1 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益· 固收深度报告 固收深度报告 20190709 Table_Main 金融供给侧 改革 元年， 大而美 机构 行稳致远（金融供给侧改革系列一） 摘要： 2019 年 2 月 22 日中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行的 第十三次集体学习上， 再次 提到“深化金融供给侧结构性改革”。随后，各大监管机构密集发声。 我们认为“金融供给侧结构性改革”是未来几年内中国政府政策的重点，其意义十分重大，是把握未来政府政策和投资的主线。 我国金融体系内存在一定结构问题。资金需求方： 间接融资比重过高，期限结构偏长，民营企业融资难 ；金融机构： 大型商业银行与中小银行规模、管理差距过大，券商业务区分度低 ；资金供给方： 金融资产配置比例偏少且波动较大，金融资产配置不合理，金融资产期限偏短，与资金需求方融资期限结构不匹配 ；基础设施 ： 调控方面货币政策传导机制尚未完善 、 利率双轨制 ， 监管方面法律法规尚未完善 、市场退出机制 尚未健全 、 底层资产识别能力尚 需提高 、 核准制度过于看重历史和现状 、违法犯罪的监督检查和惩罚力度轻 ， 市场方面我国各类市场相对分散隔离 、 衍生品市场发展较为滞后，环境方面尚未建立完整有效的信用体系 、投资者教育尚未完成。 金融供给侧结构性改革 的影响 ： （ 1） 改善实体经济融资环境、降低融资成本， 实体经济有望实现崛起 ； （ 2） 债券市场可能会经历一定波动 ，调整期过后，在长期宽信用、稳增长的政策形势下应该会迎来较大发展空间， 但 实体经济利率 很有可能 是下行的 ， 高级别主体信用利差 将会收窄 ，低级别主体信用利差短期可能 会扩大 ； （ 3） 资本市场 最终 由真正有价值的公司 构成 ，实现金融支持实体经济的目标， 或将迎来 股 票 市场回暖 。 金融供给侧结构性改革利好大型金融机构。 大型金融机构的业务相对更为规范、管理制度更为完善，监管机构会要求其承担起 大机构的责任 ，发挥大机构作用 稳定市场情绪 ，另外，大型金融机构在国家监管部门政策的指导下充当先驱， 尝试金融创新类业务 。 我们预计未来诸多监管下的中小金融机构将会转变经营策略，降低风险、业务回归本源， 短期内机构数量可能会变少，长期来看业务占比会有所上升 。 风险提示： 金融供给侧改革不及预期 ，关注中小金融机构的风险和机遇 。 证券分析师 李勇 执业证号： S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq 研究助理 付昊 010-66573671 fuhdwzq Table_Report 相关研究 1、固收周报 20190707：利率下行资金面充裕，中美谈判助美股反弹 2019-07-07 2、信用风险及关注信息周报20190707：风险信息周报（ 2019.07.01-2019.07.05）2019-07-07 3、可转债周报 20190707：关注股市波动，或觅转股良机2019-07-07 4、海外周报 20190706：鸽派预期发挥效力，通胀下行压力不减 2019-07-07 5、利率债周报 20190706：利率下行资金面充裕，流动性分层不容忽视 2019-07-07 Table_Author 2019 年 07 月 09 日 2 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 我国金融改革史和金融供给侧结构性改革提出背景 . 4 1.1. 金融改革史 . 4 1.2. 金融供给侧结构性改革提出背景 . 5 2. 为什么进行金融供给侧结构性改革 . 5 2.1. 什么是金融供给侧 . 5 2.2. 金融供给侧结构性改革原因分析 . 6 2.2.1. 资金需求方融资结构 . 6 2.2.2. 金融机构结构 . 9 2.2.3. 资金供给结构 . 14 2.2.4. 基础设施 . 16 3. 金融供给侧结构性改革的方法 . 18 3.1. 改革相关政策梳理 . 18 3.2. 金融需求方维度 . 20 3.3. 金融机构维度 . 21 3.4. 资金供给方维度 . 22 3.5. 基础设施维度 . 24 4. 金融供给侧结构性改革的影响 . 