敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 7 月 12 日 食品饮料 一杯敬 传承 ， 一杯敬 繁华 白酒行业深度报告之框架篇 行业深度 白酒 行业历史超额收益明显，基本面是最核心驱动因素 之一 。 2002-18年 ， 白酒指数 在其中的 12 年取得相较于上证综指的相对收益， 期间 白酒指数上涨超 1700%，而上涨综指仅上涨 51%，长期超额收益明显。基本面是驱动白酒板块持续取得超额收益的最核心因素 ， 以茅台为例，2002-2018 年 的 收入和净利润的年均复合增速分别 达到 26%和 33%。 从白酒行业供需模型解读其持续稳健成长能力： 1） 需求端：从白酒的特殊消费场景引入行业需求的“量”和“价”分拆。 根据白酒不同消费场景从宏观和中观两个维度构建白酒行业“量”的需求模型，而白酒相较于其他消费品特殊的消费场景带来白酒无可比拟的定价权，品牌力是决定其提价能力的重要因 素。 从“量”的角度来看， 白酒特殊的消费场景及产品保值特性分别从宏观层面及行业层面刺激了白酒需求的周期性波动 ， 虽然长期增量有限，但是刚需属性突显。从“价”的角度来看， 高端 白酒 具有 相对 最强的 提价能力 ； 次高端价格带白酒的提价能力依赖于高端白酒提价打开空间 ；中高端白酒的提价能力相对 落后 ，未来 将 通过产品结构的提升实现出厂价的增长。 2） 供给端： 宏观政策、中观渠道推力及微观企业产能限制是决定白酒供给端的几大核心因素。 基于对白酒供需模型的搭建， 我 们分别从宏观、 中观和微观三个维度梳理 各个层面的驱动因子，构建出白酒行业的投资框架，并得出结论： 1）宏观： 经济活跃度影响实物消费、 宽松货币 政策刺激金融消费； 2） 中观：渠道库存放大周期波动、行业集中度仍 在 提升 通道 ； 3） 微观 ：产 能情况、渠道价差及治理等 因素在同样的宏观和中观背景下因公司而异 。 通过复盘 2002-18 年白酒行业超额收益表现，我们发现其共性历史背景在于 1）宏观层面：投资增速回升，宏观经济增速阶段性改善，企业部门利润增速改善，居民可支配收入增速提高，流动性较为宽裕； 2）中观层面：渠道补库存需求增加，行业集中度提升。 投资策略 ： 年初以来基本面预期修正 +估值修复推动板块超额收益，当前时点公司估值普遍 在 合理区间，白酒行业进入 中秋 旺季动销观望期，重点观测茅台直营放量之后的批价表现及五粮液挺价之后的动销反馈。由于板块估值和预期未 明显 高估，叠加 MSCI 增量资金入市及 增值税税率下调等潜在利好， 给予 白酒行业“买入”评级 ，重点 推荐 贵州茅台 /五粮液 /泸州老窖 /洋河股份等 。长周期来看， 白酒是国内所有消费品行业最好的赛道之一 ，是 最佳 长期配置板块 之一 。 风险提示： 经济 增速 放缓、物价下行、成本大幅上涨、食品安全问题等。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600519 贵州茅台 982.52 27.71 33.18 39.44 35 30 25 买入 000858 五粮液 126.43 3.45 4.39 5.36 37 29 24 买入 000568 泸州老窖 85.10 2.36 3.17 4.01 36 27 21 买入 002304 洋河股份 129.05 5.39 6.26 7.20 24 21 18 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 7 月 10 日 白酒 ： 买入（ 首次 ） 分析师 张喆 (执业证书编号： S0930519050003 ) 021-52523805 zhangzheebscn 叶倩瑜 (执业证书编号： S0930517100003 ) 021-52523657 yeqianyuebscn 周翔 (执业证书编号： S0930518080002) 021-52523853 zhouxiangebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 白酒行业十年复盘之 2010 年 中档地产酒崛起 之年 - 光大 食品饮 料行业 周报20190630 ······································ 2019-06-30 白酒行业十年复盘之 2009 年 复苏之年 -光大食品饮料行业周报 20190622 ······································ 2019-06-22 酱油厂商在线上的差异化竞争策略 -光大食品饮料行业周报 20190601 ······································ 2019-06-01 从 DCF 视角探讨海天当前的估值 光大食品饮料行业周报 20190511 ······································ 2019-05-14 - 3 0 %- 1 5 %0%15%30%07-1808-1810-1811-1801-1902-1904-1905-19食品饮料 沪深 3002019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 2016 年开始，食品饮料板块开启了一轮以白酒行业为主导的牛市行情。