分析师：费瑶瑶 执业证书： S0380518040001 联系电话： 0755-82830333（ 107） 邮箱： feiyywanhesec 研究助理：沈彦東 联系电话： 0755-82830333（ 195） 邮箱 ： shenydwanhesec 研究助理：潘宇昕 联系电话： 0755-82830333（ 198） 邮箱： panyxwanhesec 风物长宜 ， 改革引航 A 股 2019 年下半年投资策略 主要观点 ： 我们认为下半年仍以结构性机会为主，市场仍以震荡为主。 我们在 2019 年年度策略萦回待出，谋定后动中提出，展望 2019 年市场风险偏好能否提升是市场走势的主导因素，当时提出两大要素：一是估值水平逼近历史最低值，A 股具备较高的投资配置价值，二是盈利回落，无风险利率下行，市场风险偏好成为主导；随后我们在二季度宏观策略盈利主导，震荡为主中提出二季度市场很难出现如一季度般的普涨行情，市场或将以结构性行情为主，震荡市或成为主线。 2019 年下半年我们依旧维持年度策略观点，一是 A 股估值水平依旧具备吸引力，二是中美贸易摩擦以及对外开放、金融供给侧改革等依旧是市场风险偏好的 主要影响因素；中美利差扩大，国内利率有下行空间，无风险利率有望走低；宏观经济下行压力依旧较大，逆周期政策有望发力，企业盈利改善依旧存在不确定。整体而言，我们认为下半年仍以结构性机会为主，市场仍以震荡为主。 回顾上半年市场走势 股 ， 主要指数上半年全部飘红。 2019 年上半年主要指数全部录的正收益，为过去十年仅有的两次之一。 2019 年 1 月 4 日，央行定向降准 200 个基点， 2 月 15 日央行公布 1 月社融数据同比大幅多增，新增人民币贷款创单月历史新高，债券融资大幅增加，社融数据大幅改善。这在年初的行情中为市场带来可观的流动性 边际改善，受益于一季度流动性预期的改善以及中美贸易摩擦预期的缓和，资本市场一季度表现亮眼；进入二季度随着沪综指 4 月 12 日触顶回落，但随着年报行情的开启，市场以结构化行情继续发展，但 5 月 6 日中美贸易摩擦超预期升级，指数在 5 月有所回落，但 6 月指数迅速企稳。 宏观经济方面，国内宏观经济下行压力依旧较大，全球经济长期预期再度悲观，海外主要央行货币宽松预期提升，国内逆周期政策或将发力。 1-5 月全国规模以上工业企业利润总额同比下降 2.3%，采矿业利润受铁矿石拉动重回正增长，钢铁、石油加工、化工等主要制造业行业同比分别下 降 22.4%、 51.3%和13.6%，下滑仍然较快；二季度以来制造业 PMI 全面转弱，显示出制造业景气度趋弱。三大类投资中，房地产投资同比增长 11.2%是主要支撑，但新开工面积增速受制于土地购置面积持续减少或有下行压力，地产投资承压，同时，房地产调控政策仍然趋紧，短期内难见放松。基建作为稳增长的重要抓手，随着政府新一轮刺激政策出台及地方债的加速发行，有望重回稳定增长。由于企业盈利下滑，制造业投资仍低迷。 5 月 M1 同比 3.4%，二季度以来 M1 低位震荡，但较年初可见明显抬升，表明实体经济现金流的确有所改善； M2 同比 8.5%，与名义 GDP 增速较为匹配，处于合理水平。 5 月新增社融 1.4 万亿，同比小幅多增 0.44 万亿，我们认为新增社融在一季度创下天量后已逐步回归正常水平，实体信用环境总体看有所改善，非标融资的拖累大为减弱，但企业中长期贷款下滑明显，“宽信用”仍待疏通。 4 月 9 日， IMF 在世界经济展望报告中将 2019 年全球经济增长预期下调至 3.3%，欧美等发达国家经济预期也均被下调。美联储释放鸽派言论，强化降息预期，亚洲多个国家央行接连降息以应对经济放缓，我国货币政策的外部约束进一步放松。国内通胀预期温和，人民币汇率企稳 ，叠加中美利差扩大，2019 年 07 月 05 日 证券研究报告 /策略报告 二季度投资 策略报告 2 货币政策有望随美联储之后放松，无风险利率有下行空间。 市场风险偏好下半年有或有提升空间。 从当前背景来看，全球经济增长形势面临较大压力，中美贸易摩擦升级对全球贸易局势影响重大，对全球贸易活动产生抑制，许多国家利用降息放宽流动性来维持经济扩张。