2019全球宏观经济逆周期调节及其羁绊与突破研究报告,主题思路, 上半年的数据表明，经济下行压力依旧存在，下半年逆周期调节还将延续，但是面临着一些羁绊因素，面临着突破。本文试图通过这一思路的分析，在全球宏观新环境下，对市场关切的诸如汇率、中美问题、宏观政策走向等问题作出一定 的回答。,1,目录, 一.经济面临着下行压力,加大逆周期调节力度可期； 二.逆周期调节面临着一些羁绊因素； 三. 改革与开发是突破羁绊因素的利器。,2,一.经济继续下行压力：稳就业面临挑战从业人数PMI,PMI:从业人员3,14-12,15-12,16-12,17-12,18-12,50.049.649.248.848.448.047.647.246.8,50.049.649.248.848.448.047.647.246.8,%,%,一.经济面临下行压力：稳增长面临挑战（一）季度GDP比较,11-Q4,12-Q4,13-Q4,14-Q4,15-Q4,16-Q4,17-Q4,18-Q4,6.010-Q4,6.0,10.09.59.08.58.07.57.06.5,10.09.59.08.58.07.57.06.5,%,%,GDP:不变价:当季同比4,5,一.经济面临下行压力：稳增长面临挑战（二）三大产业对GDP同比的贡献：第三产业贡献率创下2015年以来新低,对GDP当季同比的拉动:第二产业,对GDP当季同比的拉动:第一产业,对GDP当季同比的拉动:第三产业,15-Q1,15-Q2,15-Q3,15-Q4,16-Q1,16-Q2,16-Q3,16-Q4,17-Q1,17-Q2,17-Q3,17-Q4,18-Q1,18-Q2,18-Q3,18-Q4,0.014-Q4,0.019-Q1,4.23.63.02.41.81.20.6,4.23.63.02.41.81.20.6,%,%,一.经济面临下行压力：稳增长面临挑战（三）消费与投资对GDP累计同比的拉动在减弱,14-Q4,15-Q4对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口,16-Q4对GDP累计同比的拉动:资本形成总额,17-Q4对GDP累计同比的拉动:最终消费支出,18-Q4,5.44.53.62.71.80.90.0-0.9,5.44.53.62.71.80.90.0-0.9,%,%,6,一.经济面临下行压力：稳外贸面临挑战（一）贸易顺差，但具有明显的衰退性特征,贸易差额:当月值,贸易差额:当月同比(右轴),进口金额:当月值,出口金额:当月值,出口金额:当月同比,进口金额:当月同比,14-12,15-12,16-12,17-12,18-12,600,亿美元,% 1000,5004003002001000-100-200亿美元220020001800160014001200100050 %403020100-10-20-30,8006004002000-200亿美元2200200018001600140012001000% 50403020100-10-20-30,7,8,一.经济面临下行压力：稳外贸面临挑战（二）中美贸易：进口减少，出口抢出口而反弹 顺差占比高,美国:贸易差额:当月值,美国:进口金额:当月值,美国:出口金额:当月值,美国:贸易差额:当月值:/贸易差额:当月值,17-Q3,17-Q4,18-Q1,18-Q2,18-Q3,18-Q4,19-Q1,19-Q2,360 亿美元330300270240210180150,亿美元 360330300270240210180150,-317-Q2,-319-Q3,45040035030025020015010043210-1-2,45040035030025020015010043210-1-2,亿美元%,亿美元%,9,一.经济面临下行压力：稳外资面临挑战季度直接投资账户情况,金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:差额:当季值,金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:资产净获得:当季值,金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:当季值,99-Q4,01-Q4,03-Q4,05-Q4,07-Q4,09-Q4,11-Q4,13-Q4,15-Q4,17-Q4,8006004002000-20010008006004002000-200-400-600,8006004002000-20010008006004002000-200-400-600,亿美元亿美元,亿美元亿美元,一.经济面临下行压力：稳投资面临挑战1到6月固定资产投资累计同比变动,固定资产投资完成额:累计同比,固定资产投资完成额:制造业:累计同比,房地产开发投资完成额:累计同比,固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比10,17-Q2,17-Q3,17-Q4,18-Q1,18-Q2,18-Q3,18-Q4,19-Q1,19-Q2,8.58.07.57.06.56.05.5,8.58.07.57.06.56.05.5,%,%,21181512963,21181512963,%,%,一.经济面临下行压力：稳投资面临挑战房地产投资与土地购置费和建安成本累计同比比较,14-12,15-12房地产开发投资完成额:累计同比,16-12建安成本累计同比,17-12土地购置费:累计同比,18-12,1412108642706050403020100,1412108642706050403020100,%,%,11,一.