其实不仅仅是过去三年，拉长历史周期来看白酒行业的二级市场表现也体现出“牛长熊短”的特点， 以 2002 年（茅台上市之后第一个完整年度）为回顾的起点， 2002-2018 年这 17 年间，白酒（申万行业指数）行业指数共有12 个年份取得了相较于上证综指的相对收益 。为什么白酒行业能够持续取得相对收益，和其他消费行业比、白酒行业具备哪些优势和特点，白酒行业的研究和投资框架如何搭建，这些问题正是本文的研究背景。 我们的 创新之处 1） 基于 白酒行业特殊的 消费场景 ，我们 延伸出 了 对白酒消费“量”和“价”两个维度的驱动因素的分拆， 搭建起白酒行业的需求模型。在供给端，宏观政策、中观渠道推力及微观企业产能限制是决定白酒供给端的几大核心因素。 2）从各个层面的驱动因子出发，希望能够搭建出白酒行业的投资框架，对于不同阶段白酒的投资机会进行前瞻性判断。宏观：经济活跃度、企业及居民的收入水平、货币及信贷政策等；中观：渠道库存情况、行业集中度等；微观：产能情况、渠道价差及公司治理等。 投资观点 白酒是国内所有消费品行业最好的赛道 之一，不同于其他消费品， 白酒的 消费场景包括礼品消费、社交消费及投资消费 等 三大类，特殊的消费特性决定了行业 龙头企业 相对稳定的量增及无可比拟的提价能力。 虽然会有一定的周期波动，但是长周期来看，量价齐升带来的收入和利润年均复合增速的良好表现是行业持续取得超额收益的核心驱动因素。 2016-2018 年是第三次调整期之后的白酒行业新一轮景气周期，在景气周期初期行业去库存接近尾声，行业需求结构回升理性 ； 同时供给侧改革、棚户区改造等一系列政策推动了企业部门和居民的消费能力提升，白酒行业迎来中观和宏观层面的双重需求刺激。但是伴随着宏观刺激因素和中观加库存动能同时边际变弱， 2018 年下半年开始白酒行业的景气度平稳回落， 但并 未 出现像之前三次调整期的深度调整。 同时 自下而上的消费升级趋势加速，名酒的集中度仍在持续提升，展现出更稳健的增长能力。 当前时点公司估值普遍达到合理区间，在春节开门红及淡季渠道价格上挺的利好推动下，白酒行业进入旺季动销观望期，重点观测茅台直营放量之后的批价表现及五粮液挺价之后的动销反馈。由于板块估值和预期未高估，叠加 MSCI 增量资金入市及 CPI 上行压力下的抗通胀效应等潜在利好，建议拉长投资周期， 给予白酒行业“买入”评级， 重点 推荐 贵州茅台 /五 粮液 /泸州老窖 /洋河股份等。 2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 历史表明白酒是一个值得长期投资的好行业 . 8 1.1、 白酒行业历史超额收益明显 . 8 1.2、 基本面是获取股价超额收益的最核心驱动因素 之一 . 9 2、 从白酒行业供需模型解读其持续稳健成长能力 . 10 2.1、 需求：消费场景主导 “量 ”+“价 ” . 11 2.2、 供给：行业政策及产能限制为核心变量 . 33 3、 白酒投资框架探讨 . 37 3.1、 宏观：经济活跃度影响实物消费、宽松货币政策刺激金融消费 . 38 3.2、 中观：渠道库存放大周期波动、行业集中度仍在提升通道 . 41 3.3、 复盘历史验证白酒投资框架的适用性 . 45 4、 重点公司 . 47 4.1、 贵州茅台：王者茅台、龙头风范 . 47 4.2、 五粮液：大胆破局、红利释放 . 52 4.3、 泸州老窖：步步为营、品牌复兴 . 57 4.4、 洋河股份：脚踏实地、改革典范 . 62 5、 风险提示 . 66 2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图 1： 2009-2018 年申万白酒指数与上证综指的涨跌幅对比 . 8 图 2：主要白酒上市公司上市之后的股价年均复合涨幅情况 . 8 图 3： 茅台上市之后的收入和利润增速变化情况 . 10 图 4： 五粮液上市之后的收入和利润增速变化情况 . 10 图 5：白酒行业供需模型 . 11 图 6：从消费场景出发构建白酒行业需求模型 . 12 图 7：白酒行业近些年的产量变化 . 12 图 8：国内 GDP 增速历史上的变化情况 . 13 图 9： 工业企业利润总额增速历史上的波动情况 . 13 图 10： 房地产开发投资完成额历史上的波动情况 . 