新能源汽车 投资 电机电控 研究 报告 2016 年 5 月 9 日 分析 师 徐立 罗钊 2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 新能源汽车 投资 电机电控 研究报告 相关研究报告 报告要点： 电机、电控作为新能源汽车的核心零部件，是电动汽车行驶中的主要执行结构。 电动车电机较工业电机要求更高， 用于汽车的驱动电机应具有调速范围宽、起动转矩大、后备功率高和效率高的特性，另外还要求可靠性高、耐高温及耐潮、结构简单、成本低、维护简单、适合大规模生产等。 新能源汽车所用电机主要有直流电机、感应电机、永磁同步电机、开关磁阻电机等 。 永磁同步电机系统将成为主流。这种类型的电机系统具有高功率密度，宽调速范围等优势，是目前我国与日本在乘用车领域都偏好采用的品种， 未来我国电动汽车用驱动电机系统将朝着永磁化、数字化和集成化方向发展 。 电控系统是新能源汽车的大脑，电控系统主要包括电池管理系统、电机控制系统和动力总成控 制系统三大部分。 电控子系统提供整车运行的神经脉络，开发需上下游产业链的通力合作。 第三方动力总成系统提供商未来有望实现电机、电控、电池“三电”整合从而为车辆提供更加协同稳定的动力总成系统。 未来“三电”配套是行业共识，预计 在软硬件方面具有强大开发能力的企业具有领先优势。 重点关注 ： 大洋电机；汇川技术；正海磁材； 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 目录 1. 电动车电机将引领整个电机行业大发展 . - 1 - 1.1 电机 . - 1 - 1.2 电动车电机 . - 1 - 2. 永磁电机是未来发展方向 . - 2 - 2.1 电动车电机的主要类型 . - 2 - 2.2 永磁多电机模式是未来趋势 . - 3 - 3. 电控是新能源车的大 脑 . - 4 - 3.1 电控系统组成 . - 4 - 3.2 电控系统开发需要上下游通力合作 . - 4 - 4. 电机电控集成化 是大势所趋 . - 5 - 4.1 大量行业新进入者为专业三电集成创造巨大空间 . - 5 - 4.2 电机电控集成化 . - 6 - 4.3 专业电机电控提供商领跑市场 . - 7 - 5. 重点标的 . - 9 - 公司声明及风险提示： . - 11 - 免责条款： . - 11 - 2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1： 纯电动汽车简要构造图 . - 1 - 图表 2：混合动力汽车简要构造图 . - 1 - 图表 3 电动汽车电机与工业电机比较 . - 1 - 图表 4：轮毂电机结 构示图 . - 2 - 图表 5：永磁同步电机结构示图 . - 2 - 图表 6：电动汽车电机种类以及比较 . - 3 - 图表 7： 2015 年电动车电机按类型分类 . - 3 - 图表 8： 2015 年电动车配备电机数量 . - 3 - 图表 9 电控系统主要架构 . - 4 - 图表 10 传统乘用车与纯电动乘用车生产资质要求 . - 5 - 图表 11 部分其他行业企业进入新能源汽车整车行业 . - 5 - 图表 12： 2015 年纯电动汽车电机与电控配套情况 . - 6 - 图表 13： 2015 年纯电动汽车电机与电控配套情况（分车型） . - 6 - 图表 14：电控成本占整车成本较低 . - 7 - 图表 15 国内主要车企 电池与电机配套情况 . - 7 - 图表 16 国内主要车企电池与电机配套情况 . - 7 - 图表 17 国内主要电机提供商 . - 8 - 图表 18 国内主要车企电池 与电机配套情况 . - 8 - 图表 19 电机电控上市公司 . - 9 - 2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 1 - 1. 电动车电机将引领整个电机行业大发展 1.1 电机 电机市场体量大，是当今工业发展的引擎。