2019下半年港股非银行业投资前景研究报告,2019.7.11,目录,1. 券商：聚焦龙头2. 保险：价值增长,2,17-08,17-09,17-10,17-11,17-12,18-01,18-02,18-03,18-04,18-05,18-06,18-07,18-08,18-09,18-10,18-11,18-12,19-01,19-02,19-03,19-04,19-05,19-06,17-08,17-09,17-10,17-11,17-12,18-01,18-02,18-03,18-04,18-05,18-06,18-07,18-08,18-09,18-10,18-11,18-12,19-01,19-02,19-03,19-04,19-05,19-06,港股非银：聚焦核心资产价值 一直以来，非银板块以其Beta属性为投资者熟悉，流动性宽松的市场对非银板块的估值起了重要作用。 我们认为流动性宽松对于估值的影响是短暂的，中长期股价需靠企业盈利和商业模式取胜。 我们推荐具有好的商业模式基因，且估值合理的公司-中金公司（03908:HK)和友邦保险（01299:HK)。,中金公司股价走势,友邦保险股价走势,40%30%20%10%0%-10%-20%,CICC,HSCEI,40%30%20%10%0%-10%-20%,AIA,HSCEI,证券行业：ROE增长乏力 近年来我国证券业净资产规模快速增长，净资产规模已经超过美国； 行业盈利波动仍大，高增的净资产并没有带来较高的盈利增长，证券业ROE在波动中下行。,行业利润,行业ROE,33.68%,119.34%,153.50%,-49.57%,-8.47%,-41.04%,-100%,0%-50%,50%,100%,150%,200%,0,1000500,1500,2000,2500,3000,2013,2014,2015,2016,2017,2018,（亿元）,净利润,同比增长率,6.1%,11.5%,20.7%,8.0%,6.5%,3.6%,0%,10%5%,15%,20%,25%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,行业ROE,证券行业：重资产业务转型 我们对于证券公司的分析框架，将业务分为手续费类业务（轻资产）和投融资业务（重资产）。 手续费类业务属于轻资产型业务，依赖于牌照而非资本金，也称为牌照类业务，包括经纪业务、投行业务、资管业务等，具有高ROE、低杠杆水平、高弹性的特点； 投融资业务，更依赖于资本金，是证券公司资金运用能力的体现，包括融资类业务（两融及股票质押等）和投资类业务（自营、衍生品、一级市场投资等），具有低ROE、高杠杆水平、较高弹性的特点。证券公司分为手续费类业务和投融资业务,具体业务,利源,内涵,特征,手续费类业务,经纪业务、投行业务、资管业 业务牌照带来的手续费务等 收入,依赖于牌照,高ROE、低杠杆、高弹性,投融资业务,融资类业务（融资融券、股票质押）和投资类业务（自营、衍生品、一级市场投资等）,利差收入,依赖于资本金,低ROE、高杠杆、较高弹性,证券行业：轻资产业务弱化 近年来行业经纪、投行等手续费类业务，牌照的通道价值逐步弱化，手续费率趋势性下滑，收入占比趋势性降低,行业手续费业务收入占比逐步下行,行业佣金率趋势性下滑,70%,58%,65%,58%,62%,64%,54%,49%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,0.080%,0.077%,0.078%,0.078%,0.079%,0.070%,0.066%,0.054%,0.050%,0.038%0.040%,0.034%,0.033%,0.032%,0.031%,0.020%,0.030%,0.040%,0.050%,0.060%,0.070%,0.080%,0.090%,20111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H182018,证券行业：投融资业务占比提升 证券行业商业模式向重资产转型进度加快：1）收入端：收入结构里手续费类业务占比下降而投融资业务占比上升；2）资产端：投资类业务和融资类业务占净资产比例持续上升。,证券行业投融资业务收入占比提升,证券行业投融资业务规模净资产大幅提升,26%,31%,44%,35%,29%,39%,38%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,97.3%74.3%4%,166.9%,288.1%,284.7%,256.9%,272.2%,274.1%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,证券行业展望,我们认为随着政策端对直接融资的重视，资本市场改革进入新阶段。融资结构调整对证券行业的发展提出更高的专业要求，依靠牌照红利的传统业务将逐渐弱化，向财富管理转型；投行业务在注册制的发展下，强调定价能力；资管业务向主动管理转型，直投业务迎来发展机遇；投融资和机构业务为未来发展重点。证券行业与宏观经济和市场表现高度相关，2018年的证券市场波动较大，2018年四季度国家开始推出一系列政策，方向均是鼓励优质企业融资，激发资本市场活力。证券行业将直接受益于本轮资本市场改革的政策红利，这不仅将提升券商估值，也将切实改善券商经营业绩。