2019下半年中资地产行业投资前景研究报告,2019.7.9,观点摘要 我们在2018年10月将中资地产板块评级升至标配，2019年5月重新下调至低配。这一期间我们看到在一轮流动性释放下开发商融资以及买房者意愿都有显著改善，但监管者对于部分地区土地和房价的反弹态度审慎。 我们认为板块的短期风险来自于行业政策收紧，中期风险来自于购买力难以改善，长期风险则来自于行业机制的改革（关注房产税的推进时间）。我们认为行业经历2015年以来史上最长上行周期后拐头向下的趋势不会改变。 中资地产股今年累计涨幅三成，而自去年10月低点至今反弹五成。尽管估值看似依旧较低，但市场对于房地产成为当前经济形势下的避风港预期过高。我们对高杠杆开发商维持谨慎，其在未来行业周转放缓过程中受损最大。,行业评级,推荐标的,低配,关注事件1） 房地产企业融资变化,谨慎标的富力地产：持续高杠杆，低阶城市布局多，H股增发成功可能性较低,2） 按揭贷款定价变化3） 土拍市场溢价率变化,华润置地：财务稳健，持有物业收 碧桂园： 低阶城市布局过多，绝对入贡献稳定，开发物业仍有规模增 负债规模以及外债规模较大长空间龙湖集团：基本面良好，但自去年10月低点反弹翻番，估值较充分,主要内容,1. 超预期的2019年开局,2. 五月以来房地产调控升级3. 房地产市场中长期展望趋软4. 维持香港中资地产股低配评级,3,Q1-09,Q3-09,Q1-10,Q3-10,Q1-11,Q3-11,Q1-14,Q3-14,Q1-15,Q3-15,Q1-16,Q3-16,Q1-17,Q3-17,Q1-18,Q3-18,Q1-12,Q3-12,Q1-13,Q3-13,May-15,May-16,May-17,May-18,May-19,Jan-15,Jan-16,Jan-17,Jan-18,Sep-17,Sep-18,Sep-15,Sep-16,Jan-19,20%0%-20%-40%,60%40%,100%80%,12,0009,0006,0003,0000,18,00015,000,21,000,千平米27,00024,000,40城新房成交面积,同比增速（右轴）,-25%-50%-75%,25%0%,100%75%50%,一线城市,二线城市,三四线城市,1.1超预期的2019年开局 中国房地产市场在2019年春节过后呈现出超预期的季节性反弹，尤其表现在调整时间更长的一二线城市。,40城新建商品住宅月度成交面积和增速,全国新建商品住宅销量单季同比增速,一二线城市因严厉调控而较三四线更早进入调整,三四线城市进入拐点,一二线城市春节后反弹,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Sep-12,Jan-13,May-13,Sep-13,Jan-14,May-14,Sep-14,Jan-15,May-15,Sep-15,Jan-16,May-16,Sep-16,Jan-17,May-17,Sep-17,Jan-18,May-18,Sep-18,Jan-19,May-19,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Sep-12,Jan-13,May-13,Sep-13,Jan-14,May-14,Sep-14,Jan-15,May-15,Sep-15,Jan-16,May-16,Sep-16,Jan-17,May-17,Sep-17,Jan-18,May-18,Sep-18,Jan-19,May-19,706050403020100,当月环比上涨城市个数,当月环比持平城市个数,当月环比下跌城市个数,706050403020100,当月环比上涨城市个数,当月环比持平城市个数,当月环比下跌城市个数,1.1.1 房价下跌城市个数减少 统计局跟踪的70个大中城市房价也显示，在经历2018年下半年房价下跌城市个数阶段性上升后，跟随今年春节后的交易反弹，多数城市房价开始止跌。,70城一手房价按当月环比走势分类,环比下跌城市个数阶段性触底,70城二手房价按当月环比走势分类环比下跌城市个数阶段性触底,100500,(%)250200150,一线城市,二线城市,三线城市,6050403020100,(%)100908070,百城宅地成交平均溢价率水平,1.1.2 土地市场溢价率回升 跟随交易回暖，核心城市的土地市场也一改去年四季度的颓势，土地成交溢价率从年初近四年的低位迅速回升至超过20%。,百城土地成交平均溢价率走势,百城土地成交平均溢价率按城市分类,3月开始自低位反弹,1.2 房地产市场超预期回暖的原因 我们在下图中试图勾勒出中国房地产市场上买家、开发商和政府之间的关系，以及各自主要的资金来源。