电机作为电能转化为机械能的主要方式，已成为 “ 能源电力化 ” 的核心。 2011 年，我国电机保有量约 17 亿千瓦，总耗电量约 3 万亿千瓦时，占全社会总用电量的 64%，工业领域的电机用电量占比更高，约 75%。而在如今中国工业发展放缓的情况下，总体市场趋于饱和。今年 5 月国务院出台的中国制造 2025描绘了我国新一轮工业革命的十年规划，电机行业必将充分受益这一 “ 再工业化 ” 过程。我们认为电机行业未来的发展将由三大产业来驱动：智能高效工业设备（工业 4.0）、核电 /军工、新能源汽车。纯电动汽车中电机替代了传统发动机的功能，无疑是电动汽车的 “ 心脏 ” 。 图表 1： 纯电动汽车简要构造图 图表 2：混合动力汽车简要构造图 资料来源 ： 优品财富金融研究所 1.2 电动车 电机 电机、电控作为新能源汽车的核心零部件，是电动汽车行驶中的主要执行结构，其驱动与控制特性决定了汽车行驶的主要性能指标。与一般工业用电机不同，用于汽车的驱动电机应具有调速范围宽、起动转矩大、后备功率高和效率高的特性，另外还要求可靠性高、耐高温及耐潮、结构简单、成本低、维护简单、适合大规模生产等。未来我国电动汽车用驱动电机系统将朝着永磁化、数字化和集成化方向发展。 电动车电机较工业电机要求更高。与电机的工业应用不同，用于电动汽车的电机通常要求频繁起停，快速动态响应，低速恒转矩运行且过载能力强，转速变化范围宽，可以 四象限运行，在充分满足汽车运行功能的同时还应满足行驶时的舒适性，适应环境的能力等。 图表 3 电动汽车电机与工业电机比较 电动汽车用电机 工业电机 封装尺寸 布置空间有限，一般需要根据具体产品进行特殊设计 空间不受限制，可用标准封装配套各种应用 工作环境 环境温度变化范围大（ 40105），振动剧烈 环境温度适中（ 2040），静止应用， 振动较小 可靠性 很高，以保证乘用者安全 较高，以保证生产效率 2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 2 - 冷却方式 通常为水冷（体积小） 通常为风冷（体积大） 控制性能 精确的力矩控制，动态性能较好 多为变频调速控制，动态性能较差 功率密度 较高 较低 效率 要求工作范围高效率 只要要求额定工作点效率高 性价比 极高 一般 资料来源 ： 优品财富金融研究所 2. 永磁电 机是未来发展方向 2.1 电动车 电机的主要类型 新能源汽车驱动技术路线包括集中驱动和分布式驱动，分布式驱动主要是轮毂（轮边）驱动，这种车轮内装驱动技术具备布局灵活、减少机械传动的优势。但其短期产业化应用较少，主要难点集中在： 1）、空间小导致 的高集成、高优化设计， 2）、直接增加非簧载质量及转动惯性，影响车辆的操控，对 车辆电制动性能也要求更高， 3）、轮毂（轮边）电机的工况恶劣，过度密封会减小散 热能力，负荷过大易烧毁。 集中驱动方式是新能源汽车车企采用的主流方式，使用的电机主要有直流有刷电机、交流感应电机、永磁同步电机和交流感应电机等。 新从性能上将，永磁同步电机由于转子无需励磁，可在低转速下保持同步运行，调速范围宽；由于采用高质量的稀土材料，可以大大提高能量转化效率，有效提高功率密度，同时大大缩小体积和重量，获得较低的转动惯量和较快的响应速度。目前 来看永磁同步电机是新年能源汽车的优选方案。 图表 4： 轮毂电机结构示图 图表 5： 永磁同步电机结构示图 资料来源 ： 优品财富金融研究所 类型上看，永磁同步驱动电机系统将成为主流。这种类型的电机系统具有高功率密度，宽调速范围等优势，是目前我国与日本在乘用车领域都偏好采用的品种。而美国的电动汽车品牌、以及我国电动公交车领域，大多采用高速、高效的交流异步电动机驱动系统。由于我国拥有丰富的永磁同步驱动电机原材料稀土资源（ 2013 年我国烧结钕铁硼磁体毛坯产量全球占比 80%），该项技术发展迅速，从乘用车逐步扩展到了商用车领域。