证券研究报告 医药行业 专题报告 医疗器械企业资本规划正当时： 如何 估值定价及 进行资本市场选择？ 2019.08.02 赵巧敏 (分析师 ) 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqmgzgzhs 执业编号： A1310514080001 报告摘要： 资本规划助力企业腾飞，估值定价与资本市场选择成难题 资本规划助力企业腾飞。首先，我国医疗器械领域市场空间大。统计数据显示，2014-2018 年中国医疗器械市场保持 20%左右的高速增长；其次，研发投入大。近年来，进口替代是未来十年器械发展的主旋律，医疗器械领域国产化替代空间巨大；最后，资本市场助力企业获得市场推广所需资金。国内较多诊断领域都没被市场认知，市场推广需要较长的过程以及相当的资金。 医疗器械企业在进行资本规划时，应结合企业产业发展需求以及资本市场周期律，决定企业在资本市场融资时点及融资金额，并根据企业每阶段的产业情况，给与预计估值。如何用正确的方式为企业估值定价以及何如选择合适的资本市场登陆成为企业首先要考虑的问题。 医疗器械各细分领域发展阶段不同，其间企业的估值方法应有所调整 首先考虑使用 PE 市盈率对实现盈利、发展稳定的低值耗材、医疗设备、生化诊断、免疫诊断、 POCT 进行估值。其次，采用 PS 市销率对研发投入大、盈利尚不稳定的高值耗材领域进行估值。最后，由于分子诊断行业尚未盈利的公司占比较高，建议使用 DCF 估值。 参考同领域上市公司的 PE 或 PS 进行估值：低值耗材行业 PE 估计为 35-45倍；家用医疗设备为 30-40 倍；医用医疗设备为 45-50 倍；生化诊断为 20-25 倍，免疫诊断为 35-45 倍， POCT 为 35-45 倍。高值耗材行业平均 PS 估计为 17-20 倍。DCF 方法无法直接对标同类上市公司，建议在有针对性地了解企业及所在的细分领域后进行现金流预测及估值评价。 医疗器械企业应根据各板块特点选择不同的资本市场 从发行条件来看，科创板发行要求相对较高，大多数指标要求初创期医疗器械企业短期难以达到 ，美股发行条件最低，但募资额少；港股发行则要求适中。 从估值水平上来看，科创板的估值水平及平均募资额是最高的（预计发行PS9.44 倍），预计平均募资 6.10 亿；美国市场的精密科学估值最高达千亿市值 (PS高达 32 倍），但其他竞争对手市值较低；香港市场大市值公司（ 50 亿市值以上）估值及募资额较高，在香港市场企业能获得更高的估值及募资金额。 建议相关医疗器械企业根据自身的融资需求以及资本市场对行业的认可度，选择适合自身、估值及流动性较好的资本市场。 风险提示： 医疗器械行业政策性风险；科创板上市进度不及预期。 相 关 报告 1. 广证恒生 2019 股权投资策略：结构化机会凸显，看好创新药与 IVD - 20190121 2. 迈瑞医疗（ 300760）：医疗器械龙头厚积薄发，IVD 和影像业务发展势如破竹 20181203 3.“ 技术 +政策 ” 双轮驱动国产替代，三大细分领域闪耀 IVD 行业 20180623 4. 体外诊断新三板 2018 年报分析：净利润增速趋缓，行业 “ 马太效应 ” 加剧 -20190521 5.新技术突破传统微生物检测瓶颈， NGS 引领变革 -20190222 6.新三板体外诊断行业 2018 半年报分析：营收同比增长 24.56%，行业 “ 马太效应 ” 初显 -20180918 7. 和你聊聊 IVD 海外龙头的那些事儿 -20170729 8. 分子诊断 :破解基因密码，探索生命奥秘 -20170914 9. 新三板体外诊断行业年报分析：平均净利润同比增长 35.73%，分子诊断细分领域增速领跑 -20180509 数据支持：钟业程 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 31 页 医疗器械专题 报告 目录 目录 . 2 图表目录 . 4 1.资本规划助力企业腾飞，估值定价与资本市场选择成难题 . 