经济面临下行压力：稳金融面临挑战（一）新增社会融资规模的增长及其结构分析,社会融资规模:地方政府专项债券:当月值社会融资规模:新增人民币贷款:当月值:/社会融资规模:当月值,新增直接融资社会融资规模:新增外币贷款:当月值:初值社会融资规模:当月值:环比,新增表外业务社会融资规模:新增人民币贷款:当月值:初值社会融资规模:当月值:同比,18-06,18-08,18-10,18-12,19-02,19-04,19-06,亿元420003500028000210001400070000-70001.20 亿元1.121.040.960.880.800.720.64,亿元420003500028000210001400070000-7000亿元 1.201.121.040.960.880.800.720.64,-10018-04,-100,0.56300250200150100500-50,0.56300250200150100500-50,%,%,12,一.经济面临下行压力：稳金融面临挑战（二）包商银行事件导致的利率波动流动性分层,R007:加权平均,银行间质押式回购加权利率:7天,银行间质押式回购加权利率:7天:-R007:加权平均,05-05,05-12,05-19,05-26,06-02,06-09,06-16,06-23,06-30,07-07,07-14,7.06.35.64.94.23.52.82.1-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5,7.06.35.64.94.23.52.82.1-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5,%,%,13,一.经济面临下行压力：稳预期面临挑战（二）央行调查：当期收入指数和未来信心指数,当期收入感受指数,未来收入信心指数,08-Q4,09-Q4,10-Q4,11-Q4,12-Q4,13-Q4,14-Q4,15-Q4,16-Q4,17-Q4,18-Q4,6058565452504846,6058565452504846,%,%,14,15,一.经济面临下行压力：稳预期面临挑战（二）社会消费品零售总额与汽车零售额比较,社会消费品零售总额:累计同比,零售额:汽车类:累计同比,零售额:汽车类:当月同比,社会消费品零售总额:当月同比,11-12,12-12,13-12,14-12,15-12,16-12,17-12,18-12,%1815129630-320 %1612840-4-8,%1815129630-3% 201612840-4-8,在和前次会议精神比较中关注近期召开的中央政治局会议精神：几个看点,对经济形势的判断；对经济下行原因的归结；对逆周期调节的定调；对外部经济和内部经济平衡的看法；对资本市场和科创板的提法；对房地产的提法；对供给侧改革、特别是金融供给侧改革的提法。,16,小结, 经济下行压力犹存，“六稳”任重道远，逆周期调节的方,向不会改变, 逆周期调节政策将更为丰满：货币政策、财政政策、收入政策、民生政策、资本市场政策、房地产政策、对外经贸政策、国企改革政策等等,17,二.逆周期调节中的羁绊因素：猪价对CPI有上抬影响生猪存栏与价格,生猪存栏:能繁母猪,生猪存栏,22个省市:平均价:猪肉:同比,22个省市:平均价:猪肉,17-06-30,17-09-30,17-12-31,18-03-31,18-06-30,18-09-30,18-12-31,19-03-31,19-06-30,350003000025000200001500010000500050,350003000025000200001500010000500050,万头%,万头%,403020100-10-20-3026 元/千克25242322212019181716,403020100-10-20-30元/千克 2625242322212019181716,18,19,二.逆周期调节中的羁绊因素：居高不下的货币乘数居高不下的货币乘数限制了全面减低准备金,货币乘数,14-12,15-12,16-12基础货币余额:同比(右轴),17-12货币当局:储备货币(基础货币),18-12,6.36.05.75.45.14.84.54.2328000320000312000304000296000288000280000272000,倍亿元,6.36.05.75.45.14.84.54.21086420-2-4-6,倍%,20,二.逆周期调节中的羁绊因素：居高不下的宏观杠杆率实体经济部门杠杆率再度回升,实体经济部门杠杆率,政府部门杠杆率,非金融企业部门杠杆率,居民部门杠杆率,14-Q4,15-Q4,16-Q4,17-Q4,18-Q4,013-Q4,0,250 %245240235230225220215210%240210180150120906030,% 250245240235230225220215210%240210180150120906030,二.逆周期调节中的羁绊因素：降息的可能性降低利率处于较低水平,SHIBOR:3个月,银行间质押式回购加权利率:3个月,09-12-31,10-12-31,11-12-31,12-12-31,13-12-31,14-12-31,15-12-31,16-12-31,17-12-31,18-12-31,10987654321,10987654321,%,%,21,二.