<p>请务必阅读正文之后的免责条款部分 &nbsp;全球视野 &nbsp; 本土智慧 &nbsp;行业 研究 &nbsp;Page 1 证券研究报告 深度报告 &nbsp;纺织服装及日化 &nbsp;Table_IndustryInfo 家用纺织品行业专题 &nbsp;超配 &nbsp;（调高评级） &nbsp;2018 年 02月 26日 &nbsp;一年该行业与 上证综指 走势比较 &nbsp;行业投资策略 &nbsp; 行至水穷处，坐看云起时 &nbsp; 家纺 行业 迎来 整体性复苏，多因素驱动需求快速提升 &nbsp;我国 家纺市场 整体 规模 较大 ， 截止 2016 年预计 超过 2000 亿元 ，但 对比国外无论 在 人均家纺消费还是 占 整体 纺织 品 消费比例上都有 进一步提 升空间。 对于 品牌家纺 企业 ， 在经历 近 5 年 的 行业 低 谷 期后，正在 宏观经济复苏、终端消费回暖以及中产崛起推动 下 迎来的新 一轮 增长期 ：年轻中产 崛起 及 三 四线 消费升级 有望带来 家纺消费习惯 蜕变 ， 提升更换频次及高品质 产品 需求， 同时 当前 乔迁及婚庆 需求预计仍 保持稳定 向上 ， 而 酒店及长租 市场发展 有望带来新增需求。 &nbsp; 中高端竞争格局 加速改善，龙头 优势 正逐步凸显 &nbsp;我国家纺 行业 总体市场集中度虽不及 10%， 但在 中高端市场 CR5 市占率预计已达 30-40%， 在当前消费观念及渠道 收缩所带来 的供给侧变革中 ,已经形成品牌规模壁垒的龙头优势正在 凸显 。 首先在环保 压力下中小纺织企业进一步出清 ，原材料 成本 上升背景 下龙头 借品牌 规模优势 则有望通过提 价稳定 盈利能力； 渠道 方面一是线下渠道 调整 下品牌 企业的规模化 优势更加 凸显， 二是 随着电商发展步入品牌消费阶段 ， 中高端家纺 企业 线上布局的 完善有望进一步加速集中度提升 。 &nbsp; 国际化 比较：深耕主业 提升市占率，多元化 布局 铸就龙头 &nbsp;从 国际 比较 来看， 国外 龙头 家纺企业目前 仍然以纯家纺 业务运营的 相对不多，往往还 从事 家具 、 服饰等多元化业务 。我们认为， 从国外 行业发展来看 高市占率的家纺公司确 实存在，但受限于所在国市场天花板， 限制 了 长期 高成长 ，而我国内需市场本身极为庞大，足以支撑两到三 个 行业龙头的出现；其次，多元化的 布局主要也由于 家纺产品复购率偏低，且在家装消费流程中相对靠后，导致其引流能力有限，因此 通过 转型 布局 大家居更能满足消费者一站式家居购物需求， 而 国内上市家纺 企业 凭借 资本及内部优势 ， 目前 也 已 纷纷 展开布局 。 &nbsp; 投资建议 ： 行业复苏龙头发力，关注品牌 家纺公司投资机会 &nbsp;综合来看，我国家纺市场在宏观经济复苏、终端消费回暖以及中产崛起背景下，行业整体有望迎来新一轮的发展。同时行业 格局在过去 几年的行业 洗牌中也有所改善， 龙头 公司 的 品牌以及渠道 规模 优势在 行业复苏过程 有望进一步凸显， 上下游均已具备一定议价能力，在 17 年 下半年 以来提价过程中有望实现毛利率水平稳定乃至稳步向上；且未来 借助资本 力量中长期 在大家居布局中也有望 树立 先发优势 。 当前几 大家纺龙头公司 估值 处于历史低位， 行业 复苏 趋势 建立背景 下 龙头溢价有望逐步 显现 。重点推荐 罗莱生活（ 产品 及渠道 布局完善，实控人 认购 定增近 8 成 充分 彰显 发展信心） ， 水星家纺 （定位中端 渠道 下沉 明显，电商业务 优势显 著） ，富安娜（ 低估值 行业龙头，安全边际高且 18 年具备 一定业绩弹性） 及 梦洁股份（ 积极 推动家居 生活转型， 定增 股 价 倒挂 ） 。 &nbsp;重点公司盈利预测及投资评级 &nbsp; 公司 &nbsp;公司 &nbsp;投资 &nbsp;昨收盘 &nbsp;总市值 &nbsp;EPS &nbsp;PE 代码 &nbsp;名称 &nbsp;评级 &nbsp;（元） &nbsp;（百万元） &nbsp;2017E 2018E &nbsp;2017E 2018E 002293 罗莱生活 &nbsp;买入 &nbsp;14.11 &nbsp;105.00 0.56 0.73 &nbsp;25.4 &nbsp;19.4 &nbsp;002327 富安娜 &nbsp;买入 &nbsp;10.40 &nbsp;90.60 0.57 0.68 &nbsp;18.3 &nbsp;15.4 &nbsp;603365 水星家纺 &nbsp;买入 &nbsp;22.20 &nbsp;59.20 0.99 1.27 &nbsp;22.5 &nbsp;17.5 &nbsp;002397 梦洁股份 &nbsp;增持 &nbsp;5.86 &nbsp;44.73 0.11 0.14 &nbsp;55.6 &nbsp;40.8 &nbsp; 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 &nbsp;相关研究报告： &nbsp;纺织服装 2017 年下半年投资策略：行业优质龙头投资价值凸显，消费升级大时代来临 &nbsp; 2017-07-04 年报及一季报回顾 &amp;5 月投资策略：重点关注业绩高确定性增长个股，布局防御性优质龙头 &nbsp; 2017-05-10 纺织服装及日化行业月度策略：棉纺板块景气度有望延续，继续关注中高端消费回暖 &nbsp; 2017-04-06 纺织服装及日化行业周报：从消费升级角度看国内运动用 品市场趋 势演变 &nbsp;2017-03-27 纺织服装及日化行业周报：业绩快报观察：棉纺业绩增速领跑，关注中高端消费回暖 &nbsp; 2017-03-06 &nbsp;证券分析师：张峻豪 &nbsp;电话： &nbsp;0755-22940141 E-MAIL： &nbsp;zhangjhguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517070001 证券分析师：曾光 &nbsp;电话： &nbsp;0755-82150809 E-MAIL： &nbsp;zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 &nbsp;独立性声明： &nbsp;作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 &nbsp;0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 M-17 M-17 J-17 S-17 N-17 J-18上证综指 纺织服装及日化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 &nbsp;全球视野 &nbsp; 本土智慧 &nbsp;Page &nbsp;2 投资摘要 &nbsp;关键结论与投资建议 &nbsp;我国家纺市场 自 2017 年出现明显 复苏趋势， 行业整体正 迎来新一轮的发展 期 。从需求 侧 来看 ， 宏观 经济 下终端 消费的复苏是 重要 因素 ； 同时 消费升级背景下有望带 来家纺消费习惯的的蜕变，提升更换频次，并推升高品质产品需求；此外 地产销售相对稳定下乔迁及婚庆需求预计仍保持稳定，而酒店及长租市场发展有望带来新增需求。 &nbsp;从 供给侧 来看， 我国家纺行业 整体 CR5 集中度 较低， 但在当前消费观念及渠道变革中，行业内部结构性变化正在显现， 中高端市场 CR5 市占率 预计在 30-40%，已 形成一定品牌规模 的 龙头优势正在凸显。首先 ，上游 在环保压力下中小纺织企业进一步出清， 成本端 原材料 价格 上升背景下龙头借品牌规模优势则有望通过提价稳定盈利能力 ；其次 ， 渠道端一是 线下渠道调整下品牌企业的规模化优势更加凸显， 二是 随着电商发展步入品牌消费阶段，中高端家纺企业的线上布局有望进一步加速集中度提升。 &nbsp;因此 ， 龙头公司的品牌以及渠道规模优势在行业复苏过程有望进一步凸显， 当前几大家纺龙头公司估值处于历史低位，行业复苏趋势建立背景下龙头溢价有望逐步显现。重点推荐 罗莱生活、水星家纺、富安娜以及梦洁股份 。 &nbsp;核心假设或逻辑 &nbsp;1、 &nbsp;国内宏观经济整体保持稳健增长 ，终端 零售渠道持续复苏 ； &nbsp;2、 &nbsp;消费 升级 带动 家纺 消费 频次 以及 品牌 忠诚度提升 ； &nbsp;3、 行业格局 不断优化，龙头表现更优于行业整体。 &nbsp;与市场预期不同之处 &nbsp;市场对于 家纺 公司 中 长期 成长性有所担忧 ， 我们认为 首先 我国 家纺行业整体仍有 增长空间，同时 在当前消费观念及渠道变革中，行业内部结构 性变化正在显现，一是线下渠道调整下品牌企业的规模化优势更加凸显，二是 电商发展步入品牌消费阶段，中高端家纺企业的线上布局有望进一步加速集中度提升。 &nbsp;股价变化的催化因素 &nbsp;1、 冷冬效应叠加今年春节时间较晚有望利好 行业 18Q1 整体 表现优异； &nbsp;2、 腾讯 入股海澜之家 事件 有望 带动 品牌 纺服企业线下 渠道 价值重估； &nbsp; 3、龙头 公司业绩 2017 年报 或 2018 年 一季报超预期 。 &nbsp;核心假设或逻辑的主要风险 &nbsp;1、 国内外宏观经济出现较为严重的下滑 ； &nbsp;2、家居 服装 零售类 等 外部 企业进入市场导致 竞争格局 恶化 。 &nbsp; 请务必阅读正文之后的免责条款部分 &nbsp;全球视野 &nbsp; 本土智慧 &nbsp;Page &nbsp;3 内容目录 &nbsp;家纺行业迎来发展新机遇，多因素推动复苏趋势确立 &nbsp;. 6 我国家纺业现状：整体发展空间仍较大，行业正进入新一轮成长周期 &nbsp;. 6 需求驱动一：宏观环境积极向好，终端零售复苏明显 &nbsp;. 8 需求驱动二：新中产崛起引领消费习惯变革，频次及品质注重有望提升 &nbsp;. 8 需求驱动三：三四线城市崛起，有望为中高端家纺产品带来新发展空间 &nbsp;. 9 需求驱动四：地产周期效应短期仍有效，长租市场需求值得重视 &nbsp;. 10 需求驱动五：中端酒店产品模型升级有望为品牌家纺发掘新成长空间 &nbsp;. 12 行业中高端竞争格局加速改善，龙头优势正逐步凸显 &nbsp;. 13 行业格局现状：集中度提升空间较大，中高端市场品牌企业优势初显 &nbsp;. 13 供给改善一：环保风暴下中小企业成本压力陡增，龙头有望显著受益 &nbsp;. 15 供给改善二：百货渠道出清接近尾声，家居馆建设有望获取核心流量 &nbsp;. 16 供给改善三：线上布局加速完善，流量红利萎缩下龙头优势逐步显现 &nbsp;. 18 供给改善四：消费者品牌忠诚度不断提升，需求变革倒逼供给收缩 &nbsp;. 19 国际分析：深耕主业提升市占率，多元布局铸就龙头 &nbsp;. 19 国际品牌分析之 Sheridan：专注高端家纺用品业务 &nbsp;. 20 国际品牌分析之 Adairs：借优质设计能力实现家居品类扩张 &nbsp;. 21 国际品牌分析之 Dunelm：以外延方式布局轻软装家居 . 23 投资策略：行业复苏龙头发力，品牌家纺迎投资机会 &nbsp;. 24 终端复苏龙头更具优势，线上线下均有积极看点 &nbsp;. 24 资本助力加速区域扩张，大家居布局恰逢其时 &nbsp;. 26 行业提价信号值得重视，龙头借品牌规模优势具备毛利率提升可能 &nbsp;. 28 行业复苏龙头发力，关注品牌家纺公司投资机会 &nbsp;. 28 国信证券投资评级 . 32 分析师承诺 . 32 风险提示 . 32 证券投资咨询业务的说明 &nbsp;. 