以丰田汽车和本田汽车为代表的世界主流新能源汽车厂商以及国内上汽、东风、长安、北汽、广汽、比亚迪、奇瑞等国内主流厂商均在其电动汽 车中采用了永磁电机方案，推动车用电机向永磁化方向发2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 3 - 展。 图表 6： 电动汽车电机种类以及比较 类型 优点 缺点 主要应用领域 永磁电机 永磁同步 驱动电机系统 转矩密度高、效率高、功率密度高、调速范围宽 制造工艺较为复杂 适用于对调速范围较宽、空间布置要求严格的领域 无刷直流 驱动电机系统 效率高、功率密度高、控制方便 调速范围窄 适用于对调速范围要求较窄的领域 交流异步驱动电机系统 结构简单、坚固耐用、成本低、转矩脉动低、噪声低、极限转速高、运行可靠 发热量大、体积大、质量大、功率密度低、效率低 适用于对驱动电机系统体积和质量要求较低的领域，如新能源客车 开关磁阻驱动电机系统 电机结构紧凑牢固，适合高速运行、结构简单、成本低、调速范围宽、运行可靠 转矩脉动大、噪声大、功率密度低、效率低 适用于对车辆舒适性要求较低的领域，如专用车 资料来源 ： 优品财富金融研究所 2.2 永磁多电机模式是未来趋势 从新能源汽车电机类型上来看，生产的电机中永磁同步电机占了主导地位，达到近 70%；其次是感应电机，达到了 24%；直流电机和磁阻电机共计占比达 6%。形成如此的电机类型分布符合国内电机企业的生产模式，这主要由于永磁电机中关键原材料稀土永磁在国内存量巨大，使得国内企业生产永磁电机有足够的成本优势。 图表 7： 2015 年 电动车电机 按类型分类 图表 8： 2015 年电动车配备电机数量 资料来源 ： 优品财富金融研究所 从不同车型的电机配备情况来看，国内生产的 94%新能源汽车配备了 1 台电机，鲜有车辆配备了 2 台电机，在双电机的车型中，比亚迪唐占据了绝对的优势，达到了 96%的占比，同时其他的双电机车型也主要以客车为主； 4 台电机的车型主要是蜀都牌客车，数量非常小。我们认为新能源汽车电机的发展也会像燃油汽车一样最终形成四轮驱动，因此双电机甚至多电机将逐渐成为标配，这样将更好地满足消费者对于汽车操控性与动力的要求，利好技术与产能并重的新能源汽车电机企业。 建议关注大洋电机、方正电机、正海磁材。 2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 4 - 3. 电控是新能源车的大脑 3.1 电控系统组成 电控系统是新能源汽车的大脑，由各个子系统组成。每个子系 统的构成一般包括传感器、电控单元、执行机构等部件。电控系统主要包括电池管理系统、电机控制系统和动力总成控制系统三大部分。 电池管理系统：是电池与用户之间的纽带，与动力电池共同组成电池系统，为新能源汽车提供动力。主要作用包括协调各电池单体和提高各单体一致性，监测和记录电池组电压、电量及温度等，同时防止过充、过放电等对电池带来的危害。 电机控制系统：驱动系统的核心，作用是保证新能源汽车安全可靠运行，主要由逆变器、逆变驱动器、电源模块、中央控制模块、软启动模块、保护模块、散热系统信号检测模块等组成。 动力总 成控制系统：主要应用于插电式混合动力汽车，用以确定发动机与电动机输出功率的比例，以提升动力性、经济性和排放性等性能指标。 图表 9 电控系统主要架构 资料来源 ： 优品财富金融研究所 3.2 电控系统开发需要上下游通力合作 2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 5 - 电控子系统提供整车运行的神经脉络，开发需上下游产业链的通力合作。各电控子系统的开发需要不断的进行汽车操控模拟测试过程，产品性能 依赖于软件系统的开发 。而此类 轻资产、技术密集、研发投入占比极高 的公司往往在硬件生产上非常薄弱，难以控制成本。这需要产业链上下游的通力合作。例如，上海大郡在生产过程中主要负责产品设计、质量控制和系统总成环节，其他非核心环节则主要采用外协的模式进行生产：电机生产方面，上海大郡具体负责电机整体的设计、电机关键部件的采购、电机的测试；电机的组装主要委托卧龙电气、新动力电机等电机生产厂商负责；控制器集成方面，上海大郡负责控制器的设计、所有零部件的采购， PCBA 板委托泰宇电子等企业进行贴片后，由上海大郡完成控制器集成和程序烧结；最终电机驱动系统总成由上海大郡完成。 