逆周期调节中的羁绊因素：宽货币和宽信贷间障碍依旧对非金融性公司人民币贷款的期限结构,金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值,金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值:同比(右轴),金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值,18-04,18-06,18-08,18-10,18-12,19-02,19-04,19-06,6000500040003000200010000-1000,亿元,2000-200-400-600-800,%,8000600040002000,-2000140001200010000,亿元,0-10-20-30-40,10,403020,%,金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值:同比(右轴)22,23,二.逆周期调节中的羁绊因素：中小企业贷款难和贵依旧贷款需求指数,贷款需求指数:大型企业,14-Q4,15-Q4贷款需求指数,16-Q4贷款需求指数:中型企业,17-Q4贷款需求指数:小型企业,18-Q4,72 %7068666462605856%7269666360575451,% 727068666462605856%7269666360575451,二.逆周期调节中的羁绊因素：流动性分层不同信用等级的同业存单发行利率之差走阔,19-02-28,19-03-31同业存单:发行利率(国有银行):3个月,19-04-30同业存单:发行利率(股份制银行):3个月,19-05-31同业存单:发行利率(城商行):3个月,19-06-30同业存单:发行利率(农商行):3个月,3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4,3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4,%,%,24,二.逆周期调节中的羁绊因素：流动性分层，央行-大型商业银行-中小银行非银机构传导机制受阻不同信用等级的同业存单到期收益率之差走阔,中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1个月,中债商业银行同业存单到期收益率(AAA-):1个月,中债商业银行同业存单到期收益率(AA+):1个月,中债商业银行同业存单到期收益率(AA):1个月,19-02-28,19-03-31,19-04-30,19-05-31,19-06-30,3.63.43.23.02.82.62.42.22.0,3.63.43.23.02.82.62.42.22.0,%,%,中债商业银行同业存单到期收益率(AA-):1个月25,26,二.逆周期调节中的羁绊因素：汇率的稳定M2与外汇储备的比例接近理想区间下限,M2,14-12,15-12官方储备资产:外汇储备:×6.88:/M2,16-12官方储备资产:外汇储备:×6.88,17-12,18-12,0.240.220.200.180.160.140.12200000018000001600000140000012000001000000800000600000400000200000,0.240.220.200.180.160.140.12200000018000001600000140000012000001000000800000600000400000200000,二.逆周期调节中的羁绊因素：汇率的稳定短期外债与外汇储备比较,短期外债与外汇储备之比,官方储备资产:外汇储备:季:-外债余额:短期债务,13-Q4,14-Q4,15-Q4,16-Q4,17-Q4,18-Q4,42 %3936333027242118,% 423936333027242118,153200030000280002600024000220002000018000,153200030000280002600024000220002000018000,亿美元,亿美元,27,影响汇率的因素：短期难改弱势,美元汇率走向中美之间的经贸关系我国的国际收支与外汇储备情况市场对人民币汇率的预期政府的管理与干预在保汇率和保储备上的权衡,28,美国经济相对强势决定了美元指数大幅回落的概率不大主要经济体PMI比较：美国相对较强,英国:制造业PMI,14-12美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI,15-12欧元区:制造业PMI,16-12日本:制造业PMI,17-12,18-12,60585654525048,60585654525048,29,美国经济相对强势决定了美元指数大幅回落的概率不大金砖国际PMI比较,11-12印度:制造业PMI,12-12南非:PMI,13-12,14-12俄罗斯:制造业PMI,15-12巴西:制造业PMI,16-12PMI,17-12,18-12全球:摩根大通全球综合PMI,605754514845423955.354.653.953.252.551.851.150.4,605754514845423955.354.653.953.252.551.851.150.4,30,31,银行代客结汇率与售汇率反映了市场对汇率的预期结汇率和售汇率及其比较,结汇率:-售汇率,结汇率,售汇率,14-12,15-12,16-12,17-12,18-12,0.12 亿美元0.060.00-0.06-0.12-0.18-0.24-0.30亿美元0.980.910.840.770.700.630.56,亿美元 0.120.060.00-0.06-0.12-0.18-0.24-0.30亿美元0.980.910.840.770.700.630.56,蛇形浮动制度下对下半年人民币汇率的猜想去年人民币汇率走向的启示,17-10-31,17-12-31,18-02-28,18-04-30,18-06-30,18-08-31,18-10-31,18-12-31,19-02-28,19-04-30,19-06-30,6.936.846.756.666.576.486.396.30,6.936.846.756.666.576.486.396.30,中间价:美元兑人民币32,二.