不同于 2018 年美联储在 2019 年逐步转向“鸽派”，在 5 月议息会议后，美联储多个官员发表了暗示降息可能性的言论，市场相对一致的认为美联储发出了较强烈的降息信号，暗示了下半年全球流动性继续向宽松发展；虽然 5 月中美贸易摩擦超预期升温则对市场产生相当程度的负 面影响，但其影响相对短期 6 月指数开始企稳，市场对中美贸易摩擦关注的核心焦点仍是其对宏观经济增长方面等趋于长期性因素的担忧；国内科创板的开板，则说明了我国改革的决心与力度，开启了A 股市场改革的新篇章。市场风险偏好的影响因素通常是复杂且多样的，从全局来看我们认为下半年市场的主要影响因素将有三点： 1）中美贸易摩擦进展2）流动性问题 3）科创板 的推进程度。 流动性或整体好于 2018 年。 全球货币逐步转向宽松，美联储下半年降息预期不断升温 。综合来看，各国央行今年以来偏鸽的 表现，以及美联储近期言论，我们判断年内美联储降息将成为大概率事件，如果美联储下半年宣布降息，则将进一步加速全球新一轮的宽松周期，改善下半年市场整体流动性和缓解经济下行压力。 我们认为新增社融在一季度创下天量后已逐步回归正常水平， 12月移动平均社融规模同比增速可见明显回升，实体信用环境总体看有所改善。中美利差扩大，无风险利率存在下行空间。央行行长易刚曾在 2018 年 4 月的博鳌论坛上表示 80-100bp 是中美利差的舒适区间，目前已超出这一范围。利差的持续扩大将增加我国国债的吸引力，引起外资的配置需求增加，无风险收益 率有下行空间。考虑到美联储可能在年内降息，国内货币政策有望随后放松，国债收益率或将低于 3%。 行业配置坚持四大主线。 行业配置方面坚持我们在年度策略谋定后动，萦回待出中提出的四条投资主线：（一）在宏观经济下行压力较大的情况下，逆周期调节有望继续加码，基建对于国内固定资产投资起到托底作用，相关行业可关注如公用事业、轨道交通、特高压、机场、燃气 等板块；（二） 5G 牌照发放对通信产业带来利好，新的通讯时代到来前通信基础设施建设前行，可关注5G 及相关通信设备、通信基建等板块；（三）科技创新和高端制造符合国家长期发 展战略，我国经济转型就是要不断加大科技企业在经济增长中的作用，叠加商誉减值风险释放后科技企业 ROE 有望改善的预期，同时科创板开板带动市场情绪，金融服务实体经济叠加金融供给侧改革有望增厚券商业绩，可关注大金融、电子、计算机等相关板块；（四）受经济下行以及房地产消费挤压等因素影响，可选消费增速回落，必选消费回暖，可关注乳制品、调味品、饮料制造等相关板块。 风险提示： 世界贸易摩擦加剧，流动性紧缩，人民币贬值，地缘政治风险推动避险情绪升温，政策推进不及预期等。 二季度投资 策略报告 3 目录 一、上半年行业回顾：呈普涨格局 . 6 二、全球经济面临下行压力，货币宽松浪潮涌动 . 11 （一）国内经济二季度疲软震荡，工业低迷，房地产有支撑 . 11 （二）全球经 济增长放缓，海外央行货币政策趋宽松 . 18 （三）中美利差扩大，通胀、汇率无虞，利率有下行空间 . 22 三、 2019 年下半年投资策略 . 26 （一）风险偏好：全球流动性预期改善或成为下半年影响市场情绪的主要因素 . 26 （二）无风险利率仍有下行空间 . 30 （三）企业盈利：下半年企业盈利改善依 旧存在不确定性 . 33 （四）主要策略及行业配置 . 36 四、风险提示 . 37 二季度投资 策略报告 4 图表 1 A 股主要指数过去十年上半年（ 1.1-6.21）涨跌幅统计（ %） . 6 图表 2 三大指数自涨跌幅（ 2018.1.1-2019.6.21）（ 2018 年 1 月 1 日 =1） . 7 图表 3 申万一级行业上半年涨跌幅（ %）（ 1.1-6.21） . 7 图表 4 申万一级行业过去十年上半年涨幅为正次数（次） . 7 图表 5 沪深股通周净成交额（亿） . 8 图表 6 沪深港通周净成交额（亿） . 8 图表 7 融资与融券余额（亿） . 9 图表 8 融资融券余额与交易金额（亿） . 9 图表 9 沪深两市日成交量 （亿） . 9 图表 10 沪深两市日成交量（亿股） . 9 图表 11 上证综指 PE-TTM（倍） . 