2019年有关政策将进入实质落地阶段，证券公司作为资本市场核心中介，将发挥其做市交易和产品创设的能力，迎来新一轮发展机遇,。科创板有望重塑券商传统业务发展生态和格局，推动券商从“经纪业务为核心”向“投行业务为核心”转型。投行服务从承销通道拓展成“跟投+定价+销售”全产业链，并通过直投实现项目获取来源。销售端向因为较高准入门槛网下配售比例加速交易主体机构化。资本市场逐步向注册制靠拢，券商迎来综合实力竞争，强者恒强。经纪业务向财富管理转型，财富管理模式对于券商的客户基础，主动管理能力及私募客户资源提出更高要求。龙头券商客户基础扎实，综合竞争力更强，业务资源优势明显，未来行业竞争格局将向头部券商集中。券商迈入盈利低谷压制整体估值，香港上市中资港股券商平均PB仅0.85倍，传统业务集中度提升加创新业务龙头效应将提升核心龙头券商的市场份额及ROE，进而提高估值中枢。个股层面，看好中信证券（行业龙头最受益市场集中度提升）和中金公司（收购中投证券后财富管理驱动高成长）。,370,0,01,118,477.2,827.7,202%,75%01,952,01,821-7%,52%2,76626%,3,49226%16%,-50%,50%0%,150%100%,200%,250%,0,2,0001,5001,000500,3,5003,0002,500,4,000,5,0004,500,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中金公司：轻重并行，打造财富管理平台 中金公司优于行业的利润稳定性是其享受估值溢价的原因之一。截至2018年底，5年净利润复合增长率达到57%，剔除中投证券并表因素影响后，净利润复合增长率仍然达到48%，远远高于行业同期平均水平9%。中金公司净利润复合增长率Rmb mn,中金公司,中投证券,中金公司同比,中金公司（除中投证券）同比,中金公司：轻重并行，打造财富管理平台 随着近年来经纪业务竞争激烈、以及佣金率下滑，券商经纪业务积极转型财富管理。 财富管理模式对于券商的客户基础和主动管理能力提出更高要求，龙头券商更有优势。,中国证券行业收入结构,中金公司收入结构,48%,40%,47%,32%,26%,23%,14%,5%12%19%6%11%,0%15%27%6%12%,4%10%25%6%9%,7%12%17%11%21%,7%11%28%11%16%,13%8%30%12%,0%,20%10%,30%,100%90%80%70%60%50%40%,2013经纪业务,2014投资银行,2015资管业务,2016投资业务,2017净利息收入,2018其他业务,37%-10%,25%-6%,31%-1%,21%-4%,25%-3%,20%-9%,6%23%11%33%,5%30%9%36%,3%24%10%33%,5%24%10%44%,2%36%14%25%,5%46%13%25%,-10%,10%,90%70%50%30%,2013经纪业务,2014投资银行,2015资管业务,2016净利息收入,2017投资业务,2018其他业务,中金（除中投）,中信建投,东方,广发,光大,中信,中金,招商,银河,海通,中金公司：轻重并行，打造财富管理平台, 我们认为中金公司强劲的业绩增长主要来自于其均衡的业务模式，形成以投行和财富管理为重点的业务架构，对通道性质的经纪业务和重资本的融资融券和股票质押业务投入较少。, 2015年前，投行和经纪业务（包括财富管理）的收入贡献长期高于60%，随着其他业务的快速发展和合并中投的影响，2018年中金公司（合并中投证券）的收入结构更加均衡。投行业务收入贡献占比降至25%，依然高于行业同期占比的14%。轻重资产业务收入比例分别为58%和42%。,76%,64%,63%,62%,60%,58%,58%,54%,52%,49%,24%,36%,37%,38%,40%,42%,42%,46%,48%,51%,10%0%,40%30%20%,60%50%,90%80%70%,中金公司2018年收入轻重资产布局更趋均衡100%,手续费收入,投融资收入,中信建投,银河,招商,光大,海通,中信,中金,广发,中金（除中,投）,东方,86%,75%,70%,69%,66%,66%,64%,62%,55%,45%,60%50%40%30%20%10%0%,80%70%,90%,中金公司：轻重并行，打造财富管理平台 同时，中金公司的收入受到市场因素影响的弹性比同行弱，我们将收入结构中经纪业务、净利息收入和投资业务收入归纳为市场敏感性收入，因为此类业务收到整体股票市场的波动较大。中金公司在2018年整体公司市场敏感性收入占比66%，而剔除中投证券合并的影响，仅为55%，为同行中最低水平。中金公司2018年市场敏感性收入占比100%,2.0%,2.3%,4.0%,5.3%,中金公司：轻重并行，打造财富管理平台 中金公司2007年成立财富管理部，是国内首批开展财富管理服务的证券公司之一。公司积极推进以咨询服务为驱动的财富管理服务模式，凭借资产配置优势和研究优势实现行业差异化竞争。财富管理服务包括顾问服务、交易服务、资本中介服务及产品服务。 财富管理服务是中金公司的重要收入来源之一，自2014年来，财富管理服务收入占公司总收入比重维持在平均15%左右的水平。