请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Message 2019-07-14 投资策略报告 柳暗花明 A 股的 FED 降息市场反射及科创板流动性冲击 分析 核心结论： 美联储降息 周期 将开启，利好三季度市场表现 。 市场主线矛盾为美联储降息以及科创板 冲击。 美联储的“保险式降息”从历史经验看有利于 A 股 前 中期表现 。 科创板的增量冲击并不大。 经济与金融数据 决定了 无风险收益率下行仍将继续，仍然可以推动资产重估，金秋行情的驱动并未证伪。 行业层面我们 始终建议 围绕通胀确定性及受益政策环境持续改善的“价值 -真成长”主线，即食品饮料、农产品、保险、券商以及自主替代的通信电子半导体板块 ，并围绕“核心资产”进行布局 。 美联储降息已成定局，降息周期 A 股涨跌各半 且前期大概率上涨 。 2000 年以来美国的历次加息周期与降息周期 中 ， 我国的利率变动与股市表现 存在如下规律： 中国与美国基准利率 变化虽然不完全同步，但由于两国经济在 2000 年后一体化程度提升，中国利率与美国利率仍有较强同步性； 美联储开启降息周期前期 A 股多数上涨，中期多数下跌； 美联储加息周期 A股体现 相反 特征（先 跌后涨 ） 。 科创板第一批公司上市发行价超预期，对流动性整体冲击不大 。 科创板第一批上市公司（共 25 家）平均发行市盈率 52 倍，高于市场预期，即整体偏“贵”； 按照创业板经验，预计首日成交金额约为 337 亿人民币，平均成交金额高于创业板（创业板 28 家首日成交金额 219 亿） 由于科创板门槛限制将绝大多数中小投资者拒于门外，且申购环节高比例为线下配售，对存量市场冲击力 极小，数量级低于北上资金波动规模。 宏观数据 维持下行，倾向货币政策仍然稳健甚至偏宽松 。 通胀数据略低于市场预期，工业品后续大概率通缩 ； 进出口数据显示的顺差进一步扩大为“衰退式扩张”，对经济增速企稳贡献微乎其微 ； 金融数据 中 ， M2 整体低于预期以及新增人民币贷款中实体企业中长期贷款疲弱显示信用紧缩格局未变，社融高增速的背后是非标去年同期的低基数以及专向债的临时 脉冲 ，货币政策有保持稳健的必要性 。 即将进入战略配置期 ， 继续买入核心资产 。 联储降息 利好股市，科创板增量冲击不足忧 。 仍然看好三季度表现， 交易数据 同样显示下跌力量趋于衰竭 。 仍然 建议逢回调便买入“核心资产”。行业层面，仍然建议 配置 通信设备、 核心半导体、农产品 、金融中的保险 /券商 以及可选消费 即 价值 真成长主线， 合理仓位配置 通胀 驱动的贵金属， 弹性可围绕超跌成长 如 通信半导体 、军工 展开 。 风险提示： 贸易 战 形势恶化超预期 ， 科创板冲击高于预期 。 Table_AllIndex 证券分析师： 黄付生 电话： 010-88695133 E-MAIL： huangfstpyzq 执业资格证书编码： S1190517030002 研究助理：万科麟 电话： 010-88695238 E-MAIL： wankltpyzq 职业资格证书编码： S1190117100013 Table_ReportInfo 相关研究报告： 6月前瞻：买点大概率出现在下旬 2019/06/02 类滞涨格局下短期将呈震荡，中期仍偏积极 2019/05/05 信用底已现，经济底不远，上升继续 2019/04/14 短期向上，中期震荡，蓝筹占优 2019/03/31 多空交织，震荡继续 2019/03/24 宽幅震荡，结构为王 2019/03/17 社融数据如期改善，市场反弹仍将延续 2019/02/17 政策工具持续出台利好春季反弹延续 2019/01/27 全面降准助力春季反弹 2019/01/04 分母端逻辑驱动反弹 2018/10/22 交易风险犹存，反弹仍看金融 2018/10/28 政策底出现，“春天”不遥远 2018/10/21 反弹中途有波折，周期成长齐飞 2018/7/29 策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 策略研究报告 投资策略报告 P2 柳暗花明 A股的 FED降息市场反射及科创板流动性冲击分 析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 核心结论：美联储降息周期将开启，利好三季 度市场表现 . 4 1. 美联储降息已成定局，降息周期 A 股涨跌各半且前期大概率上涨 . 4 1.1 美联储历次加息与降息中我国利率表现 . 