26 4.1. 对实体经济的影响 . 26 4.2. 对债市的影响 . 26 4.2.1. 规模 . 26 4.2.2. 利率 . 26 4.3. 对 股市的影响 . 27 4.4. 对金融机构的影响 . 27 5. 中国金融供给侧结构性改革建议 . 29 6. 风险提示 . 29 3 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：从实体供给侧到金融供给侧 . 5 图 2：金融体系 . 6 图 3：我国社会融资规模总量及构成（亿元） . 7 图 4：美国两部门融资结构分析（ %） . 7 图 5：英国两部门融资结构分析（ %） . 7 图 6：企业部门融资存量与融资结构（亿元） . 8 图 7：境内企业人民币贷款余额（亿元） . 8 图 8：境内企业资产总计（亿元） . 8 图 9：国企和民企净融资走势（剔除了金融与房地产行业，亿元） . 9 图 10：我国与美国金融业增加值占 GDP 的比（ %） . 11 图 11： GDP、金融业、工业增速对比（ %） . 11 图 12：美国直接融资和间 接融资比例（ %） . 12 图 13：我国直接、间接融资比例与国债收益率（右）（ %） . 12 图 14：银行总资产统计（千亿元） . 12 图 15：银行存款占比统计（ %） . 12 图 16：各类银行不良贷款率统计（ %） . 13 图 17：各类银行资本充足率统计（ %） . 13 图 18：样本券商业务占比情况统计（ %） . 13 图 19：我国两部门金融资产（ 亿元， %） . 14 图 20：美国两部门金融资产（十亿美元， %） . 14 图 21：日本两部门金融资产（十亿日元， %） . 15 图 22：英国两部门金融资产（十亿英镑， %） . 15 图 23：我国两部门金融资产配置结构（ %） . 16 图 24：美国两部门金融资产配置结构（ %） . 16 图 25：日本两部门金融资产配置结构（ %） . 16 图 26：英国两部门金融资产配置结构（ %） . 16 图 27：大中小金融机构服务中小微民营企业的改革方向 . 22 图 28：委托投资基本养老保险基金已经到账资金（亿元） . 23 图 29：广义资金需求结构变化带动实体经济利率下行 . 27 图 30：诸多要求 带来金融信息系统建设需求 . 28 表 1：中国金融行业相关牌照 . 10 表 2：金融供给侧改革时间线梳理 . 18 表 3：引入长期资金的政策发布时间线梳 理 . 23 表 4：监管层对于高风险金融机构的表态 . 24 4 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 金融供给侧结构性改革，这一提法 最 早在 2017 年由现任央行货币政策司司长孙国峰撰文提出。 2019 年 2 月 22 日，中共中央组织召开第十三次集体学习，主题为完善金融服务、防范金融风险。总书记习近平强调要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质， 深化金融供给侧结构性改革 ，平衡好稳增长和防风险的关系， 精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能 力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。 这是金融供给侧结构性改革再一次出现在大众视野，也成为我国未来经济调整的重点，本文将对金融供给侧 结构性 改革进行分析和解读。 1. 我国金融改革史和 金融供给侧结构性改革提出背景 1.1. 金融改革史 1978 年，我国开始改革开放，同年启动了金融改革。回顾改革开放以来我国金融发展的历史，可分为以下几个阶段。 （ 1） 1978-1984 年，我国金融体系的启动期。在这个阶段，中国人民银行作为中央银行的政策制度框架基本确立，商业银行业设立了主要的国有银行，资本市场出现了股票，保险业也逐渐恢复， 初步形成了我国金融体系架构的雏形 。 （ 2） 1985-1993 年，我国金融体系的建设期。在这个阶段，我国颁布了一系列金融体系相关的法律法规，成立了交易所、证监会等金融设施和监管机构，各类金融机构相继成立，我国金融体系向着 规范化、法制化 发展。 （ 3） 1994-2002 年，我国金融体系的改革初期。在这个阶段，政策性银行成立、保监会成立、农村金融体制改革开启、 QFII 制度 的实行、 中华人民共和国证券法的实施，标志着我国金融监管进入了 新的发展阶段 。 （ 4） 2002-2008 年，我国金融体系的深化改革期 健康化、规范化和专业化。在这个阶段，我国基本确立了三行一会的监管格局，中国人民银行 专注于 “制定和执行货币政策，维护金融稳定，提供金融服务 ”，银监会、证监会、保监会严密监管银行、证券、保险市场，我国 金融监管进入了新的历史篇章。同时，我国对人民币汇率机制进行改革、首家金融衍生品交易所 中国金融期货交易所成立、股权分置改革启动、 上海银行间同业拆放利率（ Shibor）正 式运行 ，我国金融业向着 健康化、规范化和专业化 继续发展。 （ 5） 2009-2012 年，我国金融业 应对全球金融危机 时期。在这个阶段，我国主要针对美国次贷危机进行反思和学习，建立健全宏观审慎的管理框架成为改革重点。改革并未止步，在此期间， 跨境贸易人民币结算试点启动 、 新股发行体制第一阶段改革 开始、融资融券启动、央行首次公布社会融资规模。 5 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 （ 6） 2012-2017 年，我国金融体系的深化改革期 市场化、国际化和多元化 。 在这个阶段，我国开始了利率市场化和汇率市场化改革，不断推进人民币的国际化进程，新兴金融机构也蓬勃发展 ，基本实现了金融体系的市场化、国际化和多元化。 （ 7） 2017 年至今，我国金融体系的深化改革期 主题变为 稳发展、强监管和防风险 。在这个阶段，我国金融业改革的重点落在加强监管和防范风险上，基本确立了 金融回归本源、服务实体经济 的改革新思路。 1.2. 金融供给侧结构性改革提出背景 目前为止， 我国“三去一降一补”已经取得了一定成效， 更重要的是要拓展到增强微观 实体活力、 提升产业链水平、畅通国民经济循环，这离不开金融的支持， 但我国金融业还 面临的一些潜在 风险 在阻碍着金融更好地服务实体经济 。 此外，中国未来长期经济发展还面临宏观杠杆率偏高、 间接融资比例过高导致企业利息负担较大、人口结构逐渐步入老龄化阶段 、稳定就业、产业结构升级等问题，这需要金融供给侧结构性改革去完善制度、支持民企小微、 支持直接融资尤其是科技型企业的融资。 金融供给侧结构性改革就是在当前这种阶段环境下提出 的， 是 对金融业 的 调 进一步调整使其与我国经济发展更加匹配， 有效降低系统性风险，继续助推我国经济的改革与发展。 图 1：从实体供给侧到金融供给侧 数据来源：东吴证券研究所 整理 2. 为什么进行金融供给侧结构性改革 2.1. 什么是金融供给侧 要解释金融供给侧，首先解释一下金融体系。 如下图 2 所示，金融体系的 本质 是资金融通，即金融机构作为中介通过提供各种金融工具将流动性从资金盈余的供给方流转到资金 缺乏的需求方，以提高资金配置效率。从市场角色 看，金融体系包括资金供给方、6 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 金融机构、资金需求方和基础设施，参与主体包括政府、企业事业单位、金融机构、居民和外商等。 金融体系的基础设施指为资金融通链条提供保障的相关基础设施，主要包括调控方面、监管方面、市场方面和环境方面（详见下文）。 图 2： 金融体系 资金需求方资金供给方 金融机构基础设施数据来源：东吴证券研究所 整理 我国已经确定了金融的本质目标是服务实体经济，所以 金融供给侧 是 相对金融需求侧（ 资金需求方 ）而言， 指金融机构和资金供给方，甚至延伸 至金融基础设施方面 。 这些主体共同维护金融业务的运转，为实体经济提供融资支持。 2.2. 金融供给侧结构性改革原因分析 目前我国金融 体系 已经逐渐发展完善，但 尚存 一定结构性问题， 本文分别从 四个 维度 展开分析 ： 资金需求方融资结构 、金融机构结构、 资金供给结构 和金融体系基础设施建设结构 。 2.2.1. 资金需求方融资结构 由于金融供给侧结构性改革的最终目标是更好的服务实体经济，所以金融供给侧结构要与 需求侧 结构相匹配，本文先从需求方融资结构入手， 再 展开 分析 供给侧的结构性要求和存在的结构性问题。本文 采用 非金融企业 作为实体经济的代表对其 融资结构进行分析。 （ 1） 社会融资规模总量 我国社会融资规模 如下图 所示，在总量上看，社会融资规模逐年上升， 涨幅与 GDP涨幅基本保持一致 。社会融资规模的具体构成结构中，新增人民币贷款占有绝对优势，说明 我国融资依旧主要依靠银行贷款，间接融资比重过高。 新增 信托贷款在 2018 年为负，表明我国对信托业层层嵌套、影子银行加强监管效果显著 ，有效降低了存量规模 。企业债券融资在历经 2017 年低谷期后重新回暖， 在未来宽政策环境下 或将 继续 保持回暖态势。 非金融企业境内股票融资 规模 自 2016 年以来一路下降， 股票融资比重与美国、英国企业的融资构成形成强烈对比 （美国、英国的股权融资占有绝对优势） ， 可以看到我国鼓励 股票市场发展 迫在眉睫， 金融供给侧结构性改革 也 已经 发布一系列措施大力支持直接融资， 我国 股票市场或将迎来快速发展 。 7 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图 3： 我国社会融资规模 总量及构成（亿元 ，亿元 ） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 4： 美国 两部门 融资结构分析（ %） 图 5： 英国 两部门 融资结构分析（ %） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 （ 2）企业融资的期限结构 本文对企业融资的期限进行统计， 企业短期融资统计口径为 将 短期贷款余额与短期融资券余额， 企业中长期融资统计口径为 非金融企业境内股票、中长期贷款余额、中长期债券余额（企业债、公司债、中票、定向工具等） 。如下图所示， 企业融资 期限 结构偏长，短期融资 规模 基本保持稳定，长期融资 规模 呈上升趋势 。 0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.00800,000.00900,000.001,000,000.00(50,000.00)0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 保险公司赔偿 保险公司投资性房地产 其他 GDP(右侧 ) 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股权类 贷款 债券类 保险类 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股权类 贷款 债券类 其他 8 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图 6： 企业部门融资存量与融资结构（亿元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 （ 3） 大型企业与中小企业融资情况对比 因为我国企业的主要融资手段为银行贷款，所以本文从银行贷款的角度分析不同规模企业融资情况。从贷款余额来看，我国大型企业、中型企业和小型企业总量平分秋色，小型企业占比稍小；从贷款增量来看，我国大型企业和小型企业贷款增量有所扩大趋势，共同挤占中型企业贷款增量 ；再针对大型企业、中型企业、小型企业的总资产规模进行统计可知，我国大型企业资产规模远远大于另外两类 ，中型企业和小型企业总资产规模相差不大 。 由此可知，我国大型企业与中小企业的融资 情况 差异不大， 中小企业并未反映出融资难问题， 大型企业贷款余额相对于其总资产反而更小， 可能系大型企业实力雄厚，融资需求较小所致。 图 7： 境内企业人民币贷款余额（亿元） 图 8： 境内企业 资产总计 （亿元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 （ 4）国企和民营融资情况对比 公有制经济和非公有制经济都是社会主义市场经济的重要组成部分，都是我国经济0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.001,600,000.001,800,000.002016 2017 2018短期 中长期 0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.002009 2011 2013 2015大型企业 中型企业 小型企业 微型企业 0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.00大型企业 中型企业 小型企业 9 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 社会发展的重要基础， 民营经济具有“五六七八九”的特征，即贡献了 50%以上的税收，60%以上的国内生产总值， 70%以上的技术创新成果， 80%以上的城镇劳动就业， 90%以上的企业数量。 