- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金机械指数 2435.04 沪深 300 指数 3802.79 上证指数 2933.36 深证成指 9186.29 中小板综指 8741.83 相关报告 1. 科创板：助推高端制造产业突破、估值重构 “科创板 -高端制造”系列报告 ，2019.4.2 2、 杭可科技：锂电后段设备龙头，成长空间大 “科创板 -高端装备”系列研究 2019.7.12 王华君 分析师 SAC 执业编号： S1130519030002 wanghuajun gjzq 赵玥炜 联系人 zhaoyuewei gjzq 丁健 分析师 SAC 执业编号： S1130519060005 ding_jian gjzq 朱荣华 分析师 SAC 执业编号： S1130519060004 zhuronghua gjzq 赵晋 联系人 zhaojin1 gjzq 科创板 -高端装备： 重点看好具稀缺性、行业地位高的龙头公司 “科创板 -高端装备”系列研究 投资建议 科创板 公司 估值 中 短期将享受溢价 ； 在主板 /中小板 /创业板 股 无对标公司 、有对 标 公司 且具领先优势 的 科创板 行业龙头估值溢价将可能中长期存在， 但行业地位无优势或处于相对劣势的 公司 ，其 中长期 估值 可能 进入 折价 状态 。 高端装备及新材料 为科创板重点鼓励方向， 在 第一批 25 家中占比超 50%，分布于半导体设备、锂电设备、智能设备、轨交装备、 新材料 等领域。 重点看好具稀缺性、行业地位高的龙头公司 ： （ 1） 主板 /中小板 /创业板 股 无对标公司 ，具备 稀缺性 ； （ 2）有对标公司， 但 行业地位高于对标公司 的 龙头公司 。 对 于 与主板 /中小板 /创业板对标的行业龙头相比处于劣势 、 又没有提供显著的估值折价的公司， 我们不推荐。 看好 杭可科技 、 中微公司、 瀚川智能 ；关注 中国通号 、 铂力特 。 行业观点 中 短期：科创板 公司 估值 相对 主板 /中小板 /创业板 享受溢价 第一，根据科创板上市要求，科创板公司处于更早的发展阶段，具 较高的 成长性预期，因而 板块 整体估值水平将高于 A 股 主板 /中小板 /创业板市场。第二，中短期，在上市初期，可比公司也因为科创板整体高估值，而享受估值溢价；第三，供给的稀缺性，在初期科创板公司上市数量较少，相对二级市场参与的资金而言，供给稀缺，将享受估值溢价。 中长期 ： 具备 领先优势的行业龙头，因其更高成长性及行业地位，溢价将中长期存在 中长期 ：不具备行 业优势，甚至处于行业劣势的公司，其中长期估值水平将进入折价状态 从市场微观结构看：中长期同一公司或可比公司科创板比在主板 /中小板 /创业板上市可能会享受估值折价。 主要基于：（ 1） 科创板 投资者数量显著减少，流动性 可能 更差：投资者有50 万元市值及投资期限 2 年的限制；估值影响负面。（ 2）风险偏好：整体风险偏好低，估值影响负面。（ 3）信息披露：科创板更加透明，估值影响正面。（ 4）退市制度：科创板更加严厉，估值影响负面。（ 5）科创板不可借壳，估值影响负面。（ 6）上市制度：科创板为注册制，估值影响负面。 14 家高端装备科创板公司：发行 PE 高于所处行业平均 PE 约 56% 14 家公司 中， 有 12 家发行 PE 高于所处行业平均 PE，有 2 家低于 行业平均 PE。 如果 剔除中微公司和中国通号（一个最高值、一个最低值），剩余12 家公司发行 PE 高于所处行业平均 PE 56%。其中：中微公司发行 PE 较行业平均 PE 溢价 418%，中国通号发行 PE 较行业平均 PE 折价 50%。 风险提示 科创板公司相对处于成长早期阶段， 业绩 波动性较大风险；高估值风险 。 1914205922042349249426392784180719181019190119190419190719国金行业 沪深 300 2019年 07月 21 日 高端装备制造与新材料研究中心 机械军工 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、科创板 -高端装备：重点看好具稀缺性、行业地位高的龙头公司 .4 1、高端装备及新材料：科创板重点鼓励方向，第一批中占比超 50%.4 2、重点看好：（ 1）稀缺、无对标公司（ 2）行业地位高于对标公司 .5 二、科创板可比公司中短期将享受估值溢价；但中长期部分公司溢价将弱化 .6 1、中短期：科创板公司估值相对主板 /中小板 /创业板享受溢价 .6 2、中长期：科创板具备领先优势的行业龙头，估值溢价可能中长期存在 .6 3、中长期：科创板不具备行业优势、甚至处于行业劣势的公司，其中长期估值水平将进入折价状态 .6 三、科创板 -高端装备公司：与主板 /中小板 /创业板对标公司估值比较 .9 1、 14 家高端装备科创板公司：发行 PE 高于所处行业平均 PE 约 56% .9 2、半导体设备 中微公司、华兴源创：估值高于对标公司 .9 3、锂电设备 杭可科技：估值近对标公司 .10 4、智能装备 瀚川智能 、天准科技：估值高于对标公司 .10 5、激光设备 光峰科技：估值高于对标公司 .10 6、轨交装备 中国通号、交控科技、天宜上佳：估值参差不齐 . 