识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_C ontacter 本报告联系人： 李衍亮 liyanlianggf Table_Page 行业专题研究 |钢铁 2019 年 7 月 12 日 证券研究报告 Table_Title 钢企可持续竞争力分析一 成本管控能力是竞争力的核心 Table_Author 分析师： 李莎 SAC 执证号： S0260513080002 SFC CE.no: BNV167 020-66335140 lishagf Table_Summary 核心观点 ： 前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力 本篇将讨论如何穿越周期性与超越同质性，以遴选较长期内具备可持续竞争力的钢铁企业。虽然各钢铁企业倾向于在短期内表现出较高的相关性，但当投资展望期拉长之后，钢铁企业的股价表现仍然存在极为显著的分化。这意味着，我们仍可以通过对钢铁企业资质进行“区分”，来取得超越周期性和同质性的投资表现。 一、钢铁股的股价驱动力： BPS 和 ROE 是主要引擎 从估值方法来看 ， PB 估值法是钢铁企业估值的较有效路径。经过适当的推导，我们发现利用 PB-ROE 关系能较好确定钢企的 PB估值锚。如果剔除诸如市场 PB此类的与公司基本面无关的自变量，我们可以认为公司的股价由 BPS和 ROE 所驱动，其中： BPS 决定公司股价的长期表现，而 ROE 决定公司股价的周期性波动。 二、解构净利率：成本管控能力是钢企竞争力的核心 从收入端来看 ，钢企通常可能通过销售区位与产品结构取得收入差异化，销售区位赋予的优势往往由企业生产地的位置决定，而产品结构优势则要求企业在细分市场当中形成高进入壁垒与垄断地位。 从成本端来看 ，钢企在成本曲线上的位置是可持续竞争力的核心。可变成本主要包括公司的原燃料成本等，由公司的自有产能 、公司区位、运输方式等所决定，并影响公司在边际成本曲线上的位置；固定成本主要包括公司的折旧等，本质上是企业资本开支的结果，并影响公司在平均成本曲线上的位置。 从费用端来看 ，销售费用主要与企业销售方式有关，管理费用主要与企业的产品结构有关，而财务费用主要取决于企业历史以来经营资本开支周期所累积的资产负债表结构。 三、解构总资产周转率：维持业绩稳定性与估值持续性 产量稳定性 是成本管控能力乘数与业绩稳定性保障，如果企业成本管控能力较弱，则产量将会在利润率和周转率两端放大景气下行周期的影响，从而对企业的利润表和现金 流量表形成压力。 企业可以通过进行适当 外延扩张 以维持总资产周转率来保障 ROE 水平，包括新建产能、收购和发展相关多元等。 四、解构权益乘数：需以审慎态度检视 一般而言，除非企业利用外部融资来进行外延式扩张，否则在同等产能水平下，公司提高权益乘数并不能有效带来 ROE 及估值的提升。同时，由于企业背负更高的有息债务，支付的财务费用会降低净利率并侵蚀 ROE。 五、如何看待 ESG 与公司战略在钢铁企业可持续竞争力当中的位置？ 钢铁企业主要的 ESG 风险 体现在三个方面：（ 1）环保趋严将重塑行业的成本曲线生态；（ 2）安全生产事 件将影响企业估值；（ 3）不良的股东行为同样将影响企业估值，并可能对企业成本管控能力产生潜在的负面影响。 企业在 周期管理、成本把控和战略方向 上的选择和取舍，最终会被企业财务报表所反映并带来企业间的长期分化。 六、风险提示： 本文分析具有行业普适性，但可能未必适用于部分特殊的细分领域；本文分析是以价值驱动为导向的，未必符合企业在其他导向下的战略诉求；本文分析是基于常规的周期波动展开的，未必适用于极端的景气或衰退情形。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三钢闽光 002110.SZ CNY 8.70 2019/4/2 买入 15.39 2.37 2.53 3.67 3.43 1.13 0.97 27.8 25.0 方大特钢 600507.SH CNY 9.52 2019/2/23 买入 16.60 1.73 1.89 5.50 5.04 2.74 1.99 28.0 23.4 久立特材 002318.SZ CNY 7.51 2019/3/20 买入 9.80 0.49 0.50 15.33 15.02 8.50 7.72 11.5 10.6 鞍钢股份 000898.SZ CNY 3.64 2019/3/22 买入 8.13 0.92 0.95 3.96 3.83 3.02 2.63 11.3 10.4 马钢股份 600808.SH CNY 3.40 