72.41%，法液空工业气体收入占比为 85.10%，两家公司 2009 年收入分别同比下降 20.72%和 13.35%，工业气体收入占比更高的公司在经济周期波动中具有更稳健的经营表现 。 图表 5： 1993-2018 年四大气体公司销售收入情况 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 长协收入占比更高的气体供应商在经济下行周期中的表现更为稳健 。 经济下行周期中，零售气体的量价均承压，而长协能为公司提供相对稳定的现金流 ，因此 长协收入占比更高的气体供应商 有望 在经济下行周期中的表现更为稳健 。 零售气体业务有望在经济上行周期中受益量价双升，提供业绩弹性 区域零售气体价格的变动主要受区域供需格局的影响 ， 对需求更敏感 。从成本和经济性角度考虑，零售气体通常有运输半径的限制，因此零售气体显示出区域价格差异，其区域价格主要由该区域中的气体供需格局决定。由于工业气体供给端的刚性较强，短时间内某一定区域范围内较难新增大量气体供给，因此区域零售气体价格对需求更敏感。需求端涵盖大多数制造业行业，因此需求变化或与区域的 GDP 增速密切相关，需求的边际变化主要依赖区域的制造业增长及景气情况。 05010015020025030019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018亿美元林德气体 法液空 美国空气化工 普莱克斯行业 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 6： 区域零售气体价格供需曲线示意图 资料来源：华泰证券研究所 气体供应商的零售气体收入弹性或大于区域价格弹性 。由于区域零售气体价格对需求量敏感，而零售气体收入 受到 价和量两方面因素的影响，因此气体供应商的零售气体收入对需求量的敏感程度大于区 域价格对需求量的敏感程度。据下图，我们可以看出普莱克斯和林德集团 的零售气体业务收入增速的变化与气体价格变化大致同方向，并呈现出更大幅度的变化。 图表 7： 普莱克斯和林德集团 的零售气体业务收入增速与美国氮氧价格变化的关系 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 气价同比增速 与 PPI 同比增速 显著正相关， 工业气体业务有望享受经济 上行周期 带来的 业绩弹性。 我们 将 1995 年至 2019 年 5 月的美国工业气体价格指数同比增速 与美国 PPI 同比 增速 进行 回归，回归结果显示气价指数增速与 PPI 增速 呈 正相关关系 ， P-value<0.01，结果 显著。周期上行时，需求端消费增加， 带动气价 上扬， 工业气体业务有望享受经济上行周期带来的业绩弹性 。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017YoY-液氧价格 YoY-液氮价格 普莱克斯零售气体收入增速 林德零售气体收入增速行业 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 8： 美国工业气体价格指数 同比 与 PPI 同比呈正相关 资料来源： Fred，华泰证券研究所 项目全周期模拟：经营现金流基本稳定，净利率不断提升 从单个项目层面分析 ，项目投资回报率在项目周期中呈上升趋势。 法国液化空气公司的Investor Presentation 展示了该公司经典的集中供气 项目的 全周期 投资回报率的变化全过程 。 在 1.5 年基地建设完成后 ， 空分设备开机试运行，逐步达到稳定气量，销售收入开始逐步攀升 ，带动项目投资回报率的缓慢提升， 在第 5-7 年， 投资回报率将有望 稳定在 公司制定的 12%的目标，之后在第 10-12 年 ， 由于项目折旧完成 ， 会带动投资回报率的大幅提升 。 图表 9： 法液空集中供气项目全周期 ROCE 示意图 资料来源：法国液化空气 Investor Presentation，华泰证券研究所 考虑项目信息披露的完备性，我们选取杭氧股份兖矿气体项目对其项目全周期净利率与经营性净现金流进行模拟 。 该项目建设期 24 个月，供气期限为 17 年 ， 整个项目将分为两个阶段来供气，第一阶段为鲁南化肥厂和国泰化工原 4 套空分设备联合供气， 共计138,500m3/h， 供气期限为 2 年 ；第二阶段为淘汰现有的 10,000m3/h 和 14,000 m3/h 空分设备，以公司新建 62,500 m3/h 空分设备和现有的 52,000m3/h 空分设备联合供气， 28,000 m3/h 空分设备作为备机备用，供气期限为首次供气日起 15 年。总投资为 9.5 亿元 ，其中4.6 亿元用于收购 4 套旧设备，剩余 4.9 亿元为新设备投资 。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国气价指数：同比 美国 PPI：同比行业 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 据调研 ， 杭氧股份新设备折旧年限为 10 年 ， 旧设备折旧年限为设备剩余使用年限 ， 超过10 年的按照 10 年计算 。据 2013-047 号公告 ，预计第一阶段可实现年均销售收入 49,171 万元，实现年均净利润 145 万元。预计第二阶段可实现年均销售收入 51,759 万元，实现年均净利润 7,627 万元。项目整体供气期限中，预计可实现年均销售收入 51,455 万元，实现年均净利润 6,747 万元。