4. 电机电控集成化 是大势 所趋 4.1 大量行业新进入者 为 专业三电 集成创造巨大空间 在传统整车制造企业中，具有整车生产资质的企业已经从 2001 年的 76 家上升至 386家，但前 10 家企业中集中度达到了 90%，前 5 家企业集中度超过了 50%，新进入企业有着显著的劣势。目前新能源汽车已经形成造车资质标准，除原来已经具有传统汽车造车资质的公司外，新进入企业均需获得资质。 图表 10 传统乘用车与纯电动乘用车生产资质要求 资料来源 ： 优品财富金融研究所 大量电动车新进入者 只有通过并购、参股具有传统汽车造车资质的企业以获取新能源汽车的造车资质。由于纯电动汽车的造车资质低于传统汽车，大量其他行业公司纷纷进入新能源汽车整车行业，由于其他行业企业对于汽车零部件的理解和研发更新速度比不上专业化零件厂商，对外采购是大概率事件。 图表 11 部分其他行业企业进入新能源汽车整车行业 2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 6 - 资料来源 ： 优品财富金融研究所 4.2 电机电控集成化 从电机与电控的配套情况来看，高达 96%的纯电动汽车电机与电控为配套供应（同一厂商生产），电机与电控的配套能够尽可能的实现零部件集成化；分车型来看，三类车型的配套情况均超过 85%以上。未来“三电”配套是行业共识， 预计 在软硬件方面具有强大开发能力的企业具有先发优势。 图表 12： 2015 年纯电动汽车电机与电控配套情况 图表 13： 2015 年纯电动汽车电机与电控配套情况（分车型） 资料来源 ： 优品财富金融研究所 电动汽车电机的集成化趋势明显。为了不断提高新能源车用驱动电机系统的功率密度、降低成本，提高其集成化程度是必经之路。 电控 成本占比低，龙头公司通过提供整个电机 电控系统提高体量。电控 价格根据其规格和性能要求有较大差异，但该项成本占乘用车整车售价仅 10%左右，大客车占比更少。这样小的体量却需要极大的研发投入，迫使电控龙头厂商通过采购电机等关键部件提供整套电机驱动系统。我们按照十二五期末规划新能源汽车产量 100 万辆计算，电机 电控集成 系统产值将超过 300 亿元。 2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 7 - 图表 14：电控成本占整车成本较低 大客车 乘用轿车 电控 价格 3-5 万元 0.6-1.5 万元 电机电控集成 价格（不含电池） 20 万元以上 3-5 万元 图表 15 国内主要车企电池与电机配套情况 资料来源 ： 优品财富金融研究所 对两个主要电机驱动系统供应商做如下对比。上海电驱动、上海大郡各有所长，分别代表着我国本土研发先锋与海外先进技术本土化两种力量，预计在大洋电机、正海磁材两家上市公司平台上有望获得更稳定、更迅速的发展。 图表 16 国内主要车企电池与电机配套情况 资料来源 ： 优品财富金融研究所 4.3 专业 电机电控提供商 领跑市场 国内电机和电驱动厂商众多，主要分为三类：具有传统整车及其零部件生产经验的企业、专门针对新能源汽车成立的专业电机企业和传统电机生产商。目前我国能实现动力总成系统集成的整车厂商仅比亚迪、上汽、宇通等为数不多的大型车企。第三方动力总成系统提供商上海电驱动 上海大郡 母公司收购情况： 大洋电机 2015 年 6 月公告收购 正海磁材 2014 年 10 月公告收购（已完成） 研发实力： 授权专利数 - 86 软件著作权 - 13 发明专利 2 5 专利 15 - 研究支出营业收入占比 20%以上 29.97% 研发人数 近 200 人 63 研究员人数占员工总数比 约 33%（不含子公司） 33% 前五大供应商 Eaton、中信国安盟固利动力、北京晶川、上海华翠电器、上海安沛动力 卧龙电气、北京晶川电子、新动力电机、正海磁材、上海吉电电子（ 1-6 月） 2014 年市占率 乘用车系统 21.32% 3.58%（ 1-9 月） 商用车系统 26.9% 6.66%（ 1-9 月客车） 2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 8 - 未来有望实现电机、电控、电池“三电”整合从而为车辆提供更加协同稳定的动力总成系统。 