5 1.2 A 股对美联储降息的市场反射为先涨后跌 . 6 2. 科创板第一批公司上市发行价超预期，对流动 性整体冲击不大 . 11 2.1 科创板第一批上市公司发行价整体高于市场预 期 . 11 2.2 科创板对 存量市场流动性冲击并没有想象中大 . 14 3. 宏观数据维持下行，倾向货币政策仍然稳健甚 至偏宽松 . 14 3.1 通胀弱于预期，工业品呈通缩态势 . 14 3.2 进出口呈 “ 衰退式扩张 ” . 16 3.3 金融数据显示维持稳健货币政策 存在必要性 . 17 4. 即将进入战略配置期，继续买入核心资产 . 19 投资策略报告 P3 柳暗花明 A股的 FED降息市场反射及科创板流动性冲击分 析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1： 8 月降息成定局 . 4 图表 2： FED 降息概率年内走势 . 4 图表 3：中国利率跟随美国 . 6 图表 4：中美利率总体同向 . 6 图表 5：美联储历次加减息 A 股市场反射 . 7 图表 6：市场对中国央行加 /降息反射 . 8 图表 7：第一轮联储降息周期 A 股先涨后跌 . 10 图表 8：第一轮联储加息周期先跌后涨 . 10 图表 9：第二轮降息周期先涨后跌 . 11 图表 10：第二轮加息周期先跌后涨 . 11 图表 11：科创板首批上市公司首日流通市值与成交金额测算 . 12 图表 12：首五日成交金额不同情境下测算 . 13 图表 13： PPI 同比为零， CPI 持平 . 16 图表 14： CPI 两大项，食品项驱动 . 16 图表 15： CPI 主要分项 . 16 图表 16：食品项主要靠农产品拉动 . 16 图表 17：进口比出口衰退更快 . 17 图表 18：进口分项显示贸易战影响 . 17 图表 19： M2 低增速， M1 回暖 . 18 图表 20：结构乏力 . 18 图表 21：社融高增速，但企业融资恶化 . 19 图表 22：社融高增靠非标 . 19 图表 23：上周成交金额基尼系数走平 . 20 图表 24：多空比持续下降 . 20 图表 25：机构仓位继续上升 . 20 图表 26：强势股数量企稳回升 . 20 图表 27：恐指回落 . 21 图表 28： FAMA 五因子模型显示估值初步修复 . 22 图表 29：保险具有长 期逻辑 . 24 图表 30：中期看保险受益市场弹性 . 24 投资策略报告 P4 柳暗花明 A股的 FED降息市场反射及科创板流动性冲击分 析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 核心结论： 美联储降息周期将开启，利好三季度市场表现 美联储的“保险式降息”从历史经验看有利于 A 股中期表现。科创板的增量冲击并不大。经济结构、监管要求决定了无风险收益率下行仍将继续，仍然可以推动资产重估，金秋行情的驱动并未证伪。行业层面我们始终建议围绕通胀确定性及受益政策环境持续改善的“价值 -真成长”主线，即食品饮料、农产品、保险、券商以及自主替代的通信电子半导体板块，并围绕“核心资产”进行布局。 1. 美联储降息已成定局，降息周期 A 股涨跌各半且前期大概率上涨 在鲍威尔的国会听证会讲话后，以芝加哥交易所的 30 天联邦基金期货价格计算，当前美联储于 8 月降息 25 个基点的概率已上升至 85%，于 9 月再降息 25 个基点的概率从此前的 34%上升至 59.52%（一般高于 80%则可以确认）。当前我国工业品通胀已回落至 0 值，但通胀掣肘下仍需外部环境继续放松，创造降低实体企业融资成本的环境。 图表 1： 8 月降息成定局 图表 2： FED 降息概率年内走势 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2000 年以来美国的历次加息周期与降息周期中，我国的利率变动与股市表现存在如下规律：中国与美国基准利率变化虽然不完全同步，但由于两国经济在0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2019/7/31 2019/9/18 2019/10/30 2019/12/111-1.25 1.25-1.5 1.5-1.751.75-2 2-2.250%20%40%60%80%100%7/11/20197/3/20196/25/20196/17/20196/9/20195/31/20195/23/20195/15/20195/7/20194/29/20194/21/20194/12/20194/4/20193/27/20193/19/20193/11/20193/3/20192/22/20192/14/20192/6/20191/29/20191/21/2019加息 