中金公司的财富管理服务收入波动率较低，主要由于公司持续拓展财富管理业务的收入渠道，非手续费及佣金（包括利息收入和投资收益）收入占比贡献从2012年的17%提升至2018年的63%，体现了公司拓展资产负债表服务客户的思路。中金公司凭借良好的客户资源和金融产品储备积极推动从交易到财富管理的转型，引导客户从交易走向资产配置。财富管理业务收入结构,82.7%,74.1%,67.1%,61.9%,52.7%,40.1%,37.1%,32.0%,30.7%,42.0%,0.6%14.7%,1.6%22.1%,0.5%28.4%,0.9%31.9%,2.1%13.2%,1.7%27.4%,0.7%20.2%,20%10%0%,40%30%,60%50%,70%,100%90%80%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,手续费及佣金收入,利息收入,投资收益,其他收益,人民币十亿元,中金公司：轻重并行，打造财富管理平台, 中金公司财富管理业务的核心逻辑在于金融产品的创设和销售，不同于传统券商财富管理业务聚焦于基金代销和投顾服务。中金公司通过运用自身的资产负债表实现风险对冲，从而以不同收益区间的金融产品满足不同风险偏好的资金配置需求，摆脱了单一产品代销或投顾服务的盈利模式。2018年中金和中投整体金融产品销售收入达到905亿元，同比分别增长131%和126%。,7.5,10.0,13.4,16.4,15.7,19.8,19.8,44.745.8,10.00.0,70.060.050.040.030.020.0,金融产品销售100.090.080.0,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中金,中投,人民币百万,Rmb mn,中金公司：轻重并行，打造财富管理平台 在财富管理客户方面，2018年底客户数量达到4.72万人，同比增长22%。客户资产达到7096亿元，同比减少3.7%，户均资产约为1500万元左右。中金公司发展资产管理业务的战略是定位中国高速发展的高端财富管理市场，客户群体包括高净值客户，家庭办公室和企业客户。财富管理客户在2014到2018年间复合增长率达到36%，对比行业平均复合增长率16%。客户资产同期复合增长率达到35%，对比行业平均复合增长率16%。财富管理客户人数和资产,50000,300002500020000,5000045000,1000000,1500020000010000,500000400000300000,4000060000035000,800000700000,2014,2015,2016,2017,2018,总客户资产,财富管理客户人数（右轴）,times,中金公司：轻重并行，打造财富管理平台 中金公司的净资产回报率(ROE)一直高于行业平均水平，使得市场给予其一定的估值溢价。我们认为公司的高净资产回报率主要由其高杠杆率形成。因此优异的资产负债表运用能力是公司得以实现较高净资产收益率的主要原因。,中金vs行业杠杆率,中金vs行业ROE,4.8,6.6,5.7,5.5,6.4,6.5,2.8,4.4,4.4,3.5,3.3,3.3,0.0,1.0,4.03.02.0,5.0,6.0,7.0,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中金,行业,6.1%,11.5%,20.7%,8.0%,6.5%,3.6%,0%,5%,15%10%,20%,25%,1,2,3,4,5,6,行业ROE,0.67,0.64,0.30,0.38,0.99,0.88,1.89,2.71,2.76,2.64,0.50-,1.00,2.001.50,2.50,3.00,中金公司：轻重并行，打造财富管理平台 通过对公司融资类业务和投资类业务杠杆的计算，我们发现投资类业务（交易性金融资产等）的杠杆水平远高于融资类业务（融出资金+买入返售金融资产，两融和股票质押业务）。中金公司融资类业务和投资类业务杠杆4.003.573.502.99,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中金公司融资类业务杠杆,中金公司投资类业务杠杆,目录,1. 券商：聚焦龙头2. 保险：价值增长,18,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,2012-11,2013-01,2013-03,2013-05,2013-07,2013-09,2013-11,2014-01,2014-03,2014-05,2014-07,2014-09,2014-11,2015-01,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2019-01,2019-03,2019-05,寿险：业务结构优化，新业务价值增速放缓, 在134号文叫停快返产品、代理人增幅降缓等强压下，2018年保险行业保费收入增速明显放缓，全年原保费累计收入38017亿元，虽较2017年增速陡降，但仍实现了3.9%的正增长。根据银保监会数据，寿险方面保费收入拖累行业总保费收入增长，同比增速仅0.85%；财险方面保费收入增长平稳，全年增速保持在11%以上。