但 如下图所示， 从国企和民企净融资情况来看目前民营企业融资难度远高于国营企业，民营企业融资难问题亟需解决。 图 9： 国企和民企净融资走势（剔除了金融与房地产行业 ，亿元 ） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 2.2.2. 金融机构结构 说到金融机构，就要解释 金融牌照，即金融机构经营许可证，是批准金融机构开展业务的正式文件。 我们知道， 金融监管根据时段划分为事前监管、事中监管、事后监管，而 市场准入制度是事前监管的核心，金融许可证则是市场准入制度的常态表现。 一些 从传统 金融机构业务衍生而出形成的各项新兴金融机构组织 ， 也 有些已被纳入监管范围。目前金融许可证由银监会、证监会和保监会等部门分别颁发。 目前，我国需要审批和备案的金融业务资质有三十多种，包括银行、保险、信托、券商、金融租赁、期货、基金、基金子公司、基金销售、第三方支付牌照、小额贷款、典当等。 如下表 1 所示，我们据可统计的公开数据对金融牌照数量进行统计可知，银监会发行牌照数量共计 4,532 家，其中商业银行（包括大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、民营银行、新型农村金融机构和邮政储蓄银行）总计 4,053 家，占银监会发行牌照的 89.43%；证监会发行牌照共计1,152 家，其中证券公司 131 家、期货公司 149 家、公募基金管理 124 家、基金子公司79 家，共占证监会全部牌照的 41.93%；基金业协会的私募基金管理人数量较多，截至2019 年 7 月 3 日共计 24,086 家；商务部的融资租赁公司 7,626 家。 -3000-2000-10000100020003000400050006000700080002010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月国企 民企 10 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 1：中国金融行业相关牌照 牌照 数量 （家） 数量统计 截止日期 监管部门 主营业务 大型商业银行 5 2017 年 12 月 31 日 银监会 存、贷、汇 政策性银行 3 2017 年 12 月 31 日 银监会 执行财政政策、 发行金融债券 股份制商业银行 12 2017 年 12 月 31 日 银监会 存、贷、汇 城市商业银行 134 2017 年 12 月 31 日 银监会 存、贷、汇 农村信用社 965 2017 年 12 月 31 日 银监会 存、贷、汇 农村商业银行 1,262 2017 年 12 月 31 日 银监会 存、贷、汇 农村合作银行 33 2017 年 12 月 31 日 银监会 存、贷、汇 民营银行 17 2017 年 12 月 31 日 银监会 存、贷、汇 新型农村金融机构 和邮政储蓄银行 1,625 2017 年 12 月 31 日 银监会 存、贷、汇 外资金融机构 39 2017 年 12 月 31 日 银监会 存、贷、汇 企业集团财务公司 247 2017 年 12 月 31 日 银监会 为成员单位存、贷、汇 信托公司 68 2017 年 12 月 31 日 银监会 各类信托业务、投资基金业务 金融租赁公司 66 2017 年 12 月 31 日 银监会 融资租赁 汽车金融公司 25 2017 年 12 月 31 日 银监会 汽车零售贷款业务、 经销商批发贷款业务 货币经纪公司 5 2017 年 12 月 31 日 银监会 在金融市场上，通过电子及声讯手段，为金融产品交易提供信息，促成交易达成 消费金融公司 22