11 7、光学仪器 福光股份、新光光电：估值近于或低于对比公司 .12 8、新材料 西部超导、沃尔德：估值高低不一 .12 9、 3D 打印 铂力 特：无合适对标公司，估值高于参考公司 .13 四、投资建议及重点公司：杭可科技、中微公司、中国通号等 .14 1、杭可科技：锂电后段设备龙头，成长空间大 .14 2、中微公司：半导体设备龙头，稀缺性 +行业地位高 .15 3、中国通号：轨 交控制系统龙头，行业地位高 .16 4、瀚川智能：主营汽车电子领域智能装备，成长空间大 .17 5、铂力特：主营工业 3D 打印，面向航空航天成长空间大 .17 五、风险提示：科创板公司业绩波动性较大风险、高估值的风险 .18 图表目录 图表 1：科创板 -高端装备：分布于半导体 /锂电 /智能 /轨交装备等领域 .4 图表 2：科创板第一批 25 家：高端装备制造及新材料公司占比超 50% .4 图表 3：科创板中重点看好（ 1）稀缺性（ 2）行业地位高于对标公司 .5 图表 4：从市场微观结构出发，中长期同一 /可比公司科创板比在主板 /中小板 /创业板上市可能会享受略低的估值 .6 图表 5：科创板：与主板 /中小板 /创业板、新三板的主要区别 .6 图表 6：科创板上市条件：整体门槛低于主板 /中小板 /创业板 .7 图表 7：科创 板重点鼓励领域，成长性相对主板 /中小板 /创业板更好 .7 图表 8：科创板估值方法：需要结合研发投入等情况综合评价 .8 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 14 家公司：发行 PE 高于所处行业 PE 约 56%（剔除两极端值） .9 图表 10：中微公司：稀缺性 +地位高，发行 PE 171 倍，大幅超对标公司 .9 图表 11：华兴源创：发行 PE 41 倍，估值高于对标公司 .9 图表 12：杭可科技：盈利能力强，发行 PE 40 倍，估值近对标公司 .10 图表 13：瀚川智能：发行 PE 44 倍，估值与对标公司相近 .10 图表 14：天准科技：发行 PE 57 倍，估值高于对标公司 .10 图表 15：光峰科技：发行 PE 48 倍，估值高于对标公司 . 11 图表 16：中国通号：发行 PE 19 倍，发行估值低于对标公司 . 11 图表 17：交控科技：发行 PE 43 倍，估值高于对标公司 . 11 图表 18：天宜上佳：发行 PE 35 倍，估值高于对标公司 . 11 图表 19：福 光股份：发行 PE 49 倍，估值与对标公司相近 .12 图表 20：新光光电：发行 PE 58 倍，估值低于对标公司 .12 图表 21：西 部超导：发行 PE 68 倍，估值高于对标公司 .12 图表 22：沃尔德：发行 PE 34 倍，估值低于对标公司 .12 图表 23：铂力特：具稀缺性，发行 PE 68 倍，估值高于参考公司 .13 图表 24：杭可科技： 2016-2018 年收入复合增长率 64% .14 图表 25：公司 2016-2018 年净利润复合增长率 79% .14 图表 26：杭可科技：主要产品毛利率均在 45%以上 .15 图表 27：杭可科技：毛利率、净利率超持 40%、 20%.15 图表 28：中微公司： 2016-2018 年收入高速增长 .16 图表 29：中 微公司： 2017-2018 年净利润趋势向上 .16 图表 30：中微公司：预收款 参与证券交易 24 个月以上 投资者要有 2 年股票交易经验且证券类资产市值不少于500 万元 涨跌幅限制 10% 20%；上市后的前 5 个交易日不设价格涨跌幅限制 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 主板、中小板、创业板 科创板 新三板 减持 制度 自公司股票上市之日起 36 个月内，控股股东、实际控制人不得减持首发前股份。公司核心技术人员在上市后1 年内和离职后 6 个月内不得减持首发前股份。在 1 年的锁定期届满后，每年减持的首发前股份也不得超过上市时所持首发前股份的 25%。 