持平 降息 投资策略报告 P5 柳暗花明 A股的 FED降息市场反射及科创板流动性冲击分 析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2000 年后一体化程度提升，中国利率与美国利率仍有较强同步性；美联储开启降息周期前期 A 股多数上涨，中期多数下跌；美联储加息周期 A 股也体现同样特征（先 跌后涨 ） 。 1.1 美联储历次加息与降息中我国利率表现 由于美国需求输出的唯一性 、美元世界货币的地位、美国利率定价全球资产的基础性 以及中美两国经济的一体性，中国利率周期跟随美国。即，由于美国经济出现周期性下行美国开启降息周期时，中国 往往在其后也会开启降息，反之亦然。同时，由于美国经济内生性较强且增速中枢较平缓，美国降息或加息进程中波动较小，我国在美国开启降息或加息周期时虽然整体跟随美国，但在美国目标利率保持平稳时由于我国自身通胀及经济周期的高波动性，利率上会有独立操作（ 2009 年 -2015 年我国利率变动基本与美联储无关） 。 除 2008 年外中美 利率进程高度一致。 美联储 从 2000 年 共有 50 次加减息动作， 5 轮加息 /降息周期 ，我国共有 29 次加减息动作 。 2000 年 2 月 2 日 -5 月 16 日位于加息进程， 2001 年 1 月 3 日 -2003 年 6 月 25 日位于降息进程， 2004 年 6 月30-2006 年 6 月 29 日位于加息进程， 2007 年 9 月 18 日 -2008 年 12 月 16 日位于降息进程， 2015 年 12 月 17 日至 2018 年 12 月 20 日则位于加息进程。今年 8 月美联储开启降息进程为大概率事件。我们在 2015 年以前以 1 年期存款政策利率考量中国利率对美国利率的跟随情况，在 2015 年后，利率市场化进入新阶段（同时也是中国 1 年期存款基准利率与美国基准利率倒挂的开端），央行释放货币及信 用管理更多以流动性工具或监管政策调整实现，这一阶段我们以 MLF 利率作为中国利率跟踪工具。可以发现， 除了 2007 年下半年 -2008 年上半年，为了抑制国内通胀过热中国利率逆美国而动（美国 2007 年 9 月开启降息，中国央行 2007 年 9月将基准利率从 3.06%连续加息至 4.14%）外，其余时间中国利率滞后跟随美国，2002 年也进入降息进程， 2004 年进入加息进程， 2008 年 10 月进入降息进程 ， 2017年 1 月进入加息进程（ MLF 利率开始抬升） 投资策略报告 P6 柳暗花明 A股的 FED降息市场反射及科创板流动性冲击分 析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3： 中国利率跟随美国 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 4： 中美利率总体同向 美国加 /减息进程 利率变动方向 美国目标利率变动 中国基准利率变动 1998.11.17-2000.05.16 加息 125 个基点 无意义 (未加入世贸 ) 2001.01.03-2003.6.25 降息 550 个基点 降至 1.98% 2004.06.30-2006.06.29 加息 425 个基点 上升 216 个基点 2007.09.18-2008.12.16 降息 500 个基点 下降 189 个基点，至 2015 年再降 75 个基点 2015.12.17-2018.12.20 加息 225 个基点 上升 30 个基点（相较 3.0%） 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 1.2 A 股对美联储降息的市场反射为先涨后跌 美联储降息期间 A 股胜率较低，加息期间胜率较高。 美国 2000 年至今共有21 次降息动作，上证综指在降息期间仅 7 次上涨，胜率为 33%，而美联储加息动作共 28 次（剔除 2008-2015 年过于长期的数据），期间上证综指上涨概率为 53.57%，较降息期间要高。 历史上 A 股前期受益于美联储降息，中期看下跌概率较高，降息期间市场赔率高于加息期间。但值得注意的是，美联储降息期间 A 股的上涨均主要出现在前期 。