东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 ·证券研究报告】 商业贸易行业 冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足 张家口超市行业草根观察报告 核心观点 张家口市是理想的 扩张 目标 选择，具 备 充足消费潜力。 张家口市是全国四线城市，地处京津冀（环渤海）经济圈和冀晋蒙（外长城）经济圈交汇点，是冀西北地区的中心城市之一。目前城市处于发展转型期， 2018 年第三产业占比GDP 达到 52%，第二产业占比降低至 34%。受益 2020 年北京冬奥会，张家口交通等各方面基础设施建设将迎来全面升级，将进一步增强张家口作为连接京津、沟通晋蒙交通枢纽的作用，叠加奥运经济对于城市发展的巨大利好，张家口有望走出经济发展低谷，迎来全新的发展前景，进一步释放出巨大的消费潜力。 家家悦在张家口布局已经初步成型，支点作用将在未来凸显。 家家悦在张家口门店总数共 14 家，其中大卖场 5 家，综超 6 家，小店 3 家。竞争对手在张家口门店数量分别为永辉超市 5 家，华润万家 2 家。家家悦门店分 布 合理，核心商圈、次级商圈、边缘商圈、边远县均有布局。家家悦通过对原有门店改造，在客流、毛 利、损耗都实现了不同程度的提升，可以 认为 在张家口区域家家悦布局已初步成型。未来，家家悦将在张家口 继续增加门店数量提高门店分布密度 ， 并 向蒙、冀、晋开始扩张，预计 2019 年达到 20 家， 2020 年 到达到 50家， 2021 年 达到 100 家 。 以 正在建设即将投入运营的大型物流中心为依托，张家口将会发挥巨大支点作用，支撑公司在蒙、冀、晋的区域扩张。 核心商圈竞争中，四家超市各具特色。 永辉超市 拥有 价格优势，在果蔬、肉类、贝类三大品类商品中都为行业最低价格，但是未来随着家家悦的物流加工中心建设完成，这一竞争优势将会被缩小。家家悦布局最具针对性，大幅降低居家百货的货架面积，突出自身更具优势的生鲜区域，具有明显的自身定位和客群瞄准：主打时尚定位，吸引中高端消费者。华润万家经营面积最大，商品 SKU最高，可以满足消费者衣食住行各方面的需求。超市发拥有独立街边门店，装修风格 最具 高级感。 投资建议与投资标的 超市行业 在 三四线 下沉 城市具备巨大的发展潜力， 张家口 受益北京冬奥 是理想下沉目标 ，同时地处 冀蒙晋 交界 ， 枢纽作用凸显。看好 未来 能够在张家口竞争胜出并建立 扩张 支点的连锁超市 公司 。 风险提示 宏观经济波动的风险 、 市场竞争的风险 、 区域拓展不及预期的风险 、 扩张资金不足的风险 。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 商业贸易行业 报告发布日期 2019年 08 月 02 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhuiorientsec 执业证书编号： S0860517100002 联系人 崔凡平 cuifanpingorientsec 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足 2 目 录 1 河北张家口市：地处四省交界，消费潜力充足 . 4 2 走出山东第一步，家家悦于张家口建立发展支点 . 6 2.1 重点门店参观 ：分布合理，盈利改善 . 6 2.2 扩张持续，以张家口为支点辐射周边 . 8 3 核心商圈内的超市竞争情况 . 9 3.1 四家有竞争力的大中型超市 . 9 3.2 布局各有侧重，家家悦最具针对性 . 11 3.3 价格上永辉超市最具优势，生鲜 SKU 家家悦略有领先 . 12 3.4 自有品牌与线上业务各家均有所涉猎 . 13 投资建议 . 14 风险提示 . 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足 3 图表目录 图 1：河北张家口市地理位置 . 4 图 2：张家口经济发展情况 . 5 图 3：张家口 GDO结构中第三产业占比持续增加 . 5 图 4：本次参观家家 悦门店区位分布 . 7 图 5：家家悦三家门店街面照片 . 7 图 6：张家口距离公司在山东的大型配送中心距离较远 . 9 图 7：草根调研选取位于核心商圈的乐享店周围的三家竞争对手 . 10 图 8：四家超市门店街面照片 . 10 图 9：家家悦乐享店门店布局 . 11 图 10：永辉超市门店布局 . 11 图 11：超市发门店布局 . 11 图 12：华润万家门店布局 . 