退市 制度 信息披露重大违法和公共安全重大违法等退市；连续 20 个交易日市值低于 3 亿元退市 是否可以借壳 不可借壳 信息披露 更加透明 跟投 保荐券商子公司“跟投” 2%至 5% 股价形成机制 市场化询价 交易模式 连续竞价交易 集合竞价交易 投资者主体 存在 50 万元以下投资者 预计机构为主 ，投资者需 50 万元以上 投资者需 500 万元以上 风险偏好 相对较高 风险偏好相对较低 流动性 相对较好 介于两者中间 相对较差 来源： 上海证券交易所 ，国金证券研究所整理 图表 6：科创板上市条件：整体门槛低于主板 /中小板 /创业板 类别 市值条件 营收、利润及研发能力等条件 标准一 不低于人民币 10 亿元 最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一 净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元 标准二 不低于人民币 15 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15% 标准三 不低于人民币 0 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元 标准四 不低于人民币 30 亿元 近一年营业收入不低于人民币 3 亿元 标准五 不低于人民币 40 亿元 主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得 段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展 期临床试验，其他符合科创板定位的企业需 具备明显的技术优势并满足相应条件 红筹企业 不低于人民币 100 亿元 - 不低于人民币 50 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 5 亿元 来源： 上海证券交易所科创板股票上市规则 ，国金证券研究所 图表 7：科创板重点鼓励领域 ， 成长性相对 主板 /中小板 /创业板 更好 领域 主要内容 新一代信息技术 集成电路、人工智能、云计算、大数据、物联网、下一代通信网络、三网融合、新型平板显示等 高端装备制造和新材料 高端轨道交通、海洋工程、高端数控机床、机器人及复合新材料、超导材料、能源材料、智能材料、纳米材料等新材料 新能源及节能环保 太阳能、地热能、风能、海洋能、生物质能和核聚变能等新能源、新能源车、先进节能环保技术 生物医药 生物医药和医疗器械 技术服务 为半导体集成电路、新能源、高端装备制造和生物医药提供技术服务的企业 来源： 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：新华网（ 科创板重点鼓励五大领域企业上市 （ xinhuanet/money/2019-01/14/c_1210037468.htm（上海证券报），国金证券研究所 科创板 公司 估值标准和 现有 A 股 主板 /中小板 /创业板 会有 一定程度 的差别，除 市盈率 等相对 估值 方法之外 ， 可能还需要 结合研发投入情况、销售收入和利润增长情况 等指标来综合评价。 图表 8：科创板估值方法：需要结合研发投入等情况综合评价 估值方法 适用类型 不适应类型 注意事项 相对估值法 P/E （市盈率） 盈利相对稳定，周期性较弱企业，如公共服务业 周期性较强企业，如一般制造业、服务业；每股收益为负的公司；房地产等项目性较强的公司；银行，保险和其他流动资产比例高的公司；难以寻找可比性很强的公司；多元化经营比较普遍、产业转型频繁的企业 其它条件不变下， EPS 预估成长率越高，合理市盈率（ PE）就越高，绝对合理股价就可上调；高成长股可享有高 PE；低成长股可享有低 PE；当 EPS 预估成长率低于预期，合理市盈率（ PE）调低。 PE/G 适用 IT 等成长性较高企业 成熟行业；过度投机市场评价提供合理借口；亏损或盈余正在衰退的行业 净利润的成长率可以以税前利润的成长率 /营业利益的成长率 /营收的成长率 P/B （市净率） 周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；银行、保险和其它流动资产比例高的公司； ST、 PT 绩差及重组型公司。 账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业。 每年对土地、上市 /未上市投资项目资产价值进行重估 P/S （市销率） 营收不受公司折旧、存货、非经常性收支影响，不易操控；营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业） PE 波动较大；不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用 销售增长但利润下降的企业 公司成本控制能力无法反映（利润下降 /营收不变）； PS 会随着公司营收受规模扩大而下降；营收规模较大的公司 PS 较低 EV/EBITDA 充分竞争行业的公司；没有巨额商誉的公司；净利润亏损，但毛利、营收利益并不亏损的公司。 