美联储降息期间 A 股的 7 次上涨均出现在第一次到第二次降息窗口。 并且，降息期间上证综指平均涨跌幅高于加息期间（降息期间上证综指平均涨幅 4.87%，012345672000-02-022000-06-022000-10-022001-02-022001-06-022001-10-022002-02-022002-06-022002-10-022003-02-022003-06-022003-10-022004-02-022004-06-022004-10-022005-02-022005-06-022005-10-022006-02-022006-06-022006-10-022007-02-022007-06-022007-10-022008-02-022008-06-022008-10-022009-02-022009-06-022009-10-022010-02-022010-06-022010-10-022011-02-022011-06-022011-10-022012-02-022012-06-022012-10-022013-02-022013-06-022013-10-022014-02-022014-06-022014-10-022015-02-022015-06-022015-10-022016-02-022016-06-022016-10-022017-02-022017-06-022017-10-022018-02-022018-06-022018-10-022019-02-022019-06-02中国基准利率 美国 :联邦基金目标利率 投资策略报告 P7 柳暗花明 A股的 FED降息市场反射及科创板流动性冲击分 析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 加息期间上证综指平均涨幅仅 0.57%）。我们猜想，这主要是因为，一般美联储降息期间经济趋于先走弱再回升，反转随时可能出现；而在经济回升后市场又会担心货币政策会否由松转紧 ；加息则恰好相反，市场前期对货币政策由松转紧感到紧张，但在中期对于经济 的乐观情绪则会压倒对货币政策转向的恐慌。 A 股对中国央行的市场反射恰好相反。 十分吊诡的是，对于 A 股而言，中国央行降息前期对于股市反而是利空，而在中期则是利好，且中国央行降息期间 A股上涨概率 相较美联储降息时则 大幅提升至 50%，加息期间市场上涨概率也达到62.5%。原因可能正如我们前面所提到的，中国央行对美联储加减息做出的反应较为滞后，故而在中国央行降息时经济已经度过了最危险的时候或者悲观情绪蔓延还不足以杀出“黄金底”。而在降息中后期，市场一致倾向于认为央行降息仍将持续且经济已经到达底部。 从历史经验看，中国央行降息对股市的提振大多出现在连续降息阶段，即第二、三次降息以后市场才开始对央行降息予以正面反馈。从赔率来看，中国央行的加息期间赔率（平均上涨幅度）同样低于降息期间赔率，前者为 6.87%，后者为 7.21%。 图表 5： 美联储历次加减息 A 股 市场反射 美联储行动 时间 上证综指涨跌幅 加息 2000-02-02 至 2000-03-21 11.42 加息 2000-03-21 至 2000-05-16 1.49 加息 2000-05-16 至 2001-01-03 24.60 降息 2001-01-03 至 2001-03-20 -2.74 降息 2001-03-20 至 2001-04-18 6.68 降息 2001-04-18 至 2001-05-15 0.66 降息 2001-05-15 至 2001-06-27 2.36 降息 2001-06-27 至 2001-08-21 -13.19 降息 2001-08-21 至 2001-09-17 -7.75 降息 2001-09-17 至 2001-10-02 -2.94 降息 2001-10-02 至 2001-11-06 -5.30 降息 2001-11-06 至 2001-12-11 2.94 降息 2001-12-11 至 2002-11-06 -11.22 降息 2002-11-06 至 2003-06-25 -3.60 加息 2003-06-25 至 2004-06-30 -7.49 加息 2004-06-30 至 2004-08-10 -0.56 投资策略报告 P8 柳暗花明 A股的 FED降息市场反射及科创板流动性冲击分 析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 加息 2004-08-10 