图表 17 国内主要 电机提供商 类型 代表企业 具有传统整车及其零部件生产经验的企业 比亚迪、南车时代、上汽集团 专门针对新能源汽车成立的专业电机企业 上海电驱动、上海大郡、北京精进电动 具有其他领域电机生产经验的企业 大洋电机、卧龙电气、江特电机、方正电机、信质电机 资料来源 ： 优品财富金融研究所 专门针对新能源汽车成立的专业电机企业有望占据最大的市场份额。我国最有代表性的电动汽车电机驱动系统供应商无疑是上海电驱动（国家电动汽车电驱动系统全产业链技术创新战略联盟理事长单位）、上海大郡（原福特汽车电动汽车事业部前期开发负责人回国创业奋斗多年），以及北京精进电动等。它们在初期虽然势单力薄，但多年来凭借政策支持、 投资人资助和研发团队的不懈努力，终于在近两年打开局面，与各大整车厂展开了深度合作。2014 年上海电驱动商用车市占率 27%，乘用车市占率 21%，成为市场的领头羊。 图表 18 国内主要车企电池与电机配套情况 资料来源 ： 优品财富金融研究所 具有其他领域电机生产经验的企业通过与汽车电控企业合作打开局面。我国电机龙头卧龙电气、以及工业领域电机厂商大洋电机、江特电机等，凭借着多年积累的电机研发实力，以及规模化、精益化的生产优势，都试图自行开发新能源汽车电机产品。但如上文介绍，电2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 9 - 动车电机较工业电机要求更高，并且此类工业电机厂商与整车厂交流不多，尚缺乏了解，因此初期仅怀着试水心态做尝试。其中一些企业近两年认清了自己的定位和缺陷，与更专业的汽车电控企业合作是行业最迅速有效的方式。我们将近期市场上的并购与该领域各竞争者布局整理如 上 。 5. 重点标的 图表 19 电机电控上市公司 永磁材料 电机 电控 电机电控集成 江粉磁材 信质电机 汇川技术 大洋电机 创兴资源 方正电机 正海磁材 卧龙电气 银河磁体 江特电机 正海磁材 英洛华 资料来源 ： 优品财富金融研究所 大洋电机 （ 002249） 公司依靠空调电机、洗衣机等家用电机的制造起步，经营稳健成长为具备 5000 万套的电 机产能的龙头企业之一。 2008 年上市以来资产规模增至 3.5 倍，实现了年均 23.4%的复 合增长。为谋求业务升级，公司积极向汽车领域扩张， 2009 年介入新能源汽车驱动电机 的动力总成系统研发， 2011 年收购佩特来（北京）开始介入汽车旋转电机领域， 2015 年4 月对佩特来（美国） 100%股权收购，一举成为汽车旋转电机领域的巨头， 2016 年完成对上海电驱动的收购，成为国内电机驱动领域的龙头公司。从公司收购标的均为龙头公司上可以看出，公司实施关键卡位、长远发展的战略及决心。 在新能源汽车产业的起步期，公司积极完成了技术及产业化布局。大洋电机在 2009 年成功主导了新能源汽车用 “ 大功率永 磁同步电 机及驱动系统”的技术及产业化研发项目，当年实现量产及年产 5000 套的 产能布局，成为北京市量产车辆中唯一永磁电机系统的供应商。 随着新能源汽车产业的爆发，公司驱动电机业务也进一步实施扩张， 2015 年 6 月以35.1 亿元的价格收购上海电驱动 100%的股权，结合电驱动的研发优势及客户资源， 大 洋电机在新能源汽车动力总成领域快速奠定竞争优势。 正海磁材 (300224) 公司是国内高性能钕铁硼永磁材料的龙头企业， 2015 年，公司牢牢把握 住风力发电、变频空调等传统优势市场需求增长的良好契机，进一步巩固了自 身在传统国内市场的优势地位。