煤炭开采 | 证券研究报告 行业点评 2019 年 7 月 18 日 Table_Analyser 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 采掘 : 煤炭开采 Table_Analyser 唐倩 (8610)66229077 qian.tangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300510120036 Table_Title 煤炭行业 2019 年 中 报 前瞻 业绩 、盈利 高位震荡，估值在底部 Table_Summary 预计 19 年 中报 煤炭上市公司归母净利润同比增幅中值 5%， 尽管煤价有所下降，但在产销量增大、资产结构优化、资产负债表修复的作用下，业绩或仍能有小幅增长，盈利指标、资产质量指标高位运行。 19 年供需进一步宽松，预计煤价将呈现震荡下行。目前 19 年市盈率 9.1 倍，位于历史底部，我们认为具有较好安全边际。 我们推荐低估值有业绩支撑的 龙头公司，以及有题材有成长的公司：山煤国际、 陕西煤业 、 潞安环能、山西焦化、阳泉煤业 ，同时建议关注 兖州煤业，中国神华 。 点评 已披露中报公司业绩都为预减或续亏，并不具有代表性。 截至 目前， A股只有 4 家煤炭公司公布了 19 年中报预披露，全部公司为预减或续亏，主要与 老矿、地质复杂矿、有退出煤矿公司的盈利将不稳定有关，并不具有代表。 上半年煤价下行； 行业景气度 、产能利用率 有所下降。 2019 年上半年，市场煤价格同比下跌 11%，年度长协煤下跌 0.9%。统计局公布的 今年前 5个月，煤炭开采与洗选行业营业收入同比增长 4.4%，营业利润同比减少8.6%，利润总额同比减少 9.4%，其中营业利润和利润总额从年初以来连续 5 个月为负 值。相比今年 1 季度数据，前 5 个月同比增速看，营业收入同比变化不大，营业利润和利润总额负值有所收窄。今年总体行业变现差于去年，主要与煤价下跌有关，随着煤价震荡下行， 总体 行业景气度显示有所下降。 预计 19 年中报煤炭上市公司归母净利润 同比增速中值 5%左右，业绩小幅增长，盈利指标资产质量仍会较高位运行。 上市公司由于集中了所在集团最好的资产与资源配置，其业绩情况要好于行业总体。比如今年 1 季度， 22 家主流煤炭上市公司归属母公司净利润中值逆势上涨 8%（市场煤价下跌 16%，长协煤下跌 2%），远好于行业 -18%的利润总额增速 。业绩增长的主要原因是产销量增长、资产结构优化、业务转型以及非煤业务的大幅增长，以及资产负债表的修复带来的利润率、资产质量指标、现金流指标的高位运行。我们看到煤价的影响因素在淡化，取而代之的是供给侧改革和转型后公司经营的差异加大。我们认为随着上述原因，今年上半年上市公司归属母公司净利润仍有望有 5%左右的增长，利润率、资产质量指标、现金流仍将高位运行。公司之间的业绩分化仍将非常明显。 估值低 ： 由于上半年风险资产遭到抛售，加上煤价下行， 板块 19 年市盈率 9.1 倍，为历史低位 。 行业业绩稳定 ， 公共事业化趋势下基本面比 较稳定且 资产质量、盈利指标均较好， 经济下行压力一致预期下市场对基本面预期比较充分 ，综合 看我们认为具备较好 安全边际。 看好的煤炭股：低估值有业绩的龙头 +题材股 ： 我们推荐低估值有业绩支撑的 龙头公司，以及有题材有成长的公司：山煤国际、 陕西煤业 、 潞安环能、山西焦化、阳泉煤业 ，同时建议关注高增长低估值的兖州煤业，业绩稳定、管理出色的中国神华 。 风险 提示 ： 贸易战负面影响超预期；经济下行压力超预期 ； 环保安检趋严且常态化 ； 清洁能源替代加速 ； 对超产、违规违建矿的监管放松 ； 国企改革进度和力度低于预期 。 2019 年 7 月 18 日 煤炭行业 2019 年中报前瞻 2 上半年煤炭行业运行情 况 煤价 ： 缓慢 震荡 回落中 ， 符合政府调控意愿 今年上半年，煤价缓慢下行， 19 年上半年秦皇岛 5500 大卡动力煤平仓价平均 605 元，同比下跌 11%。其中 2 季度均价 610 元，环比增长 1.8%，同比下跌 5.9%。 