11 图 13：家家悦在水果、水产类方面具有明显 SKU 丰度优势 . 12 图 14：自有品牌运营 . 13 图 15：线上业务推广 . 13 图 16：简包装生鲜产品 . 14 表 1：门店基本情况 . 8 表 2：四家超市产品价格对比 . 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足 4 1 河北张家口市：地处 四 省交界， 消费 潜力 充足 四省交界：地处河北，毗邻北京，接壤内蒙古和山西。 张家口市是河北省下辖地级市， 属全国四线城市之一， 地处河北省西北部， 北 京、 河北 、 山西 、 内蒙古 四省市交界处， 市区距首都北京仅 180公里，距天津港 340 公里 。张家口北靠内蒙古大草原，南接华北粮棉产区，西连煤海大同，东临首都北京，地理位置得天独厚， 是京津冀（环渤海）经济圈和冀晋蒙（外长城）经济圈的交汇点 ， 是冀西北地区的中心城市 之一 ，连接京津、沟通晋蒙的交通枢纽。 截至到 2018 年，张家口市户籍总人口 465.4 万人。常住人口 443.4 万人。下辖 6 区 10 县 ， 全市南北长 289.2 千米，东西宽 216.2 千米，总面积 3.68 万平方 公里 。 图 1： 河北张家口市地理位置 资料来源： 百度地图 ，百度图片 ， 东方证券研究所 经济发展具有一定波动性， 目前 处于 转型 期 。 河北省是全国 矿产资源 大省， 张家口市 又是 是河北省矿产资源较丰富市之一。 基于资源优势，张家口市成为早期北方发展较为迅速的 工业城市， 工业基础和技术力量雄厚 ，逐步形成机械、钢铁、能源、化工、制药等门类分布广泛的工业体系 。 但 受到产业结构失衡、环境污染严重等影响，张家口自 2013 年以来经济发展陷入挣扎 ， GDP 增速连续多年低于全国平均水平，且存在相对剧烈的波动性 。 张家口市政府针对这一现象，已经开展了工业转型升级、促进第三产业发展等工作，目前张家口处于发展转型期。 消费品零售增速高于全国平均水平， 第三产业占比近年快速攀升， 城市 转型升级进行中 。 2011 年，国务院各部委正式发布 工业转型升级规划（ 2011 2015 年） ，意在 推进中国特色新型工业化 ，实现 调整和优化经济结构、促进工业转型升级 。 2017 年， 张家口市工业转型升级“十三五”规划正式出台，明确了“十三五”期间张家口市工业转型升级的指导思想、基本原则、发展目标和保障措施。 在 GDP 增速持续低迷的 2013-2017，张家口市的 消费品零售增速 持续 高于全国平均水平 ，政府在引导消费及发展第三产业方面做出的努力得以展现。 截至 2018 年，张家口市第三产业占比 GDP 达到 52%，第二产业占比降低至 34%，城市转型升级正在持续 进行 当中 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足 5 图 2： 张家口 经济发展情况 资料来源： wind，国家统计局 ， 东方证券研究所 图 3： 张家口 GDO 结构中 第三产业占比持续增加 资料来源： wind， 东方证券研究所 受益 2022 冬奥会，张家口 交通全面升级， 即将迎来 发展转机 。 2015 年 7 月 31 日，国际奥委会主席巴赫宣布北京携手河北省张家口获得 2022 年冬奥会举办权。 为助力冬奥会，张家口市交通能力将获得极大提升。 张家口机场 T2 航站楼 ， 投资 16.63 亿元， 根据推算， 建成后 张家口机场年旅客吞吐量将达到 100 万人次以上，仅从客流量承载能力上看，比起刚投入使用时将翻 5 倍 ； 航站楼预计 2022 年前开始运营 。 新张家口南站 ， 2017 年 11 月动工，即将于 2020 年开放使用 。 京张高铁预计在 2019 年底全线通车 ，作为 2022 年冬奥会重点配套工程的“京张高铁”，建成后将成为世界上第一条设计时速 350 公里 /小时的高寒、大风沙高速铁路 ， 北京到张家口的最快运行时间将缩短到50 分钟 ， 张家口市将进入“首都一小时经济圈” 。 