13 图 11：白酒景气周期下游分销体系中会出现类似牛鞭效应放大需求 . 14 图 12：白酒行业的应收科目占收入的比重同样呈现出周期性波动 . 14 图 13： 2012-13 年银基集团的收入和利润下降明显 . 15 图 14： 2012 年银基集团的库存大幅增加 . 15 图 15：白酒需求呈现周期性波动的归因逻辑推导图 . 15 图 16：近年来国内的人口老龄化趋势明显（单位： %） . 16 图 17：中国现在的酒精类饮品消费结构情况 . 16 图 18：中国人均酒精消费量增速快于全球平均水平 . 17 图 19：中国人均酒精消费量远低于主要发达国家 . 17 图 20：中国的人均酒精消费量在全球范围内仍有较大提升空间 . 17 图 21：中国所在地区近年来人均酒精消费量仍有提升 . 18 图 22： 2016 年人均收入水平越高人均酒精消费量越大 . 18 图 23：近年来中国的戒酒人群占比下降明显 . 18 图 24： WPR 地区在 15-19 岁人群酒精消费者占比提升 . 18 图 25：白酒目前仍是中国最主要的酒精消费品类 . 19 图 26： 2001 年之后飞天茅台的出厂价格提高 5 倍 . 19 图 27：上市之后茅台的收入增速由量和价共同贡献 . 19 图 28：白酒消费能够满足马斯洛需求理论中相对高层次的需求 . 20 图 29：高档白酒的价格弹性更高提价能力更强 . 21 图 30：中低档白酒的提价能力弱于高档白酒 . 21 图 31：白酒行业在市场化竞争之后的龙头品牌变更史 . 21 图 32： 1998 年山西假酒案爆发汾酒收入下滑明显 . 22 图 33： 20 世纪 90 年代中期五粮液收入规模增长迅速 . 22 图 34： 1998-2003 年茅台和五粮液的收入规模对比 . 23 图 35： 2003 年五粮液的收入结构 . 23 图 36： 2005 年茅台实现了对五粮液的净利润反超 . 23 2019-07-12 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37： 2008 年飞天茅台的出厂价反超五粮液 . 23 图 38： 2013 年初五粮液逆势提价之后渠道利润倒挂（单位：元） . 24 图 39：行业第三次调整期茅台实现对五粮液收入反超 . 24 图 40： 2012 年后茅台与五粮液高端产品销量差距拉大 . 25 图 41：近年来茅台在收入和利润上的优势差距逐渐拉大 . 25 图 42： 2012-15 年行业调整时期茅台的渠道价格体系并未出现倒挂（单位：元） . 26 图 43： 2013 年以来老酒市场的规模增长迅速 . 26 图 44： 2013 年老酒市场价格指数变化情况 . 26 图 45：茅台商城上年份酒进行明码标价销售 . 27 图 46：茅台的老酒收藏价格相对完善透明 . 27 图 47：构建高端白酒品牌价值的几大核心要素 . 28 图 48：全国白酒的价格带体系划分 . 28 图 49：高端白酒三大品牌近年来的销量变化情况 . 29 图 50：高端白酒的销量在行业中占比不足 1% . 29 图 51：飞天茅台出厂价与人均可支配收入的增速对比 . 30 图 52：近年来飞天茅台价格占人均可支配收入的比重 . 30 图 53：次高端价格带白酒市场规模仍处于扩容期 . 30 图 54：以水井为例，次高端白酒的收入增速波动性大 . 30 图 55：古井年份原浆系列的白酒收入占比逐年提升 . 32 图 56：今世缘特 A 类产品的收入占比逐年提升 . 32 图 57：不同价格带白酒的提价能力不尽相同 . 33 图 58：白酒行业的供给模型 . 33 图 59：消费税为白酒行业最主要的税种之一 . 34 图 60：消费税对于茅台的盈利能力影响相对较大 . 34 图 61：历史上来看消费税政策的调整会对白酒景气度产生影响 . 35 图 62：茅台的生产工艺流程图 . 36 图 63：近年来茅台基酒产量的变化情况 . 36 图 64：茅台五年前的基酒产量决定了当年的供应量 . 36 图 65：白酒行业供需模型 . 37 图 66：白酒行业的投资框架 . 38 图 67：白酒行业投资框架中的宏观影响因子 . 38 图 68：白酒指数历史上有过三个超额收益明显的阶段 . 39 图 69：基本面改善推动阶段内白酒指数超额收益明显 . 39 图 70： 2001-2011 年 CPI 与 PPI 变化（ %） . 39 图 71： 2002-2008 年上中下游代表行业利润增速（ %） . 39 图 72： 2006-2012 年期间的信贷环境（ %） . 40 图 73： 2009-2011 年期间货币及通胀价格（ %） . 40 图 74： 2012-2018 年新增信贷 /社融滚动同比增速情况 .