随着下半年经济转型的深入及经济下行压力加大，需求或有所回落，在新产能加快释放以及政府调控的趋势下，预计下半年煤价将比上半年呈现回落态势。我们预计 2019 年秦皇岛 5500 大卡动力煤价格 598 元，同比下降 10%。我们认为市场煤价格会缓慢下行至 600 元偏下，离开红色区间也是政府调控的意图。 此外， 18 年 下半年以来 ，六大电厂库存高企，库存天数明显偏高，这也将成为短期抑制煤价的因素之一。 图表 1. 供给侧改革以来秦皇岛 5500 大卡动力煤（山西优混）平仓价 30035040045050055060065070075080001/16 03/16 05/16 07/16 09/16 11/16 01/17 03/17 05/17 07/17 09/17 11/17 01/18 03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19 05/19( 元 / 吨 )资料来源： 万得，中银国际证券 图表 2. 市场动力煤价格： 秦皇岛 5500 大卡动力煤平仓价 走势及预测 01002003004005006007008009002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E（元 / 吨）资料来源： 万得，中银国际证券 2019 年 7 月 18 日 煤炭行业 2019 年中报前瞻 3 图表 3. 六大电厂库存高企，库存天数偏高抑制煤价涨幅 6 10 14 18 22 26 30 34 38 42 0 200 400 600 800 1 , 000 1 , 200 1 , 400 1 , 600 1 , 800 2 , 000 08/1311/1302/1405/1408/1411/1402/1505/1508/1511/1502/1605/1608/1611/1602/1705/1708/1711/1702/1805/1808/1811/1802/1905/19（天）（万吨）库存量（左轴） 可用天数（右轴）资料来源： 万得，中银国际证券 政府 对煤价的掌控力加强： 市场煤与长协煤走势不一致 今年上半年 ， CCTD 秦皇岛动力煤 年度 长协 价格 557 元，同比下降 0.9%。 其中二季度 均价 561 元 ，环比上涨 1.4%，同比微幅增长 0.3%。 随着政府调控的深入， 18 年以来，年度长协煤的价格出现了与市场煤走势相反的情况，比如 18 年 4月到 6 月的大涨，而长协煤稳中有降， 18 年 10 月到 19 月 1 月的市场煤大降，长协煤则稳中有升。 19年 3 月以来的市场煤震荡下跌，长协煤则稳中有涨。在近期每一次市场煤涨跌下，长协煤都扮演着平滑煤价的作用。 这显示了政府调控的力量日趋强大 ，对煤价的影响越来越大。 由于大型煤炭企业（地方重点煤炭公司）长协煤（月度和年度）的占比较高，多数在 70%以上 ， 对上市公司业绩也起到了一定的平滑作用 。 今年 1-6 月 CCTD 年度长协煤价格 557 元，同比下降 0.89%。 而 秦皇岛 5500 大卡动力煤价格 605 元，同比下降 11%。 图表 4. 长协煤价格： CCTD 秦皇岛动力煤年度长协价格 53 5.0 054 0.0054 5.0055 0.0055 5.0056 0.0 056 5.0057 0.0057 5.0058 0.0058 5.00资料来源： 万得，中银国际证券 2019 年 7 月 18 日 煤炭行业 2019 年中报前瞻 4 上半年 行业总体经营情况 ：行业 景气度和产能利用率有所下降 根据国家统计局数据，今年前 5 个月，煤炭开采与洗选行业营业收入同比增长 4.4%，营业利润同比减少 8.6%，利润总额同比减少 9.4%，其中营业利润和利润总额从年初以来连续 5 个月为负值 。 相比今年 1 季度数据，前 5 个月同比增速看，营业收入同比变化 不大，营业利润和利润总额负值有所收窄。今年总体行业变现差于去年，主要与煤价下跌有关，随着煤价震荡下行，行业景气度 显示 有所下降。 图表 5. 