6 1.1.医疗器械领域企业极需要资本助力，资本规划尤其重要 . 6 1.2.资本规划定义及其原则 . 6 1.3.医疗器械企业资本规划 估值定价与资本市场选择成难题 . 7 1.3.1.迈瑞医疗（ 300760.SZ） 从美股退市到年利润超 37 亿 . 8 2.医疗器械各细分领域发展阶段不同，不同阶段的估值方法应有所调整 . 10 2.1.医疗器械估值方法选用应视具体行业及企业而定 . 10 2.1.1.采用 PE 市盈率对实现盈利、发展稳定的细分领域进行估值 . 10 2.1.2.采用 PS 市销率对研发投入大、盈利尚不稳定的细分领域进行估值 . 11 2.1.3.采用折现现金流模型 DCF 对分子诊断进行估值 . 12 2.1.4.估值方法的选择最终应取决于公司的具体的情况 . 12 2.2.各细分领域市盈率估值区间分析 . 13 2.2.1.低值耗材采用 PE 均值，约 35-45 倍 . 13 2.2.2.医疗设备分为家用医疗与医用医疗，分别给予 30-40 及 45-50 倍估值区间 . 13 2.2.3.体外诊断大多可以同类上市公司的 PE 均值作为参考 . 14 2.3.PS 市销率估值区间 . 15 2.4.估值实例：冲击科创板的医疗器械代表公司估值预测 . 15 2.4.1.赛诺医疗：高研发投入的高值耗材公司典型 . 16 2.4.2.贝斯达医疗：盈利能力稳定的医用医疗设备企业 . 16 2.4.3.热景生物：跨免疫诊断及 POCT 的生物高新技术企业 . 17 3.医疗器械企业应根据各行业特点选择不同的资本市场 . 18 3.1.坚持以终为始的市场选择原则，关注上市后企业资本市场情况 . 18 3.2.四大资本市场板块定位及上市要求各不相同 . 18 3.2.1.科创板、美股、港股审核时间相当， A 股上市审核流程复杂，用时最长 . 19 3.2.2.医疗器械新上市公司上市前在 A 股的财务表现优于科创板、美股市场 . 20 3.2.3.预计科创板发行成本介于 A 股与港股发行成本之间 . 20 3.3.境内外各板块医疗器械企业募资对比： A 股及科创板整体优于港股，美股最弱 . 21 3.4.医疗器械企业在港股中占比较低，主板头部效应显著 . 21 3.4.1.港股医疗器械标杆企业高速发展 爱康医疗（ 1798.HK）和春立医疗（ 1858.HK） . 22 3.5.科创板医疗器械企业占比多，盈利能力较强 . 23 3.5.1.科创板已受理企业大多选择标准一，两家未盈利创新药企业以标准五申报 . 24 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 31 页 医疗器械专题 报告 3.6.美股 83%医疗器械企业在 NASDAQ 上市， 2018 年仅全球精选市场企业盈利 . 25 3.6.1 精密科学（ EXAS.O） 近三年营收增速保持在 70%以上，总市值破千亿的美股肠癌早筛标杆企业 . 26 3.7.A 股医疗器械领域 IPO 过会率 . 27 3.7.1.A 股医疗器械标杆企业实力雄厚，要求较高 华大基因（ 300676.SZ）及艾德生物（ 300685.SZ）. 28 3.8.适合自己的才是最好的 . 29 4.风险提示 . 29 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 31 页 医疗器械专题 报告 图表目录 图表 1. 我国医疗器械市场空间巨大 . 6 图表 2. 企业在资本市场上四大问题 . 7 图表 3. 医疗器械企业资本规划框架 . 8 图表 4. 迈瑞医疗资本规划历程 -从美股退市到成为创业板最大规模 IPO . 9 图表 5. 迈瑞医疗实现 2018 年营收 137.53 亿元，同比增长 20.09% . 9 图表 6. 迈瑞医疗实现 2018 年归母净利润 37.19 亿元，同比增长 43.23% . 9 图表 7. 医疗设备行业整体的营业收入及净利润均稳健增长（百万） . 