至 2004-09-21 3.78 加息 2004-09-21 至 2004-11-10 -7.44 加息 2004-11-10 至 2004-12-14 0.01 加息 2004-12-14 至 2005-02-02 -4.37 加息 2005-02-02 至 2005-03-22 1.51 加息 2005-03-22 至 2005-05-03 -5.84 加息 2005-05-03 至 2005-06-30 -6.75 加息 2005-06-30 至 2005-08-09 4.30 加息 2005-08-09 至 2005-09-20 6.47 加息 2005-09-20 至 2005-11-01 -10.71 加息 2005-11-01 至 2005-12-13 2.29 加息 2005-12-13 至 2006-01-31 12.69 加息 2006-01-31 至 2006-03-28 3.24 加息 2006-03-28 至 2006-05-10 19.27 加息 2006-05-10 至 2006-06-29 9.17 降息 2006-06-29 至 2007-09-18 230.95 降息 2007-09-18 至 2007-10-31 9.84 降息 2007-10-31 至 2007-12-11 -12.25 降息 2007-12-11 至 2008-01-22 -11.67 降息 2008-01-22 至 2008-01-30 -10.10 降息 2008-01-30 至 2008-03-18 -17.70 降息 2008-03-18 至 2008-04-30 -3.32 降息 2008-04-30 至 2008-10-08 -40.62 降息 2008-10-08 至 2008-10-29 -20.30 降息 2008-10-29 至 2008-12-16 11.47 加息 2015-12-17 至 2016-12-15 -11.33 加息 2016-12-15 至 2017-03-16 4.09 加息 2017-03-16 至 2017-06-15 -3.37 加息 2017-06-15 至 2017-12-14 5.17 加息 2017-12-14 至 2018-03-22 -1.20 加息 2018-03-22 至 2018-06-14 -7.22 加息 2018-06-14 至 2018-09-27 -8.46 加息 2018-09-27 至 2018-12-20 -9.64 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 6： 市场对中国央行加 /降息反射 央行行动 时间 上证综指涨跌幅 投资策略报告 P9 柳暗花明 A股的 FED降息市场反射及科创板流动性冲击分 析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 加息 2004-10-29 至2006-08-19 19.10 加息 2006-08-19 至2007-03-18 83.38 加息 2007-03-18 至2007-05-19 37.53 加息 2007-05-19 至2007-07-21 0.71 加息 2007-07-21 至2007-08-22 22.70 加息 2007-08-22 至2007-09-15 7.20 加息 2007-09-15 至2007-12-21 -3.96 加息 2007-12-21 至2008-10-09 -58.87 降息 2008-10-09 至2008-10-30 -15.71 降息 2008-10-30 至2008-11-27 11.52 降息 2008-11-27 至2008-12-23 -0.03 降息 2008-12-23 至2010-10-20 51.12 加息 2010-10-20 至2010-12-26 -5.55 加息 2010-12-26 至2011-02-09 -2.15 加息 2011-02-09 至2011-04-06 7.23 加息 2011-04-06 至2011-07-07 -5.83 降息 2011-07-07 至2012-06-08 -18.82 降息 2012-06-08 至2012-07-06 -3.03 降息 2012-07-06 至2014-11-22 12.97 降息 2014-11-22 至 33.12 投资策略报告 P10 柳暗花明 A股的 FED降息市场反射及科创板流动性冲击分 析 请务必阅读正文之后的免责条款部分