煤炭行业经营情况 ( 30 )( 25 )( 20 )( 15 )( 10)( 5)051015202518 - 02 18 - 03 18 - 04 18 - 05 18 - 06 18 - 07 18 - 08 18 - 09 18 - 10 18 - 11 18 - 12 19 - 01 19 - 02 19 - 03 19 - 04 19 - 05煤炭开采和洗选业 : 营业收入 : 累计同比 煤炭开采和洗选业 : 利润总额 : 累计同比煤炭开采和洗选业 : 营业利润 : 累计同比（ % ）资料来源： 万得，中银国际证券 此外，从行业的产能利用率看， 供给侧改革以来，产能利用率由不到 60%一路增长至最高值： 2018年 6 月的 72%（这与行业景气度的高点重合 ，见上图 ）， 随后下滑至 19 年 3 月的 68%，截至 6 月又反弹至 70%。近期，国家发改委领导在多处场合敦促加快优质供给投放，尽管未来行业短期可能受到短期特殊事件、严格的安监环保影响，短期供给 可能会受到影响，但随着去产能节奏明显放慢以及先进产能加快投产， 供应 增速将会加快 ， 我们认为产能利用率大概率已经见顶。 图表 6. 煤炭行业产能利用率 555759616365676971737506/16 09/16 12/16 03/17 0 6 /1 7 0 9 /1 7 12/17 03/18 06/18 09/18 12/18 03/19 06/19产能利用率 : 煤炭开采和洗选业 : 累计值产能利用率 : 煤炭开采和洗选业 : 当季值（ % ）资料来源： 万得，中银国际证券 2019 年 7 月 18 日 煤炭行业 2019 年中报前瞻 5 煤炭企业的资产负债率缓慢下降中，总体仍偏高 我们统计了一些有代表性的 18 家煤炭集团的资产负债率，截 至 19 年 3 月底，平均资产负债率 75%，同比下降 1 个百分点。 从 16 年年底最高值 80%下降了 5 个百分点， 总体下降速度并不快 ， 远不如盈利增长体现的那么好 。 大概是 13、 14 年的水平 。 山西七大煤炭集团平均资产负债率 77%，仍高于全国平均水 平，尽管从最高点下降了 6 个百分点，但总体水平仍然偏高。 资产负债表仍在比较缓慢的修复中，可能还要持续 2 年 左右 的时间。 我们预计 供给侧改革的成果仍然要巩固，政府对于行业的态度 未来可能仍是一边保护一边 控制（煤价） ， 但重心或略微转移至 向下调控 煤价 。 图表 7. 主要煤炭集团资产负债率 资产负债率 （单位： %） 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 3M19 大同煤业集团 69 67 69 73 80 83 85 85 79 79 79 潞安集团 70 73 72 75 80 82 83 84 79 79 79 阳煤集团 70 69 72 76 78 82 86 86 84 77 77 焦煤集团 64 65 69 74 77 79 79 78 75 74 74 山煤集团 82 85 78 82 83 83 85 85 86 79 79 晋煤集团 71 73 72 73 78 82 85 87 86 86 n.a 晋能集团 n.a n.a n.a 71 73 77 77 78 79 77 77 淮南矿业集团 70 69 74 77 80 80 83 80 78 79 76 冀中能源集团 66 71 73 73 75 78 83 83 83 82 82 江西能源集团 60 57 59 64 68 72 77 97 91 81 80 开滦集团 56 58 63 65 69 70 73 71 71 71 72 兰花集团 52 52 50 57 59 63 66 70 70 69 69 山东能源集团 67 64 65 66 68 70 74 75 67 68 67 陕煤化集团 63 67 69 75 80 80 80 80 72 73 73 皖北煤电 61 60 63 66 65 69 73 73 72 73 74 兖矿集团 72 70 70 74 75 75 75 75 74 71 69 伊泰集团 61 55 52 55 60 64 68 69 65 62 60 郑州煤电集团 68 69 75 82 78 80 79 84 83 84 85 平均值 66 66 67 71 74 76 78 80 77 76 75 山西七大煤炭集团平均值 71 72 72 75 78 81 83 83 81 79 77 资料来源：万得，中银国际 证券 图表 8. 