北京地铁直连 京张高铁 ，根据规划， 在京张高铁-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018张家口 GDP（亿元） 张家口消费品零售（亿元）张家口 GDP-YOY 张家口消费品零售 -YOY全国 GDP不变价同比 全国社零总额实际同比16% 16% 15% 17% 15% 16% 16% 17% 18% 18% 18% 18% 14% 15%45% 44% 45% 44% 42% 43% 44% 43% 42% 43% 40% 37%36% 34%39% 39% 40% 40% 43% 41% 40% 40% 40% 40% 42% 45% 50%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018第一产业 第二产业 第三产业有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足 6 清河站建成之后，现有的地铁 13 号线线路将进行微调，为高铁“让路”，并在西二旗站与上地站之间新增一个“清河站” ，与 京张高铁 完成直连 。 公路交通连接内蒙 ， 全长约 130 公里的苏张（内蒙古苏尼特右旗至张家口）高速公路正在进行最后的扫尾作业，即将于 2019 年底具备通车条件，结束康保县不通高速的历史。此外，在建的延崇（延庆至崇礼）高速公路河北段途经赤城县，全长约 113 公里，计划于 2019 年建成通车，将 结束赤城县不通高速的历史。 张家口市交通能力将在未来几年内获得全面升级，更为便捷的交通将进一步增强张家口市作为 连接京津、沟通晋蒙交通枢纽的作用，叠加奥运经济对于城市发展的巨大利好，张家口有望走出经济发展低谷，迎来全新的发展前景 。 2 走出山东第一步， 家家悦 于 张家口建立发展支点 家家悦在 张家口区域门店已完成初步布局。 门店总数共 14 家，其中 4 家新店， 4 家改造完成， 2辆改造中，其余门店会陆续改造， 14 家门店中大卖场 5 家（大于 2500 平），综超 6 家，小店 3家。 门店分布重点集中在较为发达的四个中心城区，在其余 相对欠发达 区域 目前开店数量较少 。 2.1 重点门店 参观 ： 分布合理 ， 盈利改善 张家口目前拥有两个最为发达的核心商圈。 张家口市最为 繁华 的核心区域位于桥东区、桥西区以及宣化区部分区域。 核心商圈 1，武城街商圈 ： 以 凯博风尚、尚峰广场、百盛这些集购物美食与一体的大型商场， 与 武城街 为中心连接而成 的大商业中心。武城街商圈 作为历史最为悠久的张家口商业中心 ，中高低档消费应有尽有，是张家口人最为钟爱的商圈之一 ， 辐射 住宅区 尚峰广场、世贸广场、金垣置地等 老牌中高级小区 。 核心商圈 2， 红旗楼 商圈 ： 主城区最繁华的商圈，是集酒店商务、时尚购物、娱乐休闲等多种功能于一体的综合商圈。该商圈以红旗楼高架桥为中心，分别向北、向南辐射，沿胜利路绵延约 2000 米，在这里银座商城、容辰广场、冠垣广场、乐享城，购物中心云集。红旗楼商圈目前逐渐形成了张家口新的 CBD 中心区域 。 2016 年一线品牌房企纷纷进驻张家口，该区域也是张家口目前楼面价格最高的地段，是张家口 新星 高品质 小区 的聚集地。 本次参观三家门店分别位于城市核心商圈、次级商圈、边缘商圈 。 家家悦乐享店（世伴家庭超市）地处 红旗楼核心商圈 ， 位于乐享 城购物中心 B1 层，面对的消费群体包含大量白领阶层等中高消费群体，同时附近大型超市密度较高，竞争激烈程度较高。 家家悦 莲花店地处 红旗楼 次级 商圈 ， 与核心商圈具有一定距离，但是目前周边正逐渐发展起以时代经贸广场和 金鹰悦城 为核心的新兴商圈，具有极大的发展潜力。 家家悦 万全店地处 边缘商圈 ， 万全区位于张家口西部，原为万全县，紧临城市核心区域，城镇化率在张家口 6 区 10 县 中仅次于桥东区、桥西区、宣化区与下花园区， 并且 每年增速 达到 2%， 是张家口市第二批得到发展的区域，在消费领域具有极大的挖掘空间。 合作当地原有超市企业，改造门店与新建门店并行 。 家家悦乐享店（世伴家庭超市） 为改造店 ， 门店已经经过第二次改造，在第一次完成环境升级后，第二次改造主要专注于商品结构升级，定位时尚与民生，瞄准核心商圈内中高消费客群 。 家家悦 莲花店 为新建店 ， 定位普通综合超市，瞄准新兴商圈内大众消费群体 。 家家悦 万全店 为改造店 ， 由原有当地福祥超市改造完成 ，环境、商品、服务全方位升级 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足 7 图 4： 本次参观家家悦门店区位分布 资料来源： IOS 地图 ， 东方证券研究所 注：红色圆圈为张家口市目两大核心商圈 图 5： 家家悦三家门店街面照片 资料来源： 草根调研， 东方证券研究所 门店主打生鲜，经营面积 1800-3300 平不等 。 家家悦在 张家口延续自身在 山东 主打生鲜的模式，生鲜 SKU 占比达到 30%，对应营收结构中 占比 约为 40-50%，与公司 2018 年生鲜收入占比 40.7%较为一致。 