10 图表 12 上证综指 PB-TTM（倍） . 10 图表 13 深证成指 PE-TTM（倍） . 10 图表 14 深证成指 PB-TTM（倍） . 10 图表 15 创业板 PE-TTM（倍） . 11 图表 16 创业板 PB-TTM（倍） . 11 图表 17 申万一级行业 PE-TTM（倍） . 11 图表 18 申万一 级行业 PB-LF（倍） . 11 图表 19 工业增加值：当月同比（ %） . 12 图表 20 工业增加值：分行业：累计同比（ %） . 12 图表 21 工业企业利润累计同比（ %） . 12 图表 22 制造业 PMI 指数（ %） . 13 图表 23 制造业 PMI 指 数：进出口（ %） . 13 图表 24 制造业 PMI 指数：库存（ %） . 13 图表 25 制造业 PMI 指数：价格（ %） . 13 图表 26 GDP 三驾马车累计增速（ %） . 14 图表 27 全国固定资产投资增速：分类（ %） . 14 图表 28 房地产 开发投资增速：分项（ %） . 14 图表 29 房地产销售、施工、开工增速（ %） . 14 图表 30 二季度房地产调控政策 . 15 图表 31 财政收入与支出增速（ %） . 15 图表 32 1-5 月财政支 出占全年预算情况 . 15 图表 33 制造业投资增速：分行业（ %） . 16 图表 34 社会消费品零售总额增速（ %） . 17 图表 35 社会消费品零售额累计增速（ %） . 17 图表 36 社会消费品零售额累计增速：地产相关（ %） . 17 图表 37 社会消费品零售额累计增速：汽车、石油（ %） . 17 图表 38 货币供应量增速（ %） . 18 图表 39 社会融资规模增速（ %） . 18 图表 40 新增社融：分项：同比多增（亿元） . 18 图表 41 IMF 世界经济预期一览 . 19 图表 42 主要经济体 PMI（ %） . 19 图表 43 美国通胀及失业率水平（ %） . 20 图表 44 新增非农就业人数（千人） . 20 图表 45 美债收益率倒挂与美联储降息（ %） . 20 图表 46 欧元区主要国家 GDP 增速（ %） . 21 图表 47 欧元区 主要国家 PMI(%) . 21 二季度投资 策略报告 5 图表 48 新兴经济体经济增速（ %） . 22 图表 49 全球降息浪潮 . 22 图表 50 CPI 月度同比（ %） . 23 图表 51 CPI 月度同比（ %） . 23 图表 52 菜篮子产品批发价格 200 指数 . 23 图表 53 主要工业品价格及指数（美元 /桶） . 23 图表 54 PPI 月度数据（ %） . 24 图表 55 PPI 月度数据：分项目（ %） . 24 图表 56 美元兑人民币走势 (RMB/USD) . 25 图表 57 外 汇占款情况（亿元） . 25 图表 58 银行结售汇情况（亿美元） . 25 图表 59 中美利差对比（ %） . 25 图表 60 2019 年以来中美贸易摩擦发展历程 . 27 图表 61 科创板上市标准 . 29 图表 62 已受理科创板企业产业分 布（ 6-27） . 29 图表 63 已受理科创板企业上市标准（ 6-27） . 29 图表 64 实际利率偏高，利率传导机制不畅（ %） . 31 图表 65 SHIBOR 隔夜、一周走势（ %） . 31 图表 66 中美两 国十年期国债收益率（ %） . 32 图表 67 A 股 ROE(平均 )变动趋势（ %）（整体法） . 33 图表 68 全 A ROE（整体法）（平均）和 GDP 不变价增速走势（ %） . 33 图表 69 全 A（非金融）销售净利率、总资产周转率走势（ %）（次） . 34 图表 70 全 A（非金融）资产负债率走势（ %） . 34 图表 71 大 金融 ROE 走势（ %）（整体法） . 35 图表 72 大消费代表行业 ROE 走势（ %）（整体法） . 35 图表 73 周期类行业 ROE 走势（ %）（整体法） . 35 图表 74 公用事业 ROE 走势（ %）（整体法） . 35 图表 75