主要煤炭集团平均资产负债率 6065707580852009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 3M 19主要煤炭集团平均资产负债率（ % ）资料来源：万得，中银国际证券 2019 年 7 月 18 日 煤炭行业 2019 年中报前瞻 6 19 年半年报业绩预计仍有小幅增长 上市公司由于集中了所在集团最好的资产与资源配置，其业绩情况要好于行业总体。比如今年 1 季度， 22 家主流煤炭上市公司归属母公司净利润中值逆势上涨 8%（市场煤价下跌 16%，长协煤下跌2%），远好于行业 -18%的利润总额增速。业绩增长的主要原因是产销量增长、资产结构优化、业务转型以及非煤业务的大幅增长，以及资产负债表的修复带来的利润率、资产质量指标、现金流指标的高位运行。我们看到煤价的影响因素在淡化 ，取而代之的是供给侧改革和转型后公司经营的差异加大。我们认为随着上述原因，今年上半年上市公司归属母公司净利润仍有望有 5%左右的增长，利润率、资产质量指标、现金流仍将高位运行。公司之间的业绩分 化仍将非常明显。 老矿、地质复杂矿、有退出煤矿公司的盈利将不稳定，从已经公布业绩预告或快报的公司看，表现欠佳，均为净利润同比减少，主要也是上述原因。 看好的煤炭股：低估值有业绩的龙头 +题材股 我们推荐低估值有业绩支撑的 龙头公司，以及有题材有成长的公司：山煤国际、 陕西煤业 、 潞安环能、山西焦化、阳泉煤业 ，同时建议关注高增长低 估值的兖州煤业，业绩稳定、管理出色的中国神华 。 图表 9. 22 家主流 上市煤企归母净利润增速涨幅与煤价涨幅 - 800%- 700%- 600%- 500%- 400%- 300%- 200%- 100%0%100%200%300%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 - 1Q归母净利润增速 秦皇岛煤价涨幅资料来源：万得，中银国际证券 图表 10. 22 家主流 上市煤企季度毛利润率 0510152025303540452007-Q12007-Q32008-Q12008-Q32009-Q12009-Q32010-Q12010-Q32011-Q12011-Q32012-Q12012-Q32013-Q12013-Q32014-Q12014-Q32015-Q12015-Q32016-Q12016-Q32017-Q12017-Q32018-Q12018-Q32019-Q1( % )资料来源：万得，中银国际证券 2019 年 7 月 18 日 煤炭行业 2019 年中报前瞻 7 图表 11. 22 家主流 上市煤企季度净利润率 ( 40 )( 30)( 20)( 10)01020302007-Q12007-Q32008-Q12008-Q32009-Q12009-Q32010-Q12010-Q32011-Q12011-Q32012-Q12012-Q32013-Q12013-Q32014-Q12014-Q32015-Q12015-Q32016-Q12016-Q32017-Q12017-Q32018-Q12018-Q32019-Q1( % )资料来源：万得，中银国际证券 图表 12. 22 家主流 上市煤企季度 ROE ( 10 )( 5)0510152007-Q12007-Q32008-Q12008-Q32009-Q12009-Q32010-Q12010-Q32011-Q12011-Q32012-Q12012-Q32013-Q12013-Q32014-Q12014-Q32015-Q12015-Q32016-Q12016-Q32017-Q12017-Q32018-Q12018-Q32019-Q1( % )资料来源：万得，中银国际证券 2019 年 7 月 18 日 煤炭行业 2019 年中报前瞻 8 图表 13. 