2019/3/25 买入 5.47 0.72 0.78 4.72 4.36 2.16 1.61 16.5 15.7 南钢股份 600282.SH CNY 3.34 2019/3/25 买入 5.53 0.82 0.85 4.08 3.93 2.25 2.03 20.3 18.6 韶钢松山 000717.SZ CNY 4.17 2019/3/31 买入 7.10 1.00 1.05 4.17 3.97 2.23 1.58 28.1 23.8 重庆钢铁 601005.SH CNY 1.91 2019/4/1 增持 2.67 0.14 0.15 13.64 12.73 6.17 4.99 6.3 6.2 华菱钢铁 000932.SZ CNY 4.49 2019/4/1 买入 6.49 1.23 1.34 3.65 3.36 1.48 1.20 24.6 22.3 山东钢铁 600022.SH CNY 1.62 2019/4/4 买入 2.48 0.22 0.25 7.36 6.48 4.04 3.29 10.9 10.6 新兴铸管 000778.SZ CNY 4.34 2019/4/7 买入 7.00 0.42 0.45 10.33 9.64 4.77 4.27 7.5 7.5 新钢股份 600782.SH CNY 4.75 2019/4/26 买入 8.46 1.30 1.34 3.66 3.53 2.34 1.78 18.4 16.5 河钢股份 000709.SZ CNY 2.82 2019/4/27 买入 4.13 0.26 0.27 10.85 10.44 5.19 4.89 4.9 4.9 宝钢股份 600019.SH CNY 6.34 2019/4/28 买入 9.10 0.75 0.77 8.46 8.24 4.23 3.91 9.1 9.1 首钢股份 000959.SZ CNY 3.40 2019/4/28 买入 5.44 0.27 0.51 12.59 6.67 6.87 4.78 5.7 9.6 常宝股份 002478.SZ CNY 6.26 2019/6/19 买入 8.32 0.65 0.77 9.63 8.13 4.50 3.55 14.1 14.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 目录索引 前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力 . 5 一、钢铁股的股价驱动力： BPS 和 ROE 是主要引擎 . 6 （一） PB 估值法是钢铁企业估值的较有效路径 . 6 （二）利用 PB-ROE 关系能较好确定钢企的 PB 估值锚 . 7 （三） BPS 和 ROE 分别是钢铁企业股价的长期支撑和短期引擎 . 8 二、解构净利率：成本管控能力是钢企竞争力 的核心 . 10 （一）收入端：区位壁垒与产品结构形成吨钢收入差异化 . 10 （二）成本端：钢企在成本曲线上的位置是可持续竞争力的核心 . 11 （三）费用端：受经营管理战略及细分市场影响 . 15 三、解构总资产周转率：维持业绩稳定性与估 值持续性 . 21 （一）产量稳定性：成本管控能力乘数与业绩稳定性保障 . 21 （二）外延扩张：资产扩张下估值的可持续性 . 23 四、解构权益乘数：需以审慎态度检视 . 25 五、如何看待 ESG 与公司战略在钢铁企业可持续竞争力当中的位 置？ . 26 （一） ESG：一个隐性的成本函数与估值变量 . 26 （二）公司战略：周期管理、成本把控与战略方向对企业的影响是重要且深远的 . 29 六、风险提示 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 图表索引 图 1：近十年来申万钢铁企业的股价涨跌幅表现 . 5 图 2：钢铁股价格与钢铁价格和大盘走势具有较强的相关性 . 7 图 3：华菱钢铁各年份的 PB-ROE 关系 . 8 图 4： 2018 年各公司的 PB-ROE 关系 . 8 图 5： 2011 年以来各地区普钢价格指数表现（单位：元 /吨） . 10 图 6： 2012 年以来各品种钢材价格指数表现（单位：元 /吨） . 11 图 7：平均成本曲线图示 . 12 图 8：边际成本曲线图示 . 12 图 9：长材企业的长材生产吨钢原燃料成本（单位：元 /吨） . 12 图 10：凌钢股份铁矿石自给率受外采价格影响 . 13 图 11：长材企业的长材吨钢固定成本（单位：元 /吨） . 14 图 12：长材企业累计资本开支与折旧关系 . 14 图 13： 2018 年申万钢铁企业销售费用率表现 . 