32 &nbsp;请务必阅读正文之后的免责条款部分 &nbsp;全球视野 &nbsp; 本土智慧 &nbsp;Page &nbsp;4 图 表 目录 &nbsp;图 1： 2011-16 年年家纺、床上用品销售额以及同比增速 . 6 图 2： 2011-2016 年各国家纺行业整体增速 &nbsp;. 6 图 3： 2016 年各个国家人均家纺消费额 /元 &nbsp;. 7 图 4：规模以上家纺企业营收变化 &nbsp;. 7 图 5：重点大型零售企业床品零售额增速变化 &nbsp;. 7 图 6：上市家纺企业营收变化情况 &nbsp;. 8 图 7：全国百家大型零售企业额 17年起复苏明显 . 8 图 8：全国 50 家大型零售企业额 17 年起复苏明显 &nbsp;. 8 图 9： 国内人均可支配收入的持续稳定增长 &nbsp;. 9 图 10：中国中产阶级的崛起： 12%-70%的占比 . 9 图 11：消费者对床品最不满意因素 &nbsp;. 9 图 12：国内家纺消费趋势变化 &nbsp;. 9 图 13：北京、上海近常住外来人口近两年呈现负增长 . 10 图 14：外出农民工数量增速放缓 &nbsp;，且慢于本地农民工增速 . 10 图 15：未来高收入者消费人群 &nbsp;. 10 图 16： 家纺行业营收与地产销售呈现较强相关性 &nbsp;. 11 图 17： 17 年各月度商品房住宅销售面积变化 &nbsp;. 11 图 18：高校毕业人数逐年扩大 &nbsp;. 12 图 19： 15 年国内星级酒店结构 +有限服务酒店结构：三角形 &nbsp;. 12 图 20： 2016 年我国各层次酒店供给结构 -迈点网统计 . 12 图 21： 三家酒店龙头 2017H1 新开中高端门店及总占比情况 . 13 图 22： 17 H 三大 龙头签约酒店中高端酒店占比（按酒店数） &nbsp;. 13 图 23： 各国家装市场 CR5 市占率比较 &nbsp;. 13 图 24：我国 CR5 家纺市占率变化 &nbsp;. 13 图 25：家纺行业格局 &nbsp;. 14 图 26：全国大型零售企业套件及各种被的前十品牌市占率 . 14 图 27：棉花价格走势 &nbsp;. 16 图 28：羽绒价格走势 &nbsp;. 16 图 29：企业效益分化指标比较 &nbsp;. 16 图 30： 2008 年 -2016 年上市家纺公司毛利率 &nbsp;. 16 图 31： 家纺产品购买渠道 &nbsp;. 17 图 32：全国重点零售企业前十品牌家纺产品市占率情况 . 17 图 33：商业综合体各业态占比 &nbsp;. 18 图 34：罗莱生活旗下 L Living 进驻购物中心 . 18 图 35： 2011-2016 年家居市场电商销售收入变化情况 &nbsp;. 18 图 36：品牌家纺线上业务占比情况 &nbsp;. 18 图 37： 2011-2017 年床用纺织品线上销售额和 CR5 市占率 &nbsp;. 19 图 38： 2011-2017 年床品套件线上销售额和 CR5 市占率 &nbsp;. 19 图 39：消费者品牌忠诚度显著提升 &nbsp;. 19 图 40： 雪瑞丹 13-15 年营收变化情况 . 21 图 41：雪瑞丹渠道分布情况 &nbsp;. 21 图 42： Adairs 营收变化情况 . 21 图 43： Adairs 整体毛利率水平较高 . 21 图 44： Adairs 的经营品类 . 22 图 45： Adairs 的店铺数量稳步提升 . 22 图 46： Adairs 的不同店铺类型 &nbsp;. 22 图 47： Dunelm 营收增长变化相对稳定 &nbsp;. 23 图 48： Dunelm 股价变化 &nbsp;. 23 图 49： 上市公司增速显著好于行业整体 &nbsp;. 24 图 50：上市公司套件产品在大型重点零售企业中市占率 . 24 图 51： 上市家纺企业存货周转率变化 &nbsp;. 25 图 52：上市家纺企业应收账款周转率变化 &nbsp;. 