政府,银行,其他融资：,债券信托ABS,土地款土地增值税所得税开发商,契税房产税（试点）居民,土地商品房销售收入：首付款+按揭贷款,按揭贷款,开发贷款,商品房抵押,土地抵押,收入：,工资收入财产性收入,2003-03,2003-09,2004-03,2004-09,2005-03,2005-09,2006-03,2006-09,2007-03,2007-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2013-03,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,2019-03,2010-7,2010-12,2011-5,2011-10,2012-3,2012-8,2013-1,2013-6,2013-11,2014-4,2014-9,2015-2,2015-7,2015-12,2016-5,2016-10,2017-3,2017-8,2018-1,2018-6,2018-11,2019-4,1.2.1 按揭贷款增速超出了销售额增速 虽然今年以来降费减税推进中，但居民可支配收入并未扭转增长放缓的趋势，而按揭贷款增速超出销售额增速，显示流动性宽松是销售反弹的重要原因。,按揭贷款增速今年以来略快于销售额增速,经济和居民收入的增速没有显著改善,10%5%0%,15%,20%,25%,6%4%2%0%,10%8%,12%,16%14%,GDP单季同比增速,城镇居民人均可支配收入单季同比增速（右轴）,10%-10%-30%,30%,50%,90%70%,商品住宅销售额累计同比增速,按揭贷款累计同比增速,1.2.2 央行制定的按揭贷款要求没有变化 按揭贷款的最低首付比例和定价由央行制定，而在2016年2月最近一次调整后未再做过相应变化。部分热点城市在2016年末开始执行更高的首付比例，迄今未有松动。央行要求的按揭贷款首付比例和最低定价,注：按揭贷款利率定价负值代表相对基准利率的最大折扣，正值代表相对基准利率的最低上浮比例。,最低首付比例,May-06,Sep-07,Oct-08,Dec-08,Jan-10,Apr-10,Sep-10,Jan-11 Apr-15 Oct-15 Feb-16,首套房,30%,30%,20%,20%,20%,20%,30%,30%,30%,25%,20-25%,二套房,40%,40%,40%,50%,50%,60%,40%,40%,30-40%,May-06-15%,Dec-08-30%,按揭贷款利率定价首套房二套房,Sep-07-15%+10%,Oct-08-30%+10%,Jan-10 至今-30%+10%,Dec-02,Jun-03,Dec-03,Jun-04,Dec-04,Jun-05,Dec-05,Jun-06,Dec-06,Jun-07,Dec-07,Jun-08,Dec-08,Jun-09,Dec-09,Jun-10,Dec-10,Jun-11,Dec-11,Jun-12,Dec-12,Jun-13,Dec-13,Jun-14,Dec-14,Jun-15,Dec-15,Jun-16,Dec-16,Jun-17,Dec-17,Jun-18,Dec-18,Jun-19,2007-01,2007-05,2007-09,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-05,2014-09,2015-01,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,2018-09,2019-01,2019-05,1,0005000,1,500,十亿元3,5003,0002,500,月度新增贷款,105,15,5.04.54.0,6.05.5,6.52,000,(%)2520,(%)8.07.57.0,5年期以上中长期贷款基准利率（左轴）,存款准备金比率（右轴）,1.2.3 基准利率未动，但新增贷款放量 以往房地产政策转向都伴随大幅降准降息，但本轮迄今基准利率未见变动，然准备金率经历18年4月-19年1月四次下调，而贷款在首季再次显著放量。