10 图表 8. POCT 上市企业的净利润变化（百万） . 11 图表 9. 高值耗材领域营收相对稳定，但净利润仍存一定波动 （百万） . 12 图表 10. 高值耗材研发支出占营收的比重在 2018 年明显上升 （百万） . 12 图表 11. 低值耗材上市公司市盈率均值变化统计（ 2018.4-2019.4） . 13 图表 12. 家用医疗设备上市公司市盈率均值变化统计（ 2018.4-2019.4） . 13 图表 13. 医用医疗设备上市公司市盈率均值变化统计（ 2018.4-2019.4） . 13 图表 14. 生化诊断领域上市公司市盈率均值变化统计（ 2018.4-2019.4） . 14 图表 15. 免疫诊断领域上市公司市盈率均值变化统计（ 2018.4-2019.4） . 14 图表 16. POCT 领域上市公司市盈率均值变化统计（ 2018.4-2019.4） . 15 图表 17. 高值耗材领域上市公司市销率均值变化统计（ 2018.4-2019.4） . 15 图表 18. 赛诺医疗主要财务数据 . 16 图表 19. 贝斯达医疗主要财务数据 . 16 图表 20. 热景生物主要财务数据 . 17 图表 21. 企业坚持以终为始的市场选择原则 . 18 图表 22. 四大资本市场板块定位及上市要求各不相同 . 18 图表 23. 科创板、美股、港股审核时间相当， A 股上市审核流程复杂，用时最长 . 19 图表 24. 2018 年营收状况（ 针对 2019 年新上市公司 ） . 20 图表 25. 科创板承保费率比同等融资规模下的主板和中小创项目高 . 21 图表 26. A 股、科创板整体优于港股，美股最弱 . 21 图表 27. 医疗器械企业在港股企业总数中占比较低 . 21 图表 28. 2018 年三成以上港股医疗器械企业净利润为负 . 22 图表 29. 2018 年港股医疗器械企业营收头部效应显著 . 22 图表 30. 爱康医疗营业收入近三年保持 30%以上增速 . 22 图表 31. 春立医疗近三年营业收入、净利润均保持上升趋势 . 23 图表 32. 创板医疗器械企业在总体占比 12% . 23 图表 33. 2018 年科创板医疗器械企业营收能力强 . 24 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 31 页 医疗器械专题 报告 图表 34. 2018 年科创板医疗器械企业均有盈利 . 24 图表 35. 科创板未盈利医药企业中有两家创新药企业 . 24 图表 36. 泽璟制药近三年净利润持续为负 . 25 图表 37. 医疗器械企业在美股中占比 5% . 25 图表 38. 美股医疗器械企业有 83%在 NASDAQ 上市 . 25 图表 39. 2018 年纳斯达克上市医疗器械企业仅全球精选市场企业盈利，资本市场企业亏损 . 26 图表 40. 精密科学近三年营收增速保持在 70%以上 . 27 图表 41. 2018 年有 13 家医疗器械企业申报 IPO . 27 图表 42. 华大基因近三年营收、净利润持续增长 . 28 图表 43. 艾德生物保持高速盈利 . 28 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 31 页 医疗器械专题 报告 1.资本规划助力企业腾飞，估值定价与资本市场选择成难题 1.1.医疗器械领域企业极需要资本助力，资本规划尤其重要 医疗器械领域市场空间大。 统计数据显示， 2014-2018 年中国医疗器械市场保持 20%左右的高速增长。截止 2018 年底，我国医疗器械行业市场规模达到了 5300 亿元。根据中国医疗器械行业协会统计预计未来5 年复合增长中枢为 15.2%，远超全球增速。 资本市场 助力企业获得研发投入所需资金。 近年来，随着我国医疗器械企业技术进步及配套产业链的成熟，进口替代是未来十年器械发展的主旋律，医疗器械领域国产化替代空间巨大。 国产化的关键是将核心技术掌握在自己手里，自主研发投入大。 