假设税率为 25%，据此我 们模拟出下图及下表中项目全周期的经营性净现金流及净利率情况。 图表 10： 杭氧股份兖矿项目全周期关键财务指标模拟情况 万元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 收入 49,171 49,171 51,759 51,759 51,759 51,759 51,759 51,759 51,759 折旧 4,398 4,398 9,025 9,025 9,025 9,025 9,025 9,025 9,025 税后折旧 3,299 3,299 6,769 6,769 6,769 6,769 6,769 6,769 6,769 经营性净现金流 4,543 4,543 13,956 13,956 13,956 13,956 13,956 13,956 13,956 净利润 145 145 4,931 4,931 4,931 4,931 4,931 4,931 4,931 净利率 0.3% 0.3% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 收入 51,759 51,759 51,759 51,759 51,759 51,759 51,759 51,759 折旧 9,025 4,627 4,627 - - - - - 税后折旧 6,769 3,470 3,470 - - - - - 经营性净现金流 13,956 12,857 12,857 11,700 11,700 11,700 11,700 11,700 净利润 4,931 8,230 8,230 11,700 11,700 11,700 11,700 11,700 净利率 9.5% 15.9% 15.9% 22.6% 22.6% 22.6% 22.6% 22.6% 资料来源：杭氧股份公司公告，华泰证券研究所 （注： 2025 年起折旧结束 ） 单个项目全周期体现出净利率前低后高 ， 经营性净现金流相对稳定的特征 。 净利率的第一次抬升主要系项目建成逐步上量带来的收入增加，第二次抬升主要系项目新旧设备折旧陆续完成，盈利能力逐步增强。经营性现金流相对稳定主要系第三方供气合同量和价的波动相对较小。 图表 11： 杭氧股份兖矿项目全周期净利率和经营性净现金流变化情况 资料来源：杭氧股份公司公告，华泰证券研究所 设备制造商倾向于转型气体公司且有成功案例 欧洲和美国历史证明设备龙头能 成功转型为气体公司 。二十世纪 八、九十年代，国际上以林德集团和法液空为代表的空气分离设备制造企业纷纷向下游气体产品供应商发展，并且已经在工业气体的国际市场上占据了较大优势，而目前气体业务已经成为其主要收入来源。 0%5%10%15%20%25%20132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720282029-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000经营性净现金流（万元） 净利率行业 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 12： 林德集团与美国空气产品从设备制造起家转型气体公司的过程示意图 资料来源：林德集团官网，美国空气产品官网，华泰证券研究所 讨论 ： 同一供气项目 ， 卖设备赚得多还是卖气体赚得多 ？ 我们认为 ， 工业气体巨头纷纷从设备制造商转型工业气体供应商的根本驱动力是面对同一客户的长期供气需求 ，通过销售设备获得的现金流的现值应在大多数情况下小于销售气体获得的现金流的现值。 因此，我们想要通过一个案例量化讨论同一供气项目上，卖工业气体的现金流现值是否高于卖设备的现金流现值。 我们继续以兖矿项目为例讨论。 据 2013 年 7 月的 非公开发行股票预案 （修订稿） ， 2013年公司以非公开发行股票的方式募集了兖矿项目投资额中的 9.3 亿，剩余 2000 万元以自有资金出资。据 Bloomberg， 2013 年杭氧股份的融资成本为 9.25%，十年期无风险利率为 3.17%，通过加权可得该项目的折现率为 9.12%。通过测算，可以得到站在 2013 年年初的时点上， 15 年合同周期中，不考虑最终设备残值变现的金额，整体项目的现值为 1.39亿元。 图表 13： 杭氧股份兖矿项目全周期项目现值测算 万元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 建造新设备现金流出 -24,352.5 -24,352.5 购买旧设备现金流出 -46,295 实际现金流入 4,543 4,543 13,956 13,956 13,956 13,956 13,956 13,956 13,956 净现金流 -66,104.5 -19,809.5 13,956 13,956 13,956 13,956 13,956 13,956 13,956 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 建造新设备现金流出 购买旧设备现金流出 实际现金流入 13,956 12,857 12,857 11,700 11,700 11,700 11,700 11,700 净现金流 13,956 12,857 12,857 11,700 11,700 11,700 11,700 11,700 自有资金 2,000 股权融资 93,000 十年期无风险利率 3.17% 股权融资成本 9.25% 项目折现率 9.12% 项目现值 13,866.5 资料来源：杭氧股份公司公告，华泰证券研究所