,基准利率本轮迄今没有变化,但新增贷款再次显著放量,房地产政策宽松周期,房地产政策宽松周期,房地产政策宽松周期,Mar-07,Sep-07,Mar-08,Sep-08,Mar-09,Sep-09,Mar-10,Sep-10,Mar-11,Sep-11,Mar-12,Sep-12,Mar-13,Sep-13,Mar-14,Sep-14,Mar-15,Sep-15,Mar-16,Sep-16,Mar-17,Sep-17,Mar-18,Sep-18,Mar-19,May-19,May-17,May-18,Jan-17,Jan-18,Mar-17,Mar-18,Jan-19,Sep-17,Sep-18,Nov-17,Nov-18,Mar-19,Jul-18,Jul-17,20%15%10%5%0%-5%-10%,6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,全国平均首套房贷利率（左轴）相对于基准利率的折扣或溢价（右轴）,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%,8%7%6%5%4%3%2%1%0%,个人住房贷款加权平均利率(左轴)个人住房贷款相对基准利率的上浮或折扣（右轴）,1.2.4 宽松信贷下按揭贷款定价回落 在充裕的贷款额度下，商业银行开始下调高高在上的按揭贷款利率，首套房贷利率由18年11月的5.71%连续六个月回落到19年5月的5.42%。,央行按季公布的加权平均按揭贷款利率,独立研究机构按月追踪的首套按揭贷款利率,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-05,2014-09,2015-01,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,2018-09,2019-01,2019-05,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-05,2014-09,2015-01,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,2018-09,2019-01,2019-05,亿元8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,亿元5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000,1.2.5 新增居民中长期贷款重回正增长 经历了2017-2018年居民去杠杆，今年以来与住房按揭贷款密切相关的居民中长期贷款新增额度重现正增长。,新增居民中长期贷款前五月增长11%当月新增居民中长期贷款,新增居民短期贷款前五月回落15%当月新增居民短期贷款,Jan-10,May-10,Sep-10,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Sep-12,Jan-13,May-13,Sep-13,Jan-14,May-14,Sep-14,Jan-15,May-15,Sep-15,Jan-16,May-16,Sep-16,Jan-17,May-17,Sep-17,Jan-18,May-18,Sep-18,Jan-19,May-19,0%,60%40%,80%,银行贷款,债券、信托及其他融资,销售回款,1.3 开发商现金流显著改善 销售好转带来的回款增长，以及在宽松的流动性环境下各项融资的回暖，显著改善了开发商的现金流。,房企三大主要资金来源构成,房企三大主要资金来源同比增速,三大资金来源增速都出现反弹,银行贷,20%销售回款,债券、信托,及其它融资-20%,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,1Q19,2Q19,十亿元160140120100806040200,离岸美元债,境内交易所债,境内银行间债,1.3.1 离岸债券融资创出新高 在各项融资中，债券融资回暖尤为明显。中国房地产企业在离岸市场发行的美元债2019年第一季度刷新了新高，多数龙头企业显著加大了土地投资。,债券融资显著反弹,龙头房企今年前五月的拿地比较,美元债发行新高,0,20,40,60,80,100,120,世茂碧桂园旭辉龙湖华润中海外保利万科,十亿元,2019年1-5月,2018年8-12月,2018年1-5月,1.3.2 热点城市溢价率封顶地块重现 核心城市3月份以后土地市场迅速升温，溢价率封顶的地块频频出现，地价房价双涨的舆论压力重现。