16 图 14： 2018 年申万钢铁企业管理费用率表现 . 17 图 15： 2018 年申万钢铁企业财务费用率表现 . 17 图 16： 2018 年申万钢铁企业有息负债率表现 . 18 图 17： 2018 年申万钢铁企业净营运资本 /营业收入表现 . 19 图 18： 2018 年申万钢铁企业资本支出 /折旧摊销表现 . 19 图 19： 2018 年申万钢铁企业 长期负债占比 表现 . 20 图 20： 2018 年申万钢铁企业 总资产周转率 表现 . 21 图 21：弱景气水平下企业产量因成本不同而存在分化 . 22 图 22： 2018 年申万钢铁企业 权益乘数 表现 . 25 表 1：商道融绿 ESG 评估指标体系 . 26 表 2：商道融绿的 ESG 分级 . 27 表 3：部分钢铁企业的 ESG 评级 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力 钢铁行业具备两个重要特征：周期性与同质性 。周期性意味着钢铁企业盈利的经济敏感性，企业很难通过自身的经营策略平抑周期波动以确保业绩稳定性；同质性意味着多数钢铁企业所参与的细分市场是充分竞争、进入壁垒相对较低，企业难以通过差异化的经营策略来保证持续的产品溢价或盈利优势。 周期性与 同质性使得投资者倾向于通过判断周期位置来决定是否在较短投资展望期内持有钢铁板块上市钢企，较少通过“区分”企业资质来遴选较长期持有的钢铁企业。 本篇将重点分析如何穿越周期性与超越同质性，以遴选较长期内具备可持续竞争力的钢铁企业。 虽然各钢铁企业倾向于在短期内表现出较高的相关性，但当投资展望期拉长之后，钢铁企业的股价表现仍然存在显著的分化。以申万钢铁板块成分股近十年的股价表现为例，涨跌幅的极差仍可达到 364%。这意味着，我们仍可以通过对钢铁企业资质进行“区分”，来取得超越周期性和同质性的投资表现。 图 1：近十年来申万钢铁企业的股价 涨跌幅 表现 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注 ：为保证可比性，本图中已剔除在计算区间起点未上市的企业；所采取计算基准为前复权股票价格；截至 2019 年 7 月 11 日。 本篇将以分析申万钢铁企业的财务报表特征为起点，对钢铁企业的可持续竞争力进行深度分析。我们将开始于理解钢铁企业的股价驱动因素。进而，我们将从股价驱动的解构出发，追寻财务报表当中具有行业特定意义的关键特征，并对其背后所表达的经济含义进行剖析和理解。与此同时，我们将 研究企业的 ESG风险与经营战略，探讨非财务指标对于企业可持续竞争力的影响。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%方大特钢 大冶特钢 沙钢股份 宝钢股份 新钢股份 新兴铸管 包钢股份 ST抚钢三钢闽光 杭钢股份 柳钢股份 韶钢松山 华菱钢铁 马钢股份 凌钢股份 南钢股份 安阳钢铁 本钢板材 首钢股份 八一钢铁 太钢不锈 山东钢铁 鞍钢股份 河钢股份 西宁特钢 重庆钢铁 酒钢宏兴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 一、钢铁股的股价驱动力： BPS 和 ROE 是主要引擎 讨论钢铁企业长期可持续竞争力首先要理解钢铁企业的股价驱动 ，即确定钢铁企业的哪些基础特征会被市场定价，从而我们能够通过延伸基础特征，去理解财报中的其余细节。 理解股价驱动的核心是寻找稳健有效的估值方法。 （一） PB 估值法是钢铁企业估值的较有效路径 市场上较为常见的估值方法可分两类：绝对估值法和相对估值法。 绝对估值法是一种通过预测未来现金流并予以折现，以确定现时价值的估值方法。 绝对估值法的一种典型表现是 DCF模型（现金流折现模型），其形式如下： 0 = 11+ + 2(1+)2 + (1+) + （ 1） 其中： （ 1） 典型地使用 FCFF（自由现金流）衡量，我们常简易地将其理解为企业经营活动净现金流与投资活动现金流出之差额； （ 2） 典型地使用 WACC（加权平均资本成本）衡量，它是企业股权成本、债务成本乃至优先股成本的加权平均值； （ 3） 即为 Terminal Value（终值），一般使用戈登增长模型对其进行估算，戈登增长模型的 形式如下： = (1+) （ 2） 其中， 是指市场所预期的企业自由现金流的可持续增长率。 通常而言，绝对估值法在钢铁企业估值当中具有一定困难。 主要原因在于： （ 1） DCF模型要求企业自由现金流的可预测性。但钢铁行业的自由现金流在两个层面上具备不可预测性 ：第一是企业的经营活动现金流高度依赖于经济周期，而经济周期的预测具有较高技术难度；第二是作为重资产企业，钢铁企业具有较大规模的资本开支需求，而资本开支周期不易于确定。 （ 2） 戈登增长模型不便用于确定钢铁企业的终值 。第一，前述钢铁企业自由现金流的高波动性决定我们不能基于已有数据确定适用的可持续增长率；第二，预测期末的现金流（ ）在不同周期位置下的巨大差异会影响估值结论的稳健性。 相对估值法是一种通过确定估值倍数来推算企业价值的估值方式。 常用的估值倍数可以分为两类：一类是以绝对估值法为基础衍生的、以企业盈利和现金流为基数的估值倍数，如 PE、 PCF、 PS、 EV/EBITDA等；另一类是以重置成本法为基础衍生的、以企业账面资产为基数的估值倍数，如 PB等。 使用相对估值法的关键在于合理估值锚的确定。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 前者在进行估值时仍存在较为显然的困难。 由于钢铁行业盈利与现金流的强周期性， PE、 PCF等估值倍数本身存在极强的波动，这同样不便于我们确定合理的估值中枢。 后者相对于绝对估值法及 PE、 PCF等估值倍数而言具有稳定性优势。 PB估值法使用的分母是 BPS，如果我们不考虑分红等资本动作， BPS可以近似认为是 EPS的积分，因此，在 EPS本身具有强波动性的情况下， BPS则具有显著更佳的稳定性。此外，由于折旧会通过影响 EPS而改变 BPS，因此 BPS不会存在如 FCFF等指标所面临的资本开支周期问题。 但我们仍需要进一步确定合 理的估值锚 。举例而言， BPS本身对于短期经济波动的敏感性不强，但钢铁股价格却与钢材价格的市场动态和大盘走势具有较强的相关性，这意味着， PB很大概率并不具有固定的中枢，而是表达为市场对于企业盈利的预期以及股权必要回报率的一个函数。 图 2：钢铁股价格与钢铁价格和大盘走势具有较强的相关性 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 （二）利用 PB-ROE 关系能较好确定钢企的 PB 估值锚 我们进一步尝试确定 PB的估值锚。 由于 PB估值并不依托于某一确定的绝对估值模型，因此我们并没有 PB的理论形式。但前述提到，从钢铁股表现与钢铁价格和相关性来看， PB大概率可以表达为市场对于企业盈利的预期以及市场股权必要回报率的一个函数。出于这一考量，我们可以将 PB写为如下形式： PB = f(,) （ 4） 首先，我们使用市场 PB来表达股权必要回报率。 如果考虑市场股权必要回报率信息已经在市场指数当中反映，且市场股权必要回报率与单个公司的盈利预期无关，则我们可以使用市场指数的 PB值作为反映市场股权必要回报率的变量，将式（ 4）进一步改写如下： PB = g()PB（ 5） 501001502002503003500100020003000400050006000700080009000申万行业指数 :钢铁 申万 A股指数 Myspic综合钢价指数 (右轴 )识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 进而，我们尝试用 PB-ROE关系来赋予 ()的表达形式。 使用 PB-ROE关系是出于这样一种考量，钢铁属于重资产行业，市场交易 PB的关注点在于单位净资产所代表的产能所能带来的回报，因此每年钢铁企业 PB的中枢应当与市场预期的全年ROE水平挂钩，以反映市场对于企业产能盈利能力的判断。因此，从实证角度来看，如果我们取钢铁企业每年的 g() = PB/PB中枢及当年的 ROE表现，两者应当有较为明确的相关关系。 图 3和图 4分别显示了我们以华菱钢铁为例绘制的不同年份的时间序列散点图和以 2018年为例绘制的不同公司的截面散点图。 图 3：华菱钢铁各年份的 PB-ROE关系 图 4： 2018年各公司的 PB-ROE关系 数据来源：公司财报、 Wind、广发证券发展研究中心 注：样本区间为 2001-2018 年。 注：我们剔除 ROE 为负的年份以避免干扰回归方程的显著性。 数据来源：公司财报、 Wind、广发证券发展研究中心 注：样本范围为申万钢铁企业。 注：我们剔除 ROE 为负的公司以避免干扰回归方程的显著性。 从而，我们可以使用回归方程的表达形式来定义 ()。 从图 3、图 4所表现的回归方程来看， ROE能够以较好的可决系数解释 g()，则我们可以将 g()定义为以ROE为自变量的一元函数，如下表示： g() = +ROE+ （ 6） 最后，我们可以得到 PB的表达式如下： PB = PB( +ROE+)（ 7） 可以看到，影响 PB的有两个核心变量：市场的 PB水平和公司的 ROE。 （三） BPS 和 ROE 分别是钢铁企业股价的长期支撑和短期引擎 综合前述，钢铁企业的股价可以被写为如下表达式： P = BPSPB( +ROE+) （ 8） 其中， BPS、 PB、 ROE是三个主要自变量，分别代表长期资本积累、市场必要回报率和企业盈利水平； 和 是两个待估常参数，由 PB-ROE回归方程给出； 代表其余扰动。 y = 0.0271x + 0.3147R² = 0.90540.00.20.40.60.81.01.21.41.60 10 20 30 40 50g(E)ROE(%)y = 0.0342x + 0.3443R² = 0.65340.00.51.01.52.02.53.03.50 20 40 60g(E)ROE(%)识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 如果剔除诸如 PB此类的与公司基本面无关的自变量，则实际上公司的股价由两个变量所驱动： BPS和 ROE。 考虑两者的经济意义，我们可以理解不同期限下公司的股价演进逻辑： （ 1） BPS决定公司股价的长期表现。 如前所述，如果我们不考虑分红等资本动作， BPS近似的可以理解为企业 EPS的积分，因此， 钢铁企业价值能否保证长期增长的关键在于，企业在穿越周期后是否能够有效地留住收益以实现资本积累。 这很大程度上依赖于企业能否有效地经营其资本开支周期 如果企业在前一轮资本开支周期当中积累的收益不足以支付其下一轮资本开支周期所需要的资本，则企业无法顺利地完成资本积累，从而无法在产能周期循环中实现长期上涨。 （ 2） ROE决定公司股价的周期性波动。 相较于 BPS而言， ROE更侧重于反映企业在不同周期位置的盈利表现。对于投资展望期更短的投资者而言，他们更为注重公司短期内能否取得边际改善的业绩表现，而非公司能否长期保持其 竞争优势。因此，短期投资者会通过交易公司的 PB来反映他们对于公司即时盈利的预期。 这既取决于公司的经营战略，也取决于地理位置与产品结构等影响周期敏感性的要素。 综合前述， BPS和 ROE分别是钢铁企业股价的长期和短期引擎，两者分别描述业绩的长期积累与即时表现，且后者意义上可近似理解为前者的一阶增长率。从这种关系上来看，我们仍然适宜于从 ROE的杜邦分解去理解股价驱动当中的财务报表细节，因此 后文我们仍将以三个 ROE的主要驱动要素（即净利率、总资产周转率和权益乘数）展开，并尝试在最后讨论公司治理等非财务指标的效应。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 二、解构净利率：成本管控能力是钢企竞争力的核心 本章从 ROE的第一个驱动因素，即净利率说起。净利率是三个驱动因素当中最关键且最复杂的要素，企业的地理位置、产品结构、经营战略等均会通过不同的方式影响净利率并驱动 ROE表现。 我们将从收入、成本和费用三个维度讨论净利率的决定，以辨识哪些要素将通过净利率影响钢铁企业的可持续竞争力。 （一）收入端：区位壁垒与产品结构形成吨钢收入差异化 钢企通常在两个层面上实现吨钢收入的差异化：销售区位与产品结构。 销售区位方面 ，各区域竞争格局不同导致的区域溢价是收入差异化 的主要原因。由于钢铁行业的供给与需求布局存在分化，同时间段、不同地区的钢材供需格局不同，因此区域间存在稳定的区位溢价，这导致处于不同销售区域的钢铁企业吨钢收入存在稳定差异。 销售区位优势往往由企业生产地的位置决定，产地区位优的钢企能够形成一定的壁垒，这主要是因为钢铁企业不易于通过跨区域销售来赚取价差 ，举例而言，处于华北地区的企业如果希望将其产品销售往西南、华南、西北等地区来赚取价差，则往往将面临两个问题：第一，如果企业采取直销方式，则企业需要额外承担运输费用，因此价差带来的盈利优势会被销售费用的提高部分冲销 ；第二，如果企业通过经销商将产品销往其他地区来避免承担额外的运输费用，则企业则往往需要按照较低的价格与经销商进行结算，因此吨钢收入不能体现其跨区域销售的优势。 图 5： 2011年以来各地区普钢价格指数表现（单位：元 /吨） 数据来源：我的钢铁网、广发证券发展研究中心 产品结构方面 ，企业产品结构能够形成吨钢收入差异，但未必能够形成盈利优势，这取决于细分市场是否形成了高进入壁垒与企业是否享有垄断地位 。不同品种的钢材能够形成稳定的价差，如镀锌板、冷板等高附加值品种相对于螺纹、热卷等05010015020025030035040045050001000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018西南 华南 西北 中南 华东 东北 华北 西南与华北价差 (右轴 )