资本市场助力企业获得市场推广所需资金。 市场推广是提高一个医疗器械企业知名度最直接，最有效的方法。同时也是为企业产品快速打开市场的手段。 国内较多诊断领域都没被市场认知，市场推广需要较长的过程以及相当的资金。 图表 1. 我国医疗器械市场空间巨大 资料来源：器械研究院、 广证恒生 1.2.资本规划定义及其原则 企业在发展过程中，获得资金能有效助力企业在竞争中胜出，企业未雨绸缪进行资本规划一般 面临证券化路径选择、融资、并购以及资本市场运作等四大问题。 面对竞争加剧的资本市场以及其周期规律，有效的企业资本规划需要做到的四个核心点： （ 1）企业家充分认识到资本规划的重要性，提前规划 ； （ 2）与产业结合，以产业链研究为基础 ； （ 3）顺应资19.00%19.20%19.40%19.60%19.80%20.00%20.20%20.40%20.60%01000200030004000500060002014 2015 2016 2017 2018市场规模 /亿元 同比增长率敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 31 页 医疗器械专题 报告 本市场周期进行规划 ；（ 4） 规划因应市场变化动态调整 。 图表 2. 企业在资本市场上四大问题 资料来源： 广证恒生 1.3.医疗器械企业资本规划 估值定价与资本市场选择成难题 医疗器械行业目前处于快速发展中，行业竞争愈加激烈，获得资本市场资金支持可助力企业脱颖而出，制定一个可行有效的资本规划是企业融资的前提。在产业方面：企业从行业发展趋势、对标企业成长路径、企业规划等方面进行分析；在资本方面：企业从资本市场环境、趋势、资本运作等角度进行分析。 结合企业产业发展需求以及资本市场周期律，决定企业在资本市场融资时点及融资金额，并根据企业每阶段的产业情况，给予预计估值。 证券化路径选择 对于中小成长型企业，如何选择 A 股、科创板、港股和美股作为最适合自身的资产证券化市场？ 并购注意事项 跨市场资本规划 融资问题 对于成熟期企业，在进行并购的时候，需要注意哪些方面的问题？ 对于成熟期企业，是否可以进行海外并购？其注意事项有哪些？A+H 模式是否有利于企业发展？ 对于中小成长型企业，有什么样的融资渠道？如何完成融资 ？ 路径选 择 跨市场规划 融资方 式 并购要 点 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 31 页 医疗器械专题 报告 图表 3. 医疗器械企业资本规划框架 资料来源： 广证恒生 1.3.1.迈瑞医疗（ 300760.SZ） 从美股退市到年利润超 37 亿 迈瑞是全球领先的医疗设备和解决方案供应商、美国纽交所、 A 股上市企业，主要业务集中在生命信息与支持、体外诊断、数字超声、医学影像四大领域。目前，迈瑞的产品和解决方案已应用于全球 190 多个国家，中国十万多家医疗机构、 95%以上的三甲医院。 迈瑞医疗曾在 2006 年 9 月 26 日于美国纽交所上市，但上市后估值一直不高；之后公司以并购打入医疗器械高端市场， 2008 年至 2014 年共发生 13 起并购；于 2016 年 3 月以 33 亿美元完成私有化退市； 2018年 10 月 16 日， 迈瑞医疗在深圳证券交易所创业板上市，募集资金总额为 59.3 亿元，为创业板有史以来最大规模的一笔 IPO。 产业：医疗器械行业目前处于快速发展阶段，行业竞争将愈加激烈 医疗器械行业发展趋势及竞争图谱分析 对标企业的成长路径 企业现状分析及产业发展规划 企业资本规划方案 资本市场环境及趋势分析 同行资本运作动态 资本：资本具有周期律，企业规划结合自身产业的同时，也需顺应资本周期。 持续融资方案 企业估值定价分析 登陆二级市场方案 资本市场价值传递 资本市场资源支持 难点 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 31 页 医疗器械专题 报告 图表 4. 迈瑞医疗资本规划历程 -从美股