核心城市热门土拍地块,单位：千平米，百万元15,时间,城市,地区,土地性质,土地面积,建筑面积 拍卖起价,拍卖终价 溢价率 封顶溢价率 单价(元）,开发商,4月17日4月24日4月26日4月26日4月26日4月25日4月25日4月25日4月25日4月25日4月25日4月25日4月25日4月25日4月25日4月25日4月25日4月22日4月30日,温州温州温州温州杭州合肥合肥合肥合肥合肥合肥合肥合肥合肥武汉武汉武汉佛山宁波,龙湾鹿城鹿城瑞安下城蜀山新站滨湖肥东高新区滨湖肥东瑶海瑶海江夏江夏江夏南海海曙区,商住商住商住住宅商住住宅住宅住宅住宅住宅住宅商业住宅住宅商住住宅+科研居住+医院+社会福利商住住宅,433583292569681023782512145331832832236871,7785269886112313722574781111129159405608372203163,7659012,2501,0261,3856385081,6862764579114654283121,5992,2791,4542,3242,619,9941,1532,9261,3151,7351,3661,0733,4915408781,7318757715402,5223,6402,1053,1023,397,30%28%30%28%25%114%111%107%96%92%90%88%80%73%58%60%45%33%30%,30%28%30%28%30%-58%60%58%33%30%,12,97613,59710,85814,98628,21011,0757,83715,5457,35011,25715,5457,8338,5129,0836,2245,9915,66615,30020,800,中梁+华鸿华润竭诚商贸鸿硕置业中海龙湖新力+弘阳绿城金科+中梁金鹏旭辉荣盛文一旭辉+新力美的融创金茂时代中海,主要内容,16,1. 超预期的2019年开局,2. 五月以来房地产调控升级3. 房地产市场中长期展望趋软4. 维持香港中资地产股低配评级,2.1 五月以来政策发生了什么变化 4月中旬政治局时隔九个月重提“结构性去杠杆”和“房住不炒”，此后开始热点城市陆续加码了房地产调控，未惧外部环境变化。2019年二季度以来房地产相关政策变动,时间,政策内容,4月19日 中央政治局会议，自18年7月底以来首次重提“房住不炒”5月11日 苏州在今年房价反弹最大的工业园区和高新区引入限售政策，园区住房的学位从五年延长到九年5月17日 银保监会通知表示，银行信托必须严格执行房地产宏观调控政策,6月2日,媒体报道称20家房地产企业因今年买地较多而被暂停发债或者ABS,6月13日 银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上表示，要防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源6月15日 南京、成都、常州等地商业银行受窗口指导陆续上调房贷利率，结束此前半年连降6月20日 西安限购升级，外地户籍社保要求从两年升至五年，新落户者一年后才允许买房,2010-09,2011-03,2011-09,2012-09,2013-03,2013-09,2014-09,2015-03,2015-09,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2019-03,2010-03,2012-03,2014-03,2016-03,2018-09,Q1-2010,Q3-2010,Q1-2011,Q3-2011,Q3-2012,Q1-2013,Q3-2013,Q1-2014,Q3-2015,Q1-2016,Q3-2016,Q1-2017,Q1-2018,Q3-2018,Q1-2019,Q1-2012,Q3-2014,Q1-2015,Q3-2017,10%,20%,60%50%40%30%,新增房地产贷款占新增总贷款的比例,5%0%,10%,30%25%20%15%,200,0000,600,000400,000,1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000,0%人民币贷款余额,房地产贷款余额房地产贷款余额占总贷款余额的比例（右轴）,房地产贷款余额占比持续上升,新增房地产贷款占比,在政策调控下回落亿元,2.1.1 高层定调防止房企融资过度挤占信贷资源 银保监会主席郭树清6月中旬在陆家嘴论坛上表示，要改变经济对房地产的依赖，要防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源。,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-05,2014-09,2015-01,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,2018-09,2019-01,2019-05,16,2,15,12,27,34,44,138,126,108,0,100,500400,Jan-19,Feb-19,Mar-19,Apr-19,May-19,当月调高按揭定价的银行数 当月调低按揭定价的银行数,当月维持按揭定价的银行数,-10,000,0,10,000,30,00030020,000200,亿元人民币50,00040,000,人民币贷款,外币贷款,委托贷款,信托贷款,未贴现银行承兑汇票 企业债券融资,境内股票融资,地方政府专项债券,2.1.2 按揭贷款利率止跌回升迹象显现 4-5月的信贷和社融数据反映出与政治局会议口径一致的方向，同时鉴于部分地区银监局的窗口指引，重新上调按揭贷款利率的银行开始增加。