,保险行业原保费收入,0,50,000,000,100,000,000,150,000,000,200,000,000,250,000,000,300,000,000,350,000,000,400,000,000,（万元）,2012-01,2012-06,2012-11,2013-04,2013-09,2014-02,2014-07,2014-12,2015-05,2015-10,2016-03,2016-08,2017-01,2017-06,2017-11,2018-04,2018-09,2019-02,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-05,2014-09,2015-01,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,2018-09,2019-01,2019-05,寿险：业务结构优化，新业务价值增速放缓 2019年保险行业增长压力有所缓解。截至2019年4月，行业保费收入达到21854亿元，较去年同期增长14.4%。其中，寿险保费收入17049亿元，同比增长16.5%。财险行业保费收入4805亿元，同比增长7.4%。,寿险行业原保费收入,财险行业原保费收入,120%100%80%60%40%20%0%,300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,0000,（万元）,120%100%80%60%40%20%0%,120,000,000100,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,0000,（万元）,寿险：业务结构优化，新业务价值增速放缓 新单增速放缓是寿险行业原保费收入下滑的主要原因。2018年平安、太保、国寿、新华和人保寿险个险新单保费同比分别下降4.3%、5.6%、8.7%、19.4%和51.8%，这是自2011年银保新政以来的首次负增长。2019年1-5月，中国平安个人寿险新单保费仍负增长（-9.1%），料行业新单保费收入增长仍持续承压。个险新单保费同比增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,2013,2015,2016,2018,2014中国平安,中国人寿,中国太保,新华保险,2017人保寿险,寿险：新业务价值率增长改善边际利润率 新业务价值率有望增长。在监管等因素影响下，上市险企个险新单同比下滑，由于快返型产品的消失，保障类占比提升推动上市新业务价值率提升。各家险企加大保障型产品销售力度，由于健康险等保障产品新业务价值率较高，边际利润率得到改善，我们预计下半年新业务价值率有望继续增长。 个险新单负增长拖累新业务价值增速，但受益于保险回归保障后险企业务结构的调整，长期保障型产品的占比提升，新业务价值率呈持续上升态势。2018年新华保险、中国平安、新华保险、中国太保和中国人寿新业务价值率分别为48.1%、46.7%、43.7%和30.8%。,新业务价值率,新业务价值,15%,50%45%40%35%30%25%20%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中国平安,中国人寿,中国太保,新华保险,0,2013,2014,2015,2016,2017,2018,（百万元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000,中国平安,中国人寿,中国太保,新华保险,5%0%,25%20%15%,40%35%,10,0000,30,00010%20,000,60,00050,00040,000,80,00030%70,000,100,00090,000,2013,2014,2015,2016,2017,2018,寿险：健康险收入占比提升 2018年三家险企披露的健康险保费收入占总保费比例较2017年均有上升，其中新华健康险规模占比提升至34.8%，健康险首年保费同比增长30.6%。行业内产品结构持续向保障型转型，推动行业质量增长，健康险未来仍是市场主力险种。健康险保费收入占比（百万元）,中国平安中国平安占比,中国人寿中国人寿占比,新华保险新华保险占比,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,1,6001,4001,2001,0008006004002000,2014,2017,寿险：代理人重质不重量 行业代理人总数2018年底已达870万人，我们认为未来低质量代理人的规模增长模式将不可持续。2018年底，上市险企代理人规模增速均放缓，中国人寿和中国太保主动优化团队规模，解约低效人力，团队规模出现负增长。代理人人数（千人）,2013中国平安中国平安增速,2015中国人寿中国人寿增速,2016中国太保中国太保增速,2018新华保险新华保险增速,财险：税收抵扣有望增厚业绩 2018年下半年至2019年一季度，因价格竞争、费用投放加大等原因，财险行业综合成本率有所上升，根据季报，中国财险一季度综合成本率98.3%，同比上升2.4个百分点。2019年下半年，我们预计财险综合成本率将有所回落，原因在于：一是监管不断加强，“报行合一”以更严格的要求执行，产品价格战有所收敛；二是手续费抵税比例由15%提升至18%，有助于扩大承保利润。 尽管新车销量下滑拖累车险保费收入增速，我们预计财险保费收入增速在非车险保费收入强劲增长下保持平稳。