固定资产更新变化较快公司；净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司；资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；有高负债或大量现金的公司 准确估计 EBITDA需要消耗大量精力 绝对估值法 DCF FCFF 周期性较强行业；拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业如银行；重组型公司 时间跨度大、投资额大、不确定性强的项目 缺乏对未来不确定性的反映，容易造成对投资项目真实价值的低估。其应用的主要问题是难以确定贴现率，因为影响贴现率的因素很多，比如项目自带的风险性、投资者所要求的风险回报率、未来现金流的不确定性等。 DDM 分红多且稳定的公司，非周期性 行业 B-S 期权定价 房地产、矿产资源类企业；高科技企业，如知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大；拥有专有技术与专利权的企业；研究开发项目（ R&D）的投资决策；多阶段连续投资 - 现金流的变异程度（方差）和贴 现率较难准确地确定 来源：如何判断创业公司的估值，国金证券研究所整理 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、 科创板 -高端装备公司：与 主板 /中小板 /创业板 对标公司估值比较 1、 14 家高端装备科创板公司：发行 PE 高于所处行业平均 PE 约 56% 14 家高端装备制造及新材料公司，有 12 家 发行 PE 高于所处行业平均 PE；有两家低于行业平均 PE，这两家是 中国通号 、天宜上佳。 如果剔除中微公司和中国通号（一个最高值、一个最低值），剩余 12 家公司发行 PE 高于所处行业平均 PE 56%。其中：中微公司发行 PE较行业平均 PE 溢价 418%，中国通号发行 PE 较行业平均 PE 折价 50%。 图表 9： 14 家公司：发行 PE 高于所处行业 PE 约 56%（剔除两极端值） 代码 名称 2018 收入（亿元） 收入增 速 2018 净利润（亿元） 净利润 增速 发行 PE 行业 PE 发行 PE溢价 募资 （ 亿元 ） 首发 市值 （亿元） 688012.SH 中微公司 16.4 69% 0.9 200% 171 33 418% 15.5 155 688001.SH 华兴源创 10.1 -26% 2.4 14% 41 31 32% 9.7 97 688006.SH 杭可科技 11.1 44% 2.9 61% 40 31 29% 11.2 110 688022.SH 瀚川智能 4.4 83% 0.7 133% 44 32 38% 7.0 28 688003.SH 天准科技 5.1 59% 0.9 80% 57 31 84% 12.3 49 688007.SH 光峰科技 13.9 72% 1.8 64% 48 31 55% 11.9 79 688009.SH 中国通号 400.1 16% 34.1 6% 19 38 -50% 105.3 620 688015.SH 交控科技 11.6 32% 0.7 75% 43 38 13% 6.5 26 688033.SH 天宜上佳 5.6 10% 2.6 18% 35 38 -8% 9.8 91 688010.SH 福光股份 5.5 -5% 0.9 0% 49 28 75% 9.8 39 688011.SH 新光光电 2.1 17% 0.7 75% 58 31 87% 9.5 38 688028.SH 沃尔德 2.6 13% 0.7 17% 34 32 6% 5.3 21 688122.SH 西部超导 10.9 12% 1.3 -7% 68 30 127% 6.6 66 688333.SH 铂力特 2.9 32% 0.6 100% 68 29 134% 6.6 26 来源： Wind，国金证券研究所（注：首发市值 =首发价格 *总股本） 2、半导体设备 中微公司、华兴源创 ：估值高于对标公司 中微公司 为 半导体 设备 领军企业 ， 对标北方华创、长川科技。 公司具 稀缺性 +行业地位高，发行 PE 171 倍，发行估值大幅 领先 对标公司。 