25 图 53：品牌家纺线下门店情况 &nbsp;. 25 图 54：上市公司线上销售占比 &nbsp;. 26 图 55：各品牌区域化明显 &nbsp;. 27 图 56：叠石桥家纺内销价格指数 &nbsp;. 28 &nbsp;请务必阅读正文之后的免责条款部分 &nbsp;全球视野 &nbsp; 本土智慧 &nbsp;Page &nbsp;5 图 57：家纺板块历史动态估值变化情况 &nbsp;. 29 表 &nbsp;1：近两年国家关于长租房政策出台密集 &nbsp;. 11 表 &nbsp;2：近年环保政策针对纺织行业 &nbsp;. 15 表 &nbsp;3：国外家装市场 CR5 市占率及商业模式 &nbsp;. 20 表 &nbsp;4： Dunelm 通过收并购实现品类扩张 . 24 表 &nbsp;5：上市家纺企业大家居布局情况 &nbsp;. 28 表 &nbsp;6：主要家纺上市公司业务特征 &nbsp;. 29 表 7：重点家纺公司财务及经营情况整理 &nbsp;. 30 &nbsp;请务必阅读正文之后的免责条款部分 &nbsp;全球视野 &nbsp; 本土智慧 &nbsp;Page &nbsp;6 前言 ： 家纺行业 在我国属于 相对 传统的行业， 板块相关 龙头公司 上市 也有 了 较长的时间， 在经历 了近 5 年 的 基本 面调整之后， 自 2017 年 下半年 起 行业 出现复苏， 相关 公司股价也有 开始 所表现， 但当前 市场 对板块 复苏的持续性 仍 存在一定 疑虑 ： 一是 对 行业 需求 驱动 因素 判断不足， 从 对 其 长期成长性 存疑 ，二是由于整体 集中度 较低 且 提升缓慢 ， 对龙头优势 能否 显现 有所担忧 。 &nbsp;而 我们 认为， 16 年 以来 行业 正在呈现一系列新 变化 ， 一是 在需求端 ： 1） 经济复苏，渠道回暖推动下 行业中高端品牌市场 复苏态势 更为明显 ； 2） 新 中产崛起及三四线消费升级有望带来家纺消费习惯蜕变，提升更换频次及高品质产品需求 ； 3） 当前乔迁及婚庆需求预计仍保持稳定向上，而酒店及长租市场发展有望带来新增需求。二是 在供给侧 ： 1） 中高端市场 品牌 家纺 集中度 优势已经有所体现 ，且 在 线下 百货 及 线上化 渠道 加速 优 化 下， 集中度有望 进入加速提升的节点 ；2） 龙头公司的品牌以及渠道规模优势正在凸显，上下游均已具备一定议价能力，在 17年下半年以来提价过程中有望实现毛利率水平稳定乃至稳步向上； 3） 龙头公司凭借资 金及 品牌优势，大家居布局稳步推进并有望进入收获期。 &nbsp;综合来看， 我们认为 在需求 及供给两相驱动下， 家纺行业正步入 新 的快速 发展周 期 ， 且 行业 内部分化正在 显现，已建立 一定品牌和规模优势的龙头公司 有望收获行业变革 红利，推动其 业绩 及股价迈上新的台阶。 &nbsp;家纺 行业迎来 发展 新 机遇，多因素推动 复苏 趋势确立 &nbsp;我国家纺业 现状： 整体 发展 空间仍较大 ， 行业 正 进入 新一轮 成长周期 &nbsp; 从我国情况来看，家纺产业在板块内属于较为的传统产业，但进行品牌经营只有不到 20 年左右的时间。所以整体来看，我国的家纺及床上用品消费仍相对有着较高的增速 ， 据 Euromonitor 数据显示， 家纺用品销售额从 2011年的 1373.23亿元增长至 2016 年的 2036.09 亿元，五年整体增长了 48.3%，而期间美国、英国 、澳大利亚 和日本分别增长为 11.4%、 9.1%、 7.7%和 7.5%。 &nbsp;图 1： 2011-16年年家纺、床上用品销售额以及同比增速 &nbsp; 图 2： 2011-2016 年各 国 家纺行业 整体增速 &nbsp;资料来源： Euromonitor，国信证券经济研究所整理 &nbsp; 资料来源： Euromonitor、中商产业研究院、国信证券经济研究所整理 &nbsp;同时我们也看到， 2016 年，我国人均 总体 家纺消费额和人均床上 家纺 用品消费额分别为 114.88 元和 81.94 元，而美、英、日的 两者数据 分别为 395.18 元和178.85 元， 因此 我国人均家纺消费额与发达国家 仍有 一定差距，家纺消费未来仍有 较大 的提升空间。 &nbsp; 请务必阅读正文之后的免责条款部分 &nbsp;全球视野 &nbsp; 本土智慧 &nbsp;Page &nbsp;7 图 3： 2016 年各个国家人均家纺消费额 /元 &nbsp;资料来源 : Euromonitor、中商产业研究院、国信证券经济研究所整理 &nbsp;虽然 一直 以来我国家纺行业整体趋势一直保持 稳步 向上 趋势 ， 但自 2012 年 ，从规模以上的家纺企业营收来看，增速逐年 却 放缓，并在 15 年触底。其间原因一方面与 我国 宏观 经济 环境增长 相对 放缓 有关 ， 另一方面 行业中 企业本身在10-12 年 经过一轮 线下 跑马圈地 后导致前期 供给大幅提升，透支了一 定 需求 ，且 同时面临电商的 较大 冲击 ，两者 因素交叉导致 行业在 12-15 年 出现低 谷。同时， 我们也看到 自 2016 年 以来， 规模 以上 家纺 企业营收出现明显反转的迹象，显示 行业正迎来复苏 。 &nbsp;图 4： 规模 以上家纺企业营收变化 &nbsp; 图 5： 重点 大型零售企业床品零售额 增速 变化 &nbsp;资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理 &nbsp; 资料来源： 国家统计局 、国信证券经济研究所整理 &nbsp;同时， 在消费观念 及 渠道发生变革的过程 中 ， 行业内部 也 在 出现结构性 变化，已经形成 一定品牌规模壁垒的龙头企业有望 享受 新一轮 行业 发 展红利 。 因此 ，我们 看到 2017 年 开始， 上市 家纺 龙头 企业 在 营收端出现了明显的 复苏拐点 ，并在 2017 年 逐 季加速 。 &nbsp; 请务必阅读正文之后的免责条款部分 &nbsp;全球视野 &nbsp; 本土智慧 &nbsp;Page &nbsp;8 图 6： 上市家纺企业营收 变化情况 &nbsp;资 料来源 : 公司财报 ，国信证券经济研究所整理 &nbsp;注 ：罗莱生活 及梦洁家纺 剔除收购并表影响 &nbsp;需求驱动 一： 宏观环境积极 向好， 终 端零售 复苏 明显 &nbsp;长期来看，无论从国际 还是我国家纺发展历史的角度，家纺行业发展的大致走向与经济形势 、 城镇化的水平 以及 居民收入水平 的 提升以及在此背景下零售环境的积极向好 有着极为紧密的关系 。 &nbsp;我们认为 ， 当前 宏观 经济复苏背景下的整体零售环境好转是家纺行业复苏的重要推动 力 。 2016 年下半年以来全国 50 家、 100 家重点零售企业零售额增速回暖，其中服装、家电、化妆品、金银珠宝等可选消费先后呈现出回暖态势，且持续至 2017 年。 2017 年 全国百家重点大型零售企业零售额同比增长 2.8%，增速相比 2016 年同期提升了 3.3pct，全国 50 家重点大型零售企业商品零售额同比增长 3.3%， 增速 相比去年全年上升 3.8pct。 &nbsp; 图 7： 全国 百家 大型零售 企业额 17 年 起复苏明显 &nbsp; 图 8： 全国 50 家 大型零售 企业额 17 年 起复苏明显 &nbsp;资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理 &nbsp; 资料来源： 国家统计局 、国信证券经济研究所整理 &nbsp;需求驱动二 ： 新中产 崛起 引领消费 习惯 变革，频次及 品质 注重 有望提升 &nbsp;按照传统需求 分析， 家纺 的需求主要来自于替换需求，婚庆、乔迁送礼等，其中替换需求占比超过一半以上 。 我们 认为当前 以 80/90 后为代表的年轻中产 群体崛起下带 来 的消费 习惯变化将对 家纺</p>