财险综合成本率8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,中国平安,中国太保,新华保险18Q1,中国人寿19Q1,资产端：总投资收益率改善 受益于股市强劲表现，1Q19权益类投资收益大增，险企年化总投资收益率改善。总投资收益率8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,中国平安,中国太保,新华保险18Q1,中国人寿19Q1,2013,2017,2018,资产端：750天均线或进入下行拐点 2018年，四家公司因精算假设变动计提准备金较去年同期明显减少。中国平安、中国人寿和中国太保准备金计提减少分别新增税前利润30.02亿、30.74亿和4.97亿元，新华保险准备金计提规模同比大幅下降。当前行业750均线仍处上行区间，对险企利润释放依然能带来正面影响。不过近期十年国债收益率有下行趋势，或对750均线造成延迟反映。10年期国债收益率和750天均线（百万元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,2014中国平安,2015中国人寿,中国太保,2016新华保险,保险行业展望, 负债端：预计2019年保费增速边际改善，结构持续优化，保障型尤其是健康险高速增长，占比提升，带动新业务价值率的持续提升。同时代理人的增长重质不重量，行业向高质量增长发展。税收抵扣政策将带来全年业绩贡献。 投资端：利率下行风险，保障型产品占比提升带来的负债久期拉长，险资需,提升多元配置结构并提升主动投资能力。, 当前板块处于历史低位，我们看好新华保险（产品转型健康险占比高，新业,务价值率高），中国平安（行业龙头，新业务价值增长保持高位）。,友邦保险：百年老店 卓越价值 友邦保险是最大的泛亚地区独立上市人寿保险集团，提供一系列的产品及服务，涵盖寿险、意外及医疗保险和储蓄计划。公司业务遍及亚太地区18个市场（全资子公司覆盖其中16个市场），包括发达和发展中经济体。2018年公司业务涉及的亚洲（除日本外）及大洋洲地区寿险市场规模为8,390亿美元。我们认为友邦保险将受益于亚洲市场人口老龄化对退休和医疗保健解决方案日益增长的需求。公司在亚洲经营寿险业务已达百年之久，同业难以望其项背。友邦保险覆盖亚太地区18个市场,友邦持股比例,外资持股上限,2018年寿险市场规模 (百万 友邦市场份额美元),2018年市场同比2018年友邦同比 市场三年复合增长 友邦三年复合增长率增速 增速 率 (2015-2018) (2015-2018),100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%49%97%100%100%,100%49%100%70%51%100%100%100%80%100%100%100%100%100%49%100%100%100%,中国香港泰国新加坡马来西亚中国大陆韩国菲律宾越南印度尼西亚澳大利亚中国台湾新西兰中国澳门缅甸印度斯里兰卡柬埔寨文莱合计,55,34919,06021,10910,822392,84699,6034,4653,81212,82528,417114,8811,7512,314271,100438196-838,990,24.80%21.40%20.40%20.90%1.10%2.20%-1.10%-4.20%,4.50%4.30%-3.20%4.80%1.90%-2.70%16.00%31.40%-5.00%-4.00%2.70%3.80%-4.90%10.50%9.60%11.90%29.60%-2.10%,17.50%10.80%16.00%12.30%27.60%-1.50%-28.30%-15.30%,13.70%5.30%8.60%6.10%18.70%-1.80%7.60%31.50%20.20%-11.50%6.30%4.50%15.70%10.50%11.80%14.20%65.80%-11.90%,28.70%5.80%2.10%4.80%24.90%1.90%-30.70%-13.80%,友邦保险：百年老店 卓越价值 公司的五个核心市场包括中国香港、新加坡、泰国、马来西亚和中国内地，占比公司整体总加权保费收入、净利润、总资产、内涵价值和新业务价值的80%以上。中国香港仍是公司最大的新业务价值增长来源，中国内地成为新业务价值率最大的贡献者。友邦保险分地区业务概况,(百万美元)中国香港新加坡主要发达市场泰国马来西亚中国大陆其他,总加权保费收入11,4442,73814,1823,8952,0834,0066,377,税后经营利润1,8295572,386995325870851,总资产71,89836,064107,96231,63214,52624,22839,095,内涵价值18,3585,67924,0378,8402,6308,1867,721,新业务价值1,7123572,069447247965435,年化新保费2,6975473,2446113821,0671,206,新业务价值率63.50%65.30%63.80%73.20%64.70%90.40%36.10%,内部调整,-208,合计中国香港新加坡主要发达市场泰国马来西亚中国大陆其他,30,543总加权保费收入37.50%9.00%46.40%12.80%6.80%13.10%20.90%,