收购上海大郡使公司实现了在新能源汽车产业核心环节的业务布局，开启了“高性能钕铁硼永磁材料 +新能源 汽车电机驱动系统”的双主营业务的跨界式发展模式。 并购协同效应极高。上海大郡是国内排名前三的电动汽车电驱动龙头企业，承担了国家 863 项目和课题。公司已经为上海汽车 /广州汽 车和五洲龙等多家集团提供配套电机，本次并购将： 1）为正海加速 进军新能源产业链提供契机； 2）拉动公司烧结钕铁硼在新能源汽2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 10 - 车 领域的销量，提升公司市场地位。 汇川技术 (300124) 公司是专门从事工业自动化产品的研发、生产和销售的高新技术企业。业务服务领域涵盖：智能装备 &机器人、新能源汽车、轨道交通、工业互联网等。公 司主要产品包括：变频器、伺服系统、控制系统、工业视觉系统、传感器等智能装备 &机器人核心部件及电气解决方案， 单机版电机控制器、集成式电机控 制器、辅助动力系统等新能源汽车动力总成核心部件，牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机和 TCMS 等轨道交通牵引与控制系统， 智能硬件、信息 化管理平台等工业互联网解决方案。产品广泛应用于新能源汽车、机器人 /机械手、 3C 制造、电梯 、起重、机床、金属制品、电线电缆、塑胶、印刷包装、纺织化纤、 建材、冶金、煤矿、市政、轨道交通、光伏等行业。 汇川 2013 年开始和宇通紧密合作，宇通是中国最大的电动 客车制造商，握有 30% 市占率；汇川目前是宇通的独家电动车驱动器供货商。 受益于中国政府政策积极扶植电动车产业，宇通电动客车出货量 2014 同比增长 长 90% 至 7,330 辆，带动汇川当年新能源业务营收同比增长 142% 。虽然 2014 年基期垫高，但汇川管理层仍乐观看待电动客车业务展望，系因公司和宇 通的伙伴关系最快要到 2018 年才到 期。 切入电动乘用车市场凭借着供应电动客车驱动器的成功经验，汇川亦着眼于电动乘用车市场。由于中国电动乘用车整体渗透率 (0.5%) 仍远低于电动客车 (5%) ，本中心预期电动乘用车 市场未来几年将显示更为强劲的增长潜力。目前主流的电动乘用车驱动器是由日本业者所提供，如 Hitachi 、 Toshiba 与 Mitsubishi 。由于汇川 1) 在电动客车领域的成功纪录； 2) 持续进行电动乘用车 业务研发； 3) 政府进口替代政策支持，本中心预期电动乘用车市场未来数年将进 一步带动汇川的新能源业务增长。 风险提示：宏观经济增速放缓，新能源汽车推广进度不达预期，市场 风险偏好下降 。 2016 年 5 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 11 - 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授权的证券投资咨询职业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给优品金融研究所的特定客户及其他专业人士。未经优品金融研究所事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被优品金融研究所认为可靠，但优品金融研究所不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容 仅供参考。优品金融研究所不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。 优品金融研究所可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表优品金融研究所的立场。 优品金融研究所在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行 业务或投资其发行的证券。 优品金融研究所 2015 版权所有。保留一切权利。