,新增社融4-5月显著回落,上调按揭利率的银行5月开始有所增加,Jan-16,Jan-17,Jan-18,May-16,May-17,Jan-19,May-19,May-18,Mar-16,Mar-17,Mar-18,Nov-16,Nov-18,Nov-17,Sep-17,Sep-16,Sep-18,Mar-19,Jul-16,Jul-18,Jul-17,May-15,May-16,May-17,May-18,May-19,Jan-15,Jan-16,Jan-18,Jan-17,Sep-15,Sep-17,Sep-18,Sep-16,Jan-19,核心城市二手房,-75%,-50%,0,140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000,套数,10城二手房成交套数,同比增速（右轴）,-60%,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,四大一线城市20个三四线城市,16个二线城市40城总计,2.1.3 住宅销售5月开始有所降温 政策调整带来的实质和心理层面影响，在一二手房市场上都开始显现。5月开始核心城市的成交量或增速都出现了不同程度的高位回落。,10城二手住宅销售套数和增速,40城新建商品住宅成交增速按城市分类,核心城市一手房成交增速回落,200%成交绝对值和增 175%速都在回落 150%125%100%75%50%25%0%-25%,Jan-06,Jun-06,Nov-06,Apr-07,Sep-07,Feb-08,Jul-08,Dec-08,May-09,Oct-09,Mar-10,Aug-10,Jan-11,Jun-11,Nov-11,Apr-12,Sep-12,Feb-13,Jul-13,Dec-13,May-14,Oct-14,Mar-15,Aug-15,Jan-16,Jun-16,Nov-16,Apr-17,Sep-17,Feb-18,Jul-18,Dec-18,May-19,Jan-11,Jun-11,Nov-11,Apr-12,Sep-12,Feb-13,Jul-13,Dec-13,May-14,Oct-14,Mar-15,Aug-15,Jan-16,Jun-16,Nov-16,Apr-17,Sep-17,Feb-18,Jul-18,Dec-18,May-19,0.0(1.0)(2.0),(%)6.05.04.03.0,一线城市,二线城市,三线城市,四线城市,-0.5-1.0-1.5,2.00.01.0,2.01.51.00.5,(%),全国70个大中城市一手房价平均月度环比变动,全国70个大中城市二手房价平均月度环比变动,2.1.4 房价环比反弹力度减弱 70个大中城市房价显示，受限价政策影响更小的二手房价5月平均环比涨幅较4月有所回落，且各阶城市都出现了不同程度的涨幅回调。,二手房价环比反弹幅度5月有所回落,各阶城市二手房价环比走势,二手房价环比增幅5月开始回落,2015-3,2015-6,2015-9,2015-12,2016-3,2016-6,2016-9,2016-12,2017-3,2017-6,2017-9,2017-12,2018-3,2018-6,2018-9,2018-12,2019-3,2019-6,Q1-2004,Q3-2004,Q1-2005,Q3-2005,Q1-2006,Q3-2006,Q1-2007,Q3-2007,Q1-2008,Q3-2008,Q1-2009,Q3-2009,Q1-2010,Q3-2010,Q1-2011,Q3-2011,Q1-2012,Q3-2012,Q1-2013,Q3-2013,Q1-2014,Q3-2014,Q1-2015,Q3-2015,Q1-2016,Q3-2016,Q1-2017,Q3-2017,Q1-2018,Q3-2018,Q1-2019,5000,亿元2,0001,500,境内交易所公司债,境内银行间票据,离岸美元债,1.31.2,1.51,0001.4,1.71.6,到位资金占房地产投资金额的倍数,2.2 开发商再融资亦受到影响 5月以后银行间票据发行规模显著减少，6月开始交易所债券融资亦受到控制，导致部分房企在6月人民币阶段性企稳后又开始回到离岸市场寻求融资。,