2019 年中报业绩预告或快报摘要 证券代码 证券简称 业绩预告快报摘要 预告净利润变动幅度 (%) 业绩预告变动原因 业绩预告类型 000780.SZ 平庄能源 净利润约 -19000 万元 -18000万元 (722.4) 1.在产的三个煤矿中，风水沟矿受井下地质条件影响，煤炭含矸率高，水分大，上半年煤炭发热量同比下降 691千卡 /千克；老公营子矿与六家矿受开采工作面条件影响，1-3 月份煤炭水分大，灰分偏高， 4 月份开始煤质好转，1-3 月份老公营子矿煤炭发热量同比下降 434 千卡 /千克、六家矿同比下降 300 千卡 /千克。公司煤质不稳影响了煤炭销售价格。 2019 年上半年，煤炭平均销售价格为 307.33元 /吨，与上年同期 335.80 元 /吨相比下跌 28.47 元 /吨，下跌幅度 8.48%，因售价下跌减少煤炭销售收入 7131.27 万元；因冬季偏暖，公司销售区域内取暖用煤量下降，上半年煤炭销售数量为 250.48 万吨，与上年同期 263.92 万吨相比减少 13.44 万吨，下降幅度 5.09%；因销量下降减少煤炭销售收入 4514.66 万元。 2.本期确认去产能奖补资金收入，较去年同期下降 1492.76 万元。 3.因本期代销平庄煤业煤炭数量下降，导致煤炭代销收入较去年同期有所下降。 续亏 600121.SH 郑州煤电 净利润约 1200 万元 ,下降88%左右 (88) 主要原因是受地质条件影响，公司两对主力矿井煤质下降、售价下降。一是新郑煤电主力回采工作面受正断层影响，切巷出现全岩现象，导致原煤售价较同期下降 63.52元 /吨，归上市公司净利润较同期减少 4561 万元。二是白坪煤业工作面过薄煤带托薄煤回采，导致原煤售价较同期下降 18.30 元 /吨，归上市公司净利润较同期减少 6930万元 预减 601918.SH 新集能源 净利润 7.39 亿元，同比下降3.39%，扣非后同比增幅13%。 (3.4) 1. 今年上半年煤炭售价同比下降； 2. 上年同 期换回坏账准备影响。 略减 600403.SH 大有能源 预测年初至下一报告期期末累计净利润较同期存在下降风险 略减 资料来源 ： 万得，中银国际证券 估值 从历史角度看具备较好安全边际： 目前煤炭板块主流煤炭公司平均 19 年市盈率为 9.1 倍 ，市净率 1.19倍，位于历史市盈率区间的下限，仅次于 08 年金融危机时期。我们认为行业业绩稳定，行业公共事业化趋势下基本面比较稳定且资产质量、盈利指标均较好，经济下行压力一致预期下市场对基本面预期比较充分，从估值看我们认为具备较好安全边际。 2019 年 7 月 18 日 煤炭行业 2019 年中报前瞻 9 图表 14. 煤炭行业（中信）历史市净率 -目前估值历史低位 02468101202/0706/0710/0702/0806/0810/0802/0906/0910/0902/1006/1010/1002/1106/1110/1102/1206/1210/1202/1306/1310/1302/1406/1410/1402/1506/1510/1502/1606/1610/1602/1706/1710/1702/1806/1810/1802/1906/19煤炭行业市净率资料来源：万得，中银国际证券 图表 15. 煤炭行业（中信）历史市盈率 -目前估值历史低位 - 100- 80- 60- 40- 2002040608010002/07 06/07 10/07 02/08 06/08 10/08 02/09 06/09 10/09 02/10 06/10 10/10 02/11 06/11 10/11 02/12 06/12 10/12 02/13 06/13 10/13 02/14 06/14 10/14 02/15 06/15 10/15 02/16 06/16 10/16 02/17 06/17 10/17 02/18 06/18 10/18 02/19 06/19煤炭行业市盈率 PE ( TT M )资料来源：万得，中银国际证券 注： 16 年前后市盈率波动巨大因为当时陷入全行业亏损，众多公司的业绩只有几分钱或者亏损。 