逆周期调节的羁绊因素：财政收支公共财政收支及其差额,财政收支差额:当月值,公共财政收入:当月值,公共财政支出:当月值,14-12,15-12,16-12公共财政收入:累计同比(右轴),17-12公共财政支出:累计同比(右轴),18-12税收收入:当月值,12000 亿元800040000-4000-8000-12000-16000,亿元 12000800040000-4000-8000-12000-16000,300002700024000210001800015000120009000,亿元,% 4032241680-8-16,160001400012000100008000,22000 亿元2000018000,129630,1815,%,税收收入:累计同比(右轴)33,二.逆周期调节的羁绊因素：土地使用权出让收入基本建设的自筹资金来源之一：土地使用权出让收入,地方政府性基金支出:国有土地使用权出让金收入安排的支出:累计同比(右轴),地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴),14-12,15-12,16-12,17-12,18-12,%100806040200-20% 50403020100-10-20-30-40,%100806040200-2050 %403020100-10-20-30-40,34,二.逆周期调节的羁绊因素：表外业务基建投资自筹资金重要来源之一：表外业务,新增表外业务,社会融资规模:新增委托贷款:当月值:初值,社会融资规模:新增未贴现的银行承兑汇票:当月值:初值,社会融资规模:新增信托贷款:当月值:初值35,14-12,15-12,16-12,17-12,18-12,120009000600030000-3000-6000,120009000600030000-3000-6000,亿元,亿元,120009000600030000-3000-6000,120009000600030000-3000-6000,亿元,亿元,二.逆周期调节的羁绊因素：地方专项债基建投资自筹资金重要来源之一：地方专项债,社会融资规模:地方政府专项债券:当月值:初值:同比(右轴),社会融资规模:地方政府专项债券:当月值:初值,社会融资规模:地方政府专项债券:累计值:同比(右轴),17-Q1,17-Q2,17-Q3,17-Q4,18-Q1,18-Q2,18-Q3,18-Q4,19-Q1,19-Q2,70006000500040003000200010000,亿元,% 16001400120010008006004002000,016-Q4,180001500012000900060003000,亿元,-20024002000160012008004000,%,社会融资规模:地方政府专项债券:累计值36,二.逆周调节的羁绊因素：资本市场有待于发展与改革（一）新增非银金融机构存款,14-12,15-12,16-12,17-12,18-12,200001600012000800040000-4000-8000-12000,200001600012000800040000-4000-8000-12000,亿元,亿元,金融机构:新增人民币存款:非银行业金融机构37,二.逆周调节的羁绊因素：资本市场有待于发展与改革（二）,38,二.逆周调节的羁绊因素：资本市场有待于发展与改革（三）季度证券投资项下股票投资账户情况,股权投资差额,金融账户:非储备性质的金融账户:证券投资:资产净获得:股权:当季值,金融账户:非储备性质的金融账户:证券投资:负债净产生:股权:当季值39,13-Q4,14-Q4,15-Q4,16-Q4,17-Q4,18-Q4,250,250,亿美元,亿美元,200150100500-50-100180120600-60-120-180,200150100500-50-100180120600-60-120-180,亿美元,亿美元,小结, 逆周期中存在着一系列的羁绊因素。除了上述内容外，从长期看，还受制于我国城市化的高峰已过、人口红利的减少等基本性因素。经济的市场化与国际化也在一定程度上降低了逆周期调节的有效性；, 我们相信政府的工具箱里不乏工具，但是工具的使用除了正向作用外，也可能有负作用，特别是部分工具的使用不利于我国高质量、低风险的保持经济平稳增长，和长期发展战略可能有一定的冲突，必须仔细权衡。,40,三.扩大改革和开发是突破羁绊的利器：货币政策方面, 利率合并与利率市场化 结构性降准和降息 TMLF,41,三.扩大改革和开发是突破羁绊的利器:财政政策方面, 专项债的改革与额度再增加, 引入社会资本扩大基建投资的资金来源 拓展投资范围：老旧小区改造,42,三.扩大改革和开发是突破羁绊的利器：对外开放方面, 进一步减低关税水平 扩大负面清单, 金融服务业等扩大开放,43,世界银行的报告总结了对外开放的成果，给了我们应对贸易纠纷的信心，给了我们进一步对外开放的理由 成为世界三大全球制造业中心；, 在全球价值链的参与程度已经延伸到价值链上游，接近发,达国家；, 中国在所有类型中的制造业上升, 中国已经成为全球重要的最终需求来源,44,三.扩大改革和开发是突破羁绊的关键：融入到世界经济中去-中国在全球价值链的地位已经出现了提示，接近发达国家,45,三.扩大改革和开发是突破羁绊的关键：融入到世界经济中去-中国各类制造业的比较优势在上升,46,三.扩大改革和开发是突破羁绊的关键：融入到世界经济中去-中国已经成为全球最终需求的来源,47,三.扩大改革和开发是突破羁绊的关键：发展资本市场, 科创板, 降低宏观杠杆率, 更好低识别与管理风险,48,谢谢观看,THANK YOU,