图表 10： 中微公司 ：稀缺性 +地位高，发行 PE 171 倍，大幅 超 对标公司 代码 名称 2018年收入（亿元） 2018年净利润（亿元） 市值 (亿元） 2018 PE 2018 PB 2018 PS 688012.SH 中微公司 16.4 0.9 155 171 002371.SZ 北方华创 33.2 2.3 307 81 5.0 6.2 300604.SZ 长川科技 2.2 0.4 55 80 9.7 18.1 对标公司平均估值 81 7.4 12.2 来源： Wind，国金证券研究所（注： 科创板公司为首发价格对应市值、 2018PE 为首发 PE；对标公司参考 wind 一致预期） 华兴源创 主营 平板显示及集成电路检测设备 ， 对标 精测电子 、 联得装备 、智云股份 。 公司发行 PE 41 倍， 估值 高于对标公司。 图表 11： 华兴源创 ：发行 PE 41 倍，估值高于对标公司 代码 名称 2018年收入（亿元） 2018年净利润（亿元） 市值 (亿元） 2018 PE 2018 PB 2018 PS 688001.SH 华兴源创 10.1 2.4 97 41 300567.SZ 精测电子 13.9 2.9 145 34 8.2 6.6 300545.SZ 联得装备 6.6 0.9 41 35 5.2 4.9 300097.SZ 智云股份 9.8 1.2 35 22 1.5 3.2 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 代码 名称 2018年收入（亿元） 2018年净利润（亿元） 市值 (亿元） 2018 PE 2018 PB 2018 PS 对标公司平均估值 30 5.0 4.9 来源： Wind，国金证券研究所（注：科创板公司为首发价格对应市值、 2018PE 为首发 PE；对标公司参考 wind 一致预期） 3、锂电设备 杭可科技 ： 估值近对标公司 杭可科技为锂电后段设备龙头 ， 对标先导智能、赢合科技 、星云股份 。 公司盈利能力强，发行 PE 40 倍，发行估值与对标公司相近。 图表 12：杭可科技：盈利能力强，发行 PE 40 倍，估值 近 对标公司 代码 名称 2018年收入（亿元） 2018年净利润（亿元） 市值 (亿元） 2018 PE 2018 PB 2018 PS 688006.SH 杭可科技 11.1 2.9 110 40 300450.SZ 先导智能 38.9 7.4 304 32 7.9 6.7 300457.SZ 赢合科技 20.9 3.2 92 36 3.7 5.9 300648.SZ 星云股份 3.0 0.2 27 51 4.2 6.3 对标公司平均估值 40 5.3 6.3 来源： Wind，国金证券研究所（注：科创板公司为首发价格对应市值、首发 PE；对标公司参考 wind 一致预期） 4、 智能装备 瀚川智能 、天准科技 ：估值高于对标公司 瀚川智能 主营 汽车电子领域智能制造装备， 对标先 克来机电、机器人、拓斯达 。 公司发行 PE 44 倍，发行估值与对标公司相近。 图表 13： 瀚川智能 ：发行 PE 44 倍，估值与对标公司相近 代码 名称 2018年收入（亿元） 2018年净利润（亿元） 市值 (亿元） 2018 PE 2018 PB 2018 PS 688022.SH 瀚川智能 4.4 0.7 28 44 603960.SH 克来机电 5.8 0.7 47 58 8.1 8.1 300024.SZ 机器人 30.9 4.5 247 42 3.4 7.2 300607.SZ 拓斯达 12.0 1.7 45 25 4.6 3.6 对标公司平均估值 42 5.4 6.3 来源： Wind，国金证券研究所（注：科创板公司为首发价格对应市值、首发 PE；对标公司参考 wind 一致预期） 天准科技 为 优质 的 机器视觉企业， 主营消费电子检测装备， 对标 精测电子 、赛腾股份、劲拓股份 。 公司发行 PE 57 倍，发行估值高于对标公司。 图表 14： 天准科技 ：发行 PE 57 倍，估值高于对标公司 代码 名称 2018年收入（亿元） 2018年净利润（亿元） 市值 (亿元） 2018 PE 2018 PB 2018 PS 688003.SH 天准科技 5.1 0.9 49 57 300567.SZ 精测电子 13.9 2.9 145 34 8.2 6.6 603283.SH 赛腾股份 9.0 1.2 51 33 4.1 3.4 300400.SZ 劲拓股份 5.9 0.9 35 36 6.3 6.0 对标公司平均估值 34 6.2 5.3 来源： Wind，国金证券研究所（注：科创板公司为首发价格对应市值、首发 PE；对标公司参考 wind 一致预期） 5、 激光设备 光峰科技 ： 估值高于对标公司 光峰科技 主营激光显示产品， 对标 锐科激光、大族激光、鸿合科技 。 公司发行 PE 48 倍， 发行 估值高于对标公司。