2019 年 7 月 18 日 煤炭行业 2019 年中报前瞻 10 图表 16. A 股 主要煤炭公司估值表 股票代码 公司名称 评级 每股收益 (人民币 ， 元 ) 价格 (人民币 ) 市盈率 (倍 ) 每股净资产 (人民币 ) 市净率 (倍 ) 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 2018 2018 601918.SH 新集能源 未有评级 0.01 0.22 0.48 0.49 3.15 350.0 14.3 6.6 6.4 2.1 1.50 600740.SH 山西焦化 买入 0.12 1.21 1.14 1.32 8.75 72.9 7.2 7.7 6.6 6.5 1.32 600348.SH 阳泉煤业 买入 0.68 0.82 0.82 0.92 5.53 8.1 6.7 6.7 6.0 6.7 0.86 600546.SH 山煤国际 买入 0.19 0.11 0.58 0.73 6.09 32.1 55.4 10.5 8.3 1.8 3.06 601225.SH 陕西煤业 买入 1.04 1.10 1.14 1.29 8.95 8.6 8.1 7.9 6.9 5.1 1.82 600395.SH 盘江股份 未有评级 0.53 0.60 0.63 0.65 5.88 11.1 9.8 9.3 9.0 4.0 1.49 601699.SH 潞安环能 买入 0.93 0.89 0.96 1.07 8.05 8.7 9.0 8.4 7.5 8.0 0.99 600123.SH 兰花科创 未有评级 0.68 0.94 1.02 1.13 6.87 10.0 7.3 6.7 6.1 8.9 0.82 600157.SH 永泰能源 未有评级 0.05 0.06 0.07 0.08 18.98 8.5 8.6 9.3 9.5 1.9 0.87 600403.SH 大有能源 未有评级 0.20 0.38 0.41 0.43 1.63 33.6 27.2 23.3 20.4 3.6 1.10 000937.SZ 冀中能源 未有评级 0.30 0.32 0.33 0.34 3.80 19.0 10.0 9.3 8.8 5.6 0.69 000933.SZ 神火股份 未有评级 0.19 0.16 0.23 0.38 3.80 12.6 11.9 11.5 11.2 3.2 1.32 002128.SZ 露天煤业 未有评级 1.07 1.24 1.30 1.33 4.16 21.5 26.0 18.1 10.9 7.5 1.15 600997.SH 开滦股份 未有评级 0.33 0.88 0.94 0.99 4.68 17.8 13.8 12.7 10.9 6.6 0.92 601101.SH 昊华能源 未有评级 0.52 0.59 0.60 0.65 8.40 7.9 6.8 6.5 6.3 6.7 0.93 601666.SH 平煤股份 未 有评级 0.58 0.39 0.45 0.55 6.06 18.4 6.9 6.4 6.1 5.5 0.77 A 股主要煤炭公司平均值 35.1 12.8 9.1 8.0 6.2 1.19 资料来源：万得，中银国际证券 注：股价截止日 7 月 17 日 ，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期 风险 提示 贸易战负面影响及预期增大 ， 经济走势低于预期 ：作为周期板块，风险偏好是影响板块的重要考虑因素，直接影响未来需求预期的改变，板块对此非常敏感。 环保安检趋严且常态化 ： 频发的矿难会引发政府 频繁且严格的大面积停产整顿及各种管制 ， 对供应的影响较大 。 清洁能源替代 加速：影响需求的又一重要变量，天然气、水电、风电、核电、太阳能等清洁能源占比提高，明显挤占了煤炭消费空间。 对超产、违规违建矿的监管放松； 我国煤矿超产现象在供给侧改革前比较严重 ，特别是三西地区，巨量数据游离在统计之外 ， 如果监管放松 ， 将对供应产生较大冲击 。 国企改革进度和力度低于预期：市场对此有期待，如果低于预期，将在估值上有所体现。