公司在张家口主要拥有三种业态，小店、综合超市以及大卖场，大卖场 营业 面积在 3000平米左右 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足 8 表 1： 门店基本情况 乐享店 莲花店 万全店 经营面积 （ 平米 ） 1800 3300 3100 业态归属 综合超市 大卖场 大卖场 总 SKU 8000 10000 12000 生鲜 SKU 2500 3000 2000 员工人数 （ 人） 63 79 60 资料来源： 草根 调研， 东方证券研究所 门店改造 效果 显著 ，盈利能力提升。 随着公司改造计划的推进，在客流、毛利、损耗 均能 实现了不同程度的提升。 改造完成后， 区域 客流增长 幅度约为 10-15%。 客单价 水平小店原为 30 元 /单，大店原为 50 元 /单，改造后 小店 提升 3-5 元 /单 ，大店 提升 10 元 /单 。 2.2 扩张持续，以张家口为支点 辐射周边 11 万平方米物流配送中心，辐射门店 500 家。 家家悦目前 在张家口有 仅有一个 1 万平米的常温 配送中心 ， 可以容纳 品种为 2000 个， 由于公司门店大部分 SKU 均达到 8000-10000。在大型节假日等时期配送难以保证充足。 为了支持“区域密集、城乡一体、多业态互补”的 网络发展战略，在物流建设上，家家悦一直坚持“发展连锁，物流先行”的原则。为保证连锁终端的商品满足率和响应速度， 目前公司正在 张家口地区新建大型物流配送中心，投资 5.7 亿元，面积 11 万平方米。 其中包括两个常温 配送 中心 、一个加工 中心 、一个生鲜物流 中心 。 2019 年年末前 ，两个 常温 中心即将实现使用，生鲜 物流 中心预计将 在明年年初 投入 使用。 根据我们的测算，该配送中心建成后，能够辐射 500 家门店， 辐射范围 200 公里。 新建物流中心有助于降低损耗率，提高公司毛利水平。 目前，由于家家悦在张家口还没有形成能够匹配当地门店需求的物流中心，因此 70%的 食品（杂百） 需要通过 威海、莱芜采购，当地采 仅为30%。 公司两个大型物流中心 威海 和 莱芜 分别距离张家口 1000km 和 700km，长距离的运输首先会带来高昂的运输成本，其次也会提高生鲜产品的损耗率。 预计在物流中心建成后， 家家悦 在张家口 生鲜损耗率 大幅降低，带动整体产品损耗率 能够降低至 4-5 pct.的 水平 ， 较原先水平降低 2 个pct， 进而 提高毛利 率 水平 .。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足 9 图 6： 张家口距离公司在山东的大型配送中心距离较远 资料来源： 百度图片 ， 东方证券研究所 张家口继 续加密，向蒙、冀、晋 开始扩张 。 公司计划在未来 3 年内 于以张家口为核心的晋冀蒙区域开店达到 100 家， 预计 2020 年 到 达到 50 家， 2021 年 达到 100 家 。 在 张家口 ，公司预计在 2019年 年底 开店达到 20 家 。 公司 于 内蒙古已经 5-6 家 门店 。河北区域 怀来 预计 9 月 份会有 开店，张北在近期也会有新店开业 。 3 核心商圈内的 超市 竞争 情况 3.1 四家有竞争力的大中型超市 红旗楼商圈 内，四家最有竞争力的超市为家家悦、永辉超市、超市发、华润万家 。 红旗楼商圈 以红旗楼高架桥为中心，分别向北、向南辐射，沿胜利路 南北绵延约 2000 米 。这一区域内大中型商超共有三家，由于家家悦乐享店位于商圈边缘，我们草根调研了以之为中心的四家最有竞争力的商超。四家商超由南向北分别为华润万家、家家悦、超市发、永辉超市，彼此相距分别为 2.2 公里、 0.97公里和 0.2 公里。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足 10 图 7： 草根调研选取位于核心商圈的乐享店周围的三家竞争对手 资料来源： IOS 地图， 东方证券研究所 三家背靠大型购物中心，超市发独立门店。 家家悦位于乐享城 B1，永辉超市位于银座商城外侧 B1，华润万家位于金茂百货一侧 B1，三家商场均背 靠大型购物中心，客流具有一定保证，同时 能够 吸引部分中高端消费者。 超市发与永辉超市距离非常接近，位于其马路斜对角方向，其正对方向为荣辰广场，拥有大型的独立店面，对于顾客也具有一定的吸引能力。 另，家家悦乐享店使用店 名 为“ SPAR 世伴家庭超市”， logo 位置相对较差，永辉超市与华润万家街面 logo 位置突出，相对更为鲜明。 图 8： 四家超市门店街面照片 资料来源： 草根调研， 东方证券研究所